高質量發(fā)展的新經濟模式具有三大特征
中國改革開放已經走過了40余年。
過去我國傳統(tǒng)的經濟模式通過全球化、城鎮(zhèn)化、工業(yè)化實現(xiàn)經濟高速增長，受益于當時的人口紅利釋放，并通過高出口、高儲蓄、高投資完成資本積累。
現(xiàn)在中國進入了高質量發(fā)展的時期，我認為這個時期可以用三個特征來描述：消費升級時代、長壽時代和科技自主時代，以消費、健康和科技為代表的新經濟將取得蓬勃發(fā)展。
首先，消費升級大家比較熟悉。有國際經驗和數據顯示，居民邊際消費傾向會隨著收入的增長下降，然后再上升，這個拐點大概在人均GDP一萬美元左右。
中國剛好到了這樣一個時期，所以這些年出現(xiàn)了持續(xù)增長的居民收入、日益壯大的中產階級以及高速發(fā)展的電子商務業(yè)態(tài)，個性化、差異化和多樣化的消費意識的崛起共同驅動著消費升級時代的來臨。
我們看到，未來消費占經濟的比重將繼續(xù)提升，同時消費結構也將出現(xiàn)一系列變化。
與美國相比，我國食品、衣著、居住、交通等基本生存型消費占比更高，醫(yī)療、教育文娛、住宿餐飲等占比較低(圖1)；未來消費層次由生存型消費向發(fā)展型消費轉變，消費形態(tài)由商品型消費向服務型消費轉變，消費品質由數量型消費向追求健康、體驗和品質的質量型消費轉變，由此將推動消費產業(yè)的蓬勃發(fā)展。
圖1 居民消費結構占比
美日等發(fā)達國家的經驗顯示，消費行為伴隨收入水平的提升分為三個階段：大眾消費、品牌消費、簡約消費，這是一個不斷升級的過程。
當前我國即將邁入高收入國家，正從大眾消費（主要產品普及化）向品牌消費（品質化、個性化、品牌化）過渡，這一過程也將伴隨本土品牌的崛起。
這幾年我們看到“國潮”流行的現(xiàn)象，正是本土品牌質量提升、品質提升的寫照。
百度數據顯示，自2009年到2019年10年間，老百姓對中國品牌的關注度占比由38%增長到70%（圖2）；在國有品牌的關注者中，20-29歲的年輕人最為集中，且較2009年提升最多（圖3）。
年輕人購買國有品牌已然成為流行。我們相信，未來我國將成為全球最大單一消費市場，也一定會產生越來越多享譽全球的日常消費和高端消費品牌。
圖2 近十年消費者對國有品牌的關注度大幅上升
圖3 年輕人對國牌關注度顯著增長
新經濟模式的第二個特征是長壽時代。我們以前叫作老齡化時代，現(xiàn)在由于醫(yī)療進步，人類的壽命變長，從而帶來一個很重要的問題，就是帶病生存。
統(tǒng)計數據表明，一個人生命最后兩年的醫(yī)藥費支出占到一輩子醫(yī)藥費的70%-80%。在這樣一個時代，未來醫(yī)療、養(yǎng)老等大健康產業(yè)一定會蓬勃發(fā)展并成為支柱產業(yè)。
以日本為例，上世紀80年代至90年代，日本老齡化問題逐步顯現(xiàn)，家庭醫(yī)療護理支出占GDP比重快速上升；1997年日本進入深度老齡化至今，健康服務業(yè)實際年均增速2.3%，是實際GDP增速的3.2倍。
老齡化帶來醫(yī)療、養(yǎng)老需求的大幅上升，直接促進了日本醫(yī)養(yǎng)行業(yè)的發(fā)展，出現(xiàn)了諸如日醫(yī)學館、日本長壽控股等一批與醫(yī)療保健和養(yǎng)老相關的龍頭企業(yè)。
我國醫(yī)療產業(yè)發(fā)展較發(fā)達國家還有較大差距，醫(yī)療器械和制藥領域的頭部企業(yè)，美、日占據半壁江山。2020年，全球制藥企業(yè)50強中美、日分別有15家和10家，我國僅有4家（云南白藥、中生制藥、恒瑞、上海醫(yī)藥）；醫(yī)療器械企業(yè)50強中，美、日分別有28家和5家，我國僅有1家（邁瑞）。
第三個特征是科技自主，這剛好與中國人口發(fā)展階段相適應。工程師紅利接棒人口紅利，我國經濟從要素驅動轉向創(chuàng)新驅動。
伴隨人均收入提升和要素結構的變化，產業(yè)結構轉型升級、更多依賴創(chuàng)新驅動將是大勢所趨。
過去20年，中國累計培養(yǎng)了9000萬大學生、660萬研究生，大學?？萍耙陨蠈W歷人口已接近2億，超越美國居全球之首，這與科技自主和高端發(fā)展是相適應的。
另外，中美之間的“戰(zhàn)略競爭”，科技是重中之重。美國對中國的高科技行業(yè)進行抑制，同時加速了中國核心技術自主創(chuàng)新、底層技術國產替代。這個背景下，未來很多高科技的產業(yè)諸如芯片、機器人等領域，將會長期在投資上受益。
低碳轉型促進消費升級和技術自主符合高質量發(fā)展方向
在上述背景下，我們現(xiàn)在提出碳中和的目標，應該是未來高質量發(fā)展的一個前提或約束條件。
2020年9月，習總書記明確提出“30·60”目標；12月，進一步提出2030年單位GDP二氧化碳排放量較2005年下降65%以上、2030年非化石能源占比要達到25%等目標細則。
當然，我們清楚中國碳達峰和碳中和的目標非常艱巨（圖4）：
第一，2060碳中和承諾下，中國減排路徑斜率明顯高于歐美日。歐盟、美國、日本從碳達峰至碳中和，分別有71年、50年、37年轉型時間，而留給中國的轉型時間僅有30 年。
第二，由于經濟結構的差異，中國工業(yè)部門碳排放占比顯著高于歐美日，工業(yè)與建筑部門相比于交運部門，電氣化程度提升更加困難。
第三，以煤為主的能源結構和穩(wěn)增長的訴求，也對實現(xiàn)碳中和提出更大的挑戰(zhàn)。
圖4 世界各國碳排放強度對比
碳中和要求的低碳轉型方向正好與高質量發(fā)展的方向契合。
首先，碳排放強度與經濟結構密切相關。中國以地產和基建投資驅動的經濟模式，注定碳排放強度大。一方面，在能源結構上，依賴于國內的資源稟賦而形成了以煤炭火電為主的電力結構，另一方面，基建、地產相關的重工業(yè)（包括鋼鐵、建材、基礎化工品、有色等行業(yè)）均是碳排放的大頭部分，同樣也是最難減排的部分。
其次，從產業(yè)結構上來講，產業(yè)高端化、精細化轉型必然帶來單位產值CO2排放的降低。
以化工行業(yè)為例，全球化工龍頭中，以出售專利為主的利安德巴塞爾，和精細化工為主的杜邦、富美實等，單位利潤CO2排放明顯低于以基礎化工品生產為主的其他工業(yè)集團。國內化工龍頭的高附加值單體項目的單位利潤碳排放已經達到國際領先水平，但總體仍有較大提升空間。
低碳轉型與消費產業(yè)升級互相促進。以新能源汽車為例，低碳轉型促進純電為代表的新能源汽車產業(yè)發(fā)展，對年輕的中國汽車產業(yè)而言，迎來難得的換道超車機會。
2019年中國新能源乘用車銷量全球占比48%，滲透率約5%，高于世界平均（圖5）。
以蔚來、理想、小鵬為代表的國內造車新勢力異軍突起，在智能化等領域占據先發(fā)優(yōu)勢；國內ICT產業(yè)頭部公司，包括華為、小米、大疆、滴滴等，紛紛投身新能源汽車產業(yè)鏈；比亞迪等國內傳統(tǒng)汽車公司，也利用電動化、智能化契機，進一步彌補短板，積累競爭優(yōu)勢；背靠新能源汽車市場規(guī)模的快速增長，寧德時代、國軒高科等產業(yè)鏈上的一批公司也憑借多年的技術積累與提前布局，獲得領先的全球競爭優(yōu)勢。
圖5 全球新能源乘用車銷量占比
低碳轉型促進能源領域核心技術實現(xiàn)自主可控。在化石能源時代中國是缺少油氣的國家，油氣為主的能源結構下，我國對外依存度較高，除了芯片以外進口第二多的就是油氣?，F(xiàn)在發(fā)展新能源剛好把我們的短項變成了長項，在新能源核心技術方面實現(xiàn)了自主可控。
我們在氣候變化規(guī)則下的很多產業(yè)發(fā)展已經占據了領先優(yōu)勢，可再生能源投資、裝機量、發(fā)電量全球第一，專利數全球第一，18年裝機占到了全球50%以上，形成了“全產業(yè)鏈壓倒性優(yōu)勢”。
低碳轉型促進傳統(tǒng)產業(yè)依靠科技創(chuàng)新實現(xiàn)產業(yè)結構升級和附加值提升。以鋼鐵行業(yè)為例，行業(yè)的低碳轉型將很大程度上依賴于新技術的發(fā)展和創(chuàng)新，其中既包括工藝結構改造、余熱余壓利用、氫冶金等行業(yè)自身的技術更新，也包括5G大數據管理、碳捕捉、封存和應用技術、清潔燃料運輸等跨行業(yè)技術突破。
碳中和可帶動百萬億規(guī)模投資 不同行業(yè)需要針對性投資思路
我國CO2排放量接近100億噸，主要分布于能源、工業(yè)、交運、建筑四個主要產業(yè)，其中能源部門和工業(yè)部門合計占碳排放總量的81%，也是實現(xiàn)減碳目標的重點領域?？偨Y各類報告的觀點，我們認為實現(xiàn)碳中和的目標主要有四大途徑：
一是能源零碳化和電氣化：電力領域零碳化和工業(yè)、交運電氣化是實現(xiàn)碳中和的核心路徑，僅電力領域占全部碳排放的30%；
二是技術改造和能效提高：應用于碳排放較高的各個領域，主要通過技術進步降低耗能和碳排放；
三是需求減量：主要是工業(yè)領域通過廢棄金屬回收、混凝土回收、塑料再生等手段減少產品生產，實現(xiàn)碳減排；
四是碳捕捉：主流觀點認為，實現(xiàn)碳中和過程中，化石能源難以被完全替代。預計在碳中和狀態(tài)下，在能源、工業(yè)領域仍有一定規(guī)模的碳排放需要碳捕捉（包括農林業(yè)碳匯）予以吸收。
實現(xiàn)碳中和目標可帶動百萬億規(guī)模的投資。根據不同機構的測算，盡管有些曲線不一樣，但大致上我國實現(xiàn)碳中和目標所需的總投資規(guī)模大約在90-140萬億之間，綠色投資年化需求相當于每年約1%-2%的GDP。
分行業(yè)來看，新增投資主要分布于能源、交運、建筑等碳排放占比較高的領域，分別占新增投資的49%、27%和16%。
細分領域方面，能源領域主要投資于儲能、電網、清潔發(fā)電、清潔制氫；鋼鐵主要投資于電爐冶煉、氫冶金；交運領域主要投資于電動汽車電池、充電樁、加氫站；化工領域主要投資于以綠氫和CO2為原料的碳化工技術。
傳統(tǒng)化石能源相關產業(yè)無近憂、有遠慮。為實現(xiàn)全球碳中和，我們認為傳統(tǒng)化石能源相關產業(yè)短期問題不明顯，長期會存在一定的憂慮。
根據BP的預測（圖6），全球2050年碳中和的情景下，化石燃料占比將從目前的超過80%下降至不到20%，其中煤炭和石油用量顯著下降，剩余部分主要用于工業(yè)生產，天然氣用量保持相對穩(wěn)定，其中過半將用于配套碳捕捉技術（CCUS）的電力和氫能生產。
能源結構劇變之下傳統(tǒng)化石能源長期價格中樞將收縮：能源結構變革中，一方面是電能增速抬升，光伏風電不僅吃掉增量，更替換存量；另一方面大量化石能源需求永久性終結，石油失去60%需求，煤炭失去55%需求，長期價格中樞收縮。
圖6 BP預測的2050年碳中和情境下一次能源結構
同時，電力系統(tǒng)的轉型帶來了長期確定性的成長空間。
首先，新型電力系統(tǒng)將轉向以新能源為主體：在2060年碳中和的約束下，電力結構的變化路徑更加清晰，國內火電發(fā)電量占比預計將從目前的接近70%逐漸降低到2060年的10%左右，風電、光伏將逐步成為電力系統(tǒng)的主體能源（圖7）。
電力系統(tǒng)清潔化趨勢帶來相關產業(yè)長期增長空間確定：構建以新能源為主體的電力系統(tǒng)將給新能源產業(yè)帶來長期巨大的市場空間，不僅包括主體的風電、光伏，更包括電網配套的儲能、應用端的生物燃料、氫能、電動車等領域。相關行業(yè)市場空間大，技術或政策驅動下可能會有爆發(fā)式增長的機會，長期趨勢比較確定。
圖7 2060年碳中和目標下電力結構預測（發(fā)電量占比）
另外，重工業(yè)部門會出現(xiàn)短期環(huán)?？禺a，長期關注技術變革的趨勢。
達峰階段，重工業(yè)的措施主要以節(jié)能、控產為主，短期來看類似供給側改革邏輯，產業(yè)集中度提升：一方面，通過限制新增產能和淘汰落后產能，有助于進一步提高行業(yè)集中度；另一方面，對環(huán)保和能耗要求的提高需要大量的資本開支和碳排放支出，實際上只有盈利穩(wěn)定的頭部企業(yè)能夠負擔得起，而產品碳足跡有可能給標品帶來新的溢價能力（低碳鋼鐵、低碳水泥、低碳原油等）。
碳中和階段，重工業(yè)和重交通領域均需要大量的技術變革，可能對產業(yè)格局產生較大的影響：
長期來看，工業(yè)和交通部門碳中和的實現(xiàn)將極大程度上依賴于創(chuàng)新技術的發(fā)展（包括氫能、碳捕集技術、合成燃料技術等），生產要素和生產方式的巨大變革有可能直接影響產業(yè)的空間和競爭格局。我們認為長期利好有資金、技術實力、管理優(yōu)勢的行業(yè)龍頭企業(yè)，全球限產背景下，國內龍頭有望搶占海外市場
根據以上討論，我簡單總結一下，將相關的行業(yè)機會分成四類放入平面坐標，橫軸是利空和利好，縱軸是生產方式的變革或者是產業(yè)顛覆性的變革。每一個象限中的投資邏輯有不同側重點：
第一象限（利好+產業(yè)顛覆性變革）主要是電力系統(tǒng)的清潔化趨勢帶動相關產業(yè)長期決定性的增長，包括光伏風電設備，電動車產業(yè)鏈、儲能、氫能源產業(yè)鏈、可降解塑料、碳捕集封存和利用技術，需關注關鍵政策或技術變革帶來的行業(yè)景氣拐點的變化；
第二象限（利空+產業(yè)顛覆性變革）主要是傳統(tǒng)化石能源相關的一些行業(yè)，包括煤炭-火電、石油、天然氣，它們供需平衡更加脆弱，長期來看需要尋找轉型機會；
第三象限（利空+生產方式或應用范圍變化）主要是工業(yè)部門，包括鋼鐵、水泥、石油化工/煤化工、交通運輸等，短期來說具有供給側改革邏輯，長期主要看生產方式變革和技術創(chuàng)新帶來的突破。公司分化會進一步加劇，龍頭公司投資機會更好；
第四象限（利好+生產方式或應用范圍變化）主要是新能源電力運營、核電、裝配式建筑、電網建設、節(jié)能環(huán)保、5G應用端等受益于碳中和趨勢下政策刺激的細分領域，行業(yè)的運營邏輯受到碳中和背景的強化，需要密切關注政策落地時點，把握投資機會。
此外，在高質量發(fā)展模式下，我們需要更加注重ESG投資。ESG評分高的行業(yè)，更加代表未來高質量發(fā)展的方向。
以Wind全A可持續(xù)ESG指數為例，消費、信息技術、醫(yī)療保險、工業(yè)等行業(yè)占比居前。究其背后原因，是因為可持續(xù)投資的方向與高質量發(fā)展方向具備一致性。
例如，環(huán)境因素E，傳統(tǒng)重化工業(yè)、周期行業(yè)對生態(tài)環(huán)境更不友好，得分通常較低；社會因素S，勞動密集性行業(yè)比資本和技術密集性行業(yè)更容易產生勞動糾紛等；“to C”的消費行業(yè)則更重視自己的品牌形象和社會形象；公司治理G方面，公司治理完善的企業(yè)效率更高，更容易取得創(chuàng)新突破、引領行業(yè)發(fā)展。
作者段國圣系CF40理事、泰康保險集團執(zhí)行副總裁兼首席投資官，本文系作者在第24期浦山講壇基于2021·金融四十人年會暨專題研討會“新發(fā)展階段：開局和展望”平行論壇專場二“高質量發(fā)展與可持續(xù)投資”的研究成果，未經許可不得轉載。
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