謝平：中國金融40人論壇學術委員會主席、中央?yún)R金公司總經(jīng)理
王江：中國金融40人論壇成員、美國麻省理工學院斯隆管理學院金融學教授
黃明：中國金融40人論壇成員、康奈爾大學johnson管理學院教授
謝平：美國金融學會2009年會長、哈佛經(jīng)濟系的Jeremy Stein，是行為金融學的領軍人物，他現(xiàn)在被奧巴馬政府招入，委以重任。我們現(xiàn)在貨幣政策理論和金融監(jiān)管理論的基礎都是新古典、市場有效性原理?，F(xiàn)在在美國，行為金融學理論是否有可能顛覆我們現(xiàn)在的理論基礎，對貨幣政策和金融監(jiān)管產(chǎn)生重大影響，這種可能性有多大？
王江：從理論角度來講，無論美國還是歐洲，這次危機暴露的最大問題，就是宏觀理論研究沒有充分考慮金融市場。傳統(tǒng)上做金融研究的人關心的主要是市場的微觀層面，雖然他們也知道金融市場在宏觀經(jīng)濟中起到的核心作用。但是，傳統(tǒng)的宏觀理論及政策框架基本不包括真正意義上的金融市場，如衍生品市場、證券化、影子銀行等等，所有的只有一個利率。芝加哥學派則更是把理性市場的概念推到極端，認為金融市場對于實體經(jīng)濟是無關緊要的。即便是考慮了金融市場，在宏觀分析的框架中也是非常有限的。
美國政府在應對這次危機上其觀念是非常落后的。一開始認為是次貸危機，然后覺得銀行缺乏流動性。實際上此次危機并不是因為次貸危機，不是次貸帶來了更大的危機。根本上看是房地產(chǎn)市場的泡沫破滅，而在基礎上產(chǎn)生的信貸產(chǎn)品出了問題，只不過其中次貸產(chǎn)品風險最大，所以最先出問題。
Jeremy Stein對金融市場和公司金融都有研究。這也反映了現(xiàn)有金融理論中的另外一個問題，傳統(tǒng)的金融市場分析，對所謂理性市場的框架強調得比較多，而對市場本身缺陷的考慮不夠。現(xiàn)在已經(jīng)暴露了市場遠遠不像我們想象的那么完善，所以對市場的研究和完善從理論和實踐上都是一個非常迫切的問題。
黃明：我認為，理清監(jiān)管背后的理論指導和思想十分必要，監(jiān)管的理論基礎應該是行為金融學，而不是傳統(tǒng)的理性金融學。長期以來，很多美國的諾貝爾獎獲得者到中國來都提出不要過多監(jiān)管市場，讓市場自己解決事情。而這次危機不僅是美國危機，也造成了我們金融學界的危機。證監(jiān)會、銀監(jiān)會監(jiān)管的指導思想和學術界是撞車的，我們學術界認為應該少監(jiān)管，但此次危機的出現(xiàn)，監(jiān)管者更加認為應該加強監(jiān)管，說美國就是因為監(jiān)管少而出現(xiàn)問題。我個人認為不應該以傳統(tǒng)理性理論為指導，理性理論框架下監(jiān)管者能做的事非常有限，就是局限于信息不對稱方面的幾個原因。現(xiàn)代金融學創(chuàng)始人之一、諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者米勒認為，美國證監(jiān)會最值得做的事情就是把自己取締了，因為他們能干的事市場都能干，他們只能干壞事。中國市場比美國遠遠非理性得多，所以我們如果以行為金融學做指導探討監(jiān)管問題，有策略地讓監(jiān)管部門能夠接受的說法是：有些東西該管，要管得更嚴點；有些東西不該管，就管得更松一點。
謝平：我要指出貨幣政策分析中的一些特例。
第一個是信貸陷阱。這出自于哈佛經(jīng)濟系一位教授的論文，他在文中指出，當流動性大量增加時，中央銀行將其給了商業(yè)銀行，但商業(yè)銀行的貸款并未相應增加。他將這種情況稱之為“貸款陷阱”。美國前幾年確實如此，而中國是另外一種情況。他在方法論上的突破是把違約概率引入到信貸傳導機制當中。那么，流動性哪兒去了？其實它就在貨幣市場兜轉。在危機期間，產(chǎn)生了利率結構的扭曲，造成了一種套利結構，吸納了這部分流動性?，F(xiàn)在我國的國債、信貸、票據(jù)等，其利率結構就是扭曲的。
第二個是監(jiān)管政策波動。在危機期間，監(jiān)管政策波動影響了貨幣政策周期的分析。什么是監(jiān)管政策波動呢？譬如資本充足率的調整、撥備覆蓋率的調整、保險機構對保險投資比例的調整、會計政策的調整、紅利政策的調整、上市公司再融資政策調整等等。監(jiān)管當局在危機期間對監(jiān)管政策進行的這些調整，僅考慮對付危機，但對貨幣政策會產(chǎn)生影響；在這種情況下，弗里德曼分析框架可能行不通，這也是原來教科書上沒有寫到的。
第三個是貸款游戲。在危機情況下，央行給了商業(yè)銀行很多流動性，商業(yè)銀行貸款很多，但可能其中相當一部分貸款在玩游戲——銀行與企業(yè)約好，銀行給企業(yè)貸款，企業(yè)承諾同額存回。這有一個指標可以佐證，在這一過程中，貸款很多，存款也很多，但是存貸比例沒有提高，還是50%左右。我們的票據(jù)貸款就呈現(xiàn)出這種情況。這一情況的出現(xiàn)，也是受套利動機驅使，企業(yè)拿補貼，商業(yè)銀行拿利息，它們雙贏。但央行和財政會有所損失，因為央行和財政在危機期間的好多金融穩(wěn)定政策是不計較收益的，比如央票利率、國債利率、央行通過公開市場操作所進行的巨額國債回購的利率，這些利差都被商業(yè)銀行和企業(yè)所獲得，它們有可能利用這部分流動性玩貸款游戲。
第四個是資產(chǎn)吸納。在危機期間，貨幣循環(huán)過程中出現(xiàn)資產(chǎn)吸納，即大量流動性被股票市場和房地產(chǎn)市場所吸收。這對CPI沒有影響，但是對資產(chǎn)價格的影響很大。這個問題在理論上作為一個特例已經(jīng)解決了，已證明很多流動性可以通過各種各樣的機制進入資產(chǎn)市場，而后，又會通過資本利得的渠道轉化為個人收入、企業(yè)收入和財政收入。比如最近土地拍賣價格突然猛漲，相關財政收入猛增，而中國又不征收任何資本利得稅，這對于貨幣政策也有很微妙的影響。
第五個是流動性外流。在當前全球化的情況下，國際資本市場充分流動，貨幣完全可兌換，一個國家的流動性很可能流出本國。中國為什么有如此多的流動性？原因之一可能就是他國流動性的流入。這是在全球化框架下貨幣政策分析的一個特例。弗里德曼框架下的假設是局限于國內，是一個封閉的圈子，但是在全球化的框架下，是會出現(xiàn)特例的。
我之所以把這些理論總結出來，就是希望我們在分析目前中國形勢的時候，能夠看到需要注意的很多特例。在目前的大危機過后，一些傳統(tǒng)理論不一定是決策基礎，許多問題值得我們做更深入的研究。
（節(jié)選自中國金融40人論壇第12期雙周內部研討會暨首次季度報告論證會）
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