引言：超預期的通脹
回顧今年上半年，我們在年度展望報告中所說的“虛實收斂”以及“緊信用、松貨幣、寬財政”的判斷基本上得以印證。
經(jīng)濟復蘇中的一個新現(xiàn)象是超預期的物價上漲，繼去年下半年全球物價已現(xiàn)上漲苗頭后，近期通脹的腳步似乎愈來愈急。2020年6月30日-2020年12月31日，LME銅價累計上漲了28.4%，創(chuàng)下2013年3月以來的新高，但截至2021年6月4日，LME銅價相比2020年底又上漲了27.8%。海運費從去年二季度開始上漲，但今年6月初中美海運費相比2020年底又上漲了36%，中歐海運費亦在短暫回落后再度上漲。芯片則出現(xiàn)了全面的缺貨狀態(tài)，價格大幅上漲。美國價格上漲的現(xiàn)象進一步擴散，截至2021年5月，美國的租車費用相比疫情前累計上漲44%，木材價格累計上漲33%，二手車價格累計上漲20%。
圖表1：美國通脹擴散
資料來源：Haver，中金公司研究部
中國PPI大幅上升，非食品CPI也穩(wěn)步上行。2021年1-5月中國PPI累計上升6%左右，帶動5月PPI同比漲幅達到9%，已經(jīng)超過2017年的高點。誠然，豬肉價格壓低了CPI的同比漲幅，上游向下游的價格傳導尚不充分，但非食品CPI已經(jīng)逐步抬頭。2021年1-5月非食品CPI累計上漲1.3%，帶動其同比漲幅從2020年底的0%上升至2021年5月的1.6%。
圖表2：中國PPI陡升，CPI 穩(wěn)步上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
雖然通脹步步走高，但也有觀點認為，通脹不會持續(xù)，通縮才是中國經(jīng)濟面臨的主要問題。那么，是什么因素導致超預期的物價上漲？中國通脹壓力到底有多大，會持續(xù)多長時間？這種情況下，經(jīng)濟增長又將如何演變？宏觀政策將如何操作？資本市場將何去何從？
我們認為，通脹上行固然有需求的支撐，但源頭仍然在于疫情帶來的供給沖擊，體現(xiàn)在勞動市場和供應鏈兩個方面。供給沖擊的廣度和深度都超乎預期，在財政刺激力度較大的情況下（比如美國），通脹上行壓力更大。在財政刺激力度較小的經(jīng)濟體中（比如中國），供給沖擊一方面推升物價，另一方面也跟債務問題一道限制經(jīng)濟增長。簡而言之，在供給面臨困境的大背景下，宏觀形勢似乎處于通脹與通縮之間。
供給沖擊遠未結束
1. 兩個維度看供給沖擊：勞動市場VS供應鏈
我們從兩個維度來分析疫情帶來的供給沖擊：一是生產(chǎn)端的密接程度，二是供應鏈的長短，我們不妨把前者稱為直接沖擊，后者稱為間接沖擊。
直接沖擊考慮疫情是否導致關停，生產(chǎn)活動是否受到限制，這個沖擊波及到勞動力市場。間接沖擊考慮的是，即使企業(yè)本身沒有被關停，但由于上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響，企業(yè)是不是難以進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動。
一般來說，生產(chǎn)端密接程度越高，疫情帶來的直接沖擊越大，對勞動市場的影響也越大。而供應鏈越長，則越容易受到間接沖擊的影響。
圖表3：兩個維度看供給沖擊
資料來源：中金公司研究部
根據(jù)上述原則，我們將經(jīng)濟各部門大致分為4類：1）同時受到直接和間接沖擊的行業(yè)，例如紡織服裝、木材加工等生產(chǎn)密接、供應鏈受海外影響大的行業(yè)；2）受直接沖擊為主的行業(yè)，例如采礦業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等生產(chǎn)密接、供應鏈對外依賴度不高的行業(yè)；3）受間接沖擊為主的行業(yè)，例如石油加工、化工、冶金、電子、電氣機械等生產(chǎn)非密接，但供應鏈對外依賴度較高的行業(yè)；4）受沖擊較小的行業(yè)，例如農(nóng)林牧漁、專用和通用設備、互聯(lián)網(wǎng)、金融、科技等生產(chǎn)非密接、供應鏈受影響較小的行業(yè)。[1]
2. 直接沖擊加劇勞動力再配置
雖然近期廣東疫情升級，但中國疫情總體上已經(jīng)得到很好的控制，直接沖擊對生產(chǎn)端的影響減弱，但其二輪效應不可忽視，就是生產(chǎn)要素再配置（resource reallocation），尤其是勞動力再配置。
相比需求沖擊，供給沖擊可能更容易帶來要素再配置。需求沖擊一般起源于收入下行、資產(chǎn)負債表惡化，會全面地削弱總需求。因此，無論是在經(jīng)濟衰退還是恢復的過程中，各個行業(yè)之間往往呈現(xiàn)大體相同的景氣特征，內(nèi)部分化較小。而供給沖擊由于不同行業(yè)供應端物理特征、要素組織形式的不同，導致各行業(yè)遭受的沖擊會有很大的差異，比如線上服務業(yè)幾乎不受疫情沖擊、線下服務業(yè)則受損嚴重。企業(yè)的進入與退出都非常活躍，加劇了勞動力、資本在企業(yè)之間、行業(yè)之間的重新配置，即“再配置效應”。
圖表4：疫情沖擊加劇要素再配置
資料來源：中金公司研究部
美國的數(shù)據(jù)顯示，疫情帶來的勞動力再配置效應較2008年金融危機后的情況更為明顯。NBER的一篇文章深入研究了疫情導致的再配置效應，發(fā)現(xiàn)美國勞動力與銷售收入的再配置率明顯高于疫情前的水平，反映大量的勞動力在嘗試進入新的行業(yè)。從去年下半年開始，美國企業(yè)的成立速度開始加速，明顯超過疫情前及金融危機時的水平。進入2021年后，美國企業(yè)的創(chuàng)建步伐并沒有減慢，今年1-4月，美國新成立企業(yè)185萬個，創(chuàng)下過去十年同期新高。
圖表5：美國預期就業(yè)和銷售收入再配置率
資料來源：Jose Maria Barrero. Nicholas Bloom. Steven J. Davis. Covid-19 Is Also A Reallocation Shock. May 2020; 中金公司研究部
注：就業(yè)再配置率計算方法：各公司預期未來一年的就業(yè)創(chuàng)造率+|就業(yè)減少率|-|就業(yè)凈增率|，而后做加權平均。權重為該公司就業(yè)占總體就業(yè)的比重（分子分母都使用當前和一年后就業(yè)均值）。預期收入再配置率類似。
圖表6：美國新企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高
資料來源：The Business Formation Statistics (BFS)，中金公司研究部
除了“行業(yè)再配置”，美國也出現(xiàn)了勞動力“區(qū)域再配置”，其住宅市場的“甜甜圈效應”就是佐證。無論是美國的房價還是租金，均出現(xiàn)了市中心地區(qū)表現(xiàn)不如郊區(qū)的特點。疫情沖擊后，數(shù)字經(jīng)濟加速發(fā)展使得遠程辦公更為普遍，從而導致高端勞動力從大都市中心撤離，大城市中心地區(qū)租金下降，郊區(qū)租金上升，市中心房價漲幅慢，市郊房價漲幅快。
圖表7：美國住宅租金與價格的“甜甜圈”：中心地區(qū)表現(xiàn)不如郊區(qū)
資料來源：Adams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh.The large and unequal impact of covid-19 on work. VoxEU.org;中金公司研究部
多項數(shù)據(jù)表明，中國的勞動力再配置也在發(fā)生。在行業(yè)再配置方面，我們將中國上市公司按照圖表3中的四個象限進行分類[2]，并梳理其2020年的員工變化。同時遭受直接和間接沖擊的行業(yè)員工人數(shù)同比下降5.6%，而遭受沖擊較小甚至受益的行業(yè)員工人數(shù)則同比增加4.6%。
農(nóng)民工的就業(yè)半徑收縮則是區(qū)域勞動力再配置的一個體現(xiàn)。我們以外出農(nóng)民工占全部農(nóng)民工的比例來衡量農(nóng)民工的就業(yè)半徑。如果把2019年外出民工占總體民工的比例設為100，2020年農(nóng)民工就業(yè)半徑相比2019年出現(xiàn)收窄，其中西部民工就業(yè)半徑下降最多，東北下降最少。
圖表8：2020年上市公司員工人數(shù)變化
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表9：2020年農(nóng)民工就業(yè)半徑收縮圖片
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
民工就業(yè)半徑下降，一方面可能是疫情加劇了農(nóng)民工對異地就業(yè)的擔憂，另一方面則反映無接觸經(jīng)濟加速發(fā)展，給當?shù)貏?chuàng)造了新的就業(yè)機會。根據(jù)信通院的統(tǒng)計，2020年中國數(shù)字經(jīng)濟增加值同比增長9.7%，占GDP的份額從2019年的35.8%上升至39.2%。同時，全國網(wǎng)民的數(shù)量也出現(xiàn)了躍升：2020年底，全國凈增長約1.1億人[3]，相當于2015-2019年全國網(wǎng)民增量的總和。全國網(wǎng)民對即時通信、網(wǎng)絡視頻、網(wǎng)上購物、線上支付的使用率明顯上升。
農(nóng)村地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展更為蓬勃。2020年全國新增網(wǎng)民中約75%人來自農(nóng)村，而2015年-2019年全國農(nóng)村網(wǎng)民一共增長約4600萬人，2020年當年的農(nóng)村網(wǎng)民增量相當于疫情前5年農(nóng)村網(wǎng)民總增量的1.8倍。與農(nóng)村網(wǎng)民大幅增長相對應的，是農(nóng)村地區(qū)電子商務規(guī)模的快速發(fā)展。2020年全國淘寶村數(shù)量同比增長26%達到5425個，淘寶鎮(zhèn)數(shù)量增長57%達到1756個，國家級貧困縣內(nèi)的淘寶村數(shù)量從2019年的63個增長到119個。[4]
圖表10：2020年中國農(nóng)村地區(qū)網(wǎng)民猛增
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表11：中國“淘寶村”、“淘寶鎮(zhèn)”數(shù)量變化
資料來源：阿里研究院，中金公司研究部
但再配置過程中摩擦不可避免，勞動市場容易出現(xiàn)供需錯配，中國勞動市場（尤其是偏低技術的勞動市場）已經(jīng)出現(xiàn)了跡象。求人倍率描述勞動力需求相對勞動力供給的熱度，失業(yè)率在一定程度上描述了勞動力市場的剩余供給。在歷史上，二者呈反向關系，失業(yè)率上升，勞動力市場的剩余供給提高，求人倍率隨之下降。然而，這一關系在疫情后卻出現(xiàn)了變化。雖然高端勞動力市場的求人倍率與失業(yè)率繼續(xù)保持了負相關的關系（下圖中的智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)），但是在中低端勞動力市場上，二者的關系在疫情后出現(xiàn)了逆轉：雖然失業(yè)率上升，但求人倍率也明顯提高，反映勞動力市場供需存在錯配（下圖中的公共就業(yè)服務機構的求職人員數(shù)據(jù)）。
圖表12：求人倍率與失業(yè)率之間的相關性
資料來源：萬得資訊，智聯(lián)招聘，中國就業(yè)研究所，人力資源和社會保障部，中金公司研究部
注：CIER指數(shù)為基于智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)的求人倍率，偏向于中高端，截至2012年12月底，該數(shù)據(jù)庫共有活躍建立2130萬份，本科以上教育背景的高學歷人員比重為86.2%。公共就業(yè)服務機構的求職人員偏向于中低端，2018年第一季度，進入公共就業(yè)服務機構市場的求職者約466.9萬人，用人需求較大的職業(yè)包括推銷展銷人員、簡單體力勞動人員、餐廳服務員、廚工、其他餐飲服務人員等。
農(nóng)民工技能培訓需求明顯增多。農(nóng)民工參與職業(yè)培訓的比重從2015年的3.5%下降到2019年的2.5%，但是這一比重在2020年出現(xiàn)了顯著上升，達到了3.7%，創(chuàng)近年來新高。相比與在原行業(yè)直接就業(yè)，從學習一項新的技能到走上新的崗位可能需要一段時間、也面臨一定程度的摩擦。
圖表13：2020年農(nóng)民工職業(yè)培訓創(chuàng)近年新高
資料來源：萬得資訊，人力資源和社會保障部，中金公司研究部
注：農(nóng)民工參與職業(yè)培訓的比重=參與職業(yè)培訓農(nóng)民工人次/農(nóng)民工人數(shù)
美國勞動力市場存在比中國更為嚴重的“供需錯配”的問題。失業(yè)率與職位空缺率居高不下，即“貝弗利奇曲線”（刻畫失業(yè)率與職位空缺率關系的曲線）明顯外移，企業(yè)缺工、工人沒工作的現(xiàn)象同時存在。當然，美國勞動市場的摩擦不僅受到疫情的沖擊，也受到財政刺激的影響。去年3月以來，美國政府共向中低收入居民發(fā)放了三輪現(xiàn)金支票，同時向失業(yè)者每周額外發(fā)放失業(yè)補助。一些研究表明，政府提供失業(yè)補助過高會降低失業(yè)者找工作的動機。過去兩個月，美國新增非農(nóng)就業(yè)不及預期，越來越多的企業(yè)抱怨“招工難”。我們也注意到，與其它發(fā)達國家相比，2020年美國勞動參與率下降的幅度更大，這可能也與美國政府發(fā)放的補貼更多有關。
圖表14：美國勞動市場供需錯配
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表15：美國勞動參與率下降幅度比其他國家更多
資料來源：達拉斯聯(lián)儲、紐約聯(lián)儲、里士滿聯(lián)儲，中金公司研究部
3. 供應鏈問題持續(xù)發(fā)酵
海外供應鏈問題持續(xù)發(fā)酵，遠超市場預期。舉例來看，去年3季度芯片短缺的苗頭出現(xiàn)，而在過去的半年里，芯片短缺的沖擊越來越大，繼手機等電子產(chǎn)品的生產(chǎn)受到明顯沖擊后，家電、汽車行業(yè)的供給也因為芯片短缺而受限。此外，海運效率降低、運費居高不下已經(jīng)明顯壓低中小企業(yè)的利潤，根據(jù)我們前期的出口調(diào)研，一部分毛利較低的產(chǎn)品不得不推遲訂單交付。
美國勞動力市場的“供需錯配”的問題，導致其供給配送效率不斷惡化。從各地區(qū)聯(lián)儲的調(diào)查來看，截至2021年5月，美國的供應配送周期長度已經(jīng)遠遠超過疫情前最大值，而且預期未來供應配送效率惡化的企業(yè)比例仍然處于歷史高位。美聯(lián)儲褐皮書中出現(xiàn)“短缺”的次數(shù)越來越多，尤其是提及對勞動力、原材料和供應鏈以及集裝箱和運輸設備短缺的次數(shù)快速上升。
圖表16：今年下半年美國供應配送效率可能持續(xù)低下
資料來源：達拉斯聯(lián)儲、紐約聯(lián)儲、里士滿聯(lián)儲，中金公司研究部
圖表17：美聯(lián)儲褐皮書中出現(xiàn)“短缺”的次數(shù)圖片
資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部
由于供應鏈緊張的問題遲遲得不到解決，美國似乎面臨“無貨可賣”的窘境。我們觀察到洛杉磯港和新澤西港出口船只的空箱比率不斷上升。截至2020年4月，洛杉磯港出口空箱的比率達到69.7%，新澤西港達到66.2%，相比疫情前60%左右的水平大幅提高。此外，也要關注發(fā)展中國家疫情對供應鏈的潛在影響。近期疫情在東南亞、拉丁美洲和南亞地區(qū)發(fā)展中國家中快速蔓延，同時有報告發(fā)現(xiàn)傳染力更強的變異毒株，政府為防控疫情加碼管控。越南自4月下旬以來確診病例數(shù)仍持續(xù)增長，且發(fā)現(xiàn)傳播性更強，能在空氣中迅速傳播的毒株，越南當局已關閉數(shù)個機場。馬來西亞截至6月7日日新增病例超過5000人，從6月1日開始在全國范圍內(nèi)實施全面封鎖，同時也發(fā)現(xiàn)了變異病毒。巴西衛(wèi)生部6月8日公布數(shù)據(jù)顯示新增確診病例52911例，印度新增新冠確診病例86498例，疫情仍在快速發(fā)展。
圖表18：美國無貨可賣？
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表19：部分新興市場新增確診病例多于去年高點
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
供應鏈越長、對海外依賴度越高的行業(yè)，面臨的風險越大。我們從海外供應鏈長度和海外增加值占比兩個維度來衡量不同行業(yè)對海外供應的依賴程度。海外供應鏈的長度代表了中國相關行業(yè)上游所經(jīng)歷的海外生產(chǎn)環(huán)節(jié)的數(shù)量（反映對海外供應鏈“量”的依賴），而海外增加值占比則反映對海外供應鏈“質(zhì)”的依賴。因此，下圖中越靠近右上角的行業(yè)越容易受到海外供應鏈擾動的負面沖擊。高科技繼續(xù)面臨芯片供給短缺的風險，包括計算機、電子及光學產(chǎn)品、汽車制造等。部分行業(yè)繼續(xù)面臨海外初級原材料供應短缺的挑戰(zhàn)，包括焦炭生產(chǎn)和精煉石油產(chǎn)品、基本金屬制造、化學原料及化學制品、電力與燃氣供應業(yè)、橡膠和塑料制品、以及紡織服裝和皮革制品。
圖表20：從海外供應鏈長度和海外增加值占比兩個維度看對海外供應鏈的依賴
資料來源：UIBE-GVC指標體系（2014年數(shù)據(jù)），中金公司研究部
基于前面的分析，我們梳理了對海外供應鏈依賴程度比較高的幾個主要行業(yè)的海外生產(chǎn)情況。圖中顯示這些產(chǎn)品的海外供應都處于偏緊狀態(tài)，生產(chǎn)跟歷史平均水平相比差距不小，供應鏈的不確定性仍然較大。舉例來看，中國臺灣、馬來西亞等地區(qū)疫情復發(fā)對全球半導體封測產(chǎn)能造成較大影響，或將進一步加劇全球芯片供貨緊張狀態(tài)：1）中國臺灣京元電子、超豐電子等半導體封測廠商相繼有大量員工確診感染新冠病毒，其中京元電子宣布停工48小時；2）馬來西亞宣布6月1日至6月14日為全面封鎖期，除國安會所列出的關鍵經(jīng)濟與服務活動外，其他經(jīng)濟活動將暫停運行。
圖表21：海外供應仍然偏緊[5]
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
雖然我國產(chǎn)業(yè)體系相對完善，國內(nèi)供應鏈問題不如海外嚴重，但也不是高枕無憂。5月中采制造業(yè)PMI中供應商交貨時間超季節(jié)性進一步延長。部分關鍵原材料（例如芯片）的海外供給不足，而國內(nèi)供應彈性也較低，疊加各個行業(yè)之間的“互補性”，使得單純“缺芯”造成了更大范圍的負面影響，例如，5月汽車產(chǎn)銷雙雙下滑。勞動力市場摩擦加劇，企業(yè)面臨一定的招工難問題，導致擴產(chǎn)速度受限。國內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)因素也加劇了原材料的供不應求和價格上漲，對中下游企業(yè)帶來成本沖擊，甚至供給下降。
供給彈性下降：并非曇花一現(xiàn)
上面我們從勞動力市場和供應鏈兩個維度分析了疫情帶來的供給沖擊。從勞動市場來看，疫情導致勞動力再配置加劇，勞動力市場出現(xiàn)供需錯配，而供應鏈問題一時難以緩解。
那么，這些供給沖擊對下半年甚至中長期的經(jīng)濟演變有何含義呢？不妨從短期和中長期兩個視角來分析這個問題。
我們認為，不管是勞動力市場還是供應鏈的沖擊，都會影響供給彈性。有的行業(yè)供給彈性可能上升，但總體上供給彈性會下降，這個現(xiàn)象可能不是曇花一現(xiàn)，而是長期趨勢。
首先看短期情況。從國內(nèi)來看，線上應用相關的軟件和信息技術服務業(yè)、線上消費相關的物流和零售業(yè)、線上娛樂相關的文藝和出版業(yè)加速發(fā)展。我們梳理了2020年不同行業(yè)的投資情況，發(fā)現(xiàn)同時遭受間接沖擊與直接沖擊的行業(yè)，其2020年長期投資同比下降13.4%；而對于沒有明顯遭受直接和間接沖擊的行業(yè)，其長期投資同比增長16.9%；僅遭受直接沖擊或間接沖擊的行業(yè)投資變化位于以上二者之間。
圖表22：疫情之下，企業(yè)投資行為明顯分化
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
中國商業(yè)地產(chǎn)的“甜甜圈”效應也反映了類似的變化。美國的“甜甜圈效應”出現(xiàn)在住宅市場，中國則出現(xiàn)在商業(yè)地產(chǎn)市場。在疫情的沖擊下，相關業(yè)務向線上轉移，要素也隨之進行再配置，其中的一個體現(xiàn)就是商業(yè)地產(chǎn)租金的“甜甜圈效應”。2020年，位于城市中心區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)——寫字樓的租金明顯下降，而位于郊區(qū)的物流倉儲租金則一路上行。
圖表23：中國商用地產(chǎn)“甜甜圈”效應
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
上述擴張的行業(yè)的供給彈性可能上升，比如2021年1季度，相關行業(yè)里面的公司的員工數(shù)量增速/人均薪酬增速相對較高，為0.6[6]（主要是與數(shù)字經(jīng)濟更相關的行業(yè)），也較疫情前明顯提高。
但由于再配置是破壞快于創(chuàng)新的過程，總體而言，供給彈性呈下降態(tài)勢。服務業(yè)里面受供給沖擊大的上市公司的供給彈性就出現(xiàn)下降跡象。工業(yè)部門的供給彈性也出現(xiàn)分化。其中偏上游的行業(yè)（如采礦和金屬冶煉加工業(yè)）由于對海外原材料的依賴度較高，疊加國內(nèi)環(huán)保和碳達峰等對這類產(chǎn)能的約束，在疫情后的供給價格彈性較疫情前明顯下降；偏中下游的行業(yè)受到的限制相對較小，其生產(chǎn)對價格的反映較為迅速，供給彈性較疫情前有所提高。
圖表24：疫情中受益的服務業(yè)供給彈性上升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：2021年1季度的增速均為對2019年同期的兩年復合增速
圖表25：工業(yè)供給彈性
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：供給彈性計算公式為時段內(nèi)的產(chǎn)能利用率變動/價格變動，本圖數(shù)據(jù)為2021年1季度不同工業(yè)企業(yè)供給彈性相較2019年的變動
從中長期來看，疫情帶來的沖擊將導致產(chǎn)業(yè)鏈縮短，供應商多元化，企業(yè)經(jīng)營思維從just-in–time向just-in-case轉變（既重視效率也重視安全），勞資關系也將往偏向勞方的方向發(fā)生變化，企業(yè)經(jīng)營成本因此上升，供給彈性將因此而下降。
麥肯錫的調(diào)查顯示，53%的受訪者在疫情后計劃進行原材料的雙重采購、擴大供應商體系、增加配送中心數(shù)量等供應商多元化的舉措。匯豐銀行調(diào)查顯示，供應商多元化舉措在亞太、南美等地占比更高。此外，30%以上的企業(yè)還計劃進行近岸外包、供應鏈區(qū)域化等縮短供應鏈的舉措，也是為了增加供應鏈的安全性。至于勞資關系，美國出現(xiàn)了逆轉的苗頭：1）民主黨天生偏向工會，或能夠提升勞動的議價能力；2）拜登政府將致力于加強工人組織、集體談判和工會發(fā)展。
圖表26：疫情后部分企業(yè)計劃進行供應鏈調(diào)整
資料來源：McKinsey Global Institute，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)為麥肯錫2020年5月對全球供應鏈領導者的調(diào)查，調(diào)查樣本數(shù)量為605個
圖表27：亞太等地超30%受訪者希望供應商多元化
資料來源：HSBC，中金公司研究部
注：數(shù)據(jù)為匯豐銀行2020年9月11日至10月7日期間進行的調(diào)查，樣本涉及39個國家、市場和地區(qū)的10,000 多家企業(yè)
實際上，歷史經(jīng)驗表明，重大事件會給企業(yè)治理帶來重大變化，上面描述的現(xiàn)象就是佐證，這意味著供給彈性下降并非曇花一現(xiàn)而更可能是長期趨勢。1980年代國際投資者興起、1990年代日本經(jīng)濟危機、次債危機、亞洲金融危機、美國三輪經(jīng)濟危機和安然事件對傳統(tǒng)和新興的公司治理都起到了促進作用。疫情使得如何平衡社會責任與企業(yè)盈利、股東與員工利益也因疫情重回聚光燈下。后疫情時代，企業(yè)在綠色治理、應急治理、網(wǎng)絡治理、合規(guī)治理多個方面都會出現(xiàn)變化，企業(yè)治理見“疫”思遷。應急治理方面，穩(wěn)健、柔性的資產(chǎn)配置方案更具優(yōu)勢，企業(yè)要兼顧效率與韌性。
供需兩端共同影響增長
展望下半年，雖然部分新興市場再次爆發(fā)疫情，但隨著疫苗接種繼續(xù)推進，疫情總體向好仍是基準情形，經(jīng)濟自主復蘇持續(xù)。
圖表28：疫苗接種情況
資料來源：Our World in Data，萬得資訊，中金公司研究部。數(shù)據(jù)更新至2021年6月10日
1. 通脹或不只是下半年的現(xiàn)象
這種情況下，供給沖擊對未來經(jīng)濟形勢、宏觀政策以及資本市場有何含義？我們認為供給彈性下降意味著成本有上升壓力，價格上行風險短期內(nèi)將難以明顯緩解，供給不足限制增長，圖29表明即使需求不變，供給曲線變陡，結果就是價升量降。從成本端來看，PPI仍將維持較高水平。我們在圖表30中梳理了國內(nèi)供給受限以及受海外供應鏈影響較大的11大行業(yè)的價格漲勢情況，油氣開采漲幅比較明顯，而汽車制造價格仍然同比下滑。這種情況下，我們要警惕物價漲幅偏慢的產(chǎn)品是否出現(xiàn)“補漲”，及其對下游行業(yè)價格的傳導。
圖表29：供給彈性下降：量降價升
資料來源：中金公司研究部
圖表30：某些供給受限的產(chǎn)品價格尚低迷
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
基準情形下，根據(jù)中金大宗組的假設，如果3、4季度布倫特油價分別為75、72美元/桶，銅價10000、10000美元/噸，螺紋鋼為4800、4600元/噸，動力煤為700元、750元/噸，按照大宗對上中游供給受限行業(yè)的歷史傳導、以及供給受限行業(yè)對總體PPI的歷史傳導情況，2-4季度的PPI同比分別在8.0%、8.5%和7.6%，全年同比在6.5%左右。對于CPI而言，盡管經(jīng)過兩年生豬產(chǎn)能的恢復，豬價進入下行周期疊加高基數(shù)將壓制3季度食品CPI同比，但非食品消費品CPI同比將繼續(xù)受PPI上漲傳導影響；服務消費復蘇步伐繼續(xù)，且前期失真高基數(shù)將消退，旅游和其他服務CPI同比亦將提速，2-4季度CPI同比或分別在1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%。由于下面將分析的債務問題壓制需求，CPI通脹上升幅度遠不及PPI。
風險情形下，如果供給受限行業(yè)對中下游各行業(yè)更為充分的傳導情況，同時通信電子和汽車受缺芯影響按照上一輪（2016-2018）的漲價態(tài)勢，2-4季度PPI同比或分別在8.3%、9.1%和8.5%，全年PPI同比或在7.0%。2-4季度CPI同比或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。
如前所述，由于供給彈性下降可能是長期趨勢，這意味著通脹可能不只是下半年要關注的問題，也可能持續(xù)的時間較長。除了疫情帶來的沖擊，碳達峰、碳中和也將增加企業(yè)經(jīng)營成本，從而對通脹帶來支撐。
2. 供給不足+債務負擔影響增長
在供給沖擊推升物價、限制增長的同時，疫情期間積累的債務問將從需求端限制增長。過去一年多，中國應對疫情主要靠信貸擴張，雖然在短期起到了增加非政府部門現(xiàn)金流、避免了大規(guī)模破產(chǎn)的作用，但也增加了中期的債務壓力和金融風險。A股上市公司資產(chǎn)負債率在2020年上半年擴張，盈利指標惡化，自去年下半年開始改善。新三板企業(yè)的債務負擔有所加重，說明中小企業(yè)問題較大企業(yè)嚴重。
圖表31：A 股上市公司財務表現(xiàn)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表32：中小企業(yè)（新三板）債務負擔
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
從宏觀數(shù)據(jù)來看，非金融私人部門的還本付息負擔繼續(xù)上升，還本付息金額占GDP的比例也明顯上升。我們需要關注成本上升侵蝕某些企業(yè)的盈利，增加非金融部門的債務償還難度，加大信用與金融的潛在風險。
圖表33：私人部門還本付息負擔繼續(xù)上升
資料來源：BIS，萬得資訊，中金公司研究部
圖表34：還本付息與GDP之比
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
我們預計下半年GDP實際增速不管是同比還是環(huán)比將呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，2-4季度GDP同比分別為7.6%、5.8%、5.0%（全年8.5%左右），季調(diào)環(huán)比分別為2.0%、1.2%、1.1%。具體來看，出口絕對金額仍然較高，全年出口增速預測為18.4%，其中第四季度絕對金額基本持平去年，下行風險主要在于服務消費對于商品消費的替代效應。不同行業(yè)投資分化或繼續(xù)，總體上制造業(yè)投資或小幅修復，全年同比7.1%。
房地產(chǎn)開發(fā)投資仍然有韌性。去年8月以來，受“三條紅線”等房企融資政策收緊影響，部分房企存在削減非必要開工的動機；今年2月以來，住宅供地“兩集中”政策使得年初以來供地節(jié)奏慢于往年，拖累房地產(chǎn)企業(yè)開工進度。往前看，我們預計房地產(chǎn)政策仍然維持趨緊態(tài)勢，但是隨著首批集中供地進入開工周期，對房地產(chǎn)投資可能起到一定支持。我們預計2021年房地產(chǎn)投資增長10%左右，季度走勢前高后低。我們預計全年廣義和狹義基建增速分別在3.5%、2.7%左右。風電搶裝行情回落，公用事業(yè)投資增速回歸平穩(wěn)增長；狹義基建領域，城投凈融資收緊，而專項債全年即使發(fā)行完畢，使用不完的概率較高，PPP小幅補位，疊加去年2、3季度基建投資的高基數(shù)，或出現(xiàn)階段性單月增速小幅負增長情形。
消費延續(xù)平緩修復趨勢，但難以恢復到疫前水平。一季度受疫情反彈、“就地過年”等擾動，社會消費品零售總額兩年平均同比4.1%，較2020年4季度增速明顯回落。伴隨相關擾動的消除，我們預計消費仍將回到平緩修復通道中來。社會消費品零售總額全年同比預計在14.8%左右，對應兩年平均復合增速5%（2019年同比增速為8%）。在就業(yè)摩擦、債務等因素制約下，消費的修復彈性將相對有限。加之服務消費受疫情影響恢復緩慢，我們預計社零的兩年平均同比增速將逐季走高，但年底或仍低于疫情前。
中國面臨的增長通脹形勢跟美國有所不同。美國一方面供給沖擊更為嚴重，但另一方面財政刺激力度也更大。供給不足疊加需求擴張，導致通脹上行，雖然經(jīng)濟增速也比較高，但總體而言通脹動能較增長強。中國財政刺激力度較小，債務負擔壓制需求，經(jīng)濟面臨下行風險。
3. 緊信用、松貨幣、寬財政
供給沖擊引起的通脹上升應該不會導致貨幣政策收緊，而且在還本付息負擔比較重的情況下，下半年“緊信用”也需要松貨幣的環(huán)境。5月信用債凈融資為負，非標融資繼續(xù)壓降，但銀行表內(nèi)信貸或起到一定承接，我們預計今年年底社融增速或回落至10.9%附近（低點在3季度約10.5%），廣義貨幣增速或達8.0%左右。去年為應對疫情，城投債務余額大增30%引發(fā)關注，發(fā)行審核開始放緩，關注未來信用風險，永煤事件后部分國企融資也出現(xiàn)困難。貨幣政策可能從上半年早前的穩(wěn)中偏緊轉為下半年的大體穩(wěn)重偏松的態(tài)勢，長端利率可能略微下降。匯率方面，下半年隨著美國復蘇深化，而中國增長動能放緩，人民幣進一步升值的空間有限，甚至有小幅下行的空間。
總體而言，未來宏觀政策的大勢仍是“緊信用、松貨幣、寬財政”組合。財政擴張在協(xié)助私人部門去杠桿，處置金融風險，調(diào)節(jié)收入分配方面或發(fā)揮更大的作用。值得一提的是，普惠金融等金融讓利措施是準財政行為，是中國特色的寬財政工具。
在結構性政策方面，應對供給彈性下降，需要提升效率。一方面，促進科技創(chuàng)新、加速數(shù)字化轉型，另一方面，降低壟斷、促進公平競爭。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)泡沫和金融風險視角之外，尤其要關注房地產(chǎn)的天然壟斷屬性在供給側增加成本、惡化收入分配的作用，需要進一步加強房地產(chǎn)調(diào)控，包括房地產(chǎn)稅，以降低房地產(chǎn)的金融屬性。圖片
圖表35：主要宏觀指標預測表
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：
[1] 分類標準還參考了RMd R C, et al. (2020)提供的各行業(yè)供需沖擊情況分析，以及各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長度、供應端對海外的進口依賴度等，來判斷各行業(yè)的供需沖擊情況。
[2] 參考RMd R C, et al. (2020)提供的各行業(yè)供需沖擊情況分析，以及各行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長度、供應端對海外的進口依賴度等，根據(jù)上市公司的證監(jiān)會行業(yè)分類，來判斷各家公司的供需沖擊情況。大致分為4類：直接+間接沖擊（紡織服裝、木材加工等生產(chǎn)密接、供應鏈受海外影響大的行業(yè)），直接沖擊（采礦業(yè)、建筑業(yè)、交通運輸、批發(fā)零售等生產(chǎn)密接、供應鏈對外依賴度不高的行業(yè)），間接沖擊（石油加工、化工、冶金、電子、電氣機械等生產(chǎn)非密接，供應鏈對外依賴度較高的行業(yè)）、沖擊較?。ㄞr(nóng)林牧漁、專用和通用設備、互聯(lián)網(wǎng)、金融、科技等生產(chǎn)非密接、供應鏈受影響較小的行業(yè)）。
[3] 官方未公布2019年底數(shù)據(jù)，我們根據(jù)2019年上半年網(wǎng)民總量與凈增量推算2019年年底網(wǎng)民總量與全年凈增量。
[4] 淘寶村是指活躍網(wǎng)店數(shù)量達到當?shù)丶彝魯?shù)10%以上、電子商務年交易額達到1000萬元以上的村莊。而淘寶鎮(zhèn)是指擁有三個及以上淘寶村的鄉(xiāng)鎮(zhèn)街道。
[5] 電子產(chǎn)品是中國臺灣、韓國生產(chǎn)增速的歷史分位數(shù)加權，動力煤是澳大利亞產(chǎn)量歷史分位數(shù)，棉花是巴西、印度、美國產(chǎn)量合計的歷史分位數(shù)，鐵礦石是澳大利亞和巴西發(fā)貨量的歷史分位數(shù)，銅是秘魯產(chǎn)量的歷史分位數(shù)，原油是美國、歐佩克產(chǎn)量合計的歷史分位數(shù)。數(shù)據(jù)主要是從2011年初至最新數(shù)據(jù)（鐵礦石是2014年起，銅是2012年起），其中煤炭和棉花是年度數(shù)據(jù)，截至2020年；其余為月度數(shù)據(jù)，截至2021年4月。
[6] 2021年員工數(shù)量和人均薪酬的增速均為兩年復合增速。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟學家、研究部負責人、中金研究院執(zhí)行院長，文章來源于中金點睛，摘自：2021年6月15日已經(jīng)發(fā)布的《下半年宏觀經(jīng)濟展望：供給之困：通脹與通縮之間》。
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