有些專家認為，目前雖然經(jīng)濟增長已經(jīng)反彈，但力度不并大，其主要依據(jù)是當(dāng)前GDP增長的速度還沒有回到危機以前的水平。這一判斷其實并不準確。從GDP同比增長的數(shù)據(jù)來看，反彈的力度似乎并不非常強勁。但如果我們用環(huán)比數(shù)據(jù)來看增長的年率，可以更好、更準確地判斷近期經(jīng)濟的走勢。因為如果去年下半年發(fā)生了很多變化，同比數(shù)據(jù)就很難準確地表明現(xiàn)在經(jīng)濟是以什么樣的速度在增長。GDP增長、工業(yè)生產(chǎn)增長的環(huán)比數(shù)據(jù)和同比數(shù)據(jù)都有很大差別。根據(jù)我們的估計，去年第四季度的環(huán)比折年率是0.4%，今年第一季度是6.1%，第二季度是13-14%，表明近來經(jīng)濟增長反彈的勢頭非常迅猛。發(fā)電量的數(shù)據(jù)也很明顯地說明了這種趨勢，第二季度的發(fā)電量與去年同比還是在下降，但是和第一季度環(huán)比，按照年率計算增長已經(jīng)超過50%，這個增長速度顯然是非常強勁的。因此，今后一、兩年GDP保持8%的增長速度問題不大。
外需不足導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、抑制通貨膨脹
盡管經(jīng)濟已經(jīng)反彈，但是目前我們還面臨很多微觀層面的挑戰(zhàn)，當(dāng)然這和內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境都有關(guān)系。最主要的一個挑戰(zhàn)就是出口在短期內(nèi)無法反彈，導(dǎo)致國內(nèi)的產(chǎn)生過剩問題比較突出。
我認為今年下半年美國經(jīng)濟增長會非常快，可能達到3%甚至更高。從長期來看，消費開支很可能是美國今后一兩年甚至更長時間內(nèi)經(jīng)濟增長的一個很重要的決定因素。目前來看，美國的就業(yè)市場狀況依然低迷，儲蓄率繼續(xù)上升，這些因素表明美國的消費不會出現(xiàn)大幅度的增長。這也就是說我們出口面臨的壓力還會比較大。出口的狀況如果不改變，我國國內(nèi)的產(chǎn)能過剩問題就會比較突出，尤其是在制造業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)能過剩的問題不會在短期內(nèi)很快消除。
有人說，既然美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，中國的出口前景就會很快改善。這樣的看法也許過于樂觀。美國經(jīng)濟今年下半年出現(xiàn)明顯的改善，主要是受到幾個因素的推動：一是存貨調(diào)整，這和我們過去幾個季度尤其是第二季度的情形是一樣的，存貨增加提升GDP增長。二是汽車行業(yè)的活動可能有所回升。在過去一年，汽車行業(yè)實際受到了很沉重的打擊，如果現(xiàn)在出現(xiàn)一些恢復(fù)性的增長，會對GDP做出很大的貢獻。三是凈出口可能有所改善，對GDP的增長也會產(chǎn)生正的貢獻。但這對我們這些向美國出口的國家來說不見得是很好的消息，凈出口改善，意味著美國的出口好于進口。因此即使我們的出口有所復(fù)蘇，但其步伐可能跟不上GDP增長的步伐。
一般由兩種機制決定價格水平，一個是弗里德曼的貨幣數(shù)量理論，錢發(fā)得多會推動價格上升，第二個很重要的決定因素其實就是產(chǎn)出缺口。食品當(dāng)然是與CPI相關(guān)的重要因素，但是制造業(yè)也非常重要。1998年以來中國曾經(jīng)兩次出現(xiàn)通貨緊縮，第一次是在1998-1999年東亞危機期間，第二次是在2002年緊隨美國2001年出現(xiàn)一個季度的經(jīng)濟衰退之后，這兩次通貨緊縮很顯然和我們的出口市場困難有關(guān)系。出口疲軟使得國內(nèi)產(chǎn)能過剩的問題突出，對于產(chǎn)品的價格壓力比較大，而且進一步影響到企業(yè)利潤、工資收入等。如果這一關(guān)系成立的話，我相信今年或明年，價格水平可能會慢慢上升，但是出現(xiàn)大的通脹壓力的可能性不太大，其中一個重要原因就是出口對總體經(jīng)濟的影響比以前更大，十年前出口占GDP的比例在20%左右，現(xiàn)在已達到35-38%。
同時，我們現(xiàn)在面對的出口困難也不是過去十年的困難可以相提并論的，過去出口困難也就是增長速度下降幾個百分點，而現(xiàn)在是在以20%的速度下降，即使今后一年下降的幅度不斷收窄，但是產(chǎn)能過剩的壓力仍然相對較大。因此，制造業(yè)價格大幅度上升的可能性不大。但是錢多了，最終會推動通貨膨脹。美國在次貸危機以前，美聯(lián)儲維持的流動性水平非常高，利率水平非常低，當(dāng)時格林斯潘考慮干預(yù)資產(chǎn)價格，最后放棄了這個想法，主要是因為干預(yù)資本市場很困難，很難確定一個目標值，而且很難找到非常合理的政策工具做比較合理的調(diào)整。美聯(lián)儲長期維持比較寬松的貨幣政策環(huán)境，最主要的原因就是CPI很穩(wěn)定，從傳統(tǒng)的貨幣政策理論來說，不需要調(diào)整政策。但是由于房地產(chǎn)價格漲得非?？?，最后導(dǎo)致了次貸危機。當(dāng)然導(dǎo)致次貸危機的因素很多，但這是一個根本性的因素。 美國當(dāng)初流動性很充裕，但是CPI沒有漲上去，原因有兩個：一個是2000年以后計算機技術(shù)大范圍應(yīng)用，使得美國生產(chǎn)技術(shù)水平和生產(chǎn)率不斷提高，壓低了產(chǎn)品的價格；第二個很重要的因素是全球化，美國從新興市場進口的商品越來越多，而且越來越廉價，中國和印度是比較杰出的代表。這遏制了美國國內(nèi)CPI上升的步伐，使得一方面物價水平非常穩(wěn)定，另一方面資產(chǎn)價格大幅度上升。我國在今后一兩年之內(nèi)也很可能出現(xiàn)類似的情形，但是我們壓低CPI的因素和美國不一樣，如果我們產(chǎn)能過剩問題還是比較突出的話，同樣有可能CPI保持穩(wěn)定，但是資產(chǎn)價格會大幅上漲，這是一個潛在的風(fēng)險。當(dāng)然，資產(chǎn)價格上漲不一定總是壞消息，但是如果走得太遠了，就值得我們擔(dān)憂了。
就業(yè)形勢和企業(yè)利潤不容樂觀
第二個方面的挑戰(zhàn)，是勞動力市場的改善。最近有消息稱就業(yè)的狀況開始有所改善，但是我們要客觀地看待這個問題。
一是大量投資進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，肯定會對就業(yè)產(chǎn)生一定的正面作用，但是這能否彌補我們在出口行業(yè)失去的就業(yè)機會？我覺得比較困難。因為出口行業(yè)大部分是勞動密集型的制造業(yè)，而政府的投資項目和基礎(chǔ)設(shè)施項目更多是資本密集型的，兩者之間有所差別。我們看其他國家的經(jīng)濟周期，勞動力市場的改善一般是比較滯后的，也就是在經(jīng)濟形勢改善以后，才會有勞動力市場的改善。
二是現(xiàn)在我們開始出現(xiàn)就業(yè)重新回升的趨勢，但南方很多省份政府開始調(diào)整基準工資的水平，這可能是因為我們的勞動力市場制度還是比較靈活，就業(yè)水平也許沒有下降很多，也許開始回升了，但是其代價就是勞動力成本的下降、工資的下降。1998年、1999年就出現(xiàn)過這樣的情形，失業(yè)率沒有上升到10-20%，但是人均收入減少了，這對于我們下一步的消費和通脹都會有很重要的意義。
出口狀況低迷，通脹上不去，企業(yè)的盈利狀況就可能不是非常樂觀?，F(xiàn)在企業(yè)利潤率還在下降，只不過下降的幅度縮小，這也許意味著未來會出現(xiàn)進一步改善的跡象，但是現(xiàn)在幅度縮小也是因為我們從去年年底以來利潤水平開始減弱的基數(shù)效應(yīng)。總體來看，利潤率大幅度反彈可能還會過一段時間。
因此，盡管宏觀的局面有了很大改善，市場信心也增長很多，但是微觀層面的挑戰(zhàn)并沒有完全過去。
刺激政策隱含的風(fēng)險與此同時，一些新的風(fēng)險已經(jīng)出現(xiàn)?，F(xiàn)在我們看到宏觀政策非常成功，支持了中國經(jīng)濟的增長，但其實回過頭看去年年底時，香港和國外投行的經(jīng)濟學(xué)家都非常悲觀。主要有兩個方面的原因，
第一，工業(yè)生產(chǎn)和發(fā)電量下跌得非常快，使得很多投資者非常悲觀。但是這其中有一個存貨調(diào)整的問題，尤其是在大宗商品價格大幅度下降的情況下，存貨的調(diào)整使得工業(yè)生產(chǎn)的一些指標下跌的程度遠遠超過經(jīng)濟中實際需求放慢的步伐。制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)PMI在去年11月時低于40，意味著我們制造業(yè)面臨非常嚴重的萎縮，因為這一數(shù)據(jù)和美國、歐洲同月的數(shù)據(jù)基本上差別不大，一部分投資者認為我們制造業(yè)面臨的前景和美國、歐洲差不多，現(xiàn)在看起來有些過度悲觀。
第二，大家對于政府資源動員能力的估計偏低，當(dāng)初一個投行在香港提出中國已經(jīng)是一個是很典型的資本主義市場經(jīng)濟，經(jīng)過30年的改革，民營經(jīng)濟比重增加，貿(mào)易比重增加，政府不可能像10年以前那樣再重新支持經(jīng)濟增長保持8%。但是，如果客觀地看中國經(jīng)濟的指標在過去十年的變化，事實上政府動員資源的能力、對經(jīng)濟增長支持的能力是增強了而不是減弱了。比如財政收入占GDP的比例，十年前是11%，現(xiàn)在是20-21%，表明政府收入的比重增加；10年前銀行的壞賬率超過30%，現(xiàn)在僅在7-8%之間，表明流動性非常充裕；10年前國有企業(yè)1/3虧損，1/3盈利，1/3不虧不盈，很難大幅度幫助政府支持經(jīng)濟活動，而現(xiàn)在的情形則大為不同。
但是，成功的經(jīng)濟刺激政策也已經(jīng)帶來一系列的風(fēng)險，主要是以下幾個方面。
第一，如果通脹穩(wěn)定，有可能下一步資產(chǎn)價格泡沫會比較大，因為我們不光是靠財政，而且是靠發(fā)放大規(guī)模的信貸來支持經(jīng)濟增長。如果信貸增長速度遠遠超過名義GDP增長速度，最終會對我們資產(chǎn)市場造成影響，這與美國在次貸危機以前的情形類似，錢多了總要找一個出口，資產(chǎn)市場可能就是一個出口。正如李伏安在最近的一篇報告《資產(chǎn)價格、物價水平及通貨膨脹》里寫的，資產(chǎn)價格大幅度上升也許對經(jīng)濟有支撐的作用。問題是資產(chǎn)價格下跌的時候?qū)?jīng)濟穩(wěn)定性沖擊會更大。我更擔(dān)憂的是，盡管GDP增長了，但是微觀經(jīng)濟的基本面沒有太大改善，資本市場和微觀經(jīng)濟基本面是脫節(jié)的，下一步會導(dǎo)致更大的問題。
第二，很多新開工項目增加以后，下一步有可能調(diào)不回來。孫明春在報告《防止資產(chǎn)泡沫升級，宏觀政策調(diào)整宜早行》中對這個問題有非常清楚的描述。當(dāng)然，在過去幾個季度，我們所面對的是上世紀30年代以來最嚴重的經(jīng)濟衰退，政府采取任何措施支持經(jīng)濟增長都是有道理的，但是現(xiàn)在經(jīng)濟反彈后，要考慮其后續(xù)效果。如果持續(xù)新開工項目和投資增長速度過高，下一步該收的時候收不回來，經(jīng)濟是否會有很快從過冷轉(zhuǎn)為過熱的風(fēng)險？這在全球經(jīng)濟反彈的背景下，尤其值得我們擔(dān)憂。
第三，刺激政策使得經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾變得更加突出。前段時間張斌的文章《結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策排序》突出強調(diào)了這個問題，這也是余永定和社科院世界經(jīng)濟和政治研究所的一貫觀點。哈繼銘的報告《復(fù)蘇剛剛開始，政策依然寬松》中指出中國經(jīng)濟出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)改善的跡象，比如外部需求和內(nèi)部需求，沿海地區(qū)和內(nèi)陸地區(qū)的不平衡狀況有所改善。但與此同時，國有部門主導(dǎo)投資所占比重越來越大，也值得我們擔(dān)心。第二季度投資對GDP增長貢獻非常高，達到了88%。如果作為一個救急型的政策，這沒有問題，但是如果這個政策到時候收不回來，就會產(chǎn)生一系列的后果，比如投資回報問題、效率問題、銀行壞賬問題、擠出民間投資的問題等。
最終的問題是中國經(jīng)濟8-9%的增長速度能不能持續(xù)下去？關(guān)鍵就要看誰能從政府為主的投資手中接過這個接力棒，無非是三個來源——出口、消費、民間投資。民間投資應(yīng)該發(fā)揮很大作用，但是如果政府投資規(guī)模太大，下一步是值得擔(dān)憂的。用管濤的話說就是太成功之后就會變成失敗，這是非常值得我們關(guān)注和思考的一個角度。
如果說，我們在去年第四季度、甚至今年第一季度所面對的最大風(fēng)險是經(jīng)濟衰退，現(xiàn)在面臨的最大風(fēng)險則是經(jīng)濟反彈后一些可能的后遺癥，尤其是過度刺激可能引起的其他問題。
鞏固反彈、降低風(fēng)險、改善結(jié)構(gòu)
目前看來，擴張型的宏觀經(jīng)濟政策確實還需要堅持下去。如果現(xiàn)在把政策收回來可能經(jīng)濟增長就無法持續(xù)。因此保持寬松的的貨幣政策和財政政策，是大多數(shù)人的共識。但是，宏觀經(jīng)濟決策最重要的是要有預(yù)見性，并非所有的事情都是板上釘釘之后再做調(diào)整，否則就會很難避免經(jīng)濟增長出現(xiàn)大起大落。
在目前的情況下，一方面我們要堅持擴張型的經(jīng)濟政策，另一方面要做一些調(diào)整來保證經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。政策微調(diào)，主要有三個方面的目的：第一是鞏固反彈，第二是降低風(fēng)險，最后就是保障高速增長的長期可持續(xù)，當(dāng)然，這里頭很重要的一條就是要調(diào)整結(jié)構(gòu)。 歸納起來，我們認為有四個方面的政策調(diào)整值得考慮。
第一個方面的政策，平衡微調(diào)和穩(wěn)定。微調(diào)主要是為了降低目前的風(fēng)險，另外就是我們要保證經(jīng)濟政策對經(jīng)濟增長的支持，其中關(guān)鍵的一點是要落實真正適度寬松的貨幣政策，并不是錢花得越多，對經(jīng)濟增長的支持就越大。項目審批也同樣值得我們考慮。上半年的政策很成功，下半年應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢進行一些動態(tài)的調(diào)整，而不是一條道走到黑。當(dāng)然貨幣政策、財政政策做一些微調(diào)，也要防止過度調(diào)整，避免收縮過多。
第二個方面的政策，與增強金融穩(wěn)定有關(guān)，包括對資產(chǎn)泡沫的防范以及對銀行系統(tǒng)的監(jiān)管，也涉及到很多論壇成員前一段時間討論到的地方政府融資平臺問題，如果過多依賴銀行融資，風(fēng)險比較大，這對于我們下一步的經(jīng)濟增長和金融風(fēng)險控制都非常有意義。
關(guān)于金融穩(wěn)定委員會的問題，有爭議。金融危機發(fā)生以來，國際上一些國家已有實踐的先例，G20的金融穩(wěn)定論壇，現(xiàn)在已經(jīng)變成全球性的金融穩(wěn)定委員會，功能比過去增強了。能起到什么樣的作用，還要看下一步的進展，但是至少在增加交流與溝通方面是有意義的。英格蘭銀行已經(jīng)成立了金融穩(wěn)定委員會，不單是制定貨幣政策，同時也要增強對金融穩(wěn)定的監(jiān)控和政策制定。美國奧巴馬總統(tǒng)也擴大了美聯(lián)儲的功能，除了制定貨幣政策之外，增強了金融穩(wěn)定的功能。我們應(yīng)該如何做呢？有人認為可以在中央銀行下設(shè)立，有人認為應(yīng)該在國家主席或總理下設(shè)立，因為它是全局性的金融穩(wěn)定。
但是我們在此討論的金融穩(wěn)定，與廣義的含義有所不同，我們關(guān)注的是和貨幣政策有關(guān)的一些金融市場大幅波動，因此值得貨幣政策決策者關(guān)注與考慮。比如，同樣的金融市場不穩(wěn)定，有些是因為投機，有些是因為杠桿化程度太高，有些是因為熱錢等等。這些因素有一些不是中央銀行能解決的。我們今天討論的是宏觀經(jīng)濟政策，有可能是利率太低，有可能是流動性太高，這些貨幣政策應(yīng)該想辦法處理。我們討論的方案是成立一個與貨幣政策委員會并立的金融穩(wěn)定委員會，其功能不是調(diào)整市場結(jié)構(gòu)，也不是調(diào)整市場上的資產(chǎn)供應(yīng)，更多的是考慮判斷資產(chǎn)市場的波動是否與貨幣政策有關(guān)，如果有關(guān)，是否應(yīng)該調(diào)整。在英格蘭銀行，金融穩(wěn)定委員會和貨幣政策委員會是在一起，由行長協(xié)調(diào)，統(tǒng)一做政策調(diào)整。在我們的方案里面可以參考類似的方案，有一個專門的機構(gòu)來觀察、跟蹤、分析金融市場的變化，來考慮貨幣政策的調(diào)整。同時，我們也可以把這個建議變成一個更為宏偉的藍圖，它可能會脫離人民銀行，成為一個跨部門的機構(gòu)，不僅涉及到人民銀行，還要涉及到各個監(jiān)管機構(gòu)，包括財政部等。這個大家下一步可以討論。
第三方面的政策，是對外部失衡問題做一些比較主動的調(diào)整。金融危機爆發(fā)以來，原來參考一攬子貨幣有管理的浮動匯率體系基本上回歸到2005年改革以前盯住美元的做法，這樣一個體系作為短期的反危機措施沒有受到多少非議。但最終這個問題還是需要解決，尤其是現(xiàn)在這樣的情況下，不波動可能是能夠減少熱錢流入，但是可能會導(dǎo)致其他一系列的問題，這在2005年前我們已經(jīng)感受得非常明顯了。另外一個討論比較多的是對外投資的問題，必須要鼓勵和推動對外投資。最近幾次國外投資案例都沒有成功，其中一個很重要的原因就是我們對外投資有審批制度，而且主要是國有企業(yè)投資，這兩點很容易引發(fā)外國人的猜測和誤解，認為任何一個投資案例都是在中國政府有計劃、有步驟的籌劃之下所做的戰(zhàn)略性投資，事實上更多時候這僅僅是一個商業(yè)性的投資決策。為了避免這些問題，我們可能需要做很多宣傳和交流工作，也需要做一系列改革，包括提高投資決策的透明度，對外投資項目審批的改革、國有企業(yè)的改革等。
最后，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。一方面是增加民生開支，過去兩個季度以來我們一直是靠投資推動增長、保社會穩(wěn)定。保社會穩(wěn)定其實有很多辦法，其中一種是給老百姓提供更好的經(jīng)濟保障。如果我們進一步完善了社會福利體系，也許我們不用拐彎抹角地支持8%的經(jīng)濟增長，成本可能會低得多，對下一步的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也更有利。
調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、改善經(jīng)濟增長質(zhì)量，提了很多年，效果一直不很明顯。過去相當(dāng)一段時間來，總是有人對中國經(jīng)濟很樂觀，有人對中國經(jīng)濟很悲觀。樂觀的人說，過10年我們就會超過美國，成為世界第一大國；悲觀的人認為中國經(jīng)濟深層次的問題會制約經(jīng)濟增長，包括經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾突出、收入分配不公平，腐敗問題嚴重等等。這與我們過去30年改革的策略是有關(guān)系的，30年改革的策略就是市場化，但并非對稱的市場化，產(chǎn)品市場基本放開，但是要素市場扭曲，結(jié)果就是在給很多生產(chǎn)者和投資者提供各種各樣的隱性補貼，這對于生產(chǎn)者、投資者來說提供了很大的激勵，造成經(jīng)濟活動非常活躍，但是這也嚴重地影響了收入分配，導(dǎo)致環(huán)境污染問題等等。老百姓在GDP中所占的收入比例越來越低，當(dāng)然會使得消費增長不上去，而對于生產(chǎn)者提供激勵和某種意義上的隱性補貼，實際上會增加投資的意愿，會增強出口產(chǎn)品的國際競爭力。在過去一段時間，大家討論最多的是資源價格和資源稅的問題，但是資源價格和資源稅其實是要素市場扭曲的一部分。總體的情形就是產(chǎn)品市場改革比較徹底，要素市場改革不徹底。所以，要有效平衡經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，繞不開要素市場的市場化這一步。
——本文為黃益平在第12期CF40雙周圓桌內(nèi)部研討會暨首次CF40政策報告論證會上的講話
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