現(xiàn)階段美國宏觀政策點評及中國的應對措施
時間：2021-05-09
作者：余永定
美國經(jīng)濟實現(xiàn)強勁復蘇
美國經(jīng)濟分析辦公室公布的2020年美國名義GDP為20.93萬億美元，根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）公布的名義GDP預測數(shù)據(jù)，2021年美國名義GDP預計為22萬億。
從季度增長的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟情況最糟糕的是2020年第二季度，GDP增速下降31.4%，但第三季度就迅速反彈到了正的33.4%，第四季度也恢復到了4.5%，這和中國經(jīng)濟的“V型”反彈不同，中國經(jīng)濟反彈前后的增速呈明顯的 “V型”，且V左右兩段的高度是差不多的。這種區(qū)別主要是來自統(tǒng)計方法的不同，美國GDP季度增速數(shù)據(jù)為季度調(diào)整的年化環(huán)比增速，而中國的GDP季度增速是季度同比增速?，F(xiàn)在美國學術(shù)屆和政屆一片樂觀，認為美國經(jīng)濟實現(xiàn)了強勁的復蘇。
圖 1 美國GDP增速（2017年第一季度至2020年第四季度）
注：美國GDP的季度數(shù)據(jù)會公布三次，圖中選取第三次公布的值，個別數(shù)據(jù)為第二次公布值。
美國持續(xù)出臺經(jīng)濟刺激政策促進就業(yè)
美國政府并不特別強調(diào)經(jīng)濟增長速度，但喜歡拿就業(yè)作為說辭，盡管兩者密切相關(guān)。這是美國政治制度造成的，對于選民來說，經(jīng)濟增長速度和他們沒有很大的關(guān)系，但是就業(yè)問題會直接影響其生活。從美國統(tǒng)計局公布的就業(yè)率和失業(yè)率兩個指標來看，就業(yè)情況實現(xiàn)“V型”反彈，相應的，失業(yè)率呈現(xiàn)“倒V”型。最新的數(shù)據(jù)顯示，2021年3月失業(yè)率僅有6%。（編者注：2021年4月，美國失業(yè)率微升至6.1%）
貨幣政策方面，美聯(lián)儲認為和疫情前相比，還有一千萬人沒有工作，所以目前創(chuàng)造就業(yè)仍然是重中之重。因而，美聯(lián)儲不會改變一直以來的，以QE和接近零的利息率為特征的貨幣政策。
財政政策方面，特朗普政府在2020年3月27日、4月27日、12月22日分別通過了2.2萬億美元、4840億美元、9000億美元的財政刺激計劃。拜登政府在3月份通過的1.9萬億美元救助計劃，2021年美國政府可能還會出臺新的刺激計劃。這些財政刺激資金一部分用于直接向民眾發(fā)放現(xiàn)金，另一部分用于給工廠雇傭工人提高補貼。
圖 2 美國月度就業(yè)量情況
圖 3 美國月度失業(yè)率情況
數(shù)據(jù)來源：
https://www.statista.com/statistics/192361/unadjusted-monthly-number-of-full-time-employees-in-the-us/
寬松的財政政策增大美國財政赤字
從美國財政占GDP比例的歷史情況來看，除了克林頓時期，大部分時間美國都處在財政赤字的狀態(tài)，2010年-2019年，平均每年財政赤字占GDP4.8%，在2020年情況最糟糕的時候，財政赤字占GDP比重達到14.9%。
根據(jù)美國國會預算辦公室今年2月對于2021年政府財政情況的預測，美國政府2021年預計支出5.8萬億，收入3.5萬億，赤字將會達到2.3萬億，根據(jù)他們對經(jīng)濟增長情況的預測，預計今年的赤字率會超過10%。從美國所積累的財務總赤字來看，到上一年財政年底，政府債務總額是22.5萬億。
圖 4 美國當前的財政赤字情況和歷史路徑（% of GDP）
拜登政府采用加稅政策來獲得基礎設施建設的資金
特朗普政府很強調(diào)基礎設施建設，在200頁的美國《總統(tǒng)經(jīng)濟報告（2017年）》中有49頁談到美國基礎設施不夠完善，報告指出，美國經(jīng)濟不好的時候正是進行基礎設施的最好時機，遺憾的是，政府資金比較匱乏，無法支持較多的基礎設施建設。
拜登政府也強調(diào)基礎設施，但是拜登政府和特朗普政府區(qū)別在于資金來源，特朗普通過給富人減稅來刺激經(jīng)濟增長，而拜登政府強調(diào)收入分配的公平，要給富人加稅。拜登政府將部分推倒特朗普減稅政策。例如，之前美國的公司所得稅為35%，特朗普時期降到21%，現(xiàn)在拜登政府初步確定增加到28%。這會得到美國老百姓的支持，但是企業(yè)家是堅決反對的，認為這會降低企業(yè)家的積極性。
2018年特朗普推出減稅計劃以后，很多人認為這是非常好的政策，根據(jù)拉弗曲線，減稅可以增加企業(yè)的積極性，增加稅基，能夠增加稅收和經(jīng)濟整體的效益。但是拉弗曲線并沒有什么堅實經(jīng)濟理論基礎，例如曲線中最優(yōu)稅率根本無法確定，在現(xiàn)實中也無法判斷當前稅率是不是超過了最優(yōu)點。
美國聯(lián)邦債務占GDP比重預計在2023年超過歷史最高峰
第二次世界大戰(zhàn)時期，美國國債占GDP的比例達到106%的最高峰，按照美國預算辦公室的推測，2023年國債占GDP的比例將超過歷史峰值，而且未來債務占GDP的比例只增不減。這里國債僅統(tǒng)計了向公眾發(fā)債的數(shù)據(jù)，并沒有包括美國政府各部門之間的借債。雖然美國預算辦公室的預測可能會有一些偏向，因為據(jù)我所知預算辦公室主任是位共和黨人，但是無論如何這應該是美國最權(quán)威的報告。
圖 5 美國聯(lián)邦債務占GDP比重
美國國債利息負擔越來越重
如果國債利率是零利率的話，國債利息不會給政府帶來太大的負擔，發(fā)新債來還舊債即可。從日本的經(jīng)驗來看，1996年日本國債占GDP的比例達到92%，日本前首相橋本龍?zhí)商岢鲐斦卣媱?，提高消費稅，結(jié)果1998年日本陷入衰退，而后日本完全放棄了控制財政赤字，現(xiàn)在日本國債占GDP比例逾250%，但是因為零利率和負利息率政策，現(xiàn)在日本政府的財政壓力并不明顯。
盡管美國國債收益率處于歷史最低水平，但畢竟收益率還是正值。由于數(shù)量龐大，美國國債收益率也存在債務負擔重的問題，從下圖中可以看出，藍色部分是付息部分，即使利率很低，債務負擔也會隨著利息部分的增加逐漸增加。我們不知道美國國會預算辦公室對美國國債利息負擔的推導過程，但他們應該是考慮到美國國債收益率會回升這個因素。
圖 6 美國的債務負擔中利息支付負擔越來越重
擴張性財政政策需要擴張性貨幣政策的支持
財政部和央行需要同舟共濟，例如歐債危機時，“歐豬五國”的國債發(fā)不出去，國債收益率高達8%甚至9%以上。但是這樣財政的壓力過大，當時歐洲央行行長德拉吉表示歐央行會全面兜底，這些國家的國債發(fā)多少歐洲央行買多少，因此國債收益率馬上就下降了。所以央行需要支持財政部。沒有歐洲中央銀行的支持，歐債危機是無法解決的。
另一個例子是美國量化寬松政策，美國推出QE的初衷并不是為財政融資，其目的本來是壓低國債收益率，使得資金流向股市，推動股市大漲，借股市的財富效應推動消費和投資。這對于美國克服2008年金融危機的確發(fā)揮了重要的作用，但是如果政府發(fā)債的同時央行通過公開市場大量回購國債，這實際上就是赤字融資。如果沒有QE，美國國債收益率就會大幅度上升，美國財政狀況就會急劇惡化。
中國金融史上也有赤字融資的歷史，抗戰(zhàn)時期陜甘寧邊區(qū)銀行行長朱理治也采用過赤字融資，當時國民黨采取物資封鎖，陜甘寧邊區(qū)經(jīng)濟十分困難，但邊區(qū)政府要運轉(zhuǎn)、軍隊要有補給、邊區(qū)眾多的人口要生活。怎么辦？邊區(qū)銀行當時只能 “印票子”。采取貨幣融資的辦法彌補赤字財政一定會造成通貨膨脹。不僅如此，邊區(qū)銀行還要發(fā)放貸款，支持邊區(qū)發(fā)展生產(chǎn)。不“印票子”不行，但通脹也是需要控制。所以，必須在實踐中把握好“度”：財政赤字不能不有，但不能太大；通貨膨脹不能不有，但不能失控。最終的解決方式是發(fā)展生產(chǎn)。這樣，延安度過了1941到1942年封鎖最嚴重的時期。我認為，在特定的條件下，貨幣可以成為生產(chǎn)函數(shù)中的一個自變變量。對此，我在1970年代當工人時有親身體驗。文化大革命剛剛結(jié)束，工人工資增加，我當時還想：這不會造成通貨膨脹嗎？但政府發(fā)錢并沒有產(chǎn)生嚴重的通貨膨脹（當時確實出現(xiàn)物價上漲）。工人收入增加后，工作積極性增加，從而產(chǎn)出增加，而通脹的“籠中老虎”始終沒有出籠。
美國持續(xù)進行量化寬松，推動了經(jīng)濟的增長
美國政府非常務實，其貨幣政策并不過多考慮通脹。過去十年間美聯(lián)儲急劇擴表，資產(chǎn)從2008年危機前的8千多億美元上升到目前的7.7萬億美元（3月中旬）。2013年伯南克就曾表示要退出QE，但直到今天依然不見退出。相反，聯(lián)儲資產(chǎn)負債表越擴越大。2020年3月開始，九十天內(nèi)聯(lián)儲擴表2.86萬億，資產(chǎn)由此前的4.31萬億增加到7.17萬億。聯(lián)儲現(xiàn)在依然每月購買1200億美元（包括國債在內(nèi)）的資產(chǎn)，鮑威爾表示2024年之前美國不會退出QE。由于市場擔心美國退出QE，國債收益率曾一度抬升，但現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率依然維持在近0的水平，10年期國債收益率雖然一度有所提高，但現(xiàn)在已經(jīng)穩(wěn)定在1.6%左右的水平。
圖 7 美聯(lián)儲總資產(chǎn)
圖 8 美國10年期國債收益率
量化寬松推動了美國經(jīng)濟增長。對于美國經(jīng)濟增長有各式各樣的預測，但幾乎所有預測都顯示， 2021年美國的經(jīng)濟增長速度會是近年來最好的。
擴張性財政、貨幣政策在短期不會導致通脹失控，但長期后果確實值得擔心
過去十年，美國通貨膨脹沒有超過3%的紅線，不必過度擔心量化寬松會導致通脹，但國債/GDP比持續(xù)增加會有一些長期后果。根據(jù)CBO的總結(jié)，第一，GDP中越來越大比例的部分用于償債付息，容易導致財政功能失效。第二，擴張性財政政策需要美聯(lián)儲的支持，這必然導致對通脹的擔心，損害美元作為國際儲備貨幣的信任。第三，借貸成本上升，企業(yè)投資減少，經(jīng)濟增長減速。第四，支付給海外投資者的利息增加，會減少美國國民收入。第五，如果投資者對美國償還債務和付息能力產(chǎn)生懷疑，利息率可能會突然上升，導致金融危機突然爆發(fā)。第六，通貨膨脹預期讓美國政府進一步借債變得困難。
但是美國決策者目前更擔心的還是失業(yè)。至于未來，耶倫指出，美國是有工具和辦法退出擴張性財政、貨幣政策的。確實，美聯(lián)儲可以賣出國債，提高準備金利息率或者準備金要求等許多途徑退出QE。但美國一旦擴張行財政、貨幣退出，肯定會對美國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。
對中國經(jīng)濟的影響和對策建議
短期來看，美國經(jīng)濟政策對于中國的影響利多弊少。例如，美國保持高速的經(jīng)濟增長會有利于中國的出口，但熱錢流入可能會破壞中國金融穩(wěn)定。
長期來說，弊多利少。
第一，美國的債務償還能力確實值得懷疑。隨美國國債/GDP比的提高，美國國債收益率可能大幅上升，作為美國國債的最大海外持有者之一，中國可能會遭受重大資產(chǎn)損失。
第二，美國違約賴賬的可能性也不能排除。1971年尼克松單方面宣布美元與黃金脫鉤，導致布雷頓森林體系崩潰就是美國為了本國利益，可以不講誠信的經(jīng)典例證。
第三，美元不穩(wěn)定性會加強。如果美國不能及時改善財政狀況、退出QE，以至通貨膨脹惡化，美元將會貶值。如果外國投資者由于對美國債務償還能力產(chǎn)生疑慮，資金流出美國，也會導致美元貶值。無論因何種原因，美元貶值將使中國所持有的美元資產(chǎn)對實際價值貶值，并加劇中美貿(mào)易摩擦。
第四，如果美聯(lián)儲退出QE，與此相伴隨的可能是美國利息率的上升。這種上升可能會有助于美元的穩(wěn)定，但對美國經(jīng)濟增長可能產(chǎn)生嚴重負面影響，從而對中國造成另一種類型的沖擊。
第五，中美地緣政治沖突，會進一步放大美國在未來退出擴張性財政、貨幣政策對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的不利影響。
預測未來是極為困難的。即便預測的大方向正確，準確預測未來事件發(fā)生的時點基本是不可能的。方向正確但時點錯誤的預測可能會對經(jīng)濟造成與方向錯誤的預測同等的損害。 “以不變應萬變”的政策不是最佳政策，但卻是最穩(wěn)妥的政策。
作為萬全之策，中國必須堅持雙循環(huán)、國內(nèi)大循環(huán)為主體的戰(zhàn)略方針。為了以防萬一，從長遠看，中國應逐步減持美元資產(chǎn)（絕對量或同GDP相比的相對量）。通過貿(mào)易途徑和金融途徑，實現(xiàn)美元金融資產(chǎn)和實際資源的置換，實現(xiàn)海外資產(chǎn)的非美元化。從這個意義上來看，在根據(jù)不可抗拒力條款加以修改之后，繼續(xù)履行《中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議》具有積極意義。
作者余永定系CF40學術(shù)顧問、上海浦山新金融發(fā)展基金會會長、中國社科院學部委員，本文系作者在2021年4月24日的2021·金融四十人年會暨專題研討會“新發(fā)展階段：開局和展望”午餐交流會上做的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
