深化金融供給側(cè)改革 需確立央行政策利率的錨定地位
時間：2021-06-05
作者：張濤
我國已進(jìn)入新發(fā)展階段，化解發(fā)展不平衡不充分問題只能依靠持續(xù)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。
“十四五”規(guī)劃確立的15項金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)容之一，是“健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，完善央行政策利率體系，更好發(fā)揮貸款市場報價利率基準(zhǔn)作用”。
持續(xù)改善我國利率機制效率，既符合我國發(fā)展實情，也符合既定發(fā)展規(guī)劃推進(jìn)的需要，為此就必須確立央行政策利率的錨定地位，并強化政策利率對市場利率的引導(dǎo)作用，實現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置。
一是我國金融體系的特征和銀行活動的屬性，要求確立央行政策利率的錨定地位。
我國金融體系的主要特征集中在兩點：一是機構(gòu)以銀行為主，二是融資方式以間接融資為主，屬于典型的“銀行主導(dǎo)型金融體系”。
截至2020年末，銀行資產(chǎn)占金融機構(gòu)資產(chǎn)比重高達(dá)91%，人民幣信貸融資余額占社會融資余額比重為61%。由此，金融資源配置與貨幣政策傳導(dǎo)均依賴于商業(yè)銀行的金融活動——商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的增減和結(jié)構(gòu)的變化。
當(dāng)前，在銀行創(chuàng)造信用貨幣的現(xiàn)代貨幣制度下，銀行的金融活動兼具雙重屬性：銀行開展金融活動首先是向社會提供公共品貨幣，同時還以此盈利。因此，銀行創(chuàng)造的貨幣越多，其盈利也就越多，銀行天然就存在過度活動的傾向，但銀行的過度活動就與提供公共品的職能產(chǎn)生了背離，此矛盾正是金融不穩(wěn)定的內(nèi)生原因之一。為此，就需要中央銀行對銀行施加外部約束和引導(dǎo)，在防范金融風(fēng)險的同時，保證金融體系的效率。
中央銀行對銀行施加外部約束和引導(dǎo)的工具之一，就是央行確定的政策利率。作為外生變量，其對銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的增減和結(jié)構(gòu)的調(diào)整均能產(chǎn)生直接影響，進(jìn)而將宏觀經(jīng)濟(jì)運行和微觀經(jīng)濟(jì)活動有機結(jié)合起來。因此，只有確立和強化央行政策利率的錨定作用，才能有效保證利率對銀行金融活動外部約束的有效性。
二是確立央行政策利率錨定和引導(dǎo)作用，是保持正常貨幣政策空間的重要保證。
2008年爆發(fā)的全球金融危機再次證明，對金融機構(gòu)的外部約束一旦失效，必然會帶來嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險，而危機一旦爆發(fā)，中央銀行作為最后貸款人就必須對金融體系施以援手，但“天下沒有免費的午餐”，政策成本和政策干預(yù)力度永遠(yuǎn)是成正比的。
例如，為了緩解金融危機對金融體系的沖擊，全球主要經(jīng)濟(jì)體均實施了規(guī)模空前的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，其中西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局不僅普遍實施了低利率和零利率政策甚至是負(fù)利率政策，而且還被迫實施了量化寬松政策，并已形成路徑依賴，本應(yīng)有的正常政策空間幾乎完全喪失。
在新冠疫情沖擊下，這些貨幣當(dāng)局只能繼續(xù)沿著非常規(guī)路徑進(jìn)行干預(yù)，由此帶來的政策成本極為沉重。尤其是極低政策利率的長期維持，不僅令各類金融機構(gòu)對利率變化異常敏感，并且利率變化已經(jīng)成為金融脆弱性異常增加的原因之一，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣當(dāng)局重返正常政策空間十分艱難，相應(yīng)政策利率基本喪失了根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行來錨定金融體系的應(yīng)有功能。
與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國在加速推進(jìn)利率市場化改革進(jìn)程中，始終重視央行政策利率體系的形成和明確，并充分利用“寓改革于調(diào)控”的窗口期，不斷強化政策利率對市場化利率的傳導(dǎo)，市場利率傳導(dǎo)效率得到顯著提升，貨幣政策承擔(dān)的宏觀調(diào)控職能得到了較好發(fā)揮，尤其是政策利率調(diào)控框架核心地位的夯實，讓我國的貨幣政策始終保持在正常區(qū)間，利率對于金融機構(gòu)的外部約束力也得到保持和強化，有效地將系統(tǒng)性風(fēng)險隔離于境內(nèi)外金融市場的波動之外。
三是確立央行政策利率的錨定地位，是提升我國金融市場有機統(tǒng)一性的前提條件。
與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國金融市場處于發(fā)展過程中，尤其是信貸市場和貨幣、債券等金融市場尚未完全有機統(tǒng)一，銀行對信貸利率和非信貸利率的定價還存在一定程度的割裂，相應(yīng)整體金融體系的長短期利率間也存在脫節(jié)。
與此同時，伴隨著我國金融對外開放程度的持續(xù)提高，跨境資金參與中國市場的廣度和深度不斷延伸，境外市場波動對我國的外溢性影響更為直接和顯著，市場預(yù)期更容易發(fā)散。
為此，就需要央行通過包括短期和中期政策利率在內(nèi)的政策利率體系來主動突破市場不統(tǒng)一的瓶頸，并通過政策利率的宣示和操作，引導(dǎo)市場預(yù)期保持收斂狀態(tài)。
目前，央行已經(jīng)明確了政策利率體系，針對貨幣、債券等金融市場，通過每天公開市場操作釋放短期政策利率信號；針對中長期信貸市場，通過每月開展MLF操作釋放中期政策利率信號，由此給金融體系提供了“名義錨”，不僅降低了市場預(yù)期不穩(wěn)定產(chǎn)生的巨大試錯成本，提升了市場效率，同時還能增強投資、消費對利率的敏感性，讓宏觀調(diào)控跨周期調(diào)節(jié)有了現(xiàn)實基礎(chǔ)。
四是利率規(guī)則核心內(nèi)容就是央行政策利率的錨定作用與政策利率對市場利率的引導(dǎo)。
在既定貨幣政策框架內(nèi)，央行主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行狀況和既定政策目標(biāo)來確定政策利率，之后政策利率依照利率規(guī)則引導(dǎo)市場利率，即通過每天公開市場操作明確短期政策利率水平，引導(dǎo)以DR007為代表的市場利率圍繞政策利率為中樞波動；通過每月開展MLF操作明確中期政策利率水平并引導(dǎo)LPR，最終實現(xiàn)政策利率向貸款實際利率的有效傳導(dǎo)。
實際上，政策利率本身也是由一定時期的宏觀經(jīng)濟(jì)金融狀況所決定的，合理的政策利率能夠促使市場總體供給與需求趨向均衡，而市場利率圍繞政策利率波動既是政策引導(dǎo)的結(jié)果，也是政策利率水平市場化和合理性的體現(xiàn)。
鑒于我國并未實施超額存款準(zhǔn)備金的零利率政策，目前超額存款準(zhǔn)備金利率是0.35%，而且央行在履行最后貸款人職能時可以通過多種政策工具無限量提供流動性，因此，市場利率圍繞政策利率呈現(xiàn)出的彈性一定是有限的，僅是短期內(nèi)市場供求變化的體現(xiàn)。而從整體貨幣政策框架而言，央行確定政策利率和市場利率圍繞政策利率有限波動的利率規(guī)則，正是貨幣供應(yīng)調(diào)控機制能夠發(fā)揮有效作用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
為了更好引導(dǎo)市場預(yù)期，央行在今年2月初公布的《2020年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，對利率規(guī)則進(jìn)一步予以明確——“判斷短期利率走勢首先要看政策利率是否發(fā)生變化，主要是央行公開市場7天期逆回購操作利率是否變化，而不應(yīng)過度關(guān)注公開市場操作數(shù)量”“在觀察市場利率時重點看市場主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值，而不是個別機構(gòu)的成交利率或受短期因素擾動的時點值。”
就實際情況來看，伴隨央行對利率規(guī)則的進(jìn)一步明確，市場利率圍繞政策利率的波動也更趨合理。例如，2月8日至今，DR007的加權(quán)平均利率均值為2.15%，期間最高水平和最低水平分別為2.47%、1.84%，基本圍繞2.2%的政策利率合理波動。這表明央行政策利率既能夠有效引導(dǎo)市場利率，又充分體現(xiàn)了市場資金供求變化，是市場機制在利率形成中發(fā)揮決定性作用的體現(xiàn)。
張濤，CF40青年論壇會員、中國建設(shè)銀行金融市場部，原文刊載于《金融時報》。
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