新發(fā)展格局下穩(wěn)杠桿之難
時(shí)間：2021-06-24
作者：張曉晶
新發(fā)展格局與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)
新發(fā)展格局有多重含義，包括創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、科技自立自強(qiáng)、內(nèi)外循環(huán)相互促進(jìn)等。過(guò)去我們更多從供給層面進(jìn)行分析，如產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈。但實(shí)際上，需求層面的探討也是非常重要的。
中央提出要促進(jìn)以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的新發(fā)展格局，這就意味著消費(fèi)驅(qū)動(dòng)將成為新發(fā)展格局中最重要的內(nèi)容，需求將逐漸成為影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最重要因素。穩(wěn)杠桿就是從需求視角來(lái)進(jìn)行思考。
如何實(shí)現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)？影響消費(fèi)的核心因素是居民收入。此外，信貸也會(huì)產(chǎn)生一定影響。
短期內(nèi)，居民收入分配格局不會(huì)有太大變化（圖1），因?yàn)樯婕暗皆俜峙?、利益博弈等多方考量。居民收入在?guó)民分配中的占比逐年下降（且居民收入可能被高估，實(shí)際可支配收入或更低），且宏觀收入分配格局短期內(nèi)難有變化的情況下，如何實(shí)現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)呢？
圖1 國(guó)民收入分配格局
提高居民杠桿率能否實(shí)現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)？對(duì)這一問(wèn)題有很多討論。
實(shí)際上，央行有篇工作論文提出，居民杠桿率上升對(duì)消費(fèi)沒(méi)有明顯的拉動(dòng)作用，因?yàn)樨?fù)債端主要是住房抵押貸款，它反而會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生擠壓。
直覺(jué)上，居民抵押貸款和房?jī)r(jià)的關(guān)系最為密切。但圖2顯示，居民總貸款和房?jī)r(jià)的關(guān)系更密切。因?yàn)榧词沟盅嘿J款不夠滿足購(gòu)房需求，居民也可以通過(guò)其他信用貸、個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸、短期消費(fèi)貸等進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。這進(jìn)一步表明，居民杠桿率上漲的最主要驅(qū)動(dòng)因素是住房。
圖2 居民貸款增速與房?jī)r(jià)變動(dòng)
居民、企業(yè)、政府杠桿之間存在交叉
很多經(jīng)濟(jì)體都面臨著低收入群體的住房問(wèn)題，目前主要有兩種解決辦法：一是福利國(guó)家，由政府提供部分的居民住房保障；二是信貸國(guó)家，通過(guò)信用擴(kuò)張緩解問(wèn)題。
圖3反映了美國(guó)收入不平等程度和消費(fèi)信貸之間的緊密關(guān)系，展示了次貸危機(jī)前的情況。實(shí)際上，次貸危機(jī)的起因就是為了解決這些無(wú)抵押物、無(wú)收入保障、“無(wú)依之地”人群的住房問(wèn)題。消費(fèi)信貸，尤其是沒(méi)有抵押物的消費(fèi)信貸是他們獲得住房的重要支撐。
圖3 美國(guó)收入不平等與消費(fèi)者信貸走勢(shì)一致
這樣看來(lái)，穩(wěn)杠桿不僅是一種宏觀經(jīng)濟(jì)政策、或是化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的手段，而是關(guān)乎未來(lái)發(fā)展模式的問(wèn)題。我們要有更開(kāi)闊的思路，思考我們到底要建設(shè)一個(gè)什么樣的國(guó)家。
由此衍生出對(duì)福利國(guó)家和信貸國(guó)家的討論。一般認(rèn)為，信貸和社會(huì)支出存在一種權(quán)衡（tradeoff）。如果政府不能負(fù)擔(dān)過(guò)多的社會(huì)公共服務(wù)，就要通過(guò)信貸方式來(lái)解決。經(jīng)驗(yàn)研究也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)體對(duì)信貸的依賴(lài)程度越強(qiáng)，福利國(guó)家水平越低，反之亦然。
反觀中國(guó)，中國(guó)并不是一個(gè)福利國(guó)家。從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)的社會(huì)性支出占比相對(duì)較低，社會(huì)不平等程度則相對(duì)較高。如果延續(xù)上述思路，直接的結(jié)果就是要提高居民杠桿率。但目前國(guó)內(nèi)很多政策都要穩(wěn)居民杠桿、甚至去居民杠桿。與此同時(shí)，政府部門(mén)也在提降杠桿，一方面是降低融資平臺(tái)的債務(wù)；但政府降杠桿某種程度上也意味著在降低政府所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。
那么，居民杠桿和政府杠桿之間是否具有某種相關(guān)性？過(guò)去我們多用“各人自掃門(mén)前雪”的思維來(lái)解決杠桿問(wèn)題，各部門(mén)穩(wěn)（去）杠桿，就能達(dá)到總體上穩(wěn)（去）杠桿。但居民、政府、企業(yè)杠桿之間是有交叉和內(nèi)在關(guān)聯(lián)的，往往是“按下葫蘆起來(lái)瓢”，這種辦法很難行得通。
首先，居民和政府杠桿之間存在交叉。
居民的很多杠桿是源于買(mǎi)房，我曾經(jīng)提出過(guò)，如果要去居民杠桿，除非房地產(chǎn)價(jià)格崩潰，現(xiàn)在我要修正一下這個(gè)說(shuō)法，居民去杠桿的更合理途徑是，政府提供較多的保障性住房，那么就可以在房?jī)r(jià)穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)居民去杠桿，但條件是政府部門(mén)要加杠桿。
比如長(zhǎng)三角等新的增長(zhǎng)極、都市圈、城市群建設(shè)等，都需要增加更多的住房來(lái)保障流入人口的住房需求。那么應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)加杠桿呢？是居民還是政府？這是居民杠桿和政府杠桿交叉的一個(gè)重要方面。
其次，政府和企業(yè)杠桿之間也有交叉。
中國(guó)企業(yè)杠桿率“全球之最”其實(shí)是一個(gè)誤解。在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)中，企業(yè)債務(wù)占六成；企業(yè)債務(wù)中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)占六到七成；國(guó)有企業(yè)債務(wù)中，近一半為融資平臺(tái)債務(wù)。
也就是說(shuō)，政府杠桿與企業(yè)杠桿有很多交叉重疊部分，主要是融資平臺(tái)債務(wù)。如果企業(yè)去杠桿，也應(yīng)該去掉融資平臺(tái)杠桿，因?yàn)檫@屬于政府的隱性負(fù)債。所以政府和企業(yè)去杠桿需要協(xié)調(diào)配合。不能因?yàn)榘?015年實(shí)行的《新預(yù)算法》，融資平臺(tái)債務(wù)歸入企業(yè)部門(mén)，政府就可以坐視不管。
去杠桿要堅(jiān)持系統(tǒng)觀念、公平思維
首先，去杠桿要堅(jiān)持系統(tǒng)觀念。以往我們解決杠桿率的思維是有問(wèn)題的，因?yàn)闆](méi)有堅(jiān)持系統(tǒng)觀念。
過(guò)去，去杠桿主要采用分子分母法。分子是債務(wù)，所以強(qiáng)調(diào)放慢債務(wù)擴(kuò)張，控制地方發(fā)債和信貸增速。分母是GDP，一是要提高經(jīng)濟(jì)增速（實(shí)際GDP），二是要提高通脹水平（名義GDP）。
二戰(zhàn)后，雖然很多國(guó)家通過(guò)通貨膨脹解決了部分問(wèn)題，但無(wú)法從根本上應(yīng)對(duì)。這種分部門(mén)各負(fù)其責(zé)的方式，也沒(méi)有考慮到部門(mén)杠桿之間的有機(jī)關(guān)聯(lián)，因而會(huì)出現(xiàn)努力去掉企業(yè)杠桿、邊際去掉政府杠桿，但最后居民杠桿快速上升的現(xiàn)象。
目前我國(guó)的居民杠桿率已經(jīng)上升到60%以上，超過(guò)了日本和德國(guó)。背后的原因，就是無(wú)法平衡企業(yè)、政府和居民杠桿率之間的沖突。而如果三大部門(mén)都去杠桿，又會(huì)抑制總需求，不利于構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈。所以這是一個(gè)很大的矛盾。
其次，去杠桿除了要考慮效率和風(fēng)險(xiǎn)，還要關(guān)注公平性問(wèn)題。未來(lái)三十年最大的主題是共同富裕。習(xí)總書(shū)記已明確提出要建設(shè)共同富裕示范區(qū)，相關(guān)實(shí)施方案也會(huì)很快推出。共同富裕的構(gòu)建必然離不開(kāi)金融支持，離不開(kāi)杠桿政策的配合。
從加杠桿來(lái)看，如果實(shí)施過(guò)于寬松的貨幣政策，讓僵尸企業(yè)活下去，就會(huì)維持低效率的運(yùn)轉(zhuǎn)模式；而且還可能引發(fā)金融動(dòng)蕩，給低收入群體帶來(lái)嚴(yán)重沖擊。實(shí)際上，無(wú)論是2008年金融危機(jī)還是2020年新冠疫情，受沖擊最大的都是低收入人群，不利于社會(huì)公平。
從去杠桿來(lái)看，企業(yè)部門(mén)貢獻(xiàn)最大，而其中主要是去掉了民營(yíng)企業(yè)杠桿，國(guó)有企業(yè)債務(wù)占比還在不斷上升。目前國(guó)有企業(yè)債務(wù)占比已經(jīng)從2015年的57%上升到當(dāng)前的70%以上，可見(jiàn)去杠桿也存在嚴(yán)重的公平性問(wèn)題。
因此從政策角度看，居民去杠桿的前提是政府要承擔(dān)起相應(yīng)責(zé)任。一是要積極承擔(dān)住房保障、社會(huì)保障等公共服務(wù)職能，幫助居民減少這方面支出，降低杠桿。二是要穩(wěn)定房?jī)r(jià)。另外，要推動(dòng)企業(yè)部門(mén)去杠桿，尤其要壓降僵尸企業(yè)、融資平臺(tái)和低效率企業(yè)的杠桿，不能像過(guò)去一樣籠統(tǒng)地去杠桿，實(shí)際壓降的更多是民營(yíng)企業(yè)杠桿。
總之，我們要徹底反思當(dāng)前的穩(wěn)杠桿政策，從系統(tǒng)觀念、公平思維角度思考問(wèn)題。如果要求居民部門(mén)杠桿率相對(duì)穩(wěn)定（甚至下降），那么政府部門(mén)就要提供更多的住房保障，即政府要適度加杠桿。
作者張曉晶系CF40成員、中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)，本文為作者在第二屆中國(guó)金融四十人曲江論壇上的演講實(shí)錄，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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