摘要：本文首先從理論上分析了資產價格波動對貨幣政策的影響機制，而后通過對我國經濟發(fā)展過程中資產價格與貨幣政策及通貨膨脹的實證分析后認為，不宜將資產價格直接作為貨幣政策的目標，但貨幣政策應高度關注資產價格變動，同時充分和前瞻地考慮其對資產價格的影響，并將資產價格作為貨幣政策的重要參考因素之一，最后給出了相關政策建議。
關鍵詞：資產價格；貨幣政策；通貨膨脹
在經濟全球化和貿易自由化的背景下，一國經濟的發(fā)展越來越離不開其它國家經濟發(fā)展狀況的全球經濟大環(huán)境，因此旨在保持本國貨幣幣值穩(wěn)定和經濟增長的貨幣政策的獨立性正在降低。隨著資本市場和房地產市場的不斷壯大以及金融衍生產品的日益豐富，資產價格波動將不可避免地對貨幣政策的有效性產生影響。資產價格波動不僅改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，也影響了人們對未來通貨膨脹水平的預期，因此它不僅動搖了貨幣政策傳導機制發(fā)揮作用的基礎，也影響了貨幣政策最終目標的實現。但另一方面，導致資產價格波動的原因非常復雜且極不穩(wěn)定，作為央行來說通常難以作出準確判斷，因此是否需要
將資產價格作為貨幣政策的目標一直存在爭議，值得我們深入研究。
一、資產價格波動對貨幣政策的影響機制
20世紀70年代以來，隨著金融監(jiān)管的放松和金融創(chuàng)新產品的不斷涌現，各國資本市場都得到了迅速發(fā)展，金融資產（包括股票、債券、房地產等）占社會經濟總資本的比重日益增大。資產價格如果出現劇烈波動，其影響范圍將大大超出資本市場和房地產市場本身，甚至會對宏觀經濟基本面和貨幣政策效果產生嚴重沖擊。資產價格可以通過以下幾種途徑對貨幣政策的有效性產生影響。
1、資產價格波動影響實體經濟中貨幣的供求結構
首先，資產價格波動會影響人們對貨幣的需求偏好，進而改變實體經濟對貨幣需求的穩(wěn)定性。當資產價格上升時，在一定條件下意味著人們預期遠期實際利率水平會下降，人們對貨幣的預防性需求和儲蓄需求都會下降，這必將對貨幣乘數和貨幣流通速度產生影響，最終容易導致貨幣供應量和結構的失衡。
其次，資產價格波動會影響實體經濟中貨幣的供求平衡。根據費雪方程式，經濟體中貨幣的需求數量可以用公式表達為：MV＝PQ，其中M表示貨幣供應量，V表示貨幣流通速度，P表示總體價格水平，Q表示最終產品的數量。但是在考慮資本市場存在的條件下，貨幣的運行空間將不僅僅存在于實體經濟中，還存在于資本市場中，此時費雪方程式可以表達為：MV＝PQ＋P*Q*，其中P*表示資產的價格水平，Q*表示資產的數量。由此可見，資產價格波動將會影響實體經濟中貨幣的供求平衡，并且會降低貨幣總體供應量與一般商品價格水平的相關性。
2、資產價格波動使貨幣政策的傳導機制更加復雜
傳統(tǒng)貨幣政策的傳導機制主要是基于以商業(yè)銀行為主體的金融體系展開的。中央銀行通過貸款利率、存款準備金率、公開市場操作等手段影響銀行的信貸成本和市場的資金供求，從而影響消費和投資行為，進而達到調節(jié)物價水平的目的，這是貨幣政策發(fā)揮作用的主要傳導機制。但是，由于資本市場的迅速發(fā)展和不斷壯大，貨幣政策的作用范圍被進一步拓寬，使得資本市場也成為傳導貨幣政策的重要渠道，資產價格波動在貨幣政策傳導機制中的作用越來越大，從而導致貨幣政策的傳導機制更加復雜，主要表現為以下兩種方式：
一是，資產價格通過財富效應影響消費需求。在Friedman（1957）恒久收入理論和Modigliani（1963）生命周期理論的框架下，私人的消費水平取決于其現期收入、預期收入和持有資產的價值。因此，資產價格波動產生的財富效應不可避免地會影響私人消費的當期支出，尤其是在資產價值占家庭總收入的比重不斷增加的今天，這種影響就顯得更加突出。二是，資產價格波動會通過托賓q效應影響企業(yè)的投資意愿，還會影響抵押品的市場價值并通過信用渠道間接影響企業(yè)的融資能力和貸款人的貸款意愿。
3、資產價格波動對貨幣政策中介目標產生沖擊
以弗里德曼為代表的貨幣主義學派提出的貨幣數量論認為，在貨幣需求函數和流通速度相對穩(wěn)定的情況下，貨幣供應量與收入及價格水平存在高度的正相關，因此長期以來絕大多數國家的貨幣當局都將貨幣總量作為中央銀行貨幣政策的中介目標。
然而，隨著金融工具創(chuàng)新和金融市場深化的不斷發(fā)展，金融資產存量不斷增大，央行發(fā)行的貨幣不僅流入了實體經濟，還大量流入了以資本市場為代表的虛擬經濟。當資產具有較強的流動性時，資產對貨幣就構成了較強的替代性，資產價格波動通過托賓q效應、財富效應和理性預期改變了實體經濟中的貨幣需求函數和流通速度規(guī)律，這直接導致了貨幣總量不再簡單和收入及物價成正比例關系。對央行來說，削弱了貨幣供應的可控性、可測性及其與國民經濟的相關性，大大增加了貨幣政策中介目標的實現難度。
4、資產價格波動對貨幣政策的最終目標產生沖擊
穩(wěn)定物價一直是各國央行貨幣政策的首要目標，資產價格的劇烈波動將對央行穩(wěn)定物價的政策目標產生嚴重沖擊。
資產價格上揚將改變消費者對未來實際利率水平的預期，使消費者更傾向于提前消費，這將對當期的物價水平產生上漲壓力。資產價格的快速上漲，還會導致貨幣從實體經濟大量流入虛擬經濟，使得實體經濟中所需資金得不到滿足，很可能產生虛假繁榮的“泡沫經濟”。在泡沫破裂時，資產價格很可能在短時間內發(fā)生劇烈下跌，直接導致銀行抵押品價值大幅下跌，給銀行等金融機構帶來巨大虧損和違約風險，嚴重時造成金融動蕩，影響央行促進國民經濟增長和保持物價穩(wěn)定的目標的實現。
二、資產價格是否應作為貨幣政策目標
關于資產價格是否應該作為貨幣政策目標的爭論長期存在,理論界目前對此問題尚無定論。迄今為止，主流觀點似更傾向于不將其作為貨幣政策的調控目標，這也是全球主要央行在實際操作中的一致做法。
理論上，能夠影響資產價格的因素非常多并且缺乏穩(wěn)定性，既包括經濟基本面上的因素，也包括非經濟基本面因素，例如監(jiān)管不到位導致資產的杠桿率過高和投資者的道德風險、投資者對未來通脹水平的預期、投資者的盲目樂觀、羊群效應等非理性行為都會導致的資產價格大起大落等。Benake和 Gartler(2000，2001)認為央行幾乎不可能知道資產價格變動是由經濟的基本面引起的，還是由非基本面引起的，或者是由二者同時引起的。在沒有認清資產價格波動的真正原因時貨幣政策當局對資產價格波動作出積極反應的潛在成本會很大，判斷失誤將對經濟發(fā)展十分不利，因此將資產價格直接作為貨幣政策的調控目標并不理想。同時，他們指出彈性通貨膨脹制是一種有效的制度，能夠實現經濟增長和金融體系的穩(wěn)定。如果預期通貨膨脹穩(wěn)定，貨幣政策就無需對資產價格的波動作出反應，只有當資產價格波動引起了人們對未來產生通貨膨脹或緊縮的預期時，貨幣政策才應作出積極反應。
由于資產價格反映了人們對中長期利率水平和通脹前景的預期，包括資產價格波動在內的全面分析將有助于發(fā)現威脅中長期價格穩(wěn)定的風險因素。Goodhart (1995) 認為，中央銀行將貨幣政策的目標只限定在通貨膨脹上就會顯得過于狹窄，應將房地產和股票等資產的價格也包括在廣義的通貨膨脹指標內，因為未來的價格水平應與現在的價格水平一樣重要。Schwarthz（2003）指出資產價格大幅下跌會嚴重影響抵押品的價值而引起違約的信用風險上升，因此貨幣政策應關注資產價格膨脹效應對金融體系穩(wěn)定的影響。歐洲央行行長特里謝也曾經指出，貨幣信貸擴張與資產價格上漲存在聯(lián)系，應密切關注資產價格的發(fā)展變化及其對實體經濟的影響。資產價格信息也是英格蘭銀行貨幣政策委員會判斷通脹前景的重要參考因素之一，但資產價格與通貨膨脹之間的關系需要深入分析。
我國學者也對這一問題作了大量研究，多數認為不宜將資產價格直接作為貨幣政策的中介目標。錢小安（1998）認為資產價格的波動不僅受到貨幣政策的影響，還受到市場參與者對市場的預期、外部經濟因素的影響，并且貨幣政策主要影響的是短期利率，而資產價格主要反映的是人們對長期利率水平的預期，另一方面難以找到具有廣泛代表意義的資產價格指數來反映資產價格的波動。易綱、王召（2002）指出央行在制定貨幣政策時應同時考慮股市價格和商品及服務的價格，但是央行的政策也不應該遷就股市，其根本目的仍在于穩(wěn)定幣值。瞿強（2001）指出物價指數反映了消費的成本變動，屬于流量分析，不應把表示存量的資產價格納入其中，但是如果可以利用資產價格中所包含的信息，則有可能從動態(tài)的角度擴展物價指數的概念。郭田勇（2006）分析了資產價格與實體經濟、通貨膨脹之間的關系機理，肯定了資產價格波動對宏觀經濟、金融穩(wěn)定和央行制定貨幣政策產生的影響，但他同時也指出不宜將資產價格直接作為貨幣政策的調控目標。瞿強（2001）、郭田勇（2006）還指出物價水平的穩(wěn)定有助于經濟的平穩(wěn)增長，但并不能保證一定如此。在過去的30多年里，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家的中央銀行都較為成功地控制了通貨膨脹特別是惡性通脹，但是在通貨膨脹水平相對穩(wěn)定的宏觀經濟背景下，發(fā)達國家和發(fā)展中國家又都曾經歷過資產價格的大幅波動，甚至釀成金融危機和經濟危機，這表明資產價格波動與物價水平的相關性并不強。
綜上所述，我們比較贊同Goodhart、Schwarthz和特里謝的觀點。由前述可知，在資本市場日益發(fā)達的今天，資產價格波動主要通過財富效應、托賓q效應等方式改變人們對貨幣的需求函數，進而影響貨幣政策的中介目標和最終目標的實現，這對貨幣政策的有效性提出了嚴峻挑戰(zhàn)。但另一方面，能夠引起資產價格波動的原因很多，作為央行來說也很難準確判斷資產價格波動的真正原因，如果貨幣政策直接跟蹤資產價格變化就容易發(fā)生明顯的調控偏離。因此，我們認為不應直接將資產價格作為貨幣政策的目標，貨幣政策應高度關注資產價格的變化，但僅僅高度關注是不夠的，還應充分和前瞻地考慮其對資產價格的影響，并將資產價格未來變動趨勢作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。
1、作為貨幣政策中介目標的貨幣供應量對資產價格具有重要影響。從短期來看，貨幣供應量的變動未必與資產價格波動有很強的相關性，但是從長期來看，貨幣供應量的變動與資產價格波動應具有較強的正相關性。我國經濟發(fā)展的實踐充分證實了這一點，圖1是M2同比增速、CPI同比增速與我國房屋銷售價格指數的時間序列圖。從圖1中我們可以看出，M2同比增速的變動效應有明顯的時滯，其與CPI及我國房屋銷售價格指數的同期相關性并不強，但是明顯領先于它們的變動。
數據來源：Wind數據庫 數據頻率：季度
2007年至2008年間我國資產價格出現了劇烈波動，上證綜指從2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地產市場從2008年下半年開始出現持續(xù)低迷。雖然資產價格劇烈波動是由國內外各種宏觀因素綜合作用的結果，但是與央行從2007年1月至2008年8月連續(xù)15次上調存款準備金率的從緊貨幣政策也是分不開的，其時間序列如圖2。從圖2 中可以看出，存款準備金率的上調也具有明顯的滯后效應，其對資產價格影響的政策當期效應并不明顯，但是卻成為日后資產價格大幅下跌的重要原因。
數據來源：Wind數據庫 數據頻率：季度
2、以穩(wěn)定物價為目標的貨幣政策效果具有明顯的滯后性，貨幣政策的制定需要具有前瞻性。廣義貨幣供應量（M2）和消費價格指數（CPI）是實現我國央行貨幣政策目標的兩個重要參考指標，根據Wind數據庫中2003年第1季度至2009年第2季度的相關歷史數據可得它們之間的相關系數如圖3[1]。
從圖3中可以看出，CPI與M2具有較強的短期負相關性和極為顯著的長期正相關性，并且CPI具有明顯領先M2變動的現象，表明M2的政策效果具有明顯的滯后性。從短期來看，M2根據CPI的情況作出相機抉擇，但其政策效果將在滯后7個季度時最為明顯。同時，從圖3中還可以看出，M2領先CPI變動的現象并不明顯，表明我國的貨幣政策從某種程度上說尚不夠前瞻性。
3、資產價格變動提供了判斷未來通脹水平的重要信息，同時通貨膨脹水平也蘊含著資產價格未來變動的重要信息。從圖1中可以看出，房屋的銷售價格指數與CPI具有很強的同期正相關性。利用Wind數據庫中2003年第1季度至2009年第2季度的相關歷史數據，進一步分析它們之間的相關性（如圖4所示）后不難發(fā)現：它們不僅具有很強的同期正相關性，而且從長期來看存在幾乎對稱的顯著相互影響關系，其相互領先或滯后影響的時間長度為5個季度時相關性最強且顯著為負。資產價格與通貨膨脹之間的這種顯著的長短期相關關系，可能從某個角度反映了央行通過對資產價格的“關注”以影響人們對未來通脹水平的預期，也可能是由于旨在穩(wěn)定物價水平的貨幣供應量客觀上對資產價格產生了重要影響，雖然央行主觀上的關注對象并不是資產價格水平。
4、近年來我國股票市場和房地產市場價值占GDP的比重明顯上升，其對經濟平穩(wěn)增長、消費和投資的影響越來越顯著。據統(tǒng)計，全國房地產開發(fā)企業(yè)總資產占GDP的比重從2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市場上市公司總市值占GDP的比重在2007年曾一度達到127％。隨著股市、房市的進一步發(fā)展，未來資產價值會長期在GDP中占據較高的比重。資產價值已經成為我國居民和企業(yè)財富的重要組成部分，資產價格的劇烈波動勢必導致消費和投資的劇烈波動，進而影響貨幣政策保持價格穩(wěn)定和國民經濟平穩(wěn)增長的政策目標。
三、政策建議
1、資本市場有其自身的運行規(guī)律，應通過加強監(jiān)管和制度建設防止資產價格劇烈波動的沖擊，而不宜通過貨幣政策直接干預資產價格。資產價格既受到貨幣政策的影響，又是供求雙方投資者對未來不同預期達成的均衡，在一個有效的市場上，央行并不比私人投資部門擁有更多有關資產價格的信息。此外，我國資本市場仍處在初級發(fā)展階段，金融產品的種類和數量都很少，各方面的交易制度還不夠完善，資產價格容易受到操縱而產生資產泡沫，因此應通過金融創(chuàng)新以增加金融產品的供給，同時通過加強監(jiān)管防止內幕交易，規(guī)范投資者的交易行為，使資產價格波動能夠真正反映供求變化和宏觀經濟的基本面，減少資產價格的劇烈波動，防止資產泡沫的形成。同時，還應加強金融體系的制度建設，努力構建一個穩(wěn)健的金融體系結構，降低泡沫破裂時對金融體系穩(wěn)定性的影響。
2、提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一。在資本市場存在的條件下，貨幣政策中介目標所確定的貨幣供應量會在實體經濟和以資本市場為代表的虛擬經濟之間產生分配和流動，貨幣政策不可避免的會對資產價格產生影響，而資產價格的劇烈波動又會反過來影響貨幣政策的有效性。因此，在制定貨幣政策時，需要前瞻性地考慮其對資產價格的可能影響，既要防止貨幣供應量不合理地過度流入虛擬經濟，從而引起資產價格的劇烈波動；也要提高對資產價格波動信息的解讀，提高貨幣政策反應的預見性。
3、應加強對資產價格波動及資金流動量的監(jiān)測，建立資產價格大幅波動的預警指標體系。如果大量信貸資金違規(guī)流入資本市場，將很容易催生資產泡沫，對金融體系的穩(wěn)定構成威脅。應加強對資本市場資金流動量的監(jiān)測，防止信貸資金違規(guī)流入資本市場，并掌握資金在虛擬經濟和實體經濟之間流動的動向和規(guī)律，以提高貨幣政策的前瞻性和有效性。
4、應提高對資產價格波動所反映信息的解讀能力，加強貨幣政策與資產價格波動的相關性研究。引起資產價格波動的原因很復雜，既可能是人們對未來收入預期的變化，也可能是由于人們對長期利率或通貨膨脹水平預期的變化，還可能是短期非理性因素引起的。通過對貨幣政策與資產價格波動的當期相關性及滯后相關性的研究，將有助于判斷貨幣政策與資產價格波動的聯(lián)動關系及其影響時滯。進一步加強對資產價格波動原因的解讀，將有助于評估資產泡沫的嚴重性，并決定是否需要對資產價格進行干預，防止虛擬經濟泡沫對實體經濟的沖擊，從而實現長期物價水平穩(wěn)定的政策目標。當然，影響資產價格波動的因素的確十分復雜，但是我們不能因此而放棄關注和研究。鑒于貨幣政策和資產價格相互之間肯定存在某種邏輯聯(lián)系，探索這一邏輯關系應是我們的重要任務。
5、如果資產價格的劇烈波動，引起了人們對未來宏觀經濟通貨膨脹或通貨緊縮的強烈預期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩(wěn)定，那么央行應針對資產價格波動的可能原因及時進行干預。
注：
[1]滯后階數小于、等于和大于0分別表示，CPI領先、同期和滯后房屋銷售價格指數時的相關系數。
參考文獻：
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Schwarthz Anna. J., “Asset price inflation and monetary policy”, Atlantic Economic Journal , March 2003, Vol. 31
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瞿強，“資產價格與貨幣政策”，經濟研究，2001年第7期，60－67
易綱、王召，“貨幣政策與金融資產價格”，經濟研究，2002年第3期，13－20
Asset price should be one of the most important considering factors for monetary policies
Lian Ping Xu Guanglin
Abstract: This paper first analyzes the mechanism that the volatility of asset price influents monetary policies. Then we do some empirical studies on asset price, monetary policies and inflation during the development process of our country’s economy. We point out that we should not make asset price being monetary policies’ goal directly, but monetary policies should give high attention to the volatility of asset price, and take the influence on asset price sufficiently and forwardly. Asset price should be one of the most important considering factors for monetary policies. We also give some policy advices at the end of the paper.
Key words: asset price; monetary policies; inflation
作者：
連平：論壇成員、交通銀行首席經濟學家
徐光林：交通銀行、中國人民大學博士后
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