年內(nèi)或面臨階段性“外脹內(nèi)滯”壓力
時(shí)間：2021-06-17
作者：張濤
受大宗商品價(jià)格持續(xù)快速上漲影響，尤其是銅、鐵、鋁等工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)金屬價(jià)格相繼創(chuàng)出歷史新高，帶動(dòng)與大宗商品價(jià)格關(guān)系密切的各國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）也連續(xù)創(chuàng)出近年新高，而且各國(guó)PPI一如既往地保持著較強(qiáng)的同步性。
因此，在供給端，各國(guó)感受到的通脹壓力是一致的，而在各國(guó)生產(chǎn)價(jià)格同步上漲的環(huán)境下，全球通脹壓力也一定是陡增的。對(duì)此，央行行長(zhǎng)易綱在第十三屆陸家嘴論壇上已坦言：“近期全球原油等大宗商品價(jià)格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實(shí)”。
圖1：各國(guó)PPI的同步性
數(shù)據(jù)來源：Wind
若按照“價(jià)格總水平持續(xù)上漲”才算作通貨膨脹的界定來看，有別于歐美等其他國(guó)家和地區(qū)，中國(guó)通脹形勢(shì)尚待明朗。例如，5月份中國(guó)PPI同比漲幅雖已升至9%，但同期的CPI同比漲幅僅1.3%。
如果觀察以美國(guó)為首的OECD國(guó)家的PPI與CPI變化情況，兩者則有著較強(qiáng)同步性，即生產(chǎn)供給端價(jià)格變化能馬上傳導(dǎo)至居民最終消費(fèi)端，而居民消費(fèi)端的價(jià)格變化也能馬上影響到生產(chǎn)供給端，即在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)，價(jià)格對(duì)供需動(dòng)態(tài)均衡的變化具有較強(qiáng)的信號(hào)意義。
中國(guó)的PPI與CPI間的相關(guān)性則相對(duì)較弱，甚至兩者還階段性存在背離。造成背離的原因十分復(fù)雜，其中既包括食品在中國(guó)居民消費(fèi)中比重較高的原因，也包括供給端出現(xiàn)的局部產(chǎn)能過剩等原因，因此，在中國(guó)就出現(xiàn)了諸如“豬周期”、“去產(chǎn)能”等諸多現(xiàn)象。
目前CPI漲幅不明顯，則與豬肉價(jià)格下行有關(guān)，5月份豬肉價(jià)格同比漲幅為-23.8%，相應(yīng)拖累CPI下降0.50個(gè)百分點(diǎn)。
可見，與大宗商品帶動(dòng)各國(guó)PPI同步上漲不同，各國(guó)“通脹是否能長(zhǎng)期持續(xù)下去，存在著巨大分歧”。
圖2：海外PPI與CPI同步性及中國(guó)PPI與CPI的分化
數(shù)據(jù)來源：Wind
但是，與全球工業(yè)品價(jià)格快速上漲同步，今年全球糧食價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲。全球糧價(jià)對(duì)各國(guó)的影響直接取決于各國(guó)糧食的對(duì)外依存，依存度越高，受的影響就越大。目前中國(guó)糧食的對(duì)外依存相對(duì)有限，只有個(gè)別農(nóng)產(chǎn)品對(duì)外依賴度較高（如大豆），但在預(yù)期影響方面，全球糧價(jià)上漲輸入性通脹壓力仍不容忽視。
圖3：全球糧食價(jià)格指數(shù)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind
在全球通脹水平上升的環(huán)境下，潛在的通脹隱患一定會(huì)引起政策部門的關(guān)注。
例如，政策利率會(huì)更加注重“中性穩(wěn)健”，加之“穩(wěn)杠桿”宏調(diào)要求的持續(xù)兌現(xiàn)，金融環(huán)境更傾向收緊，而非寬松。
例如，截至5月末，社融擴(kuò)張速度已由去年11月份峰值的35.3萬(wàn)億元/年，降至31.5萬(wàn)億元/年，半年間累計(jì)下降了4多萬(wàn)億元；M2增速也由11%上方降至8%附近，半年間了下降了3個(gè)百分點(diǎn)。
從中國(guó)歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，貨幣金融環(huán)境的持續(xù)由松轉(zhuǎn)緊，一般都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拖累。
圖4：貨幣金融環(huán)境變化
數(shù)據(jù)來源：Wind
綜上，年內(nèi)不排除我們將面臨階段性的“外脹內(nèi)滯”的壓力：一方面，境外通脹總體水平還要在高位維持一段時(shí)間，即便是漲幅速度有所放緩，但物價(jià)絕對(duì)水平短期內(nèi)難見回落；另一方面，在政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)動(dòng)因轉(zhuǎn)換等因素影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回落壓力進(jìn)一步增大。
作者張濤系CF40青年論壇會(huì)員，供職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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