人民幣升值能對(duì)抗所謂“輸入性通脹”嗎
時(shí)間：2021-05-28
作者：鐘正生
在國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲的背景下，市場(chǎng)上出現(xiàn)通過(guò)人民幣升值以對(duì)抗“輸入性通脹”的呼聲。
5月23日，央行官網(wǎng)發(fā)布《劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)就人民幣匯率問(wèn)題答記者問(wèn)》，強(qiáng)調(diào)“未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)將繼續(xù)取決于市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化，雙向波動(dòng)成為常態(tài)”。這一回應(yīng)或意味著央行不會(huì)通過(guò)干預(yù)匯率來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前的通脹壓力。5月19日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議在部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作時(shí)，也特別提到“保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。
然而，市場(chǎng)仍然對(duì)于人民幣升值對(duì)抗通脹抱有期待，尤其是在近期美元重回弱勢(shì)、美元兌人民幣匯率突破年初低點(diǎn)的情況下。本文截稿之際（5月25日），離岸人民幣對(duì)美元匯率一度升破6.40，創(chuàng)下2018年6月15日以來(lái)新高，更是助長(zhǎng)了這一期待。
我們認(rèn)為，關(guān)于人民幣升值對(duì)抗輸入性通脹，有以下幾個(gè)需要明晰的問(wèn)題：
美元指數(shù)有“平衡器”的機(jī)制
一方面，美元走弱是本輪國(guó)際大宗商品價(jià)格暴漲的推手之一。因原油、金屬等國(guó)際大宗商品大多是以美元計(jì)價(jià)的。截至5月21日，美元指數(shù)相比去年同期貶值9.4%，而以美元計(jì)價(jià)的CRB現(xiàn)貨指數(shù)（綜合）同比上漲47%、RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)同比上漲53.9%，可見美元走弱起到了不可忽視的助推。
另一方面，美元走弱是去年下半年以來(lái)人民幣匯率大幅升值的關(guān)鍵。以2020年6月1日為起點(diǎn)，到2021年5月21日，美元指數(shù)累計(jì)下跌7.9%，美元兌人民幣匯率累計(jì)下跌9.8%。人民幣匯率升值幅度更大，內(nèi)含拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系邊際緩和的因素。2018年中美經(jīng)貿(mào)沖突之后，中美博弈局勢(shì)成為人民幣匯率波動(dòng)的關(guān)鍵因素。2020年5月18日，美方限制華為使用美國(guó)技術(shù)和軟件；2020年5月29日，美方宣布取消香港特殊地位；2020年7月9日，美方將四名中國(guó)涉疆官員列入財(cái)產(chǎn)制裁。中美沖突升溫，使得這一時(shí)期人民幣匯率相對(duì)美元來(lái)說(shuō)“超貶”。2020年8月25日，中美領(lǐng)導(dǎo)人通話繼續(xù)推動(dòng)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)之后，中美博弈局勢(shì)趨于緩和。以2018年1月2日為基期，計(jì)算美元兌人民幣匯率指數(shù)和美元指數(shù)之間的差值，可見當(dāng)前人民幣匯率升值幅度與美元指數(shù)基本匹配，已經(jīng)回到了2020年初中美達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議時(shí)的狀況。從而，近期人民幣匯率升值在更大程度上是美元指數(shù)走弱的映射。
綜上，在美元走弱的情況下，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲與人民幣匯率升值同時(shí)發(fā)生，本身就有一個(gè)內(nèi)在的減輕“輸入性通脹”壓力的機(jī)制。
人民幣升值對(duì)PPI的影響估測(cè)
我們的估算方法是：
1、以RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)作為國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)的參考指標(biāo)。CRB指數(shù)最初農(nóng)產(chǎn)品權(quán)重較大，為能更正確地反映商品價(jià)格趨勢(shì)，CRB指數(shù)歷經(jīng)多次調(diào)整后，能源價(jià)格走勢(shì)愈來(lái)愈重要。2005年，路透集團(tuán)Jefferies Financial Products進(jìn)行合作，第十次調(diào)整CRB指數(shù)，并更名為RJ/CRB指數(shù)。
2、將RJ/CRB指數(shù)與美元兌人民幣匯率相乘，得到人民幣計(jì)價(jià)的RJ/CRB指數(shù)，再將其同比增速分解為RJ/CRB（美元計(jì)價(jià)）的貢獻(xiàn)和人民幣匯率變動(dòng)的貢獻(xiàn)。經(jīng)過(guò)這一步即可看到美元的“自平衡”機(jī)制，即當(dāng)國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲時(shí)，人民幣匯率的貢獻(xiàn)往往呈反向變動(dòng)，壓低國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格漲幅。
3、用領(lǐng)先2個(gè)月的人民幣計(jì)價(jià)的RJ/CRB指數(shù)同比對(duì)中國(guó)PPI同比做最小二乘估計(jì)，得到大宗商品波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的影響?；貧w結(jié)果顯示，人民幣計(jì)價(jià)的RJ/CRB指數(shù)同比每增加1個(gè)百分點(diǎn)，平均帶動(dòng)中國(guó)PPI同比上升0.18個(gè)百分點(diǎn)。回歸結(jié)果的調(diào)整R2為62.7%，回歸系數(shù)和截距項(xiàng)均通過(guò)1%的P值檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果較好。
4、利用回歸方程和人民幣計(jì)價(jià)的RJ/CRB指數(shù)同比貢獻(xiàn)的拆解，可將對(duì)中國(guó)PPI同比的貢獻(xiàn)分解為三部分：國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)（作為輸入性通脹的代表）、人民幣匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)、殘差項(xiàng)（代表非輸入性通脹，也即國(guó)內(nèi)通脹因素）。
我們的估測(cè)結(jié)果顯示：
1、隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球中的重要性提升，2008年次貸危機(jī)后影響中國(guó)工業(yè)品通脹的內(nèi)部因素與外部因素往往同向變動(dòng)。
2、本輪PPI躥升是輸入性與內(nèi)生性因素的疊加，PPI同比上竄的壓力更大。上一次中國(guó)面臨輸入性通脹壓力是在2011年，國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲的拉動(dòng)顯著強(qiáng)于國(guó)內(nèi)因素；而2016-2017年的通脹主要是國(guó)內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的衍生影響。
3、人民幣匯率升值起到了較為顯著地抑制通脹的作用。2011年輸入性通脹過(guò)程中，人民幣匯率缺乏彈性，對(duì)PPI同比的壓低作用僅在1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。2017年到2018上半年人民幣匯率大幅升值，最高壓低PPI同比在2.8個(gè)百分點(diǎn)。2020年下半年以來(lái)的人民幣大幅升值，截至今年4月約壓低PPI同比2.4個(gè)百分點(diǎn)（4月PPI同比為6.8%）。按照RJ/CRB指數(shù)領(lǐng)先PPI 2個(gè)月、數(shù)據(jù)截至5月21日計(jì)算，5-7月人民幣匯率對(duì)PPI的壓低作用或?qū)⒊^(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。
圖1 今年5-7月人民幣升值或?qū)椭鷫旱蚉PI同比超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)
但人民幣升值令外向型企業(yè)承壓
盡管人民幣匯率進(jìn)一步升值能夠在增強(qiáng)其抑制PPI上行的作用，但也是一把“雙刃劍”，會(huì)對(duì)中國(guó)出口企業(yè)形成雙面夾擊。
人民幣匯率升值會(huì)削弱出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，特別是對(duì)于本輪受外需拉動(dòng)較弱的下游勞動(dòng)密集型行業(yè)來(lái)說(shuō)，就意味著盈利能力的相應(yīng)壓縮。從A股上市公司現(xiàn)金流量表中的“匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金的影響”來(lái)看，每當(dāng)人民幣匯率大幅升值時(shí)，對(duì)上市公司現(xiàn)金流的影響都會(huì)顯著擴(kuò)大。2020年下半年人民幣匯率大幅升值后，整個(gè)2020年匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)期初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額的影響，已經(jīng)小幅超過(guò)了2017年人民幣大幅升值期間。分行業(yè)來(lái)看，受人民幣匯率升值沖擊更大的行業(yè)有油氣行業(yè)、家具制造、有色金屬、水上運(yùn)輸、文教工美用品制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信電子、塑料橡膠、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、紡織業(yè)、電器機(jī)械等。
若人民幣為應(yīng)對(duì)輸入性通脹而進(jìn)一步升值，出口企業(yè)將面臨兩方面壓力：一方面，海外疫苗接種逐漸普及后，外需可能見頂回落，出口訂單對(duì)價(jià)格的敏感性會(huì)逐漸增強(qiáng)；另一方面，目前工業(yè)原材料價(jià)格上漲不單單是輸入性問(wèn)題，還有全球缺芯片、國(guó)內(nèi)碳中和目標(biāo)下限產(chǎn)等供給因素，原材料價(jià)格上漲與匯率升值壓縮企業(yè)盈利，會(huì)對(duì)企業(yè)形成兩頭夾擊。
圖2 2020年人民幣大幅升值 對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊已經(jīng)超過(guò)2017年
綜上，去年下半年以來(lái)人民幣匯率大幅升值，事實(shí)上已經(jīng)起到了可觀的抵抗“輸入性通脹”的作用。我們估算，截至今年4月，人民幣升值大約壓低中國(guó)PPI同比2.4個(gè)百分點(diǎn)（4月PPI同比為6.8%），5-7月或?qū)旱统^(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。但本輪中國(guó)工業(yè)品價(jià)格躥升不能單純定義為輸入性通脹，國(guó)內(nèi)政策因素和部分核心原材料供應(yīng)不足也起到了重要影響。而且，去年人民幣匯率升值已令出口企業(yè)承壓，在海外需求可能見頂并趨于回落的情況下，人民幣進(jìn)一步升值將加重部分出口企業(yè)（尤其下游勞動(dòng)密集型企業(yè)）的壓力。
因此，應(yīng)對(duì)本輪通脹壓力還需多措并舉，以緩和國(guó)內(nèi)大宗商品供應(yīng)緊張問(wèn)題為著眼點(diǎn)。至于人民幣匯率的走勢(shì)，還是交給市場(chǎng)供求和國(guó)際金融市場(chǎng)變化決定為好，不必也不宜對(duì)其賦予更多的“念想”。
張璐，平安證券宏觀分析師；鐘正生，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)，文章來(lái)源于鐘正生經(jīng)濟(jì)分析。 
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