新冠肺炎疫情是過去100年以來人類社會所遭遇的最嚴(yán)重的流行病沖擊，無論是對病毒本身的治療，還是對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響以及政府政策的應(yīng)對，所有這些因素都存在巨大的不確定性。后來的發(fā)展表明，對于其中很多方面，我們最初的認(rèn)識是非常不充分的。隨著時(shí)間推移，我們對疫情以及疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的認(rèn)知也在逐步深化。
目前，發(fā)達(dá)國家已經(jīng)接近控制住疫情。新興經(jīng)濟(jì)體范圍內(nèi)，大多數(shù)地區(qū)也在向好的方向轉(zhuǎn)化。全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)越來越有希望，有些國家動(dòng)量已經(jīng)有非常顯著的增強(qiáng)。在這樣的條件下，我們想對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一些主要特征進(jìn)行觀察和描述，并在此條件下，對下一步經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨勢提供一些傾向性的預(yù)判意見。
我想重點(diǎn)討論與疫情和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有關(guān)的三個(gè)領(lǐng)域的特征事實(shí)。在疫情暴發(fā)之初，這些特征事實(shí)沒有被我們充分預(yù)估到或者完全沒有認(rèn)識到，即使到現(xiàn)在，大家對于這些特征事實(shí)，至少對其中一些關(guān)鍵的特征事實(shí)的認(rèn)識，可能仍然比較模糊，這會影響我們對于下一步經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)判以及對金融市場的觀察和分析。
第一個(gè)特征事實(shí)：貨物消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)的替代
疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)驟然下降和收入現(xiàn)金流的枯竭，對人們消費(fèi)形成非常大的抑制。對于這種情況，我們在一開始就很清楚。但在很長一段時(shí)間里，我們對與此相關(guān)聯(lián)的另外一些因素的觀察和分析是非常不充分的——疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響、對消費(fèi)活動(dòng)影響是非常不對稱的，特別是在恐慌階段過去以后。
簡單來說，對接觸型的消費(fèi)活動(dòng)（實(shí)際上主要集中在服務(wù)領(lǐng)域），因?yàn)榻?jīng)濟(jì)封鎖的影響以及人們對于感染疫病的巨大恐懼，疫情對它的抑制作用非常強(qiáng)；但對于貨物消費(fèi)而言，因?yàn)橘徺I過程相對比較簡單，感染風(fēng)險(xiǎn)容易控制，同時(shí)相對更容易線上化，所以貨物消費(fèi)受到的影響明顯比較小。
在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步觀察到：由于服務(wù)活動(dòng)受限，貨物消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)產(chǎn)生了非常強(qiáng)的替代。
簡單從經(jīng)濟(jì)理論的角度來講，服務(wù)消費(fèi)可能帶來較高的感染風(fēng)險(xiǎn)，封鎖政策導(dǎo)致許多服務(wù)不可得，這意味著其隱含的實(shí)際價(jià)格大幅度上升。因此，在同樣的收入約束條件下，人們用貨物消費(fèi)大量替代服務(wù)消費(fèi)。
可以看幾個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：
首先，全球貨物消費(fèi)異常旺盛。
圖1 美國日本消費(fèi)實(shí)際支出累計(jì)同比
圖片如圖1，在美國和日本的消費(fèi)開支當(dāng)中，貨物消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)的增長之差（貨物消費(fèi)支出增長減去服務(wù)消費(fèi)支出增長），在疫情暴發(fā)前總體上有一個(gè)比較穩(wěn)定的中軸，疫情暴發(fā)后，貨物消費(fèi)相對服務(wù)消費(fèi)都毫無例外出現(xiàn)了非常大的上升。歐洲大陸的情況在數(shù)據(jù)模式上應(yīng)該說非常接近（圖2）。
圖2 法國英國消費(fèi)實(shí)際支出累計(jì)同比
圖3 中國居民消費(fèi)名義支出同比：貨物-服務(wù)
圖3是中國的情況，毫無疑問，在疫情得到完全控制前的很長一段時(shí)間里，中國也出現(xiàn)了非常強(qiáng)的貨物消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)的替代。
在現(xiàn)有數(shù)據(jù)構(gòu)造中，我們不見得能看到替代，也許看到更多的是服務(wù)消費(fèi)下降更多，貨物消費(fèi)下降相對較小，這樣也是可以解讀數(shù)據(jù)的。為了克服這個(gè)問題，我進(jìn)一步計(jì)算了全球范圍內(nèi)貨物消費(fèi)的增速，其中主要是美國、中國、日本、法國、英國，其他數(shù)據(jù)不可得，但這些經(jīng)濟(jì)體總量占全球GDP的比重已經(jīng)足夠大。
圖4 世界居民貨物消費(fèi)增速同比圖片
如圖4，這里專門計(jì)算了全球范圍的貨物消費(fèi)增速。圖中有兩條線，一條包含中國，另外一條不包含中國。
我想提醒大家特別注意，在不包含中國的情況下，在去年第四季度全球疫情仍然很嚴(yán)重的時(shí)候，全球貨物消費(fèi)增速已經(jīng)顯著超過疫情前水平。即使計(jì)入中國的數(shù)據(jù)（去年第四季度中國貨物消費(fèi)已經(jīng)開始減速），去年四季度全球范圍內(nèi)的貨物消費(fèi)增速至少已經(jīng)追平疫情前水平，但是同期全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與疫情前相比仍然相差很多。這一證據(jù)非常強(qiáng)有力地證明，貨物消費(fèi)處在異常旺盛的階段。
其次，全球貿(mào)易增速強(qiáng)勁恢復(fù)。
由于全球貨物消費(fèi)大量通過貿(mào)易活動(dòng)來維持，與此相關(guān)聯(lián)的第二個(gè)變化是，盡管全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響打擊非常大，但是全球貿(mào)易增速恢復(fù)的非常早、非常強(qiáng)勁。
去年第四季度，全球貿(mào)易的名義增速已經(jīng)大幅超過疫情前水平。即使剔除價(jià)格因素影響，去年四季度和今年一季度，全球貿(mào)易增速也已經(jīng)達(dá)到2018年以來最高水平，比疫情之前的2019年整體水平明顯更高（圖5）。這一變化是與全球貨物貿(mào)易增速異常高聯(lián)系在一起的。
圖5 全球貿(mào)易當(dāng)月同比
第三，全球工業(yè)活動(dòng)增速超過疫情前水平。
貨物生產(chǎn)在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上大量通過工業(yè)活動(dòng)來完成，所以第三個(gè)看全球工業(yè)活動(dòng)增速。盡管全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響非常大，去年四季度全球收入增速非常低，但是當(dāng)時(shí)的全球工業(yè)活動(dòng)增速已經(jīng)超過疫情前水平（圖6）。
圖6 全球工業(yè)增速同比
綜合以上數(shù)據(jù)，我想描述的第一個(gè)關(guān)鍵特征事實(shí)是，疫情對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是非常不對稱的。
至少對我個(gè)人而言，這種不對稱性超出了一年前的預(yù)期。由于貨物消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)存在著非常強(qiáng)的替代，去年四季度，全球工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、貨物消費(fèi)領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)回到或者超過疫情前水平，這一變化實(shí)際上解釋了很多接下來要討論的現(xiàn)象。
沿著上述解釋，我想討論的一個(gè)重要結(jié)論是，隨著全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面重啟，隨著疫情完全得到控制和服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)性增長，貨物消費(fèi)對服務(wù)消費(fèi)的替代會被逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，由于貨物消費(fèi)大部分是耐用品消費(fèi)，根據(jù)其本身的定義，耐用品可以使用更長時(shí)間，這意味著貨物消費(fèi)增長本身對于未來較長時(shí)間內(nèi)的耐用品消費(fèi)形成了很大透支。
第二個(gè)特征事實(shí)：供應(yīng)限制的影響
最近一段時(shí)間，隨著商品價(jià)格上升，人們都在討論所謂“輸入型”通貨膨脹。我從這一角度對相關(guān)話題進(jìn)行一些討論。
圖7 中國和美國PPT月度同比
圖7展示了1990年代后期以來，中國工業(yè)品價(jià)格和美國工業(yè)品價(jià)格（準(zhǔn)確地說是美國中間投入品價(jià)格指數(shù)）的對比。
這一對比是我個(gè)人在2003年最早提出的，當(dāng)時(shí)想說明的是，中國工業(yè)品價(jià)格形成是全球價(jià)格形成的一部分。18年過去了，這一結(jié)論到現(xiàn)在仍然成立。中國工業(yè)品價(jià)格與全球工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)，即使在月度頻率上，也是高度同步的。這意味著，當(dāng)我們觀察中國制造領(lǐng)域價(jià)格時(shí)，需要放在更大范圍來看。
在此背景下，我們來討論另外一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)，有時(shí)候經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在受到外部強(qiáng)烈沖擊時(shí)會劇烈下降，隨后由于自發(fā)力量或者政策干預(yù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)又會出現(xiàn)很大的反彈。
圖8 全球經(jīng)濟(jì)回升期間PPI變化的彈性
如圖8，我研究了21世紀(jì)以來全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)5次非常顯著的反彈。具體的研究方法是，首先計(jì)算在經(jīng)濟(jì)從底部到頂部的過程中，全球工業(yè)品生產(chǎn)增速的加速幅度：比如，2001-2003年全球經(jīng)濟(jì)回升期，全球工業(yè)生產(chǎn)加速10個(gè)百分點(diǎn)；2009-2010年，有23個(gè)百分點(diǎn)的加速，2020年疫情后到數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止，加速8個(gè)百分點(diǎn)。
其次，計(jì)算美國中間品的價(jià)格變化。美國中間品價(jià)格跟中國中間品價(jià)格變化是完全同步的（圖7）。計(jì)算出產(chǎn)出增長的加速幅度后，再來計(jì)算在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從底部到頂部的回升過程中，美國中間品價(jià)格的上升幅度。
這樣，就可以進(jìn)一步計(jì)算出價(jià)格彈性。換句話說，就是用價(jià)格變化除以工業(yè)生產(chǎn)變化，計(jì)算經(jīng)濟(jì)活動(dòng)加速一個(gè)點(diǎn)，工業(yè)品價(jià)格會上升幾個(gè)點(diǎn)。
圖9 全球經(jīng)濟(jì)回升期間PPI變化的彈性
可以看到，正常時(shí)期工業(yè)品彈性都穩(wěn)定在0.63左右：2001-2003年是0.62，2009-2010年在0.63，2012-2013年在0.64，處在一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的水平。2016-2017年，彈性大幅上升到接近2.4的水平，是歷史正常水平的4倍。這比較容易解釋，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國供給側(cè)改革大幅限制了煤炭、鋼鐵、化工等產(chǎn)品的生產(chǎn)，強(qiáng)制去產(chǎn)能導(dǎo)致供應(yīng)劇烈收縮，促使價(jià)格大幅度上升。這時(shí)如果完全從需求端計(jì)算，就會發(fā)現(xiàn)彈性異常大。
2020年疫情以來，工業(yè)品價(jià)格彈性處于0.9左右的水平，比正常時(shí)期水平大約高50%，以這樣一個(gè)歷史經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，可以得出什么結(jié)論呢？有以下幾點(diǎn)：
第一個(gè)結(jié)論，基于上述歷史經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在所看到的工業(yè)品價(jià)格的大幅上升，也許其中三分之二來自需求恢復(fù)，三分之一來自全球供應(yīng)受到限制的影響，
對于后者，我們耳熟能詳?shù)淖顝?qiáng)有力的證據(jù)是去年以來中國出口異常強(qiáng)。即便相對于全球貿(mào)易活動(dòng)和貨物消費(fèi)的恢復(fù)而言，中國出口活動(dòng)的強(qiáng)勁也是非常罕見的，重要原因是全球大多數(shù)地區(qū)供應(yīng)和生產(chǎn)受到疫情較大影響，而中國疫情較早得到控制，所以大量訂單轉(zhuǎn)到中國境內(nèi)。從全球角度來講，中國出口異常強(qiáng)是全球供應(yīng)受限制的證據(jù)。
另外一個(gè)強(qiáng)有力的證據(jù)是全球原油市場的變化。疫情暴發(fā)前，全球三大石油生產(chǎn)國分別是美國、沙特、俄羅斯。因?yàn)橐咔榈挠绊?，美國頁巖油生產(chǎn)幾乎被打回原點(diǎn)，目前為止，沙特和俄羅斯重新成為全球最大石油生產(chǎn)國，而美國頁巖油生產(chǎn)處在幾乎可以忽略的水平。美國大量頁巖油生產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能恢復(fù)正常，所以即使在需求沒有那么強(qiáng)的情況下，石油價(jià)格還是出現(xiàn)了非常大幅度的上升。
更加令人擔(dān)憂的是，盡管石油價(jià)格目前已經(jīng)在60-70美元/桶的水平，從華爾街籌資活動(dòng)看，并未看到大頁巖油公司開始重新募資，重新考慮勘探和開采新的頁巖油。不僅是大量頁巖油供應(yīng)受限，而且從籌資活動(dòng)來講，未來新增供應(yīng)也是看不到的，這也體現(xiàn)了供應(yīng)的限制。在供應(yīng)影響當(dāng)中，石油影響也許占到一半。
我們清楚看到，僅從石油市場來講，疫情抹掉了頁巖油行業(yè)的大量生產(chǎn)能力，而且一般預(yù)期認(rèn)為，頁巖油行業(yè)供應(yīng)在兩年內(nèi)都難以恢復(fù)，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受到了嚴(yán)重打擊，短期難以修復(fù)。企業(yè)對于風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)意愿受到很強(qiáng)抑制，投資意愿非常弱。
在其他的一些基礎(chǔ)商品市場上，由于各種原因，也可以看到較強(qiáng)的、其中有些至少在中期內(nèi)仍會持續(xù)的供應(yīng)抑制。
在供應(yīng)限制層面上，部分短期是難以恢復(fù)的，包括石油及很多基礎(chǔ)商品的生產(chǎn)。但隨著疫情得到控制，也有部分的生產(chǎn)能力會重新釋放出來，東南亞、歐洲、美國的工業(yè)生產(chǎn)逐步展開，價(jià)格會重新落下來。
合并上述因素的影響，我們認(rèn)為迄今為止看到的通脹壓力一多半是臨時(shí)性和一次性的，正如美聯(lián)儲一再強(qiáng)調(diào)的那樣，不需要采取任何措施，幾個(gè)月后自然會落下來。但是通脹壓力仍然有一部分在中期之內(nèi)會繼續(xù)存在，集中在上游和基礎(chǔ)商品市場，比如石油、原材料、芯片等。在一些非常重要的基礎(chǔ)材料等領(lǐng)域，確實(shí)可以看到供應(yīng)限制的持續(xù)性。
簡單來講，疫情抹掉很多生產(chǎn)能力，這些生產(chǎn)能力短期內(nèi)無法恢復(fù)，由此導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常后，在其他因素不變的條件下，通脹壓力的中樞相對于疫情前會有一定上升。
第三個(gè)特征事實(shí)：預(yù)防儲蓄與被動(dòng)儲蓄
再來觀察疫情條件下各國家庭儲蓄率的變化。受疫情影響，基于年度數(shù)據(jù)的儲蓄率有很大上升，這一點(diǎn)并不令人意外。儲蓄率上升意味著包括貨物消費(fèi)在內(nèi)的消費(fèi)活動(dòng)出現(xiàn)劇烈下降，這是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)劇烈收縮的最關(guān)鍵原因。
全球范圍內(nèi)橫向來看，以年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)際上各國消費(fèi)率的下降或者說儲蓄傾向的上升幅度在量級上比較接近（圖10），比如日本差不多7個(gè)百分點(diǎn)，中國4個(gè)百分點(diǎn)，美國9個(gè)點(diǎn)。但實(shí)際上的數(shù)據(jù)要更復(fù)雜一些，原因在于有的國家疫情延續(xù)時(shí)間長，一波接一波，有的國家疫情快速得到控制，延續(xù)時(shí)間很短，這使得年度儲蓄率的比較不完全公平。
圖10 各國近兩年家庭儲蓄率
仔細(xì)研究季度儲蓄率變動(dòng)數(shù)據(jù)后會發(fā)現(xiàn)，一個(gè)非常強(qiáng)的模式是：疫情越嚴(yán)重的地區(qū)，儲蓄率上升越大，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到的打擊越大；在疫情可比條件下，盎格魯薩克遜國家因?yàn)槠骄鶅π盥十惓５?，儲蓄傾向上升幅度也異常大，東亞國家因?yàn)榭傮w儲蓄率特別高，所以儲蓄率上升幅度比較低，歐洲大陸國家介于二者之間。
觀察中國的數(shù)據(jù)變化，對于理解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和未來趨勢非常重要。中國可以被視為接近于最先走出疫情的國家，中國的數(shù)據(jù)變化為我們理解全球其他經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)變化提供了重要線索。
我們在這里研究的是中國居民部門儲蓄率偏離度，即疫情以來季度儲蓄率相對正常值的偏離幅度，換句話說就是疫情導(dǎo)致的儲蓄率的上升。去年一季度，中國儲蓄率上升大概5到6個(gè)百分點(diǎn)，去年四季度上升超過兩個(gè)百分點(diǎn)（圖11）。
圖11 2020年中國居民部門儲蓄率偏離度
這個(gè)數(shù)據(jù)里包含兩個(gè)極其重要的信息，需要仔細(xì)解讀和揣測。這對于我們理解未來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化將提供非常有價(jià)值的線索。
第一個(gè)信息是，為什么在疫情期間儲蓄率會上升？有兩種解釋，一個(gè)是被動(dòng)儲蓄，經(jīng)濟(jì)封鎖導(dǎo)致很多消費(fèi)活動(dòng)無法正常展開，想花錢花不出去就被動(dòng)儲蓄起來；另一種解釋是疫情導(dǎo)致人們對于不確定性有更大的擔(dān)憂，膽子變得更小，風(fēng)險(xiǎn)偏好更弱，因而采取更多預(yù)防性儲蓄。
毫無疑問，在中國的一季度數(shù)據(jù)中，被動(dòng)儲蓄是非常多的。但是通過對中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)正常變化軌跡的觀察，我們傾向于認(rèn)為去年三、四季度被動(dòng)性儲蓄是很少的，因?yàn)槿ツ耆⑺募径纫咔樵谥袊箨懟鞠?，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)正常。在被動(dòng)性儲蓄比較少的情況下，儲蓄上升仍然超過兩個(gè)百分點(diǎn)。
以此為基礎(chǔ)來看，去年一季度時(shí)，在5個(gè)百分點(diǎn)的儲蓄率增長中，有三個(gè)多百分點(diǎn)來自于被動(dòng)性儲蓄，兩個(gè)百分點(diǎn)看起來與預(yù)防性儲蓄有聯(lián)系，二者之間的比例是3：2。
為什么要強(qiáng)調(diào)這個(gè)比例？有些文獻(xiàn)認(rèn)為異常儲蓄當(dāng)中有五分之二是預(yù)防性儲蓄，五分之三是被動(dòng)性儲蓄。這與中國觀察到的數(shù)據(jù)非常接近，所以我們把這個(gè)數(shù)據(jù)拿來進(jìn)行討論。
這個(gè)討論有兩點(diǎn)重要含義：
一個(gè)是，即便在疫情得到控制的條件下，預(yù)防性儲蓄的上升仍有很強(qiáng)的慣性。在非常長的時(shí)間里，相對于疫情前，人們?nèi)匀痪哂懈鼜?qiáng)的預(yù)防性儲蓄動(dòng)機(jī)，這對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)形成壓力。不考慮乘數(shù)效應(yīng)，預(yù)防性儲蓄上升兩個(gè)百分點(diǎn)，對中國GDP增速的影響就接近一個(gè)百分點(diǎn)。
另一個(gè)是，疫情后人們風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降，不僅僅影響消費(fèi)，也會影響投資，這意味著相對于疫情前，私人部門的意愿投資活動(dòng)在比較長時(shí)間里是下降的。
毫無疑問，目前經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)，但恢復(fù)的力量本身有一部分是不可持續(xù)的。等恢復(fù)力量耗竭后再看經(jīng)濟(jì)的本來面目會發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)大范圍內(nèi)，居民部門的消費(fèi)意愿和企業(yè)部門的投資意愿都回不到疫情前，由此給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來明顯的抑制作用。
如果說中國的數(shù)據(jù)，特別是去年三、四季度的表現(xiàn)，提供了一些重要線索，那么未來美國、歐洲、日本的數(shù)據(jù)很可能也是這樣。對此我們無疑要密切觀察。
這一數(shù)據(jù)中還有一點(diǎn)值得注意，并且令人多少有一些擔(dān)憂。去年一季度中國至少有三個(gè)百分點(diǎn)的被動(dòng)性儲蓄，美國儲蓄率上升可能有8、9個(gè)百分點(diǎn)，其中的被動(dòng)性儲蓄更大。人們很自然的想法是，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常以后，被動(dòng)性儲蓄會釋放出來，但是在中國的數(shù)據(jù)當(dāng)中，一直到今年一季度，我們都沒有看到被動(dòng)性儲蓄的釋放。
我們看到，去年四季度中國的儲蓄率偏離度逐步收斂到兩個(gè)百分點(diǎn)的水平，如果主要用預(yù)防性儲蓄來解釋的話，會發(fā)現(xiàn)去年一二季度多出來的被動(dòng)性儲蓄，就一直待在那里，沒有看到釋放。這對于我們理解金融市場趨勢，理解通貨膨脹具有重要含義。
第一個(gè)重要含義是，在疫情打擊了風(fēng)險(xiǎn)偏好的條件下，人們要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，調(diào)整自身的開支行為。
泛泛地說調(diào)整目標(biāo)是增強(qiáng)安全感，但人們安全感的增加是來自于更高的儲蓄嗎？我的看法是，在疫情等一系列不確定性條件下，更高的安全感根本上來自于持有更多財(cái)富。在疫情打擊的條件下，人們消費(fèi)的傾向下降，意味著意愿的財(cái)富持有量大幅度上升，而提高儲蓄的目的是使財(cái)富達(dá)到新的合意水平。
沿著這個(gè)解釋出發(fā)，增加的被動(dòng)性儲蓄之所以沒有釋放出來，是因?yàn)楸粍?dòng)性儲蓄轉(zhuǎn)化成為了財(cái)富的一部分，這一轉(zhuǎn)化加速了新的意愿財(cái)富持有水平的達(dá)成。如果這個(gè)解釋是正確的，意味著在疫情恢復(fù)以后被動(dòng)性儲蓄不會很快轉(zhuǎn)化成消費(fèi)將是一個(gè)普遍模式。
如果被動(dòng)性儲蓄不會轉(zhuǎn)化成為消費(fèi)，那么人們現(xiàn)在所擔(dān)心的美國、歐洲的通貨膨脹，也許就沒有那么嚴(yán)重。
從中國的數(shù)據(jù)來看，如果人們希望持有更多財(cái)富來對抗不確定性，那么增加的被動(dòng)性儲蓄大部分釋放不出來。
第二個(gè)重要含義是，當(dāng)我們把居民儲蓄率的變化、供應(yīng)側(cè)沖擊、全球貨物消費(fèi)的替代這些因素合并一起來看，也許可以認(rèn)為今年下半年以后，中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長會明顯弱于疫情之前，例如2022年也許就在5%左右。因?yàn)槌掷m(xù)的預(yù)防性儲蓄很難進(jìn)一步壓下來，全球貨物消費(fèi)和出口活動(dòng)在大幅度減速，國外供應(yīng)鏈都在恢復(fù)。所有這些因素都意味著以疫情前為基準(zhǔn)的話，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心相對更低。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文為作者在2021年4月24日的2021·金融四十人年會暨專題研討會“新發(fā)展階段：開局和展望”平行論壇一“后疫情時(shí)期的宏觀政策選擇與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對”上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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