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資產(chǎn)價格膨脹未必導(dǎo)致通脹
時間:2009-09-16 作者:李迅雷

  提要:資產(chǎn)價格和物價之間雖有一定關(guān)聯(lián)性,但可能不存在因果關(guān)系,中國的股價指數(shù)與CPI間的關(guān)聯(lián)性也不大,經(jīng)濟的周期性波動、外部經(jīng)濟環(huán)境和財政貨幣政策等才是“因”,而資產(chǎn)價格和物價都是“果”。在目前沒有顯著擴充內(nèi)需的條件下,CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化,如果出口好轉(zhuǎn),CPI將明顯提高,否則2010年仍會是低通脹。

  今年以來,人們對通脹的預(yù)期可謂一浪高過一浪,先是從M2的大幅增長推斷通脹作為一種貨幣現(xiàn)象將很快出現(xiàn);接著,中心城市房價的飆升又進一步強化了通脹預(yù)期,近期央行調(diào)查統(tǒng)計司的報告也認為通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)。然而,至少到目前為止,CPI還是負數(shù)。那么,明年是否會像大多數(shù)人所預(yù)期的那樣,出現(xiàn)明顯的通脹呢?

  資產(chǎn)價格上漲已成為常見的貨幣現(xiàn)象

  通貨膨脹實質(zhì)上就是貨幣貶值,是指因貨幣供給大于貨幣實際需求而引起的一段時間內(nèi)物價持續(xù)而普遍上漲的現(xiàn)象,其特點是社會總需求大于社會總供給。從理論上講,M2增長率=GDP增長率+CPI,也就是說,M2增長率與CPI正相關(guān)。事實上,上半年M2的增長率為28.5%,GDP為7.1%,所以,CPI從理論上看可以達到20%以上,而事實上,CPI卻是-1.1%,中國的超額貨幣供給達到了22.5%的歷史最高位。在過去30年中,中國超額貨幣供給每年平均在6%左右,也就是說,中國長期處于低通脹高增長的狀態(tài)。這被稱作“貨幣消失之謎”,說明貨幣供給的超常規(guī)模也未必會引起物價上漲。實際上,資產(chǎn)價格的上漲遠超CPI這種現(xiàn)象非常普遍,如從美國過去50年來看,道瓊斯指數(shù)的漲幅大約是CPI的兩倍(圖1)。

  圖1 美國CPI與道瓊斯指數(shù)(1959.1=100)

 
 
  資料來源:國泰君安證券研究所

  有人作過統(tǒng)計,在1925-1995年的70年間,投資美國股票可以獲得842倍的收益,而投資能夠抵御通脹風(fēng)險的政府債券,只能獲得12倍的收益。不僅美國如此,其他一些規(guī)模相對較小的區(qū)域性股市也是如此,這也被稱作“股票溢價之謎”,即股票這類資產(chǎn)的長期投資回報率大大高于債券、黃金和其他商品,也大大高于通脹率。

  當(dāng)然,影響資產(chǎn)價格的因素很多,但市場利率水平是其中比較重要的一個因素。而上世紀(jì)90年代中后期以來,全球總體上都處在低利率的水平,對應(yīng)的物價上漲率也不高,究竟是低利率導(dǎo)致了低通脹,還是低通脹拉低了利率水平,很難去論證。但一個不爭的事實是,社會勞動生產(chǎn)率的大幅提高和全球貿(mào)易的空前繁榮,使得全球商品總供給大于總需求,從而使得CPI總體上處于比較低的水平。而全球的主要經(jīng)濟體為了刺激消費,又采取了寬松的貨幣政策,增加債務(wù)和投放貨幣,導(dǎo)致以中國為代表的出口導(dǎo)向型國家經(jīng)濟高速增長,大量的低廉出口商品抑制了進口國的物價上漲,使得如美國這些主要經(jīng)濟體可以在低利率水平上大量舉債。而貨幣供應(yīng)量的大幅增加又被資本規(guī)模的擴大和資本流動性的增加所吸納,低利率水平則降低了對資本回報的要求。因此,資產(chǎn)價格上漲幅度遠高于物價漲幅,或者說,資產(chǎn)膨脹取代物價上漲成為一種貨幣現(xiàn)象,已經(jīng)成為現(xiàn)代經(jīng)濟的特征。

  今年以來,中國的股價和主要城市的房價都出現(xiàn)了大幅上漲,其中股市上半年的漲幅在60%以上,房價的漲幅也超過20%,如果把兩者的漲幅進行加權(quán)平均,其漲幅大大超過22.5%的超額貨幣供給率。但無論上市公司的盈利增長,還是房屋租金率,都沒有顯著提高,說明資產(chǎn)價格的上漲更多地體現(xiàn)著貨幣貶值的幅度。假如把CPI和股價指數(shù)、房價指數(shù)等合成一個綜合價格指數(shù),那么,這個價格指數(shù)將說明中國已經(jīng)處于比較高的通脹水平了。

  中國的物價和股價弱負相關(guān)

  資產(chǎn)價格的上漲是否會拉動物價上漲?從上世紀(jì)70年代開始就有學(xué)者探討這個問題,但結(jié)論莫衷一是,即便從許多實證研究的結(jié)論看,資產(chǎn)價格與通脹之間同樣存在不確定的關(guān)系,原因在于經(jīng)濟變量之間的邏輯關(guān)系縱橫交錯,很多研究對象的變化難以用簡單的模型來描述。從理論上講,資產(chǎn)價格是利率的倒數(shù),但由于影響資產(chǎn)價格的因素還有很多,所以,即便在利率上升階段,仍然有不少資產(chǎn)價格上漲的案例。

  就中國股市而言,股價指數(shù)與CPI之間的關(guān)聯(lián)性也不大,不過在通脹水平比較高的時候,股價指數(shù)下跌概率就比較大了。我們選取1992年第一季度到2009年第二季度的物價漲幅和股指漲幅(其中對股指作了3個月移動平均和取對數(shù)處理),并剔除少數(shù)異常值后發(fā)現(xiàn),兩者之間存在著偏弱的負相關(guān)性(圖2)。

  圖2 股指與CPI的相關(guān)性

 
 
  資料來源:國泰君安證券研究所

  比如,2004-2005年的通脹和2007-2008年的兩次通脹期內(nèi),上證指數(shù)分別大幅跌至1000點和1700多點。那么,股價的上漲是否預(yù)示著通脹預(yù)期的提高呢?這從邏輯上應(yīng)該是能夠解釋的,因為股價上漲意味著經(jīng)濟在繁榮乃至過熱,這最終會導(dǎo)致實體經(jīng)濟中供不應(yīng)求局面的出現(xiàn),從而引發(fā)通脹。但誘發(fā)通脹的主要有因素是實體經(jīng)濟,而不是股價。

  也有人認為(如Kent和Lowe),資產(chǎn)價格的上漲會產(chǎn)生財富效應(yīng),導(dǎo)致消費增長,從而形成通脹壓力。這一推理過程應(yīng)該是成立的,也許可以找到支持這一結(jié)論的案例,但同樣也可以找到反例。僅就中國而言,由于收入結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重不平衡,資產(chǎn)價格上漲的收益者還非常少,因為目前基金、股票的有效賬戶合計總量在1.4億個左右,如果除去深滬兩地賬戶等的重復(fù)因素、睡眠賬戶因素,投資者規(guī)模估計在六、七千萬左右,占中國人口總量的5%左右,遠低于成熟市場的投資者參與度。因此,少數(shù)人所獲得的財富效應(yīng),對于消費需求的擴大作用也十分有限。

  股市泡沫對通脹的影響不明顯,那么,另一大類資產(chǎn)——房地產(chǎn)對通脹的影響又如何呢?年初至今,北京、上海和深圳房地產(chǎn)價格上漲了10-30%,從歷史數(shù)據(jù)看,房價不僅與CPI之間存在著正相關(guān),而且相關(guān)性還比較顯著(圖3)。

  圖3:物價、房價和股價同比變化

 
 
  資料來源:國泰君安證券研究所

  但由于中國房地產(chǎn)市場的形成時間還比較短,房地產(chǎn)價格指數(shù)的波動率并不大,且總體上處于上升周期,與股市鮮明的熊牛特征有本質(zhì)差異,因此,僅從房價的短期波動來預(yù)測通脹,似乎還不足以令人信服。若考察美國和日本上世紀(jì)80年代或90年代至今的房價與CPI之間的歷史數(shù)據(jù),會發(fā)現(xiàn)美國80年代房價的上漲和次貸危機爆發(fā)前房價15年的上漲并沒有引起物價的相應(yīng)上漲,過去30年,兩國幾乎都處于一種低通脹的狀態(tài)。日本更是如此,過去28年CPI始終接近于零的水平。

  因此,我們有必要去辨別“資產(chǎn)價格與通脹之間關(guān)系”這一命題的真?zhèn)?,資產(chǎn)價格和物價之間雖然都有一定的關(guān)聯(lián)性,但它們彼此可能不存在因果關(guān)系,經(jīng)濟的周期性波動、外部經(jīng)濟環(huán)境和財政貨幣政策等才是“因”,而資產(chǎn)價格和物價都是“果”。

  政策資金流向供給:需求不旺何來通脹

  當(dāng)我們煞費苦心去論證通脹與資產(chǎn)價格膨脹之間的關(guān)系時,得出的卻是兩者關(guān)聯(lián)度大小難以確認的結(jié)論。這只能說明,在影響通脹的諸多因素中,資產(chǎn)價格也許不是最主要的。我們從通脹的定義中也不難找到相關(guān)答案,即在社會總需求大于社會總供給的情況下,才會出現(xiàn)通脹現(xiàn)象。有人簡單地把貨幣投放過多等同于通脹,又把這次金融危機所帶來的經(jīng)濟蕭條疊加在通脹上,于是便得出明年會面臨“滯脹”的結(jié)論,這樣的分析方法未免太教條了。在經(jīng)濟史上,出現(xiàn)滯脹的情況并不多見,比較典型的是上世紀(jì)70年代初美國所出現(xiàn)的滯脹,但這主要還是由于地域政治沖突導(dǎo)致的石油危機所引發(fā)的。而目前全球的政治格局和經(jīng)濟狀況都不大可能引發(fā)石油危機,即便石油等大宗商品價格大幅上漲,其向PPI傳導(dǎo)、再向CPI傳導(dǎo)也需要具備各種條件,因此,石油價格上漲不等于通脹。在目前金融衍生品市場非常發(fā)達的情況下,石油期貨實際上已經(jīng)成為一種準(zhǔn)金融資產(chǎn),它的價格波動也不完全受實體經(jīng)濟的供需影響。

  事實上,大量的案例已經(jīng)證明,貨幣供給過大也未必導(dǎo)致物價上漲,通脹可以是貨幣現(xiàn)象,資產(chǎn)價格膨脹也可以是貨幣現(xiàn)象,而在過去30年的全球經(jīng)濟中,貨幣現(xiàn)象更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的上漲而非物價上漲方面。原因或許在于,由于全球經(jīng)濟的一體化趨勢,各個生產(chǎn)要素的流動性得以改善和配置更加合理,使得全要素生產(chǎn)率水平大幅提高,從而使社會總供給的能力也大大加強了,以至于產(chǎn)能利用率不足成為全球各個經(jīng)濟體的常態(tài),產(chǎn)能過剩意味著社會總供給能力大于總需求,從而抑制物價上漲。

  而以美國為代表的發(fā)達國家,為了解決需求不足問題,不斷提高政府的負債率,放任金融市場降低信貸發(fā)放門檻,推出各種衍生品交易業(yè)務(wù),提高杠桿率,從而拉長了經(jīng)濟繁榮的時間,同時也促使中國成為出口導(dǎo)向型國家。因此,中國成為世界工廠建立在發(fā)達國家的高杠桿率基礎(chǔ)之上,當(dāng)這些國家的政府、企業(yè)和個人不得不去杠桿化的時候,中國、日本、德國和韓國這些向全球提供貨品的制造業(yè)大國的產(chǎn)能就出現(xiàn)了極大過剩。這就是為何次貸危機發(fā)生在美國,而日本和德國卻遭遇更大的沖擊、GDP下滑幅度遠大于美國的原因。韓國商品的最大出口地是中國和其他發(fā)展中國家,故受沖擊的幅度要小一些。但危機之后,歐美日的經(jīng)濟復(fù)蘇不會是V型的,所以,產(chǎn)能過剩、全球的總供給大于總需求狀態(tài)將難以得到改善。

  再看一下次貸危機爆發(fā)后中國的應(yīng)對策略。面對發(fā)達國家去杠桿化所導(dǎo)致的進出口規(guī)模的大幅下滑,中國也及時推出積極財政政策和寬松貨幣政策,財政政策主要是兩年4萬億的投資及稅收減免等措施,貨幣政策則更多地體現(xiàn)在為財政支持的投資項目給予信貸配套以及優(yōu)惠的貸款利率上,今年上半年新增貸款就已經(jīng)突破7萬億元。這些舉措雖然也有助于擴大內(nèi)需和促進就業(yè),但其主要貢獻還是在拉動GDP增長方面,即資本形成的大大增加,而對于最終消費的貢獻并不大。因此,雖然我們的經(jīng)濟刺激目標(biāo)是多重的,即保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、擴內(nèi)需,但實際執(zhí)行中,財政支出的重點還是放在保增長上了。因此,有人戲稱為目前中國經(jīng)濟是“沒有就業(yè)的增長”。

  從今年的財政支出結(jié)構(gòu)看,總規(guī)模9080億元的公共投資中,大約75%用于所謂“鐵公基”方面,其主要作用在于擴大供給,少部分用于民生和刺激需求。雖然今年政府在醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障等民生方面的支出也有明顯的增加,并且在促內(nèi)需方面也加大了力度,如實施家電下鄉(xiāng)、小排量汽車減免購置稅等政策,但比起居民收入增速的大幅回落來,還是顯得杯水車薪。如從今年上半年個人所得稅的征收情況看,所得稅額為2136.7億元,幾乎與去年持平。一方面,大規(guī)模的公共投資推動了產(chǎn)能的擴張,社會總供給能力又進一步提升;另一方面,社會總收入水平?jīng)]有能夠得到相應(yīng)的提升,社會收入結(jié)構(gòu)的不合理性加劇,導(dǎo)致社會總需求增速放緩。所以,在供大于求的格局下,CPI的上漲就缺乏動力。

  如果我們的財政支出中有很大一部分是發(fā)放消費券,或大幅提高貧困人口或低收入群體的收入補貼,那么,這部分人群的邊際消費傾向決定了他們對于內(nèi)需的拉動作用比較大。當(dāng)然,這也只是理想化的建議,實際中如何操作是一個問題。因此,目前并沒有顯著擴充內(nèi)需條件下,CPI是否上漲更多將取決于外部環(huán)境的變化,如果出口能夠好轉(zhuǎn),那么CPI將會明顯提高,否則,2010年仍將是一個低通脹的年份。

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