我發(fā)言的題目是“通脹不足懼”，主要聚焦美國(guó)、中國(guó)的通脹問(wèn)題，再講一下接下來(lái)的政策調(diào)整。
美國(guó)短期通脹因素不用擔(dān)心 長(zhǎng)期通脹中樞有所抬升
美國(guó)4月份通脹數(shù)據(jù)出來(lái)之后嚇了市場(chǎng)一跳，因?yàn)槭袌?chǎng)比較關(guān)心的核心CPI季節(jié)調(diào)整之后的環(huán)比增速是40年來(lái)最高值。4月份數(shù)據(jù)剛出來(lái)之后大家對(duì)美國(guó)通脹的擔(dān)心又上了一個(gè)臺(tái)階。
再仔細(xì)看這些數(shù)據(jù)之后，感覺問(wèn)題沒(méi)有那么大。為什么這么說(shuō)呢？如果看核心CPI的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，核心CPI上漲與暫時(shí)性供給短缺有關(guān)，二手車、新車、汽車租賃、計(jì)算機(jī)、電視，這些都與芯片短缺有關(guān)。另外與疫情有關(guān)的服務(wù)價(jià)格上漲有關(guān)，比如住宿、餐飲等服務(wù)價(jià)格上漲。美國(guó)疫苗接種后，大家重新開始出行活動(dòng)，這方面價(jià)格有恢復(fù)性上漲。
美國(guó)通脹上行不難理解，大致邏輯是美國(guó)目前是“雙寬松”（寬松財(cái)政、寬松貨幣）政策，也可以叫“三寬松”政策（國(guó)內(nèi)的寬松財(cái)政、寬松貨幣，G20范圍內(nèi)大家相互督促的寬松政策），在這樣的寬松政策幫助下，民眾錢包充實(shí)。加上疫情得到了控制，大家敢出門了，這樣錢包就轉(zhuǎn)成了實(shí)實(shí)在在的購(gòu)買力。與此同時(shí)，在疫情恢復(fù)過(guò)程中，部分商品、服務(wù)的供應(yīng)，特別是芯片，并不是馬上可以恢復(fù)的，出現(xiàn)了暫時(shí)性的供應(yīng)短缺。
一方面是需求強(qiáng)有力的回升，另一方面是個(gè)別商品和服務(wù)供給短缺，導(dǎo)致了個(gè)別商品和服務(wù)價(jià)格大幅上漲。
目前關(guān)于美國(guó)通脹的大部分研究認(rèn)為，具有明顯暫時(shí)性特征的通脹并不可怕，真正的通脹威脅不在這里。什么最值得擔(dān)心呢？真正值得擔(dān)心的是通脹螺旋上升機(jī)制：工資價(jià)格的上漲帶動(dòng)商品服務(wù)價(jià)格的上漲，商品服務(wù)價(jià)格的上漲又會(huì)進(jìn)一步要求工資進(jìn)一步上漲，形成一種通脹的螺旋，通脹預(yù)期也在上漲，這會(huì)帶來(lái)比較嚴(yán)重的通貨膨脹。
我們看一下工資的情況。如圖1，高盛數(shù)據(jù)顯示工資上升保持在3%左右的年增速，其中低收入群體增長(zhǎng)快，高收入群體增長(zhǎng)慢一些。
圖1 工資上升與保留工資
左：工資增長(zhǎng)速度幾乎沒(méi)有減緩，仍然保持在3%
右：保留工資:受訪者接受新工作時(shí)愿意接受的最低工資
還有很重要的因素是房?jī)r(jià)的上漲，住房也是很重要的成本，現(xiàn)在住房?jī)r(jià)格也有一定的回升，目前增速約為2%，房租價(jià)格也可能會(huì)有提升。但是不管怎么樣，房租也好，工資也罷，大概維持在2-3%的年增速。
基于這些判斷，雖然短期數(shù)據(jù)不用擔(dān)心，但是長(zhǎng)期美國(guó)通脹中樞比以前要抬升2-3%，個(gè)別時(shí)間段會(huì)更高一點(diǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)近期還會(huì)保持寬松政策預(yù)期
美聯(lián)儲(chǔ)在這么高的通脹數(shù)據(jù)出來(lái)之后基本上無(wú)反應(yīng)，還是保持比較寬松的政策，讓大家相信美聯(lián)儲(chǔ)近期內(nèi)還會(huì)保持寬松的政策預(yù)期。
為什么會(huì)這樣做？有幾個(gè)原因：
一是4月份如此大幅的漲價(jià)因素是暫時(shí)性的，不會(huì)持續(xù)太久。
二是基于過(guò)去寬松政策實(shí)踐得到的經(jīng)驗(yàn)。
2008年金融危機(jī)之后就已經(jīng)有了量化寬松，當(dāng)時(shí)圍繞寬松貨幣政策有很多的爭(zhēng)議，但是回看當(dāng)時(shí)采取寬松政策：
有人擔(dān)心的通貨膨脹沒(méi)有出現(xiàn)；
有人擔(dān)心收入分配惡化，情況并非如此；
有人擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格泡沫，后來(lái)發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性確實(shí)大了很多，但是即便資產(chǎn)價(jià)格跌下來(lái)了，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并沒(méi)有什么傷害，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲更多是權(quán)益投資驅(qū)動(dòng)，不是債務(wù)驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格即便下跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害也不大。
在實(shí)行量化寬松貨幣政策的過(guò)程中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇情況較好，特別是相對(duì)歐日來(lái)說(shuō)。我想正是過(guò)去的寬松貨幣政策的實(shí)踐和帶來(lái)的成果，讓美聯(lián)儲(chǔ)和社會(huì)各界對(duì)寬松貨幣政策實(shí)施有了更強(qiáng)的信心。
三是最近比較流行的高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)。新冠疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)傷害是大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的一次，讓很多低收入群體丟失工作，留下了可能難以抹去的傷痕。這些傷痕用常規(guī)政策工具沒(méi)辦法把它抹掉，怎么辦呢？必須采取超出常規(guī)的政策才能消除傷痕。
政策目標(biāo)如果是讓低收入群體充分就業(yè)，勞動(dòng)技能比較差的人也都能找到工作，那就要把需求提得很旺才行，因?yàn)樗麄兪亲铍y得到工作的。這自然離不開寬松貨幣政策的支持。
所以可以看到，為了和這個(gè)政策配套，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹目標(biāo)方面也做出調(diào)整，原來(lái)是2%，現(xiàn)在平均2%，意味著3%、4%在某些時(shí)間內(nèi)也可以接受的。這也是一種對(duì)現(xiàn)在做法的支撐。
相比通脹壓力更擔(dān)心我國(guó)通縮威脅
中國(guó)的通脹情況如何？我不擔(dān)心中國(guó)的通脹，我更擔(dān)心未來(lái)的通縮。
今天的價(jià)格與疫情前（2019年12月份）相比，CPI累計(jì)漲幅不到1%，食品價(jià)格累計(jì)漲0.8%，非食品1.2%，核心CPI漲1%，CPI商品類漲1%，服務(wù)類1.2%。一年多的時(shí)間加在一塊漲不到1%，有什么好擔(dān)心的？
如果是擔(dān)心的話，不應(yīng)該擔(dān)心通脹，應(yīng)該擔(dān)心通縮，擔(dān)心價(jià)格過(guò)于低迷才對(duì)。通脹偏低不是今年的事，過(guò)去五年整個(gè)通脹增速也很低。
一談到這個(gè)問(wèn)題，馬上有人說(shuō)這個(gè)不對(duì)，通脹感覺完全不是這樣。如果消費(fèi)結(jié)構(gòu)不一樣，不同人對(duì)通脹的感受是不一樣的，因?yàn)橹С鼋Y(jié)構(gòu)不一樣，對(duì)CPI感知是完全不一樣的。
CPI籃子里面，過(guò)去這些年肉類價(jià)格漲幅最大，但是如果過(guò)去幾年不太吃肉、只吃雞蛋，過(guò)去5年其實(shí)沒(méi)有怎么漲價(jià)。海鮮價(jià)格過(guò)去5年累計(jì)漲了30%。衣著類產(chǎn)品過(guò)去5年加一起漲不到4%。家用電器類、交通通訊設(shè)施大部分是在降價(jià)而非漲價(jià)。還有房租，房?jī)r(jià)漲得不少，全國(guó)平均房租過(guò)去5年累計(jì)漲7%，一年平均1%多。各方面的價(jià)格數(shù)據(jù)放在一塊兒得出來(lái)的結(jié)果，還是比較可信的，最起碼比個(gè)人的感受可信。
看了價(jià)格，再看就業(yè)和工資數(shù)據(jù)。農(nóng)民工的勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最激烈，也能較好反映供求狀況。農(nóng)民工就業(yè)數(shù)到目前為止大概低于2019年同期246萬(wàn)的就業(yè)人數(shù)，農(nóng)民工的工資兩年累計(jì)平均增速2%，（農(nóng)民工過(guò)去5年平均工資增速在6-7%），也是偏低的，說(shuō)明勞動(dòng)力需求并不旺。
今年確實(shí)有漲價(jià)的地方，也是大家擔(dān)心未來(lái)可能會(huì)引發(fā)通脹的推手，就是大宗商品。商務(wù)部公布的大宗商品價(jià)格指數(shù)，與2019年12月份相比，大宗商品價(jià)格漲幅最多的礦產(chǎn)59%，鋼鐵38%，遞減依次為油脂（31%）、有色（28%）、農(nóng)產(chǎn)品（26%）、能源（10%）。
這個(gè)排序本身可以告訴我們很多信息，重要的一點(diǎn)是通脹究竟是不是輸入型的。看這個(gè)排序，基本可以認(rèn)定，即便是有輸入，輸入也不是主要原因。如果是輸入型通脹，那應(yīng)該主要來(lái)自能源價(jià)格上漲。世界各國(guó)都大量消費(fèi)能源，中國(guó)在世界上也是能源大國(guó)，但還遠(yuǎn)不足以決定全球能源價(jià)格?，F(xiàn)實(shí)情況是能源價(jià)格上漲幅度算不上太突出，真正突出的是礦產(chǎn)和鋼鐵價(jià)格上漲，中國(guó)是這些產(chǎn)品最大的消費(fèi)國(guó)，對(duì)價(jià)格有絕對(duì)的影響力。這些產(chǎn)品價(jià)格上漲很難說(shuō)是輸入型的。
PPI上漲存在顯著分化，中國(guó)價(jià)格上漲有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征，雖然加總廣義上CPI漲得不多，終端需求比較弱，但是個(gè)別商品和服務(wù)，特別是大宗商品漲得比較多。PPI中生產(chǎn)資料類的漲得比較多，生活資料類的基本上沒(méi)怎么漲。為什么會(huì)這樣？
第一個(gè)力量是工業(yè)部門的復(fù)蘇。工業(yè)部門的復(fù)蘇很大程度上與出口大幅增長(zhǎng)有關(guān)。歐美在寬松政策環(huán)境下需求沒(méi)下去但是供給下去了，中國(guó)工業(yè)部門的供給恢復(fù)很給力，制造業(yè)和出口很好，對(duì)鋼鐵、礦產(chǎn)需求旺盛。
第二個(gè)力量是房地產(chǎn)。疫情以來(lái)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資一直保持了很強(qiáng)的韌性，對(duì)鋼鐵需求也形成了支撐。
但是終端勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)情況并不算太好，終端消費(fèi)也不算太好，所以消費(fèi)價(jià)格依舊比較低迷。
那為什么上游價(jià)格傳導(dǎo)不到下游價(jià)格來(lái)呢？其實(shí)上游價(jià)格從PPI到CPI的傳導(dǎo)不是現(xiàn)在傳導(dǎo)不過(guò)來(lái)，過(guò)去5年都不大能傳導(dǎo)過(guò)來(lái)。不是一點(diǎn)都沒(méi)有，傳導(dǎo)幅度很有限。終端需求比較弱，終端價(jià)格抬不起來(lái)。目前上游產(chǎn)品價(jià)格上來(lái)了，下游上不來(lái)，上下游之間的利潤(rùn)分配格局更有利于上游。但是拉長(zhǎng)時(shí)間看，沒(méi)有終端的支撐，上游的價(jià)格上漲也難以持續(xù)，價(jià)格會(huì)再調(diào)整。
接下來(lái)的政策怎么選擇呢？
總的判斷終端需求是偏弱的，經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇，但也沒(méi)有完全恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，廣義財(cái)政政策已經(jīng)有了很明顯的收縮，這個(gè)收縮幅度在過(guò)去十年或者幾十年當(dāng)中都是比較大的（圖2）。淺一點(diǎn)的線是公共預(yù)算內(nèi)的財(cái)政支出，2021年全年只有1.8%，可以說(shuō)是過(guò)去30年來(lái)最低的一點(diǎn)。把政府基金支出與公共預(yù)算支出合并在一起算是廣義政府支出，政府廣義支出增速有4.9%，也是這個(gè)數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)的低點(diǎn)。如果覺得這個(gè)還不夠廣義，可以把政府隱性負(fù)債，包括平臺(tái)、地方主導(dǎo)的國(guó)企的信貸也放入，這塊現(xiàn)在正處在管控風(fēng)險(xiǎn)的高壓階段，也是在收縮。這是政府廣義支出的情況，可以看到有著很明顯的放緩。
現(xiàn)在廣義信貸高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了，也是下行通道中。
圖2 1991-2021財(cái)政支出同比增速
我認(rèn)為接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最主要的壓力不是通脹，我更擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次下行，更擔(dān)心通縮的威脅。眼前幾個(gè)季度有出口撐著壓力還不突出，但是放到今年年底或者明年，壓力會(huì)更突出。
宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策工具已經(jīng)做了很大的調(diào)整。過(guò)去刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候過(guò)度依賴預(yù)算外的廣義政府支出，過(guò)度依賴地方融資平臺(tái)，現(xiàn)在是整治和化解風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)方向是對(duì)的。
既然廣義政府支出在收，貨幣政策怎么選擇？利率政策應(yīng)該在維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、維護(hù)總需求穩(wěn)定方面發(fā)揮更積極的作用。利率政策不光對(duì)總需求的穩(wěn)定可以發(fā)揮作用，對(duì)于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也可以起到幫助。當(dāng)利用政策刺激經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，它發(fā)力的作用機(jī)制是讓私人部門的債務(wù)成本下降，讓私人部門的資產(chǎn)價(jià)格提升，讓私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表更強(qiáng)壯，通過(guò)私人部門發(fā)力，讓經(jīng)濟(jì)增加多一點(diǎn)活力，這也是其他國(guó)家應(yīng)對(duì)需求不足的首選做法。
我們看到今年以來(lái)盡管對(duì)通脹的擔(dān)心升溫，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況總的來(lái)說(shuō)尚可，但是利率比較穩(wěn)，市場(chǎng)流動(dòng)性還算是充裕的，貨幣政策并沒(méi)有急著收。穩(wěn)定總需求的政策工具側(cè)重點(diǎn)已經(jīng)往這個(gè)方向做了調(diào)整。
作者張斌系CF40資深研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。本文為作者于2021年5月21日在由中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)主辦的博智宏觀論壇月度研判會(huì)“全球經(jīng)濟(jì)疫后復(fù)蘇的現(xiàn)狀、前景和政策”上發(fā)表的主題演講。
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