大宗商品價(jià)格高位震蕩，諸多企業(yè)面臨成本壓力。盡管各界普遍擔(dān)心上游價(jià)格向下游的傳導(dǎo)問(wèn)題，但與主觀直覺(jué)反差極大的是，事實(shí)上，過(guò)去6年我國(guó)PPI與CPI就幾乎沒(méi)有同步過(guò)。
圖1：PPI與CPI近年不再同步
圖片來(lái)源：WIND
與過(guò)往不同，今年漲價(jià)并非發(fā)生在地產(chǎn)、基建等內(nèi)需強(qiáng)勁之時(shí)，而是在海外修復(fù)及碳減排等復(fù)雜背景之下。如此漲價(jià)，將怎樣影響終端消費(fèi)者物價(jià)？疫情擾動(dòng)猶存，價(jià)格攀升是否會(huì)影響后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能？
大宗商品助推物價(jià)，但也有對(duì)沖因素
大宗價(jià)格上漲向國(guó)內(nèi)消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)尚在進(jìn)行中，家電、家具、紙張等已明顯漲價(jià)。受制于海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)不同步等影響，各類大宗商品走勢(shì)不盡相同：
煤炭、鋼鐵等黑色系價(jià)格主要受國(guó)內(nèi)供需的影響，鑒于我國(guó)內(nèi)需可能走弱疊加調(diào)控措施頻出，其價(jià)格頂部特征或已出現(xiàn)。但銅等有色價(jià)格則受國(guó)內(nèi)外影響參半，石油更是全球定價(jià)，隨著全球需求繼續(xù)修復(fù)，有色及石油價(jià)格漲勢(shì)或未終結(jié)。
圖2：大宗漲價(jià)還將繼續(xù)向CPI傳導(dǎo)
圖片來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算
近年來(lái)PPI與CPI脫節(jié)的原因在于，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)被豬周期所“對(duì)沖”甚至主導(dǎo)。例如，2016年以來(lái)受環(huán)保等影響生豬規(guī)?；B(yǎng)殖加速，豬價(jià)顯著下行。即便工業(yè)品價(jià)格大幅抬升，消費(fèi)者物價(jià)也較為平緩。近期隨著非洲豬瘟消退及豬肉產(chǎn)能修復(fù)，豬價(jià)的明顯下行恰好部分對(duì)沖了今年以來(lái)大宗商品漲價(jià)的影響。初步預(yù)測(cè)，年內(nèi)我國(guó)豬價(jià)仍將維持低位。
圖3：大宗與豬價(jià)的對(duì)沖
圖片來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算
值得一提的是，海外疫情修復(fù)的不平衡仍將對(duì)全球價(jià)格產(chǎn)生嚴(yán)重?cái)_動(dòng)。芯片短缺已成為全球重大難題，各大汽車廠商紛紛縮減產(chǎn)能，大尺寸電視價(jià)格較去年同期已飆升30%。此外，近期東南亞疫情擴(kuò)散也將對(duì)其制造能力及全球產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格造成復(fù)雜影響。
需求前期助力漲價(jià)，但后期“抵抗”通脹
除了上述成本沖擊，物價(jià)能否持續(xù)上漲還取決于需求面的配合。歷史上，我國(guó)內(nèi)需偏弱時(shí)物價(jià)漲幅都受到一定程度的限制。
圖4：內(nèi)需偏弱對(duì)漲價(jià)的“抵抗”
圖片來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算
價(jià)格雖受制于總需求，但反過(guò)來(lái)也會(huì)影響總需求。歷史表明，在大宗商品漲價(jià)的初期，往往伴隨經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的恢復(fù)，進(jìn)而支撐總需求回升。但當(dāng)漲價(jià)進(jìn)行至中后期，過(guò)高的價(jià)格則會(huì)打壓企業(yè)整體的利潤(rùn)及投資，并抑制消費(fèi)需求，最終拖累整個(gè)經(jīng)濟(jì)。
圖5：漲價(jià)初期助推經(jīng)濟(jì)，后期則拖累經(jīng)濟(jì)
圖片來(lái)源：WIND
展望未來(lái)，豬價(jià)和總需求對(duì)物價(jià)將有所拖累，但大宗價(jià)格在全球需求帶動(dòng)下漲勢(shì)或延續(xù)到三季度，且仍將向下游傳導(dǎo)。疊加疫情擾動(dòng)下芯片等產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)漲價(jià)及基數(shù)影響，我國(guó)CPI中樞有望從二季度的1.4%左右上升到四季度的2.8%左右，不排除個(gè)別月份突破3%的可能。
整體來(lái)看，隨著前期刺激政策進(jìn)一步回歸常態(tài)及成本沖擊的影響，內(nèi)需回落可能更趨明顯，且與物價(jià)走勢(shì)形成分化。
基本結(jié)論
一是盡管各界普遍擔(dān)心上游價(jià)格向下游的傳導(dǎo)問(wèn)題，但與主觀直覺(jué)反差極大的是，事實(shí)上，過(guò)去6年我國(guó)PPI與CPI就幾乎沒(méi)有同步過(guò)。究其原因，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)恰好在這些年被豬價(jià)周期所“對(duì)沖”甚至主導(dǎo)，并直接引致PPI向CPI傳導(dǎo)的嚴(yán)重脫節(jié)。
二是除了上述成本沖擊，物價(jià)能否持續(xù)上漲還取決于需求面的配合。歷史上，我國(guó)內(nèi)需偏弱時(shí)物價(jià)漲幅都受到限制。值得一提的是，大宗上漲的初期往往伴隨經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恢復(fù)，進(jìn)而支撐總需求回升。但當(dāng)漲價(jià)至中后期，則會(huì)拖累總需求及整個(gè)經(jīng)濟(jì)。
三是展望未來(lái)，豬價(jià)和總需求對(duì)物價(jià)有所拖累，但大宗價(jià)格仍將向下游傳導(dǎo)，疊加疫情下芯片等產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)，四季度CPI中樞或升到2.8%左右，不排除個(gè)別月份破3%。隨著總量政策回歸常態(tài)及成本沖擊的影響，內(nèi)需回落更趨明顯，與物價(jià)的分化加大。圖片
【作者介紹】
伍戈：CF40成員、長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎(jiǎng)“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)”獲得者，“遠(yuǎn)見杯”中國(guó)經(jīng)濟(jì)、全球市場(chǎng)預(yù)測(cè)雙冠軍。
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