最近一段時(shí)間以來大宗商品價(jià)格的快速上漲引發(fā)了廣泛的關(guān)注、焦慮和不安，金融市場的參與者們也都在密切的追蹤并試圖全面了解和分析其來龍去脈和影響。在此背景下，對(duì)大宗商品的價(jià)格上漲進(jìn)行討論是非常及時(shí)且必要的。
談從炎博士和徐小慶先生從不同的側(cè)面對(duì)這一問題進(jìn)行了深入和翔實(shí)的研究，富有啟發(fā)性。
談博士全面評(píng)估了過去20多年來大宗商品價(jià)格變化趨勢，提取出此輪價(jià)格上漲中諸多關(guān)鍵性特征，并就下游行業(yè)盈利和未來PPI所受影響以及如何進(jìn)行政策應(yīng)對(duì)等方面提出了全面的建議。在對(duì)于大宗商品價(jià)格上漲原因的分析上，談博士重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了市場對(duì)供應(yīng)收緊的憂慮和預(yù)期，這毫無疑問是近來市場討論的重點(diǎn)之一。
小慶的觀點(diǎn)則一如既往的犀利，他從需求層面著重分析美國居民部門加杠桿的原因及其影響，并對(duì)商品價(jià)格的未來走向做出了明確預(yù)判，強(qiáng)烈地認(rèn)為商品價(jià)格的峰值已經(jīng)出現(xiàn)或至少為時(shí)不遠(yuǎn)，認(rèn)為商品價(jià)格上漲的勢頭已經(jīng)步入尾聲。這些分析對(duì)于我們理解當(dāng)前的商品市場動(dòng)態(tài)和預(yù)判未來走向而言，都毫無疑問是非常有啟發(fā)性的。
在兩位發(fā)言的背景之下，我想補(bǔ)充一些觀察和思考來作為點(diǎn)評(píng)。
本輪大宗漲價(jià)的短期因素是貨物消費(fèi)替代和供應(yīng)鏈擾動(dòng)
大宗商品價(jià)格上漲的原因可以從短期因素和長期因素兩方面來考慮。
短期因素主要有兩個(gè)層面。一是疫情期間居民部門消費(fèi)傾向明顯下降的同時(shí)，貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)了非常大的替代；二是疫情對(duì)商品供應(yīng)能力的抑制，和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)在邊際上助推了工業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格上漲。
具體而言，一方面，在疫情特別嚴(yán)重的2020年二、三季度之間，全球范圍內(nèi)絕大多數(shù)國家的居民部門消費(fèi)都同時(shí)出現(xiàn)了兩個(gè)現(xiàn)象：
一是總體消費(fèi)傾向出現(xiàn)明顯下降；二是消費(fèi)支出的構(gòu)成中，貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)存在非常大的替代，二者之間出現(xiàn)了非常大的缺口。這一缺口普遍出現(xiàn)在中國、美國、日本乃至歐洲大陸的數(shù)據(jù)當(dāng)中，是一個(gè)典型的全球性現(xiàn)象，也是人類在面臨疫情困擾時(shí)的一種自然的經(jīng)濟(jì)反應(yīng)。
與上述國家相比，美國的區(qū)別只在于，它通過強(qiáng)有力的財(cái)政補(bǔ)貼使居民部門的可支配收入相對(duì)于疫情之前不跌反升。盡管如此，美國居民部門消費(fèi)傾向同樣也在下降。而在貨物消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的替代方面，這些國家的機(jī)制并無差異。
正因如此，包括美國在內(nèi)的大多數(shù)國家在2020年4季度時(shí)工業(yè)生產(chǎn)便已經(jīng)恢復(fù)到了較高的水平，全球工業(yè)生產(chǎn)事實(shí)上超過了疫情之前的水平。從全球范圍來看，全球工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)帶來了對(duì)一般生產(chǎn)資料的需求，從而在需求端造成了商品價(jià)格的上漲。
另一方面，疫情對(duì)于諸如原油市場、集裝箱市場和銅的開采冶煉運(yùn)輸?shù)染斐闪嗣黠@的沖擊，對(duì)其供應(yīng)能力也產(chǎn)生了抑制作用。這些抑制在一些領(lǐng)域比在另一些領(lǐng)域更明顯，例如美國頁巖油行業(yè)的供應(yīng)能力和投資均大幅度下降，嚴(yán)重影響了石油市場的供求平衡。這些供給因素在邊際上助推了包括普通商品和工業(yè)生產(chǎn)資料在內(nèi)的價(jià)格的普遍上漲。
如前所述，2020年年底全球工業(yè)生產(chǎn)總量便已經(jīng)恢復(fù)，但工業(yè)生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈的彈性應(yīng)對(duì)方面都受到了明顯的抑制，這自然而然地帶來普通商品和生產(chǎn)資料價(jià)格的上升。
隨著疫苗的廣泛接種和疫情的逐步控制，服務(wù)消費(fèi)總體還是會(huì)重新替代貨物消費(fèi)，這意味著耐用品的消費(fèi)在不久的將來會(huì)逐步減速；同時(shí)供應(yīng)鏈在做出快速響應(yīng)，供應(yīng)能力一定程度上也將在短期內(nèi)得到修復(fù)。
這都意味著，當(dāng)前面臨的廣泛的價(jià)格壓力中，有一部分是短期的和臨時(shí)性的，雖然我們無法確定具體多長時(shí)間之后這種壓力會(huì)消退。從交易的角度來看,商品價(jià)格高點(diǎn)或許已經(jīng)過去，或者很快就會(huì)過去。
供應(yīng)持續(xù)收縮與碳減排等長期因素值得重視
從長期來看，主要是供應(yīng)層面的因素，可以從幾個(gè)方面來分析。
第一，長期的商品價(jià)格走低導(dǎo)致投資低迷，供應(yīng)端整體收縮。從價(jià)格來觀察時(shí)不難發(fā)現(xiàn)，從2011年商品價(jià)格的頂峰到疫情期間的底部，商品市場總體上經(jīng)歷了十年的熊市，這期間商品價(jià)格跌幅十分大。十年熊市最重要的影響體現(xiàn)在三個(gè)層面：
一是商品的開采冶煉等領(lǐng)域，投資不斷下降，并且邊際上的廠商在不斷退出。尤其是2015年以來的供給側(cè)改革進(jìn)一步加劇了這些領(lǐng)域的過剩產(chǎn)能退出及邊際廠商退出。因此，盡管其間有過反復(fù)，但過去十年來商品領(lǐng)域的投資總體上在不斷下降。疫情的沖擊進(jìn)一步加劇了供應(yīng)的收縮和投資的下降。因此，未來的供應(yīng)增長可能會(huì)出現(xiàn)較大的問題。
二是邊際廠商的退出改變了商品市場的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，使得寡頭壟斷格局形成或者得到顯著加強(qiáng)。2020年的疫情則加劇了這種現(xiàn)象，整個(gè)商品市場變成了一個(gè)高度寡頭壟斷的市場。
以石油為例，疫情抹去了美國多半的頁巖油產(chǎn)能，導(dǎo)致原油市場出現(xiàn)俄羅斯和沙特兩個(gè)寡頭，雙方聯(lián)手便足以進(jìn)行壟斷定價(jià)，因此原油的需求雖然沒有恢復(fù)，但價(jià)格卻恢復(fù)了。競爭性市場下，市場能夠快速反應(yīng)，價(jià)格能夠充分反映供需變化，但在寡頭壟斷的市場上，價(jià)格易漲難跌，且產(chǎn)量不會(huì)對(duì)價(jià)格信號(hào)及時(shí)作出反應(yīng)。不只是原油市場，事實(shí)上其他許多商品領(lǐng)域都存在類似的情況，如鐵礦石市場。
三是長期的價(jià)格下降導(dǎo)致供需雙方和貿(mào)易商總體上不斷削減存貨，疫情沖擊還引發(fā)了一次存貨的集中出清，這導(dǎo)致在需求恢復(fù)時(shí)存貨緩沖嚴(yán)重不足。在一個(gè)價(jià)格不斷下跌的市場上，只要持有存貨，就意味著將遭受損失。在這種條件下，從生產(chǎn)商到下游用戶，存貨數(shù)量總體上在不斷下降。疫情以來，需求陡然下滑，大家都選擇拋售存貨，導(dǎo)致生產(chǎn)銷售端的存貨被不正常出清。這種不正常出清帶來的問題是，商家手中沒有了貨物，那么一旦價(jià)格上漲，所有商家都會(huì)選擇補(bǔ)存貨，這將加劇價(jià)格上漲。
同時(shí)，資金成本的大幅降低又進(jìn)一步加劇這種情況：一般而言，商家持有存貨的機(jī)會(huì)成本主要是資金成本，疫情期間貨幣政策帶來的異常寬松的流動(dòng)性環(huán)境使商家可以接近零利率獲取資金，這意味著在其他條件不變的情況下，大幅下降的資金成本將促使商家持有更多的存貨，這將推動(dòng)價(jià)格上升。而價(jià)格上升又將提升存貨持有意愿，由此形成循環(huán)，導(dǎo)致價(jià)格快速上升。
上述一系列微觀市場結(jié)構(gòu)的變化，解釋了為什么相對(duì)于需求恢復(fù)，這輪商品價(jià)格漲幅如此之大。
第二，碳減排的全球浪潮改變了許多商品的長期供求格局，儲(chǔ)能、電動(dòng)車、太陽能板，風(fēng)能等技術(shù)變革對(duì)一些基礎(chǔ)商品的長期需求形成支撐，也影響著市場的預(yù)期；中國對(duì)部分高排放行業(yè)的強(qiáng)制性減產(chǎn)，限制了供給，也導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上漲?？傮w上看，與中國因素聯(lián)系緊密的商品，其疫情以來的累計(jì)漲幅更大，需求恢復(fù)之外，限產(chǎn)等政策的影響也值得注意。
需求價(jià)格彈性導(dǎo)致價(jià)格上漲“非線性”
供應(yīng)收緊時(shí)，價(jià)格的需求彈性快速上升，導(dǎo)致價(jià)格上升“非線性”，這也是價(jià)格快速上升的理論解釋之一。價(jià)格上漲必須有需求，這是符合直覺的，但需求和供給是如何交互作用的呢？這需要進(jìn)一步的討論。
舉例來說，當(dāng)需求上升1%，當(dāng)供應(yīng)十分充足時(shí)，價(jià)格可能只會(huì)上升0.1%；而如果供應(yīng)十分緊張，那么1%的新增需求可能帶來10%的價(jià)格上升，并引發(fā)存貨積累、趨勢投機(jī)等力量。這就是供應(yīng)發(fā)生作用的機(jī)制，即隨著市場供應(yīng)的逐步收緊，價(jià)格對(duì)需求的彈性在快速增長，需求每上升一點(diǎn)，價(jià)格上升幅度則要大得多。
從彈性的角度來考察過去的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，商品價(jià)格和工業(yè)品價(jià)格總體上的需求彈性是不斷上升的。2015、2016年有著非常急速的上升，反映了供給側(cè)改革的影響，而此輪漲價(jià)中，價(jià)格彈性的上升迄今僅低于2016年，基礎(chǔ)商品價(jià)格的彈性似乎比當(dāng)時(shí)更大，這反映了供給收縮情況下價(jià)格彈性的變化。
廣泛工業(yè)品的價(jià)格，我個(gè)人認(rèn)為需求的影響大概占三分之二，供應(yīng)影響大約占三分之一，而如果只看基礎(chǔ)商品的話，也許要倒過來，即供應(yīng)的影響是主要的，需求端的影響是相對(duì)次要的。
PPI到CPI傳導(dǎo)機(jī)制的失效 有待深入探究
我同意兩位演講人對(duì)于CPI的看法，這輪商品價(jià)格的上升對(duì)CPI能夠產(chǎn)生的影響是比較微弱且十分有限的。
一部分原因是中國消費(fèi)較弱，且豬肉處于下行周期當(dāng)中；另一部分原因是，雖然商品價(jià)格會(huì)通過成本影響到建筑、建材、家具、裝修乃至家用電器等領(lǐng)域，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這些領(lǐng)域價(jià)格黏性大，價(jià)格波動(dòng)小，商品成本占比低，因此CPI不會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。
從歷史數(shù)據(jù)來觀察，從1980年代至2013年期間，PPI的上升總會(huì)迅速傳導(dǎo)為CPI大幅上升。
從現(xiàn)象上看，這是因?yàn)镻PI的上升大幅推動(dòng)了食品包括豬肉價(jià)格的上升；但是PPI的上升推動(dòng)食品和豬肉價(jià)格的上升，并不是因?yàn)槌杀旧仙?，畢竟養(yǎng)豬成本和種地成本并沒有因?yàn)镻PI上升而有那么大的變化。
從歷史數(shù)據(jù)來看，存在強(qiáng)有力的證據(jù)證明，由于PPI的上升在農(nóng)戶生產(chǎn)部門觸發(fā)了強(qiáng)烈通貨膨脹預(yù)期，通貨膨脹預(yù)期推動(dòng)了存貨的重建行為，這一重建推動(dòng)了食品價(jià)格快速上升，進(jìn)而構(gòu)成從PPI到CPI的傳導(dǎo)，這在歷史上是非常重要的反復(fù)發(fā)生作用的傳導(dǎo)機(jī)制。
但是2015年之后，這一機(jī)制似乎斷裂了。2015至2017這幾年間，PPI快速上漲過程之中，CPI的反應(yīng)很弱，豬肉價(jià)格和食品價(jià)格的反應(yīng)也是很弱的。
在當(dāng)前這一輪價(jià)格上漲中，如果我們參照2012年之前的情況，那么食品和豬肉的價(jià)格就會(huì)有非常大的潛在上升壓力；而如果我們參照2015年和2016年的情況，那么豬肉和食品的價(jià)格就是正常的。問題在于，我們并不能清楚地知道到底應(yīng)該參照哪一段歷史，因?yàn)槲覀儾]有深入了解PPI至CPI的深層傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生的斷裂。
我傾向于相信，在這一輪價(jià)格上漲中，CPI不會(huì)出現(xiàn)較大問題。但在2012年之前的30多年時(shí)間里反復(fù)穩(wěn)定運(yùn)行的機(jī)制為什么會(huì)在2015年、2016年突然斷裂和消失，在這里仍然留下一個(gè)小小的疑點(diǎn)。
對(duì)于這種傳導(dǎo)機(jī)制的失效，一個(gè)猜測性的解釋是：2013年之后，我國的食品生產(chǎn)變?yōu)楣I(yè)部門，盡管農(nóng)民還是在種地，但種地的行為更像是一個(gè)企業(yè)而非傳統(tǒng)的小農(nóng)經(jīng)營，肉豬養(yǎng)殖同樣也變?yōu)槠髽I(yè)化的養(yǎng)殖形式而非散養(yǎng)，也就是說，中國農(nóng)業(yè)部門基本被工業(yè)化，導(dǎo)致上述的傳導(dǎo)機(jī)制失效。不過這一解釋并未得到證實(shí)。
對(duì)于宏觀決策部門而言，關(guān)注通貨膨脹預(yù)期的穩(wěn)定性，并在通貨膨脹預(yù)期面臨威脅的條件下采取必要和強(qiáng)有力的措施，在其早期是極其重要的。盡管我不認(rèn)為現(xiàn)在出了問題，但是對(duì)這個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)我們應(yīng)保持必要的警惕。
政府應(yīng)減少價(jià)格干預(yù) 維護(hù)市場功能
黨的十八屆三中全會(huì)指出，要讓市場發(fā)揮決定性的作用，市場發(fā)揮決定性作用的關(guān)鍵一條是市場決定價(jià)格，通過價(jià)格來引導(dǎo)資源配置。
從這個(gè)視角看，當(dāng)前的粗鋼、玻璃、土豆和大米等商品價(jià)格本就屬于市場價(jià)格，它們的相對(duì)漲跌也本就是市場發(fā)揮作用的過程的一部分，這種漲跌本身就是市場引導(dǎo)資源配置的方式。既然如此，我們何必對(duì)這些價(jià)格變化過于焦慮、過度關(guān)注呢？因此，對(duì)于價(jià)格變化，我提出三個(gè)想法：
第一，如果這些價(jià)格的上升和波動(dòng)，一般性地影響到了人們的通貨膨脹預(yù)期，那么此時(shí)我們有強(qiáng)有力的理由對(duì)它進(jìn)行干預(yù)。
第二，干預(yù)價(jià)格可能會(huì)扭曲市場，使其無法正常發(fā)揮功能。
以碳排放為例，碳排放問題的解決本質(zhì)上是對(duì)碳排放的征稅，只有當(dāng)企業(yè)為碳排放付出成本時(shí)，才會(huì)減少排放。既然生產(chǎn)過程中為碳排放付出了成本，那么對(duì)于那些含碳密度較大的從中游至終端的消費(fèi)品而言，價(jià)格上漲是自然而然的，是經(jīng)濟(jì)體系面對(duì)氣候變化調(diào)整過程的一部分，此時(shí)無需進(jìn)行干預(yù)。
反過來說，如果沒有價(jià)格反應(yīng)所帶來的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)體系如何適應(yīng)碳中和、碳達(dá)峰的前景，如何應(yīng)對(duì)全球氣候變暖的前景呢？所以在它不影響和擾動(dòng)通貨膨脹預(yù)期的條件下，在碳排放以及我們此前所講的一系列作用機(jī)制下，必然會(huì)出現(xiàn)商品價(jià)格的上升和波動(dòng)，而這一波動(dòng)是市場機(jī)制工作的一部分，是引導(dǎo)資源配置的一部分。
第三，除了關(guān)注通脹預(yù)期之外，我們還需要維護(hù)市場調(diào)整的過程的彈性。所謂維護(hù)市場調(diào)整過程的彈性是在兩個(gè)層面：
一是完善淘汰企業(yè)的退出機(jī)制。在削減碳排放的過程中，隨著鋼材價(jià)格和碳的價(jià)格不斷上漲，必然有一部分企業(yè)會(huì)被淘汰，那么政府就應(yīng)當(dāng)聽任其淘汰。不過，政府應(yīng)當(dāng)完善保障體系，為失業(yè)工人正常流動(dòng)提供臨時(shí)性和過渡性的保障，讓企業(yè)能夠順利破產(chǎn)清算，銀行能夠順利注銷壞賬，讓資產(chǎn)和土地能夠被拍賣，迅速投入到更有生產(chǎn)力的部門當(dāng)中，這些應(yīng)當(dāng)是政策著力的重點(diǎn)領(lǐng)域。
二是管住干預(yù)限價(jià)的沖動(dòng)。如果某一領(lǐng)域價(jià)格一上漲，政府就立馬進(jìn)行行政限價(jià)或者對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，那么這會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)的正常調(diào)節(jié)功能。政府應(yīng)當(dāng)在一定程度上順應(yīng)市場的自然變化。如果一定需要干預(yù)的話，那么政府應(yīng)該做的是讓價(jià)格可以自由波動(dòng)，讓期貨市場能夠自由定價(jià)，讓勞動(dòng)力和企業(yè)能夠自由進(jìn)入和退出，讓銀行和金融體系能夠在商業(yè)原則下正常工作，做到這些就差不多了。
總而言之，商品價(jià)格的上漲有其短期性的原因，這些短期性的因素很快就會(huì)過去；同時(shí)，我們也要看到這里面有深刻的長期結(jié)構(gòu)性的問題，比如市場結(jié)構(gòu)的變化，比如存在一些此前沒有但此次卻突然被啟動(dòng)的機(jī)制。這些市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制方面的問題意味著，雖然這一輪價(jià)格可能正在恢復(fù)正常，但一旦今后價(jià)格彈性變大，供應(yīng)更加緊縮，那么需求層面的輕微擾動(dòng)很容易引發(fā)價(jià)格大幅度上升，并推動(dòng)商品價(jià)格中樞的上升。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者在近期舉行的CF40青年論壇雙周研討會(huì)“大宗商品價(jià)格上漲的影響及政策應(yīng)對(duì)”上所做的點(diǎn)評(píng)。轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。
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