傳統(tǒng)的中央銀行最后貸款人（Lender of Last Resort，LLR）職能是金融安全網(wǎng)的重要支柱。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需求異常上升且無法從其他渠道獲得流動(dòng)性時(shí)，央行可以通過LLR措施對(duì)其提供流動(dòng)性救助。傳統(tǒng)LLR政策主要聚焦于對(duì)銀行的救助。隨著金融市場(chǎng)直接融資占比持續(xù)上升、金融工具愈發(fā)豐富、傳統(tǒng)信貸的替代渠道越來越多，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的幾家主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行在2007年次貸危機(jī)和2020年新冠疫情期間的救助實(shí)踐中也承擔(dān)了最后做市商（Market Maker of Last Resort，MMLR）的職能，針對(duì)更廣泛的金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品進(jìn)行救助。
MMLR職能既是LLR職能的自然擴(kuò)展，也與傳統(tǒng)LLR職能有著不同的作用機(jī)制。傳統(tǒng)LLR理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)運(yùn)作基于對(duì)銀行和其他中介的信任，LLR重在救助金融機(jī)構(gòu)；而MMLR理論則認(rèn)為，金融市場(chǎng)運(yùn)作基于對(duì)抵押品的信任，MMLR重在通過穩(wěn)定抵押品價(jià)值來維護(hù)金融穩(wěn)定。
對(duì)MMLR的爭(zhēng)議：一方面，MMLR政策能夠更直接地在危機(jī)中支持非銀行金融機(jī)構(gòu)甚至是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有效應(yīng)對(duì)集中拋售，幫助市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性和融資功能。另一方面，MMLR政策也存在實(shí)施容易退出難的問題，并且可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和市場(chǎng)需求，甚至導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，造成公共資金損失，中長(zhǎng)期看還可能導(dǎo)致社會(huì)資金脫實(shí)向虛，從生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)移到金融投資，導(dǎo)致非常規(guī)貨幣政策被迫常態(tài)化，難以擺脫“低利率陷阱”，貨幣政策陷入困境。
MMLR的救助方式
MMLR是指在金融市場(chǎng)出現(xiàn)集中拋售或交易停滯等問題時(shí)，通過買賣相關(guān)資產(chǎn)或接受相關(guān)資產(chǎn)作為抵押品等方式，幫助市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性和融資功能的主體。央行充當(dāng)MMLR進(jìn)行救助主要有兩種方式：一是買賣喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)；二是接受喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)作為回購或貼現(xiàn)窗口的抵押品（Buiter等，2008；Baker，2012）。
買賣喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)
央行買賣喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)是MMLR最直接的手段。King等（2017）指出，央行購買私營(yíng)部門資產(chǎn)的操作方法主要有兩種：
逆向拍賣（reverse auction）。即一位買家、多位賣家，由賣方競(jìng)爭(zhēng)的拍賣模式。該模式中，央行一般會(huì)提前公布操作時(shí)間表，賣方一般限于常規(guī)的中央銀行對(duì)手方，或在此基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)展。央行需要在價(jià)格和購買數(shù)量中選擇一個(gè)作為目標(biāo)：若選擇固定價(jià)格，則相當(dāng)于為資產(chǎn)價(jià)格設(shè)置了下限，但由于購買數(shù)量不確定，也可能給央行帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)；若選擇固定購買數(shù)量或?yàn)橘徺I數(shù)量設(shè)置上限，則更能發(fā)揮拍賣的定價(jià)功能，為市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提供參考。
例如，英格蘭銀行在2009年2月引入的商業(yè)票據(jù)便利（CPF）采用了固定價(jià)格（貼現(xiàn)率）的方式購買合格商業(yè)票據(jù)。CPF的購買途徑有兩種，第一種是在一級(jí)市場(chǎng)上通過交易商（dealers acting as principal）購買，第二種是在二級(jí)市場(chǎng)上向商業(yè)票據(jù)持有者購買。購買的貼現(xiàn)率計(jì)算方式如下：（1）在一級(jí)市場(chǎng)購買時(shí)，在相應(yīng)期限的隔夜指數(shù)互換（OIS）基礎(chǔ)上根據(jù)信用評(píng)級(jí)加點(diǎn)，評(píng)級(jí)A1/P1/F1加75bp，評(píng)級(jí)A2/P2/F2加125bp，評(píng)級(jí)A3/P3/F3加300bp。（2）在二級(jí)市場(chǎng)購買時(shí)，貼現(xiàn)率取以下兩者的最高值再加上25bp的費(fèi)用：1.按一級(jí)市場(chǎng)方法計(jì)算得出的貼現(xiàn)率；2.以當(dāng)初發(fā)行價(jià)計(jì)算出的攤余成本所對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率。
又如，英格蘭銀行在2009年3月設(shè)立的公司債二級(jí)市場(chǎng)計(jì)劃（CBSMS）采用了設(shè)置購買金額上限、賣方競(jìng)價(jià)的方式?jīng)Q定價(jià)格，向二級(jí)市場(chǎng)做市商購買公司債，每次拍賣對(duì)每種債券的購買金額不超過500萬英鎊。
直接購買（outright purchase）。央行可以通過經(jīng)紀(jì)商或電子平臺(tái)直接購買私營(yíng)部門金融資產(chǎn)，這種模式的潛在交易對(duì)手能夠涵蓋幾乎全部市場(chǎng)參與者，且干預(yù)的時(shí)機(jī)和規(guī)模都更加靈活。但直接購買的信息透明度較低，可能會(huì)降低市場(chǎng)恢復(fù)效果，央行的政策意圖也更容易被誤讀。在深度較淺的市場(chǎng)中，還可能出現(xiàn)個(gè)別交易價(jià)格偏離市價(jià)的情況，影響干預(yù)措施的公平性。此外，央行與不受監(jiān)管的對(duì)手方進(jìn)行交易也存在風(fēng)險(xiǎn)。
接受喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)作為抵押品，開展回購或貼現(xiàn)窗口操作
央行接受喪失流動(dòng)性的金融資產(chǎn)作為貼現(xiàn)窗口和回購協(xié)議的抵押品亦被視為MMLR的實(shí)現(xiàn)方式。Hauser（2021）、Baker（2012）、Buiter等（2008）都認(rèn)為，這種方式與央行買賣資產(chǎn)一樣，可以暫時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)參與者中轉(zhuǎn)移出來，幫助市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)正常。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年3月設(shè)立了一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），允許一級(jí)交易商以投資級(jí)證券為抵押獲得隔夜資金，同年9月，美聯(lián)儲(chǔ)將該項(xiàng)目的合格抵押品范圍擴(kuò)大到所有三方回購市場(chǎng)適用的抵押品。在PDCF的使用高峰，美聯(lián)儲(chǔ)共提供了約1500億美元貸款，該項(xiàng)目于2010年2月關(guān)閉，所有貸款均全額償還。
無追索權(quán)工具（non-recourse instruments）、
央行在MMLR政策中使用無追索權(quán)工具可以降低金融機(jī)構(gòu)面臨的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)。在含有追索權(quán)的貸款或回購中，若借款方違約，且抵押品價(jià)值不足以彌補(bǔ)貸款方損失，貸款方有權(quán)要求用借款方其他資產(chǎn)彌補(bǔ)缺口，甚至采取法律行動(dòng)。但在無追索權(quán)工具中，若借款方違約，貸款方有權(quán)收回的款項(xiàng)僅限于抵押品。以央行開展無追索權(quán)逆回購為例，若開展之后市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)，交易對(duì)手有動(dòng)機(jī)購回抵押品，則無追索權(quán)工具與普通回購無異；若市場(chǎng)狀況惡化，交易對(duì)手沒有動(dòng)機(jī)購回，則無追索權(quán)工具的效果近似于央行購買了此抵押品。IMF（2016）認(rèn)為，在MMLR政策中使用無追索權(quán)工具，可以降低金融機(jī)構(gòu)面臨的市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)，便利金融機(jī)構(gòu)參與MMLR政策，有助于市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)。Domanski等（2014）認(rèn)為，危機(jī)時(shí)期，央行交易對(duì)手的財(cái)務(wù)狀況可能難以評(píng)估或難以承受抵押品價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)使用無追索權(quán)工具在效果上近似于央行直接購買了抵押品，比普通回購更加有效。King等（2017）認(rèn)為，無追索權(quán)工具的定價(jià)方式應(yīng)與普通工具不同，以兼顧鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參與、降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)、避免央行過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等目標(biāo)。具體來說，無追索權(quán)工具應(yīng)設(shè)置更高的利率、折扣率，收取額外費(fèi)用，并充分應(yīng)用期權(quán)定價(jià)的方法，因?yàn)樵诖祟惞ぞ咧校胄邢喈?dāng)于賣出了相應(yīng)資產(chǎn)的看跌期權(quán)。
同時(shí)，央行通常會(huì)為無追索權(quán)工具附加嚴(yán)格的約束條件，以防范市場(chǎng)主體濫用。例如，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年9月設(shè)立的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性便利（AMLF）要求，無追索權(quán)貸款的合格抵押品必須是借款機(jī)構(gòu)從遭受贖回沖擊的貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMFs）以攤余成本購買的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)（ABCP），相關(guān)的MMMFs遭受的單日贖回沖擊必須高于其凈資產(chǎn)的5%，或連續(xù)5天遭受的總贖回沖擊高于其凈資產(chǎn)的10%。若美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)現(xiàn)借款機(jī)構(gòu)謊報(bào)了ABCP的來源，那么在借款機(jī)構(gòu)違約時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)其擁有追索權(quán)。
救助方式的選擇
央行選擇MMLR救助方式時(shí)，應(yīng)區(qū)分交易流動(dòng)性問題和融資流動(dòng)性問題。Stevens（2008）提出，“流動(dòng)性”一詞具有兩種含義：一是交易流動(dòng)性，即在不顯著影響價(jià)格的前提下進(jìn)行交易的能力；二是融資流動(dòng)性，即市場(chǎng)主體為其資產(chǎn)組合融資的能力。這兩種流動(dòng)性問題之間聯(lián)系緊密，且可能互相傳染。King等（2017）認(rèn)為，應(yīng)該盡量區(qū)別這兩種流動(dòng)性問題，有針對(duì)性地采取救助措施：
1、當(dāng)存在交易流動(dòng)性問題時(shí)，宜采用央行買賣資產(chǎn)的救助方式。交易流動(dòng)性出現(xiàn)問題時(shí)，市場(chǎng)賣出壓力巨大，成為單邊市場(chǎng)，可能導(dǎo)致市場(chǎng)參與者集中拋售資產(chǎn)，甚至造成交易停滯。此時(shí)央行需要采取逆向拍賣或直接購買等手段介入，緩解市場(chǎng)參與者面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱問題。其中，逆向拍賣更適用于金融資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度高、缺乏二級(jí)市場(chǎng)、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制出現(xiàn)問題等情況，其優(yōu)點(diǎn)是透明度較高，但也存在賣家共謀、合格對(duì)手方范圍較窄等問題；直接購買更適用于需要迅速干預(yù)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、需要繞過銀行直接支持私營(yíng)部門等情況。
2、當(dāng)存在融資流動(dòng)性問題時(shí)，宜采用擴(kuò)大回購或貸款抵押品范圍的救助方式。融資流動(dòng)性問題有多種表現(xiàn)形式，如市場(chǎng)上針對(duì)某種資產(chǎn)的逆回購利率大幅上升，甚至完全不接受某種資產(chǎn)作為抵押品；再如一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在面對(duì)集中贖回壓力時(shí)，其事先建立的融資安排可能無法執(zhí)行。融資流動(dòng)性問題一般是由抵押品價(jià)值的不確定性或?qū)κ址叫庞蔑L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。央行在應(yīng)對(duì)融資流動(dòng)性問題時(shí)，可以將相關(guān)資產(chǎn)納入抵押品范圍，開展逆回購或發(fā)放貸款，直接彌補(bǔ)市場(chǎng)融資功能的缺口。
MMLR職能的必要性
央行MMLR職能的產(chǎn)生是適應(yīng)金融市場(chǎng)發(fā)展和擴(kuò)張的結(jié)果。Oganesyan（2013）指出，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，各國(guó)央行最初均使用了常規(guī)貨幣政策工具，大體上符合Bagehot原則（Bagehot’s dictum，指為避免恐慌，央行應(yīng)及時(shí)以懲罰性利率向具有償付能力且能提供優(yōu)質(zhì)抵押品的金融機(jī)構(gòu)提供不限量的流動(dòng)性支持）。但隨著金融危機(jī)的蔓延，傳統(tǒng)LLR效果不足，各國(guó)央行不得不創(chuàng)設(shè)越來越多的創(chuàng)新工具，成為了最后做市商和最后購買人（purchaser of last resort）。
金融脫媒催生了央行的MMLR職能
Buiter等（2008）指出，現(xiàn)代信貸危機(jī)和流動(dòng)性不足往往表現(xiàn)為金融市場(chǎng)失常。在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，信貸主要來自銀行，央行維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)可以概括為L(zhǎng)LR職能，即在危機(jī)時(shí)期，央行以懲罰性利率向銀行提供流動(dòng)性。而現(xiàn)在，越來越多的非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的外部融資不再通過銀行貸款，而是通過各種可交易金融工具直接或間接地進(jìn)入金融市場(chǎng)，并通過證券化的方式保證這些資產(chǎn)的流動(dòng)性。一旦恐慌彌漫市場(chǎng)，某種金融工具的交易出現(xiàn)停滯，此時(shí)最為缺乏的是既有能力合理定價(jià)、又有足夠資金買入賣出的做市商，而央行必須充當(dāng)此角色，即成為MMLR，為市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。Gabilondo（2012）在論述美聯(lián)儲(chǔ)MMLR職能時(shí)指出，一旦金融系統(tǒng)中傳統(tǒng)銀行被非銀行貸款機(jī)構(gòu)取代，以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的融資方式得以建立，傳統(tǒng)LLR的手段就難以作用于深受影子銀行影響的信貸市場(chǎng)，危機(jī)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)只能充當(dāng)MMLR來為市場(chǎng)注入流動(dòng)性并促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
MMLR與LLR的聯(lián)系和區(qū)別
1、部分研究者認(rèn)為MMLR與LLR的作用機(jī)制不同，是一種全新的央行職能。Dooley（2014）指出，傳統(tǒng)的LLR理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)運(yùn)作基于對(duì)銀行和其他非銀行中介的信任，當(dāng)這種信任受到?jīng)_擊時(shí)，央行可以介入挽救局面。MMLR理論則認(rèn)為，金融市場(chǎng)運(yùn)作是基于對(duì)抵押品的信任，信用等級(jí)不同的交易主體之間進(jìn)行交易時(shí)，信用較弱的一方往往被要求提供抵押品。如果抵押品價(jià)值受到?jīng)_擊，金融系統(tǒng)也會(huì)隨之不穩(wěn)定。這種情況下，央行可以用自身負(fù)債向市場(chǎng)提供安全資產(chǎn)來代替價(jià)值受質(zhì)疑的抵押品。
2、部分研究者認(rèn)為MMLR是LLR的自然擴(kuò)展。Mehrling（2014）認(rèn)為，MMLR是Bagehot經(jīng)典LLR理論在現(xiàn)代金融市場(chǎng)條件下的演變。LLR強(qiáng)調(diào)以懲罰性的高利率和正常市場(chǎng)狀況下良好的抵押品向市場(chǎng)自由放貸，MMLR則強(qiáng)調(diào)以懲罰性的高買賣價(jià)差和正常貨幣市場(chǎng)狀況下良好證券（good securities）為條件自由交易。Buiter等（2008）指出，行使MMLR職能并不影響LLR在金融危機(jī)中發(fā)揮作用，MMLR可能用到的回購協(xié)議實(shí)際上是帶有抵押品的公開市場(chǎng)操作，貼現(xiàn)窗口也是傳統(tǒng)LLR的實(shí)施渠道。在危機(jī)時(shí)，央行應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大這些措施的合格抵押品范圍和交易對(duì)手方范圍。Lavoie等（2011）也認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性危機(jī)，央行應(yīng)在融資規(guī)模、期限、合格對(duì)手方和抵押品等方面對(duì)常規(guī)流動(dòng)性支持政策進(jìn)行調(diào)整，以促進(jìn)市場(chǎng)融資功能的恢復(fù)。
MMLR與量化寬松（QE）的聯(lián)系與區(qū)別
1、部分研究者認(rèn)為MMLR與QE的目標(biāo)不同。Barwell（2017）認(rèn)為，國(guó)際金融危機(jī)以來，許多國(guó)家央行都啟動(dòng)了資產(chǎn)購買計(jì)劃，從目標(biāo)上看，這些政策可分為兩類，第一類以貨幣和價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)，第二類以金融穩(wěn)定為目標(biāo)。QE的政策目標(biāo)是達(dá)到央行的目標(biāo)通貨膨脹率，屬于第一類；而MMLR的政策目標(biāo)是恢復(fù)資本市場(chǎng)流動(dòng)性，屬于第二類。
2、部分研究者認(rèn)為MMLR政策與QE同屬于非常規(guī)貨幣政策。Papadia（2014）認(rèn)為，貨幣政策的目的在于熨平流動(dòng)性需求波動(dòng)，不以懲罰性利率為條件。因此，他傾向于將歐央行在國(guó)際金融危機(jī)期間為修復(fù)市場(chǎng)失靈而采取的一系列沒有懲罰性利率的流動(dòng)性支持措施（包括暫時(shí)充當(dāng)做市商提供短期、中長(zhǎng)期流動(dòng)性以及外幣流動(dòng)性）視為廣義的“彈性貨幣”供給。
MMLR的救助條件
MMLR的懲罰性措施
MMLR政策應(yīng)設(shè)置懲罰性的利率、價(jià)差、費(fèi)用或折扣率。懲罰性措施有助于降低MMLR政策帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)，但這種利率或價(jià)差也不宜過高，以免影響救助效果。
1、央行買賣喪失流動(dòng)性的資產(chǎn)的定價(jià)。Buiter等（2008）認(rèn)為，MMLR政策最簡(jiǎn)單的實(shí)現(xiàn)方式就是，央行宣布在一定時(shí)期內(nèi)購買一定數(shù)量的喪失流動(dòng)性的資產(chǎn)，其購買價(jià)格（P1）應(yīng)低于該資產(chǎn)在正常情況下的價(jià)格（P）。為退出MMLR，央行也可宣布以價(jià)格P2賣出一定數(shù)量的資產(chǎn)。正常情況下的資產(chǎn)價(jià)格與央行購買價(jià)格之間的差額（P-P1）以及央行的買賣價(jià)差（P2-P1）反映了央行對(duì)該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判以及為降低道德風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置的懲罰。央行也可以向交易對(duì)手收取費(fèi)用作為懲罰。例如國(guó)際金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立了商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），宣布從合格企業(yè)購買商業(yè)票據(jù)，救助措施有效平抑了市場(chǎng)恐慌。企業(yè)為了參與CPFF，需要根據(jù)自身商業(yè)票據(jù)發(fā)行額向美聯(lián)儲(chǔ)支付費(fèi)用。
2、以喪失流動(dòng)性的資產(chǎn)為抵押的央行回購和貸款的定價(jià)。Buiter等（2008）認(rèn)為，以喪失流動(dòng)性的資產(chǎn)為抵押進(jìn)行回購或發(fā)放貸款間接地要求央行對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行估值。在回購中，央行可以在政策利率的基礎(chǔ)上，通過買賣價(jià)差、折扣率、買賣價(jià)格與正常情況下價(jià)格的差異來設(shè)置懲罰利率。其還強(qiáng)調(diào)，MMLR懲罰性價(jià)差和利率的設(shè)置不應(yīng)參考危機(jī)中的市場(chǎng)價(jià)格。
3、懲罰性措施應(yīng)適度。Russell（2017）認(rèn)為，如果懲罰性利率過低，可能會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)，扭曲正常情況下的市場(chǎng)定價(jià)，導(dǎo)致市場(chǎng)主體過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但如果懲罰性利率過高，也可能影響救助措施效果，引發(fā)償付能力問題并最終危害市場(chǎng)。
各國(guó)央行的MMLR實(shí)踐較為靈活，未必遵循設(shè)置懲罰利率或價(jià)差的原則
例如，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年9月開展的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性便利（AMLF）并未設(shè)置懲罰性利率，也未給抵押品設(shè)置折扣率，而是以一級(jí)信貸利率（primary credit rate）向存款類金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，而且采用了無追索權(quán)的設(shè)計(jì)，基本免除了借款人的風(fēng)險(xiǎn)。AMLF于2010年2月關(guān)閉，所有貸款均全額償還。美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部于2020年3月聯(lián)合設(shè)立的二級(jí)市場(chǎng)公司信貸便利（SMCCF）也并未設(shè)置懲罰性價(jià)差，而是以市價(jià)（fair market value）購買公司債及相關(guān)交易性開放式指數(shù)基金（ETF），但該項(xiàng)目也聲明將避免購買市價(jià)顯著超過資產(chǎn)凈值的ETF。
MMLR的救助對(duì)象
King（2017）提出，MMLR的救助對(duì)象應(yīng)盡量選擇正常情況下流動(dòng)性強(qiáng)、規(guī)模大且重要性高、信用風(fēng)險(xiǎn)低的市場(chǎng)，并可以綜合考慮以上三種因素，構(gòu)建“干預(yù)邊界”（intervention frontier），只考慮救助邊界內(nèi)的目標(biāo)市場(chǎng)。此外，也有研究者提出，央行不應(yīng)該使用MMLR政策救助資產(chǎn)質(zhì)量不透明的市場(chǎng)。
1、正常情況下的流動(dòng)性水平。正常情況下的流動(dòng)性水平可以反映該市場(chǎng)對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定和支持貨幣政策傳導(dǎo)的重要性，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性高說明市場(chǎng)主體頻繁利用該市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)。正常情況下流動(dòng)性越高的市場(chǎng)在發(fā)生交易停滯時(shí)的危害性和傳染性就越強(qiáng)。Marx等（2015）認(rèn)為，從流動(dòng)性最好的政府債券到流動(dòng)性較差的高收益率公司債，理論上存在一個(gè)流動(dòng)性連續(xù)譜。央行應(yīng)該在正常情況下對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行監(jiān)測(cè)，為危機(jī)時(shí)的應(yīng)對(duì)提供參考。主要監(jiān)測(cè)指標(biāo)包括未償付量、一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的交易量、買賣價(jià)差等。
2、市場(chǎng)規(guī)模和重要性。總體而言，大型市場(chǎng)對(duì)金融穩(wěn)定更加重要，但有時(shí)小規(guī)模市場(chǎng)由于關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，其危機(jī)也可能對(duì)金融市場(chǎng)造成巨大沖擊。例如，有些資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模較小，但被廣泛用作回購抵押品；一些遠(yuǎn)期市場(chǎng)雖然規(guī)模不大，但其提供的信息對(duì)于其他市場(chǎng)定價(jià)具有重要作用。因此，央行在衡量市場(chǎng)重要性時(shí)也應(yīng)考慮目標(biāo)市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。一般而言，回購市場(chǎng)和銀行間貨幣市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的流動(dòng)性具有重要影響。此外，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)由于與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)，其重要性也不容忽視。
3、信用風(fēng)險(xiǎn)水平。為限制救助措施帶來的風(fēng)險(xiǎn)，央行應(yīng)為MMLR政策接受的金融工具設(shè)置最低信用標(biāo)準(zhǔn)。一般而言，信用水平高的市場(chǎng)對(duì)投資者吸引力強(qiáng)，因此規(guī)模更大，更符合救助標(biāo)準(zhǔn)。
4、資產(chǎn)質(zhì)量透明度。Stevens（2008）認(rèn)為，央行在危機(jī)期間接受非常規(guī)資產(chǎn)的一大前提就是能夠?qū)@些資產(chǎn)合理估值，并設(shè)置足夠的折扣率保護(hù)自身頭寸。Russell（2017）認(rèn)為，為了設(shè)置合適的買賣價(jià)格和懲罰性利率，MMLR應(yīng)該具備對(duì)問題資產(chǎn)的估值定價(jià)能力。而資產(chǎn)的不透明性會(huì)嚴(yán)重影響這種能力，或使得估值過程太長(zhǎng)，錯(cuò)過干預(yù)時(shí)機(jī)。如果市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)MMLR設(shè)置的價(jià)格或利率是武斷決定的，反而會(huì)損害市場(chǎng)信心，因此MMLR應(yīng)該盡量避免救助資產(chǎn)質(zhì)量不透明的市場(chǎng)。
MMLR的救助效果
MMLR能夠有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)集中拋售，緩解流動(dòng)性危機(jī)，恢復(fù)市場(chǎng)融資功能
MMLR要解決的問題主要是金融市場(chǎng)的功能中斷。這一問題包括兩方面：一是信用流動(dòng)嚴(yán)重受阻；二是資產(chǎn)價(jià)格突然嚴(yán)重低于基本面，即集中拋售問題。同時(shí)，某些市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)具有重要作用，其功能中斷會(huì)對(duì)貨幣政策正常傳導(dǎo)機(jī)制造成影響。因此，央行的支持政策應(yīng)起到以下三點(diǎn)效果（King等，2017）：
1、維持合理的信用流動(dòng)。從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度講，短期融資市場(chǎng)（如商業(yè)票據(jù)）和長(zhǎng)期證券市場(chǎng)對(duì)滿足企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金需求和資本支出需求十分重要，市場(chǎng)停滯會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的薪酬支付、長(zhǎng)期投資等行為。央行的MMLR政策應(yīng)幫助市場(chǎng)維持合理的信用流動(dòng)，激勵(lì)市場(chǎng)參與者重返市場(chǎng)，并盡量降低央行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
例如，國(guó)際金融危機(jī)中，受雷曼倒閉影響，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMFs）遭受的擠兌規(guī)模達(dá)4500億美元，導(dǎo)致MMMFs集中拋售持有的商業(yè)票據(jù)，票據(jù)利差急劇上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資困難。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資并抑制市場(chǎng)恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月啟動(dòng)CPFF，設(shè)立SPV在一級(jí)市場(chǎng)購買發(fā)行方的高評(píng)級(jí)三個(gè)月期商業(yè)票據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)通過該便利購買了82家機(jī)構(gòu)發(fā)行的約7380億美元商業(yè)票據(jù)，直接支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資。2008年底，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的利差基本恢復(fù)到危機(jī)前的水平。2010年2月，CPFF項(xiàng)目結(jié)束，2010年8月，SPV關(guān)閉。CPFF中購買的所有商業(yè)票據(jù)均按條款得到償付，且SPV從利息收入、費(fèi)用收入中共累積了約50億美元的收入。
再如，2020年3月，受新冠疫情影響，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)受到?jīng)_擊，商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）的發(fā)行成本大幅上升，4月，CMBS的發(fā)行量大幅下降。為維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)從3月下旬開始在公開市場(chǎng)上向一級(jí)交易商購買了近93億美元的機(jī)構(gòu)CMBS（agency CMBS，即由吉利美、房利美、房地美三大機(jī)構(gòu)發(fā)行的CMBS），隨后機(jī)構(gòu)CMBS與國(guó)債收益率的利差迅速收窄至危機(jī)前水平，發(fā)行量顯著回升，有效引導(dǎo)了信貸資金重返多戶房屋市場(chǎng)（multifamily housing sector ）。2020年4月，美聯(lián)儲(chǔ)又將AAA級(jí)非機(jī)構(gòu)CMBS（non-agency CMBS，即由吉利美、房利美、房地美以外的機(jī)構(gòu)發(fā)行的CMBS）納入定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）的合格抵押品范圍，進(jìn)一步支持了CMBS市場(chǎng)。但I(xiàn)MF（2021）也指出，美聯(lián)儲(chǔ)僅將AAA級(jí)CMBS納入TALF的做法導(dǎo)致AAA級(jí)和BBB級(jí)CMBS之間的利差擴(kuò)大趨勢(shì)延續(xù)到了2020年下半年，其政策是否存在缺口需要進(jìn)一步思考。
2、遏制集中拋售。金融資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重低于基本面可能會(huì)通過保證金等渠道導(dǎo)致清倉螺旋（spiral of liquidation），降低金融中介的融資能力和做市能力，影響信用流動(dòng)，并引發(fā)金融系統(tǒng)的償付能力問題。央行的MMLR政策應(yīng)當(dāng)能夠有效抑制集中拋售行為。Russell（2017）認(rèn)為，集中拋售具有自我強(qiáng)化和自我加速的特征，而MMLR類似于存款保險(xiǎn)，能夠打破這種循環(huán)，有效應(yīng)對(duì)集中拋售。
例如，國(guó)際金融危機(jī)中，為應(yīng)對(duì)商業(yè)票據(jù)集中拋售，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年9月啟動(dòng)了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性便利（AMLF），向存款類金融機(jī)構(gòu)、銀行控股公司以及外國(guó)銀行分支行發(fā)放貸款，幫助MMMFs應(yīng)對(duì)贖回潮。合格抵押品為上述機(jī)構(gòu)從遭受贖回沖擊的MMMFs以攤余成本購買的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，且信用評(píng)級(jí)不低于A1/F1/P1。AMLF規(guī)模最大時(shí)達(dá)到1470億美元。Domanski等（2014）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)向MMMFs提供流動(dòng)性的舉措遏制了資產(chǎn)集中拋售勢(shì)頭，避免貨幣基金跌破凈值（break the buck）并引發(fā)更大范圍的恐慌性拋售。
再如，2020年新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)公司債市場(chǎng)受到嚴(yán)重沖擊，資金從固定收益基金快速流出，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌，信用利差顯著擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)，證券交易商的流動(dòng)性和做市能力難以吸收賣出壓力，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張的狀況蔓延到國(guó)債、MBS等其他市場(chǎng)。為應(yīng)對(duì)上述情況，美聯(lián)儲(chǔ)采取了以下MMLR措施：一是于2020年3月再次啟動(dòng)一級(jí)交易商信貸便利（PDCF），接受投資級(jí)債務(wù)工具（包括公司債、市政債、商業(yè)票據(jù)等）為抵押向一級(jí)交易商提供最長(zhǎng)90天期限的融資，用以增強(qiáng)一級(jí)交易商的做市能力。二是于2020年3月與財(cái)政部聯(lián)合設(shè)立SMCCF，通過SPV以市價(jià)向合格對(duì)手方購買合格公司債。O’Hara等（2020）認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的措施雖然沒有根除流動(dòng)性問題，但依然有效降低了市場(chǎng)流動(dòng)性壓力和債券市場(chǎng)交易成本，降低了交易商面臨的單邊賣出風(fēng)險(xiǎn)和持倉風(fēng)險(xiǎn)。
3、支持貨幣政策傳導(dǎo)。金融市場(chǎng)功能中斷以及由此引發(fā)的信用流動(dòng)受阻和集中拋售行為會(huì)損害貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。這種情況下，市場(chǎng)主體對(duì)貨幣政策的反應(yīng)可能不符合央行預(yù)想的目標(biāo)（Hauser，2021）。因此，當(dāng)市場(chǎng)喪失流動(dòng)性并對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)造成負(fù)面影響時(shí)，央行的MMLR政策應(yīng)當(dāng)把疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作為目標(biāo)之一。
例如，歐洲央行的證券市場(chǎng)方案（Securities Market Programme，ECB/2010/5）明確指出，“該政策的目標(biāo)是解決證券市場(chǎng)故障，并恢復(fù)正常的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。英格蘭銀行在英鎊貨幣框架（Sterling Monetary Framework）中明確，在特殊情況下，英格蘭銀行隨時(shí)準(zhǔn)備充當(dāng)MMLR（In exceptional circumstances, the Bank stands ready to act as a market maker of last resort），相關(guān)干預(yù)措施的目標(biāo)市場(chǎng)應(yīng)滿足以下條件：1.其市場(chǎng)流動(dòng)性不足將對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，或2.其市場(chǎng)流動(dòng)性被認(rèn)定對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有重要作用。
MMLR救助的局限和問題
1、MMLR政策可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)對(duì)MMLR的過度依賴。Baker（2012）認(rèn)為，MMLR政策會(huì)為金融資產(chǎn)設(shè)置“價(jià)格下限”，市場(chǎng)參與者“緊急情況下能夠向美聯(lián)儲(chǔ)出售資產(chǎn)”的認(rèn)知會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及市場(chǎng)需求。Gimenez Roche等（2019）認(rèn)為，MMLR人為拉高了資產(chǎn)價(jià)格，若央行不再實(shí)施MMLR政策，則可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格驟降，若持續(xù)實(shí)施，經(jīng)濟(jì)對(duì)央行刺激政策的依賴度會(huì)進(jìn)一步提高。
2、MMLR政策可能導(dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表惡化并影響貨幣政策的執(zhí)行。Baker（2012）認(rèn)為，如果央行作為MMLR接受各種資產(chǎn)，為市場(chǎng)提供應(yīng)急資金，那么接收的部分垃圾資產(chǎn)和有毒資產(chǎn)可能無法以市場(chǎng)方式處置，造成資金流失和虧損。Duygulu（2016）認(rèn)為，央行承擔(dān)MMLR職能將不可避免地導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，并很可能吸納不良資產(chǎn)，若MMLR政策未取得理想效果，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格無法穩(wěn)定，央行資產(chǎn)負(fù)債表將遭受損失。而且，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張會(huì)限制貨幣政策的使用，并削弱貨幣總量與貨幣政策目標(biāo)變量之間的聯(lián)系，損害央行信譽(yù)。
3、MMLR政策可能無益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長(zhǎng)。Duygulu（2016）認(rèn)為，MMLR政策有強(qiáng)烈的分配效應(yīng)，有利于非生產(chǎn)性的金融資本，并扭曲資本持有者和非資本持有者之間的收入分配，加劇貧困現(xiàn)象。Gimenez Roche等（2019）認(rèn)為，央行MMLR以及非常規(guī)貨幣政策將導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸失去吸引力。不斷向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性會(huì)使得投資者更青睞于證券投資而非生產(chǎn)性投資。同時(shí)，MMLR政策將導(dǎo)致低利率，銀行很難從貸款中獲利，私營(yíng)部門的投資從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資可能出現(xiàn)停滯。
4、MMLR政策難以退出。央行在履行MMLR職能買入資產(chǎn)后，可能存在難以賣出的問題。Dobler等（2016）認(rèn)為，在極端情形下，市場(chǎng)上沒有買方，央行通過購買資產(chǎn)行使MMLR職能將很可能成為最后購買人。Gimenez Roche等（2019）指出，央行在不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的情況下退出非常規(guī)貨幣政策面臨幾大難點(diǎn)：一是簡(jiǎn)單出售資產(chǎn)縮減資產(chǎn)負(fù)債表可能導(dǎo)致大規(guī)模資產(chǎn)貶值，抵消政策對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的積極影響。二是單獨(dú)一國(guó)央行退出MMLR政策可能招致其他國(guó)家的反對(duì)，因?yàn)橥顺鰧?dǎo)致的市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化會(huì)推高其他國(guó)家央行的退出成本。三是結(jié)束政策的時(shí)機(jī)難以識(shí)別。央行可能試圖在市場(chǎng)恢復(fù)正常后停止實(shí)行MMLR政策，但市場(chǎng)是否真的恢復(fù)正常難以判斷，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格本身就受到了MMLR的人為影響。
5、MMLR政策可能損害央行的獨(dú)立性。Tucker（2019）指出，在MMLR等非常規(guī)干預(yù)措施中，央行需要選擇特定的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行救助，這會(huì)導(dǎo)致MMLR政策具有信貸分配（credit allocation）效應(yīng)。他認(rèn)為，在英美等國(guó)家，財(cái)政部官員的任命直接取決于選舉結(jié)果，而央行官員的任命則相對(duì)獨(dú)立于選舉周期，由于信貸分配涉及到政策支持誰的問題，因此應(yīng)由經(jīng)選舉的財(cái)政等政府部門決定，或直接由立法機(jī)關(guān)決定，而非由央行決定。如果央行通過MMLR等政策實(shí)質(zhì)性參與信貸分配的決策，其獨(dú)立性會(huì)受到損害。因此他建議，如果央行確需對(duì)私人部門證券進(jìn)行干預(yù)，那么對(duì)目標(biāo)金融工具和市場(chǎng)的選取方法應(yīng)盡可能公式化（formulaic），以避免對(duì)信貸分配作出具體選擇。
MMLR的治理
MMLR的運(yùn)作原則
1、MMLR應(yīng)建立一套規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制以降低救助風(fēng)險(xiǎn)。Winter（2012）認(rèn)為，央行應(yīng)當(dāng)建立一套可預(yù)測(cè)的、一致性的MMLR政策框架，明確政策目標(biāo)、政策的適用環(huán)境、干預(yù)的手段及原則等。Tucker（2014，2019）提出，MMLR與傳統(tǒng)LLR救助的區(qū)別在于MMLR購買資產(chǎn)是一錘子買賣（one-shot event），央行直接承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。他提出，MMLR應(yīng)遵循以下運(yùn)作原則：（1）應(yīng)將MMLR作為超常規(guī)干預(yù)手段，啟動(dòng)前協(xié)調(diào)財(cái)政或立法機(jī)關(guān)以建立明確的政策目標(biāo)和條款。（2）MMLR干預(yù)的目標(biāo)必須是修復(fù)失靈的市場(chǎng)或促進(jìn)市場(chǎng)有序平倉，應(yīng)起到重啟市場(chǎng)運(yùn)作的催化作用，如果干預(yù)失敗，MMLR應(yīng)有序關(guān)閉市場(chǎng)而非替代該市場(chǎng)，對(duì)于不具有生存能力的市場(chǎng)不應(yīng)予以救助。（3）MMLR干預(yù)的前提是，相關(guān)市場(chǎng)必須具有系統(tǒng)重要性，市場(chǎng)突然關(guān)閉會(huì)嚴(yán)重影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)或金融體系的穩(wěn)健性（resilience），且除了MMLR干預(yù)外沒有更好的解決方案。（4）MMLR政策必須是短期政策（5）MMLR應(yīng)征收懲罰性買賣價(jià)差以降低道德風(fēng)險(xiǎn)，這種懲罰性價(jià)差應(yīng)高于正常情況下的水平，但低于危機(jī)時(shí)期普遍存在的過大價(jià)差。（6）公開競(jìng)價(jià)機(jī)制應(yīng)能反映當(dāng)下市場(chǎng)狀況和公允價(jià)格信息，避免“贏家詛咒”（指雖然贏得了拍賣，但付出了比競(jìng)拍品價(jià)值高得多的價(jià)格）。（7）MMLR不得超出資金能力（包括財(cái)政部門的特殊支持）運(yùn)作。（8）央行應(yīng)事先確定并公布MMLR運(yùn)營(yíng)規(guī)則，而且一旦作為MMLR干預(yù)市場(chǎng)，央行應(yīng)向市場(chǎng)監(jiān)管者和宏觀審慎當(dāng)局闡述必要的根本性整治措施。
2、央行應(yīng)明確MMLR政策的各類要素。Buiter（2008）認(rèn)為，為使MMLR政策有效，央行應(yīng)該明確以下要素：（1）央行購買或用作抵押品的合格金融工具；（2）MMLR流動(dòng)性供給的性質(zhì)（例如，央行儲(chǔ)備或財(cái)政支持）；（3）合格交易對(duì)手；（4）對(duì)合格交易對(duì)手的監(jiān)管要求；（5）當(dāng)由于流動(dòng)性喪失而沒有合適市價(jià)時(shí)，購買或用作抵押品的金融工具的價(jià)值；（6）金融工具價(jià)值的折扣率。其中第（4）（5）（6）條決定了央行對(duì)交易對(duì)手的懲罰性措施。
3、各國(guó)在MMLR政策設(shè)計(jì)上應(yīng)加強(qiáng)跨境合作。Hauser（2021）指出，由于不同經(jīng)濟(jì)體在銀行與金融市場(chǎng)的相對(duì)重要性、中央銀行職責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面各有不同，其在MMLR政策設(shè)計(jì)中的選擇可能并不一致。但鑒于各經(jīng)濟(jì)體的核心市場(chǎng)具有制度性、技術(shù)性的跨境聯(lián)系，因此各國(guó)在MMLR政策設(shè)計(jì)的選擇上也有強(qiáng)烈的共同利益。
干預(yù)時(shí)機(jī)
1、央行應(yīng)參考重要市場(chǎng)指標(biāo)的變化決定干預(yù)時(shí)機(jī)。King等（2017）指出，MMLR干預(yù)過晚會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)受損，干預(yù)過早則會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)問題，因此，央行應(yīng)該密切關(guān)注重要指標(biāo)的變化，作為決定干預(yù)時(shí)機(jī)的參考。
信用流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)更加關(guān)注向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的一級(jí)市場(chǎng)。在銀行占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟(jì)體中，應(yīng)格外關(guān)注擔(dān)保債券（covered bonds）、銀行承兌匯票、回購等市場(chǎng)。在融資渠道更多元化的經(jīng)濟(jì)體中，還應(yīng)關(guān)注商業(yè)票據(jù)、公司債等市場(chǎng)。央行應(yīng)當(dāng)監(jiān)測(cè)這些一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行量、利差等指標(biāo)，判斷企業(yè)是否能以合理價(jià)格籌集資金滿足營(yíng)運(yùn)需求和投資需求。例如，在2008年末到2009年初，英國(guó)商業(yè)票據(jù)與無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差迅速擴(kuò)大，商業(yè)票據(jù)發(fā)行量隨之下降，對(duì)企業(yè)融資造成沖擊，英格蘭銀行隨即在2009年2月啟動(dòng)了CPF，為企業(yè)融資提供支持。
集中拋售風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)指標(biāo)，如市場(chǎng)參與者數(shù)量、成交量、基金等產(chǎn)品的贖回情況、回購和融資市場(chǎng)接受的抵押品種類等。此外，二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)深度（交易委托量）、市場(chǎng)彈性（在不顯著改變價(jià)格的前提下可以交易的數(shù)量）、市場(chǎng)緊張程度（買賣報(bào)價(jià)差）等指標(biāo)也能提供重要參考。例如，2008年9月，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金（MMMFs）出現(xiàn)贖回潮，導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）的集中拋售，ABCP的利差也快速上升。美聯(lián)儲(chǔ)隨即啟動(dòng)了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)資金流動(dòng)性便利（AMLF），接受ABCP作為抵押給銀行提供貸款，并且規(guī)定作為抵押品的ABCP必須是銀行從遭受贖回沖擊的MMMFs處以攤余成本購買。這種做法可以鼓勵(lì)銀行以合理價(jià)格從MMMFs購買ABCP，增強(qiáng)市場(chǎng)買方力量，幫助MMMFs應(yīng)對(duì)贖回潮，抑制市場(chǎng)恐慌。
2、MMLR干預(yù)時(shí)機(jī)應(yīng)綜合考慮宣告效應(yīng)（announcement effect）、市場(chǎng)的重要程度、干預(yù)成本等因素。Chiu等（2011）指出，MMLR干預(yù)政策存在宣告效應(yīng)。市場(chǎng)交易停滯時(shí)，央行宣布在之后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)干預(yù)市場(chǎng)會(huì)提前對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生提振效果，促進(jìn)市場(chǎng)交易恢復(fù)。其認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)問題的市場(chǎng)重要性很高、干預(yù)成本較低時(shí)，央行應(yīng)作為MMLR立刻進(jìn)行干預(yù)；但當(dāng)市場(chǎng)重要性較低、干預(yù)成本較高時(shí)，央行應(yīng)推遲干預(yù)時(shí)間，善用宣告效應(yīng)來提振市場(chǎng)。但其也指出，市場(chǎng)上的搜尋摩擦效應(yīng)（search frictions，即買家和賣家搜尋合適交易對(duì)手的難度）、資產(chǎn)質(zhì)量不透明等問題會(huì)降低宣告效應(yīng)的效果，可能導(dǎo)致央行不得不采取更激進(jìn)的干預(yù)措施。資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度低、資產(chǎn)質(zhì)量不透明會(huì)加劇逆向選擇問題，使市場(chǎng)更容易在沖擊下出現(xiàn)交易停滯。例如在國(guó)際金融危機(jī)期間，相較于場(chǎng)內(nèi)集中交易市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)受到的沖擊更大，交易停滯更加嚴(yán)重。
MMLR的退出機(jī)制
MMLR政策的退出可分為兩部分，即結(jié)束（ending）和解除（unwinding）。前者是指停止執(zhí)行MMLR的購買、回購、貸款等政策，后者是指讓央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)恢復(fù)到執(zhí)行MMLR政策前的水平。
1、MMLR政策應(yīng)事先聲明結(jié)束條件或在市場(chǎng)狀況恢復(fù)后結(jié)束。MMLR政策可以事先規(guī)定結(jié)束的時(shí)限或設(shè)置規(guī)模上限，在達(dá)到相應(yīng)期限或規(guī)模上限后自動(dòng)結(jié)束。King等（2017）認(rèn)為，未事先設(shè)定結(jié)束條件的MMLR政策應(yīng)在市場(chǎng)信用流動(dòng)恢復(fù)或集中拋售風(fēng)險(xiǎn)極大緩解后結(jié)束，央行可通過市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)率、買賣價(jià)差等指標(biāo)衡量集中拋售風(fēng)險(xiǎn)。其也認(rèn)為，事先聲明了結(jié)束期限或規(guī)模上限的MMLR政策也可以在市場(chǎng)恢復(fù)后提前結(jié)束，作為對(duì)市場(chǎng)正?；判牡臉?biāo)志。
2、部分研究者認(rèn)為，MMLR政策應(yīng)該能夠自然解除，但各國(guó)央行實(shí)踐中往往不遵循該原則。某些MMLR政策購買資產(chǎn)的期限較短，如美聯(lián)儲(chǔ)的CPFF購買的是三個(gè)月期商業(yè)票據(jù)，因此央行能夠持有至到期并自然退出。但如果央行購買了大量中長(zhǎng)期私營(yíng)部門金融資產(chǎn)，解除MMLR政策可能給央行帶來很大挑戰(zhàn)。Hauser（2021）指出，盡管有學(xué)者認(rèn)為MMLR的機(jī)制設(shè)計(jì)應(yīng)該能保證央行的風(fēng)險(xiǎn)暴露隨著市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)而自然解除，但各國(guó)央行在實(shí)踐中的措施經(jīng)常是單向購買（one-way purchases）較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)，不具備自動(dòng)平倉（self-liquidating）的特征。
3、英格蘭銀行的公司債二級(jí)市場(chǎng)計(jì)劃（CBSMS）是退出較為成功的MMLR政策。該計(jì)劃是國(guó)際金融危機(jī)期間英國(guó)資產(chǎn)購買計(jì)劃（APF）的一部分，旨在從二級(jí)市場(chǎng)做市商購買公司債，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。CBSMS事先規(guī)定了500億英鎊的金額上限，通過每周多次的逆向拍賣購買公司債，每次拍賣對(duì)每種債券的購買金額不超過500萬英鎊。Simon（2020）指出，英格蘭銀行會(huì)私下對(duì)每種要購買的債券圍繞市價(jià)設(shè)定最低利差（相當(dāng)于限定購買價(jià)格上限），因此即使央行在拍賣上接受了賣方的報(bào)價(jià)也未必一定購買。每次拍賣后，英格蘭銀行會(huì)公布每只債券成功成交的數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)市場(chǎng)透明度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。隨著市場(chǎng)狀況有所好轉(zhuǎn)，英格蘭銀行于2010年宣布開始同時(shí)買入和賣出公司債。這一階段的買入賣出依然通過拍賣進(jìn)行，英格蘭銀行圍繞市場(chǎng)價(jià)格設(shè)定買賣利差，以保證能夠激勵(lì)市場(chǎng)參與者在市場(chǎng)情況較差時(shí)向央行出售，在市場(chǎng)情況較好時(shí)向央行購買（Hauser，2021）。CBSMS以較小的規(guī)模成功引導(dǎo)了市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)，并且成功在2013年實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性退出。
MMLR是一種“準(zhǔn)財(cái)政”功能，應(yīng)得到財(cái)政部門的同意和支持
MMLR政策可能導(dǎo)致公共資金損失，因此需要財(cái)政部門的支持。Duygulu（2017）認(rèn)為MMLR并沒有消除導(dǎo)致金融危機(jī)的現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)，而只是將私營(yíng)部門的風(fēng)險(xiǎn)通過中央銀行轉(zhuǎn)移給公共部門。Sheng（2011）認(rèn)為，在國(guó)際金融危機(jī)中，一些央行將有毒資產(chǎn)納入資產(chǎn)負(fù)債表，相當(dāng)于央行以金融穩(wěn)定的名義承擔(dān)了“準(zhǔn)財(cái)政”義務(wù)。Goodfriend（2011）指出，如果美聯(lián)儲(chǔ)要采取任何超出常規(guī)LLR職能以外的措施，都應(yīng)事先取得財(cái)政部門同意。Stella（2009）更進(jìn)一步提出，MMLR的任務(wù)是在危機(jī)中取代破產(chǎn)或規(guī)模縮小的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，而這些被取代的機(jī)構(gòu)原本并不具有貨幣創(chuàng)造功能。因此，MMLR的角色未必要由貨幣當(dāng)局扮演，可在央行之外成立由政府財(cái)政背書的“市場(chǎng)流動(dòng)性維持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLMC）來承擔(dān)這一任務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益均由財(cái)政承擔(dān)。例如，在英國(guó)APF中，財(cái)政部承諾承擔(dān)英格蘭銀行的損失。
小結(jié)
MMLR是在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展、直接融資占比持續(xù)上升、金融創(chuàng)新不斷加快、金融工具愈發(fā)豐富這一客觀背景下，中央銀行有異于傳統(tǒng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助而實(shí)施的對(duì)市場(chǎng)的救助，其作用還需要在長(zhǎng)期中深入觀察，其中關(guān)鍵是在中央銀行更好履行LLR職能、更好維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)，如何有效預(yù)防逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，把對(duì)市場(chǎng)的扭曲降低到最低，長(zhǎng)遠(yuǎn)中也不拖累貨幣政策。
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作者孫天琦系CF40特邀成員、中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)，本文首發(fā)于《中國(guó)金融》2021年第11期。 
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