宏觀經(jīng)濟(jì)政策在疫情應(yīng)對(duì)中發(fā)揮了重要的作用
疫情暴發(fā)后，各經(jīng)濟(jì)體都采取了大力度的宏觀刺激政策，包括財(cái)政和貨幣政策。
疫情后，IMF推出Policy Tracker（政策追蹤器）數(shù)據(jù)系統(tǒng)，將各國(guó)對(duì)外宣傳的財(cái)政和貨幣政策的救助措施進(jìn)行歸總與計(jì)算，便于在全球范圍內(nèi)比較各國(guó)刺激力度。Policy Tracker中數(shù)據(jù)未必準(zhǔn)確，比如IMF對(duì)我國(guó)財(cái)政和貨幣政策刺激力度的估算較低。
從Policy Tracker的數(shù)據(jù)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體刺激力度總體高于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。G20國(guó)家中，財(cái)政刺激力度排在前8位的都是發(fā)達(dá)國(guó)家，后12位為新興市場(chǎng)。
從貨幣政策看，與一年半以前相比，各國(guó)政策利率都有明顯下降，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松力度大于新興市場(chǎng)。圖2中，阿根廷遠(yuǎn)遠(yuǎn)已經(jīng)超出圖表外，但是阿根廷的政策利率也從危機(jī)前的53.7%降至32.0%。
圖1 G-20應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政措施站GDP的比重
資料來(lái)源：IMF
圖2 G-20中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表與政策利率
資料來(lái)源：IMF
美國(guó)的財(cái)政政策力度很大。
去年特朗普政府時(shí)期大約3.6萬(wàn)億美元左右，今年拜登政府上臺(tái)后，預(yù)計(jì)會(huì)出臺(tái)四項(xiàng)計(jì)劃。3月已經(jīng)出臺(tái)的救助計(jì)劃規(guī)模為1.9萬(wàn)億美元，正在討論的就業(yè)和稅收計(jì)劃預(yù)計(jì)2.2-2.3萬(wàn)億美元，即將出臺(tái)的家庭計(jì)劃市場(chǎng)預(yù)期超過(guò)1萬(wàn)億美元，共計(jì)7-8萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激。其中，就業(yè)計(jì)劃和稅收計(jì)劃可能打折，拜登政府提案的投資額是2.3萬(wàn)億美元，而美國(guó)參議院共和黨提出的對(duì)沖方案只有6000-8000億美元。盡管如此，美國(guó)總體財(cái)政刺激規(guī)模依然非常大。
在稅收方面，除了增稅之外，美國(guó)近期正在推動(dòng)全球最低企業(yè)所得稅率，受到各界熱烈討論。
全球最低稅率是在G20數(shù)字稅的背景下提出的，主要有兩個(gè)支柱，一是“稅收聯(lián)結(jié)度”，二是全球最低企業(yè)所得稅稅率。
現(xiàn)行稅收規(guī)則下的“稅收聯(lián)結(jié)度”，是指以企業(yè)是否在一國(guó)境內(nèi)設(shè)有實(shí)體作為征稅依據(jù)。近10年來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司和數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，一些歐盟國(guó)家認(rèn)為應(yīng)該對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)活動(dòng)征稅，并提出相關(guān)主張。
2019年，G20委托OECD研究數(shù)字稅，OECD提出了數(shù)字稅“雙支柱方案”。支柱一，拓展“稅收聯(lián)結(jié)度”規(guī)則，明確在數(shù)字經(jīng)濟(jì)大背景下，企業(yè)所得稅的征收范圍、稅收計(jì)算與分配。支柱二，是全球最低企業(yè)所得稅稅率，是OECD一直在堅(jiān)持的反對(duì)“避稅天堂”的拓展。
目前，主張改革的主要分歧在于歐盟和美國(guó)。
歐盟以英國(guó)方案為基礎(chǔ)，采用用戶參與方案，涵蓋社交媒體、搜索引擎、在線交易平臺(tái)，東道國(guó)可就此對(duì)大型科技公司征稅。一家公司雖然不是英國(guó)公司，但只要在英國(guó)進(jìn)行上述活動(dòng)，英國(guó)政府有權(quán)收稅。
而大型科技公司主要是美國(guó)企業(yè)。在5-6年前，前10大互聯(lián)網(wǎng)公司美國(guó)占7、8家，而現(xiàn)在前20大中，大約有5家是中國(guó)企業(yè)，剩下15家是美國(guó)企業(yè)。美國(guó)認(rèn)為自己被針對(duì)，因此針?shù)h相對(duì)地提出了營(yíng)銷(xiāo)型無(wú)形資產(chǎn)的方案。
美方認(rèn)為，盡管有些傳統(tǒng)跨國(guó)公司沒(méi)有進(jìn)行數(shù)字經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是品牌也利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行銷(xiāo)售，這種無(wú)形資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)被納入征稅范疇內(nèi)。比如香奈爾、迪奧等法國(guó)品牌，美國(guó)用戶或者消費(fèi)者也可以通過(guò)網(wǎng)購(gòu)獲得產(chǎn)品，而這些網(wǎng)購(gòu)活動(dòng)又無(wú)形中為香奈兒、迪奧增加了用戶信息，從而推出針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)品。因此，美國(guó)認(rèn)為商標(biāo)等營(yíng)銷(xiāo)型無(wú)形資產(chǎn)也應(yīng)該被征稅，大幅度拓展了稅收聯(lián)結(jié)度的概念。
另外，印度主張顯著經(jīng)濟(jì)存在，類(lèi)似于英國(guó)。盡管對(duì)方?jīng)]有在印度設(shè)有機(jī)構(gòu)，但是有大量客戶參與，實(shí)際上有顯著經(jīng)濟(jì)存在。歐盟和印度的兩個(gè)方案都是針對(duì)大型科技公司的，美國(guó)為了把水?dāng)嚮?，尤其是特朗普上任期間，把這個(gè)概念從大型科技公司拓展到所有的傳統(tǒng)跨國(guó)公司?，F(xiàn)在所謂的全球最低企業(yè)所得稅稅率，實(shí)際上是針對(duì)跨國(guó)公司的。
拜登上臺(tái)以后，美國(guó)政府轉(zhuǎn)變理念，走多邊主義談判，但是大幅度提高了要價(jià)。原來(lái)歐洲提出來(lái)的最低企業(yè)所得稅的稅率是12.5%，現(xiàn)在美國(guó)提高到21%，
美國(guó)現(xiàn)在推動(dòng)的全球最低企業(yè)所得稅稅率，是“一箭三雕”。一是解決與歐盟過(guò)去4年紛爭(zhēng)；二是維護(hù)本國(guó)大型科技企業(yè)利益，將征稅范圍擴(kuò)展到其他國(guó)家跨國(guó)公司；三是沿用傳統(tǒng)OECD理念打擊避稅。這件事是不是跟大力度財(cái)政刺激有關(guān)？可能有些關(guān)系，但是更多是多年來(lái)數(shù)字稅的紛爭(zhēng)導(dǎo)致的。
美國(guó)積極財(cái)政政策的影響
關(guān)于美國(guó)積極財(cái)政政策的影響，最近有四個(gè)比較有意思的爭(zhēng)論。
第一個(gè)是高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的爭(zhēng)辯。
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，目前財(cái)政刺激力度大，財(cái)政赤字已經(jīng)擴(kuò)展到2萬(wàn)億美元，利息負(fù)擔(dān)越來(lái)越沉重，最后美國(guó)經(jīng)濟(jì)將不堪重負(fù)。
但是高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，像疫情這種危機(jī)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有極大傷害，傷痕效應(yīng)較大。如果想讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到危機(jī)前水平，需要大力度的刺激，讓經(jīng)濟(jì)達(dá)到相對(duì)過(guò)熱狀態(tài)，把停滯的經(jīng)濟(jì)從谷底拉到平均線以上，才能促進(jìn)低收入人群就業(yè)，使人人都能夠享受發(fā)展的紅利。在過(guò)熱后再進(jìn)行相對(duì)收縮，比刺激力度過(guò)小讓經(jīng)濟(jì)無(wú)法回到危機(jī)前狀態(tài)、撫平不了傷痕效應(yīng)更好。
美國(guó)財(cái)政政策正在踐行高壓經(jīng)濟(jì)學(xué)。
年初時(shí)，美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)Summers和IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Blanchard秉持傳統(tǒng)理念，認(rèn)為美財(cái)政救助規(guī)模過(guò)于龐大，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅度過(guò)熱，并帶來(lái)較大的通脹壓力。而耶倫表示，刺激計(jì)劃不會(huì)帶來(lái)通脹激增，即使出現(xiàn)也有足夠工具加以應(yīng)對(duì)；Krugman也認(rèn)為經(jīng)濟(jì)過(guò)熱未必導(dǎo)致通脹。
作為旁觀者，會(huì)不會(huì)必然導(dǎo)致通脹不太好說(shuō)，但一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)決策者認(rèn)為，即使有通脹，似乎也比經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯或者不能從走出谷底更好。
第二個(gè)是美國(guó)和歐盟間財(cái)政救助模式比較的熱烈爭(zhēng)論。
一是財(cái)政力度的大小。
美方認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯比歐盟強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)前景更好，已經(jīng)走出低谷，從2021年開(kāi)始全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引擎將在美國(guó)。歐洲之所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不夠好，就是因?yàn)樨?cái)政刺激力度小。
這引起了歐元區(qū)一系列官員的不滿，紛紛反駁。在財(cái)政支出方面，歐盟明顯小于美國(guó)。但歐盟財(cái)政提供的貸款擔(dān)保占GDP比重明顯高于美國(guó)，歐盟通過(guò)財(cái)政擔(dān)保，刺激了金融市場(chǎng)運(yùn)作，刺激了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未必需要財(cái)政直接支出那么多錢(qián)。
總體看，美國(guó)和歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP比重在增長(zhǎng)幅度上差異并不大。其次，由于數(shù)據(jù)加總比較復(fù)雜，目前數(shù)據(jù)的比較是歐盟層面，沒(méi)有充分計(jì)入歐盟成員國(guó)國(guó)別的財(cái)政刺激力度。美國(guó)和歐盟的爭(zhēng)論，也客觀反映了美國(guó)財(cái)政刺激的力度確實(shí)是比較大的。
圖3美國(guó)和歐元區(qū)2020年財(cái)政措施占GDP比重
資料來(lái)源：IMF；ECB
圖4 美國(guó)和歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP的比重
資料來(lái)源：IMF；ECB
二是在財(cái)政救助過(guò)程當(dāng)中，是“補(bǔ)企業(yè)”還是“補(bǔ)個(gè)人”？哪一種更好？
美國(guó)認(rèn)為直接“補(bǔ)個(gè)人”的措施更好，美國(guó)對(duì)個(gè)人和家庭直接補(bǔ)貼在財(cái)政措施中占比30%，“補(bǔ)企業(yè)”的薪資保護(hù)計(jì)劃占比僅有15%。而歐洲主要補(bǔ)貼企業(yè)，工作保留計(jì)劃占比25%，而對(duì)個(gè)人的直接補(bǔ)貼占比不足8%。
美國(guó)認(rèn)為補(bǔ)貼企業(yè)可能造成僵尸企業(yè)的問(wèn)題，一旦歐盟財(cái)政救助措施退出，中小企業(yè)破產(chǎn)會(huì)加劇，這也是國(guó)際社會(huì)熱烈討論的問(wèn)題。而對(duì)于美國(guó)補(bǔ)貼個(gè)人的方式，歐盟認(rèn)為，如果未來(lái)停止補(bǔ)貼以后，失業(yè)將會(huì)增加。但是美國(guó)認(rèn)為這樣可能更有利于勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活度，讓勞動(dòng)力市場(chǎng)保持一定韌性。
三是救助措施和刺激措施的選擇。
歐洲在這方面比較自得，在去年年底出臺(tái)的1.1萬(wàn)億歐元的長(zhǎng)期預(yù)算中，歐盟已經(jīng)撥款用于支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)和綠色轉(zhuǎn)型，有利于提高中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。而美國(guó)的著重點(diǎn)在于救助，今年3月份才提出擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資。
第三個(gè)是商業(yè)銀行的主權(quán)債敞口上升的爭(zhēng)論。
各國(guó)加大財(cái)政刺激力度后，國(guó)債供給增加，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)大量各國(guó)國(guó)債，主權(quán)債敞口上升。
意大利、西班牙、葡萄牙等曾經(jīng)歷過(guò)歐債危機(jī)的國(guó)家，現(xiàn)在約有20%主權(quán)債由本國(guó)商業(yè)銀行持有。2020年商業(yè)銀行主權(quán)債敞口增長(zhǎng)最快的是希臘，同比增長(zhǎng)近60%，美國(guó)也同比增長(zhǎng)了28%。美國(guó)雖然商業(yè)銀行持有的主權(quán)占比不高，但是增速很快，已經(jīng)引起監(jiān)管當(dāng)局的關(guān)注。日本商業(yè)銀行主權(quán)債敞口增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，但傳統(tǒng)上日本央行持有的國(guó)債較多，商業(yè)銀行持有量反而小于央行。
在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，國(guó)債持有量也在快速增長(zhǎng)。12個(gè)主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)的本國(guó)新發(fā)主權(quán)債已經(jīng)超過(guò)新發(fā)債的60%。
現(xiàn)在金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）開(kāi)始討論，商業(yè)銀行持有主權(quán)債敞口不斷增加，會(huì)不會(huì)引起類(lèi)似歐債危機(jī)的情況。主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增大，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)增大，從而遏制銀行資產(chǎn)負(fù)債表，影響金融穩(wěn)定。
圖5 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體商業(yè)銀行主權(quán)債敞口
資料來(lái)源：IMF；各國(guó)央行
圖6 新興市場(chǎng)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)變化
資料來(lái)源：IMF；各國(guó)央行
第四個(gè)爭(zhēng)論是金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。
美國(guó)長(zhǎng)端利率走高，10年期國(guó)債收益率一度超過(guò)1.7%，近期下降至1.6%以下。市場(chǎng)認(rèn)為，主要原因包括通脹預(yù)期上升和實(shí)際利率上升。另一個(gè)重要原因是國(guó)債供給增加、需求下降。
財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合
此輪疫情以來(lái)，美國(guó)財(cái)政和貨幣政策相互配合。財(cái)政政策非常積極，貨幣政策力度也比較大，既保持了流動(dòng)性總量的寬裕，也加強(qiáng)了定向支持。
美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的10大流動(dòng)性救助工具，向市場(chǎng)發(fā)出穩(wěn)定信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。財(cái)政貨幣政策的配合體現(xiàn)在于，在央行出臺(tái)10大政策工具中，美國(guó)財(cái)政部向其中7個(gè)工具提供2150億的股本金或信貸擔(dān)保，幫助央行分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，吸收損失。去年美聯(lián)儲(chǔ)與美國(guó)財(cái)政部的配合對(duì)于我國(guó)非常有借鑒意義。
央行救助為什么需要財(cái)政資金保障和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)？
首先，各國(guó)財(cái)政政策的共性是預(yù)算的流量管理，一年一年地不停循環(huán)往復(fù)。其次，財(cái)政政策一般需要通過(guò)國(guó)會(huì)授權(quán)，政治壓力相對(duì)比較小，而且即使存在失誤，影響時(shí)間相對(duì)較短。而貨幣政策涉及央行獨(dú)立的資產(chǎn)負(fù)債表管理，發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失需要自行消化，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、金融市場(chǎng)穩(wěn)定的影響是全面的，政策影響所需的消化時(shí)間比較長(zhǎng)。如果貨幣政策存在失誤，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是中長(zhǎng)期的、深遠(yuǎn)的、全面的。
美國(guó)長(zhǎng)時(shí)間貨幣寬松與財(cái)政大力度刺激的副作用已經(jīng)顯現(xiàn)。
第一，金融風(fēng)險(xiǎn)隱患正在滋生。近兩個(gè)月，供應(yīng)鏈融資企業(yè)Greensill破產(chǎn)，引發(fā)金融機(jī)構(gòu)連鎖反應(yīng)；資產(chǎn)管理公司Archegos Capital爆倉(cāng)，導(dǎo)致一系列商業(yè)銀行虧損。瑞士信貸受到這兩次事件影響，據(jù)說(shuō)損失在50-100億美元之間，令人觸目驚心。
第二，房?jī)r(jià)上漲問(wèn)題。加拿大、澳大利亞、英國(guó)也開(kāi)始擔(dān)心本國(guó)房?jī)r(jià)。今年以來(lái)，美國(guó)房?jī)r(jià)上漲明顯，房?jī)r(jià)指數(shù)同比漲幅已經(jīng)超過(guò)11%，也是長(zhǎng)期寬松的副作用。
大力度財(cái)政政策是不是可以為貨幣政策退出創(chuàng)造一些空間？
鮑威爾一直表示2024年以前不會(huì)退出，但在近期口風(fēng)有所變化。第一句話是，過(guò)早退出的風(fēng)險(xiǎn)大于過(guò)晚退出，所以不能過(guò)早退出，而美聯(lián)儲(chǔ)原來(lái)根本不考慮退出。第二句話是，如果美聯(lián)儲(chǔ)要退出，一定會(huì)與相關(guān)經(jīng)濟(jì)體和市場(chǎng)充分溝通，了解美聯(lián)儲(chǔ)退出對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，將會(huì)非常謹(jǐn)慎。最近美聯(lián)儲(chǔ)還出臺(tái)的兩項(xiàng)政策，一是3月份取消了去年出臺(tái)的對(duì)商業(yè)銀行補(bǔ)充杠桿率的政策豁免，二是提高隔夜逆回購(gòu)上限。我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)外表態(tài)有了微妙的變化，已經(jīng)開(kāi)始考慮貨幣政策的退出。
另外，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體最近已經(jīng)開(kāi)始提前加息。4月23日，俄羅斯又一次出乎市場(chǎng)意料地加息50個(gè)基點(diǎn)，俄央行行長(zhǎng)同時(shí)發(fā)表了長(zhǎng)篇聲明，尤其談到了全球經(jīng)濟(jì)、全球流動(dòng)性對(duì)俄羅斯匯率和資本流動(dòng)的影響。巴西、土耳其也已經(jīng)提前加息，主要針對(duì)國(guó)內(nèi)通脹進(jìn)行預(yù)防性加息，應(yīng)對(duì)貨幣貶值的壓力。
對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及應(yīng)對(duì)
短期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)有利于中國(guó)，有利于全世界。美國(guó)近期底氣比較強(qiáng)，國(guó)際組織一般表示中美引領(lǐng)了疫情后的全球復(fù)蘇，但最近美國(guó)有聲音認(rèn)為，2020年全球復(fù)蘇是由中國(guó)引領(lǐng)的，2021年以后將不再像10年前那樣由中國(guó)引領(lǐng)，而是由美國(guó)引領(lǐng)，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)政刺激力度比中國(guó)大。這也反映出美國(guó)人缺乏自信，總和中國(guó)比較，害怕回到2008年的狀態(tài)，由中國(guó)引領(lǐng)全球復(fù)蘇。
對(duì)于中國(guó)而言，中美貿(mào)易摩擦壓力可能加大，人民幣匯率波動(dòng)的壓力加大，可能面臨外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。美國(guó)雙赤字對(duì)于我國(guó)資本流動(dòng)和匯率都造成影響，另外美國(guó)商務(wù)部最近啟動(dòng)三個(gè)案例，就人民幣匯率低估開(kāi)展反補(bǔ)貼調(diào)查等，人民銀行在這方面也有所準(zhǔn)備。
在應(yīng)對(duì)建議方面，要通過(guò)人民幣國(guó)際化、金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放并完善金融風(fēng)險(xiǎn)防控體系，來(lái)應(yīng)對(duì)可能日益復(fù)雜險(xiǎn)峻的國(guó)際環(huán)境。
作者朱雋系CF40成員、中國(guó)人民銀行國(guó)際司司長(zhǎng)，本文系作者在2021·金融四十人年會(huì)暨專(zhuān)題研討會(huì)“新發(fā)展階段：開(kāi)局和展望”午餐交流會(huì)上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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