提要：資產(chǎn)價格和物價之間雖有一定關(guān)聯(lián)性，但可能不存在因果關(guān)系，中國的股價指數(shù)與CPI間的關(guān)聯(lián)性也不大，經(jīng)濟的周期性波動、外部經(jīng)濟環(huán)境和財政貨幣政策等才是“因”，而資產(chǎn)價格和物價都是“果”。在目前沒有顯著擴充內(nèi)需的條件下，CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化，如果出口好轉(zhuǎn)，CPI將明顯提高，否則2010年仍會是低通脹。
今年以來，人們對通脹的預(yù)期可謂一浪高過一浪，先是從M2的大幅增長推斷通脹作為一種貨幣現(xiàn)象將很快出現(xiàn)；接著，中心城市房價的飆升又進一步強化了通脹預(yù)期，近期央行調(diào)查統(tǒng)計司的報告也認為通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)。然而，至少到目前為止，CPI還是負數(shù)。那么，明年是否會像大多數(shù)人所預(yù)期的那樣，出現(xiàn)明顯的通脹呢？
資產(chǎn)價格上漲已成為常見的貨幣現(xiàn)象
通貨膨脹實質(zhì)上就是貨幣貶值，是指因貨幣供給大于貨幣實際需求而引起的一段時間內(nèi)物價持續(xù)而普遍上漲的現(xiàn)象，其特點是社會總需求大于社會總供給。從理論上講，M2增長率=GDP增長率+CPI，也就是說，M2增長率與CPI正相關(guān)。事實上，上半年M2的增長率為28.5%，GDP為7.1%，所以，CPI從理論上看可以達到20%以上，而事實上，CPI卻是－1.1%，中國的超額貨幣供給達到了22.5%的歷史最高位。在過去30年中，中國超額貨幣供給每年平均在6%左右，也就是說，中國長期處于低通脹高增長的狀態(tài)。這被稱作“貨幣消失之謎”，說明貨幣供給的超常規(guī)模也未必會引起物價上漲。實際上，資產(chǎn)價格的上漲遠超CPI這種現(xiàn)象非常普遍，如從美國過去50年來看，道瓊斯指數(shù)的漲幅大約是CPI的兩倍（圖1）。
圖1 美國CPI與道瓊斯指數(shù)（1959.1=100）
資料來源：國泰君安證券研究所
有人作過統(tǒng)計，在1925－1995年的70年間，投資美國股票可以獲得842倍的收益，而投資能夠抵御通脹風(fēng)險的政府債券，只能獲得12倍的收益。不僅美國如此，其他一些規(guī)模相對較小的區(qū)域性股市也是如此，這也被稱作“股票溢價之謎”，即股票這類資產(chǎn)的長期投資回報率大大高于債券、黃金和其他商品，也大大高于通脹率。
當(dāng)然，影響資產(chǎn)價格的因素很多，但市場利率水平是其中比較重要的一個因素。而上世紀(jì)90年代中后期以來，全球總體上都處在低利率的水平，對應(yīng)的物價上漲率也不高，究竟是低利率導(dǎo)致了低通脹，還是低通脹拉低了利率水平，很難去論證。但一個不爭的事實是，社會勞動生產(chǎn)率的大幅提高和全球貿(mào)易的空前繁榮，使得全球商品總供給大于總需求，從而使得CPI總體上處于比較低的水平。而全球的主要經(jīng)濟體為了刺激消費，又采取了寬松的貨幣政策，增加債務(wù)和投放貨幣，導(dǎo)致以中國為代表的出口導(dǎo)向型國家經(jīng)濟高速增長，大量的低廉出口商品抑制了進口國的物價上漲，使得如美國這些主要經(jīng)濟體可以在低利率水平上大量舉債。而貨幣供應(yīng)量的大幅增加又被資本規(guī)模的擴大和資本流動性的增加所吸納，低利率水平則降低了對資本回報的要求。因此，資產(chǎn)價格上漲幅度遠高于物價漲幅，或者說，資產(chǎn)膨脹取代物價上漲成為一種貨幣現(xiàn)象，已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟的特征。
今年以來，中國的股價和主要城市的房價都出現(xiàn)了大幅上漲，其中股市上半年的漲幅在60%以上，房價的漲幅也超過20%，如果把兩者的漲幅進行加權(quán)平均，其漲幅大大超過22.5%的超額貨幣供給率。但無論上市公司的盈利增長，還是房屋租金率，都沒有顯著提高，說明資產(chǎn)價格的上漲更多地體現(xiàn)著貨幣貶值的幅度。假如把CPI和股價指數(shù)、房價指數(shù)等合成一個綜合價格指數(shù)，那么，這個價格指數(shù)將說明中國已經(jīng)處于比較高的通脹水平了。
中國的物價和股價弱負相關(guān)
資產(chǎn)價格的上漲是否會拉動物價上漲？從上世紀(jì)70年代開始就有學(xué)者探討這個問題，但結(jié)論莫衷一是，即便從許多實證研究的結(jié)論看，資產(chǎn)價格與通脹之間同樣存在不確定的關(guān)系，原因在于經(jīng)濟變量之間的邏輯關(guān)系縱橫交錯，很多研究對象的變化難以用簡單的模型來描述。從理論上講，資產(chǎn)價格是利率的倒數(shù)，但由于影響資產(chǎn)價格的因素還有很多，所以，即便在利率上升階段，仍然有不少資產(chǎn)價格上漲的案例。
就中國股市而言，股價指數(shù)與CPI之間的關(guān)聯(lián)性也不大，不過在通脹水平比較高的時候，股價指數(shù)下跌概率就比較大了。我們選取1992年第一季度到2009年第二季度的物價漲幅和股指漲幅（其中對股指作了3個月移動平均和取對數(shù)處理），并剔除少數(shù)異常值后發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在著偏弱的負相關(guān)性（圖2）。
圖2 股指與CPI的相關(guān)性
資料來源：國泰君安證券研究所
比如，2004－2005年的通脹和2007－2008年的兩次通脹期內(nèi)，上證指數(shù)分別大幅跌至1000點和1700多點。那么，股價的上漲是否預(yù)示著通脹預(yù)期的提高呢？這從邏輯上應(yīng)該是能夠解釋的，因為股價上漲意味著經(jīng)濟在繁榮乃至過熱，這最終會導(dǎo)致實體經(jīng)濟中供不應(yīng)求局面的出現(xiàn)，從而引發(fā)通脹。但誘發(fā)通脹的主要有因素是實體經(jīng)濟，而不是股價。
也有人認為（如Kent和Lowe），資產(chǎn)價格的上漲會產(chǎn)生財富效應(yīng)，導(dǎo)致消費增長，從而形成通脹壓力。這一推理過程應(yīng)該是成立的，也許可以找到支持這一結(jié)論的案例，但同樣也可以找到反例。僅就中國而言，由于收入結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不平衡，資產(chǎn)價格上漲的收益者還非常少，因為目前基金、股票的有效賬戶合計總量在1.4億個左右，如果除去深滬兩地賬戶等的重復(fù)因素、睡眠賬戶因素，投資者規(guī)模估計在六、七千萬左右，占中國人口總量的5%左右，遠低于成熟市場的投資者參與度。因此，少數(shù)人所獲得的財富效應(yīng)，對于消費需求的擴大作用也十分有限。
股市泡沫對通脹的影響不明顯，那么，另一大類資產(chǎn)——房地產(chǎn)對通脹的影響又如何呢？年初至今，北京、上海和深圳房地產(chǎn)價格上漲了10－30%，從歷史數(shù)據(jù)看，房價不僅與CPI之間存在著正相關(guān)，而且相關(guān)性還比較顯著（圖3）。
圖3：物價、房價和股價同比變化
資料來源：國泰君安證券研究所
但由于中國房地產(chǎn)市場的形成時間還比較短，房地產(chǎn)價格指數(shù)的波動率并不大，且總體上處于上升周期，與股市鮮明的熊牛特征有本質(zhì)差異，因此，僅從房價的短期波動來預(yù)測通脹，似乎還不足以令人信服。若考察美國和日本上世紀(jì)80年代或90年代至今的房價與CPI之間的歷史數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)美國80年代房價的上漲和次貸危機爆發(fā)前房價15年的上漲并沒有引起物價的相應(yīng)上漲，過去30年，兩國幾乎都處于一種低通脹的狀態(tài)。日本更是如此，過去28年CPI始終接近于零的水平。
因此，我們有必要去辨別“資產(chǎn)價格與通脹之間關(guān)系”這一命題的真?zhèn)?，資產(chǎn)價格和物價之間雖然都有一定的關(guān)聯(lián)性，但它們彼此可能不存在因果關(guān)系，經(jīng)濟的周期性波動、外部經(jīng)濟環(huán)境和財政貨幣政策等才是“因”，而資產(chǎn)價格和物價都是“果”。
政策資金流向供給：需求不旺何來通脹
當(dāng)我們煞費苦心去論證通脹與資產(chǎn)價格膨脹之間的關(guān)系時，得出的卻是兩者關(guān)聯(lián)度大小難以確認的結(jié)論。這只能說明，在影響通脹的諸多因素中，資產(chǎn)價格也許不是最主要的。我們從通脹的定義中也不難找到相關(guān)答案，即在社會總需求大于社會總供給的情況下，才會出現(xiàn)通脹現(xiàn)象。有人簡單地把貨幣投放過多等同于通脹，又把這次金融危機所帶來的經(jīng)濟蕭條疊加在通脹上，于是便得出明年會面臨“滯脹”的結(jié)論，這樣的分析方法未免太教條了。在經(jīng)濟史上，出現(xiàn)滯脹的情況并不多見，比較典型的是上世紀(jì)70年代初美國所出現(xiàn)的滯脹，但這主要還是由于地域政治沖突導(dǎo)致的石油危機所引發(fā)的。而目前全球的政治格局和經(jīng)濟狀況都不大可能引發(fā)石油危機，即便石油等大宗商品價格大幅上漲，其向PPI傳導(dǎo)、再向CPI傳導(dǎo)也需要具備各種條件，因此，石油價格上漲不等于通脹。在目前金融衍生品市場非常發(fā)達的情況下，石油期貨實際上已經(jīng)成為一種準(zhǔn)金融資產(chǎn)，它的價格波動也不完全受實體經(jīng)濟的供需影響。
事實上，大量的案例已經(jīng)證明，貨幣供給過大也未必導(dǎo)致物價上漲，通脹可以是貨幣現(xiàn)象，資產(chǎn)價格膨脹也可以是貨幣現(xiàn)象，而在過去30年的全球經(jīng)濟中，貨幣現(xiàn)象更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的上漲而非物價上漲方面。原因或許在于，由于全球經(jīng)濟的一體化趨勢，各個生產(chǎn)要素的流動性得以改善和配置更加合理，使得全要素生產(chǎn)率水平大幅提高，從而使社會總供給的能力也大大加強了，以至于產(chǎn)能利用率不足成為全球各個經(jīng)濟體的常態(tài)，產(chǎn)能過剩意味著社會總供給能力大于總需求，從而抑制物價上漲。
而以美國為代表的發(fā)達國家，為了解決需求不足問題，不斷提高政府的負債率，放任金融市場降低信貸發(fā)放門檻，推出各種衍生品交易業(yè)務(wù)，提高杠桿率，從而拉長了經(jīng)濟繁榮的時間，同時也促使中國成為出口導(dǎo)向型國家。因此，中國成為世界工廠建立在發(fā)達國家的高杠桿率基礎(chǔ)之上，當(dāng)這些國家的政府、企業(yè)和個人不得不去杠桿化的時候，中國、日本、德國和韓國這些向全球提供貨品的制造業(yè)大國的產(chǎn)能就出現(xiàn)了極大過剩。這就是為何次貸危機發(fā)生在美國，而日本和德國卻遭遇更大的沖擊、GDP下滑幅度遠大于美國的原因。韓國商品的最大出口地是中國和其他發(fā)展中國家，故受沖擊的幅度要小一些。但危機之后，歐美日的經(jīng)濟復(fù)蘇不會是V型的，所以，產(chǎn)能過剩、全球的總供給大于總需求狀態(tài)將難以得到改善。
再看一下次貸危機爆發(fā)后中國的應(yīng)對策略。面對發(fā)達國家去杠桿化所導(dǎo)致的進出口規(guī)模的大幅下滑，中國也及時推出積極財政政策和寬松貨幣政策，財政政策主要是兩年4萬億的投資及稅收減免等措施，貨幣政策則更多地體現(xiàn)在為財政支持的投資項目給予信貸配套以及優(yōu)惠的貸款利率上，今年上半年新增貸款就已經(jīng)突破7萬億元。這些舉措雖然也有助于擴大內(nèi)需和促進就業(yè)，但其主要貢獻還是在拉動GDP增長方面，即資本形成的大大增加，而對于最終消費的貢獻并不大。因此，雖然我們的經(jīng)濟刺激目標(biāo)是多重的，即保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需，但實際執(zhí)行中，財政支出的重點還是放在保增長上了。因此，有人戲稱為目前中國經(jīng)濟是“沒有就業(yè)的增長”。
從今年的財政支出結(jié)構(gòu)看，總規(guī)模9080億元的公共投資中，大約75%用于所謂“鐵公基”方面，其主要作用在于擴大供給，少部分用于民生和刺激需求。雖然今年政府在醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障等民生方面的支出也有明顯的增加，并且在促內(nèi)需方面也加大了力度，如實施家電下鄉(xiāng)、小排量汽車減免購置稅等政策，但比起居民收入增速的大幅回落來，還是顯得杯水車薪。如從今年上半年個人所得稅的征收情況看，所得稅額為2136.7億元，幾乎與去年持平。一方面，大規(guī)模的公共投資推動了產(chǎn)能的擴張，社會總供給能力又進一步提升；另一方面，社會總收入水平?jīng)]有能夠得到相應(yīng)的提升，社會收入結(jié)構(gòu)的不合理性加劇，導(dǎo)致社會總需求增速放緩。所以，在供大于求的格局下，CPI的上漲就缺乏動力。
如果我們的財政支出中有很大一部分是發(fā)放消費券，或大幅提高貧困人口或低收入群體的收入補貼，那么，這部分人群的邊際消費傾向決定了他們對于內(nèi)需的拉動作用比較大。當(dāng)然，這也只是理想化的建議，實際中如何操作是一個問題。因此，目前并沒有顯著擴充內(nèi)需條件下，CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化，如果出口能夠好轉(zhuǎn)，那么CPI將會明顯提高，否則，2010年仍將是一個低通脹的年份。
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