如何理解美債的節(jié)奏
時(shí)間：2021-06-23
作者：張濤 等
在6月份議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)不僅上調(diào)了隔夜逆回購利率與超儲(chǔ)利率，還將年內(nèi)核心通脹預(yù)期水平上調(diào)至3%，其最新點(diǎn)陣圖更是顯示2023年之前將加息2次，這些信息均被市場解讀為美聯(lián)儲(chǔ)政策已開始邊際轉(zhuǎn)緊。然而，伴隨政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊，10年期美債收益率卻不升反降，最低下探至1.4%下方，那么究竟該如何理解美債的變化節(jié)奏呢？
在經(jīng)歷一季度快速上行之后，二季度以來美債收益率由前期高點(diǎn)出現(xiàn)回落，但迄今最大回落幅度仍不及一季度累計(jì)升幅的一半。例如，10年美債收益率于3月30日觸及1.774%之后（較年初低點(diǎn)上升了86BPs，1BPs為萬分之一），至6月21日最低曾降至1.363%，較高點(diǎn)下降41BPs。再例如，5年期美債收益率則是于4月5日觸及0.987%之后（較年初低點(diǎn)上升了64BPs），至6月11日最低降至0.708%，較高點(diǎn)下降28BPs。
圖1 5年期與10年期美債收益率走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
按照“美債收益率 = 通脹指數(shù)國債收益率（TIPS）+ 通脹預(yù)期”的邏輯，分別對美債收益率一季度的上行和二季度的調(diào)整進(jìn)行分解后，發(fā)現(xiàn)代表經(jīng)濟(jì)增長前景的TIPS對10年美債收益率的影響更大一些，而5年期美債收益率的變化更多源自通脹預(yù)期的變化，即美債收益率反映出典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇特征，中期的通脹預(yù)期和長期的增長前景。
例如，一季度10年美債收益率上行的86BPs中，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)了36BPs，另外50BPs則是來自TIPS；而二季度回落的41BPs中，通脹預(yù)期僅貢獻(xiàn)了12BPs，另外29BPs是來自TIPS。
再例如，一季度5年美債收益率上行的64BPs中，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)了60BPs，TIPS只貢獻(xiàn)了4BPs；而二季度回落的28BPs中，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)了15BPs，另外13BPs來自TIPS。
圖2:5年期與10年期美債收益率變化因素分解
數(shù)據(jù)來源：Wind
但在二季度美債收益率的調(diào)整同時(shí)，美國通脹水平卻在持續(xù)快速上升，尤其是剔除能源和食品后核心CPI漲幅連創(chuàng)本世紀(jì)的新高，目前已升至3.8%。按照核心CPI與美債收益率的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，很顯然美債收益率明顯偏低，大幅低于趨勢水平。
圖3：美國通脹與失業(yè)率、美債的相關(guān)性
數(shù)據(jù)來源：Wind
造成10年期美債收益率偏低的主因是，美債實(shí)際收益率（TIPS）回升的滯后。從美債和TIPS收益率同差變化歷史經(jīng)驗(yàn)來看（當(dāng)期收益率與上年同期收益率的差），進(jìn)入二季度以來，TIPS收益率同差就一直徘徊在-30BPS水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于通脹預(yù)期的改善。按照歷史數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際復(fù)蘇一旦與市場預(yù)期吻合，那么TIPS將快速回升，并恢復(fù)與美債的同步性。
圖4：10年期美債與TIPS收益率同差變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
美債收益率和TIPS收益率的分化，對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，就是在通脹水平快速上升的同時(shí)，美國就業(yè)市場的改善卻十分緩慢。美國失業(yè)率3月份以來基本就穩(wěn)定在6%附近，但同期核心CPI卻由1.6%大幅升值3.8%。而按照去年美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整后的“平均通脹目標(biāo)”的新貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)對于通脹的容忍度直接取決于美國就業(yè)市場的修復(fù)程度，若就業(yè)市場始終存在巨大缺口，那么聯(lián)儲(chǔ)政策難有明顯調(diào)整。
但由于本次疫情對于經(jīng)濟(jì)的外生沖擊具有明顯的“非對稱性”，因此在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，服務(wù)業(yè)的修復(fù)始終被疫情羈絆。例如，截至目前，美國非農(nóng)就業(yè)市場仍有762.9萬的缺口，其中有70%以上的缺口集中在休閑和酒店、政府服務(wù)、教育和保健以及商業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域就業(yè)的修復(fù)直接取決于人員自由流動(dòng)的恢復(fù)情況。
表1：美國非農(nóng)就業(yè)缺口
據(jù)來源：Wind
因此，二季度美債收益率之所以與美國實(shí)際通脹水平發(fā)生脫節(jié)，主因在于就業(yè)市場修復(fù)速度不及市場預(yù)期，但進(jìn)入6月份，美國單劑疫苗接種率已超過50%（目前是52.1%），已經(jīng)有希望最終實(shí)現(xiàn)“群體免疫”，同時(shí)其單日新增確診病例由年初的25萬人以上，降至1.5萬人。因此，就業(yè)修復(fù)相對緩慢的幾個(gè)重點(diǎn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，后期的修復(fù)速度有望提速，相應(yīng)美債收益率也會(huì)擺脫目前橫盤的態(tài)勢，在實(shí)際收益率（TIPS）推升下復(fù)歸上行趨勢。
圖5：美國單劑疫苗接種率
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上，我們維持前期預(yù)判“10年期美債收益率年內(nèi)高點(diǎn)為2.2%”,而觸發(fā)美債收益率，尤其是美債實(shí)際收益率（TIPS）復(fù)歸上升趨勢的事件，很可能是2季度美國GDP超過兩位數(shù)預(yù)期增速的落地。
作者張濤，CF40青年論壇會(huì)員、中國建設(shè)銀行金融市場部；路思遠(yuǎn)，中國建設(shè)銀行金融市場部。
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