2008年國際金融危機以來 關于最后貸款人機制的研究
時間：2021-04-25
作者：孫天琦 等
LLR救助方式
LLR指當流動性需求異常上升且無法從其他渠道獲得流動性時，向一家金融機構（或整個市場）提供流動性的主體。2008年國際金融危機期間，主要經濟體中央銀行的LLR救助從傳統(tǒng)的對金融機構一對一救助，擴展至通過最后做市商等手段向金融市場提供廣泛流動性。
（一）信貸方式和貨幣方式
Praet（2016）指出，央行主要通過兩種方式發(fā)揮LLR職能：信貸方式（credit approach）和貨幣方式（monetary approach）。信貸方式是指對個別具有償付能力但陷入流動性危機的機構實施救助，通過緊急流動性救助框架實施。貨幣方式是指通過積極向市場投放充足的基礎貨幣以彌補貨幣流通速度下降造成的貨幣供應量下降以及由此帶來的信用緊縮，是對系統(tǒng)性流動性短缺的救助。
1.信貸方式是央行行使LLR職能的傳統(tǒng)手段，危機期間救助范圍有所拓展，但也受到質疑。
一是信貸方式在危機期間可能“失靈”。English和Mosser（2018）指出，美聯(lián)儲開放貼現(xiàn)窗口的部分原因是借助銀行向實體經濟提供資金，但在金融危機期間，銀行如果已經承壓，可能無法很好地將流動性傳導至實體經濟。
二是信貸方式的救助范圍存在局限性。央行貼現(xiàn)窗口通常僅面向銀行以及其他存款類金融機構。Kohn（2008）指出，在2007年，銀行體系僅占美國金融中介整體規(guī)模的1/3，因此金融體系中大部分主體不能直接從貼現(xiàn)窗口獲得救助。
三是部分央行嘗試拓展信貸方式的救助范圍，受到質疑。2008年金融危機期間，美聯(lián)儲根據(jù)第13條（3）款授權1，向貝爾斯登、美國國際集團等金融機構提供貸款，是美聯(lián)儲自大蕭條以來首次使用納稅人的錢救助非銀行金融機構，受到社會公眾的質疑和指責。危機后，美國國會通過《多德-弗蘭克法案》，對第13條（3）款進行修訂，明確要求任何緊急貸款項目或便利的目標都是向金融系統(tǒng)提供流動性，而非救助一家面臨倒閉的金融公司。這意味著，以后美聯(lián)儲將無權動用第13條（3）款的規(guī)定來救助類似貝爾斯登、美國國際集團等個別金融機構（Bernanke，2015; Fisher, 2016）。
2.對貨幣方式是否視為LLR職能仍存爭議。
部分學者認為，貨幣方式是對市場提供的系統(tǒng)性流動性救助，應視為LLR職能。在2008年金融危機期間，歐央行從有限的主要再融資操作資金（main refinancing operations，MROs）轉為以固定利率提供無限量的再融資操作資金，并大幅延長了長期再融資操作（LTRO）的期限，標志著歐央行開始在歐元區(qū)行使LLR的無限量貸款職能（Constancio，2014；Praet，2016）。同時，歐央行對再融資操作實施了折扣補貼政策（haircut subsidies），也可作為區(qū)分LLR流動性救助與常規(guī)貨幣政策操作的標志（Drechsler等，2016）。例如，2010年末，歐央行對于低風險的5年期德國國債實施的折扣率（3%）與市場折扣率（2%）接近，但對于高風險的葡萄牙國債實施的折扣率（4%）遠低于市場折扣率（10%），相當于歐央行為高風險債券提供了折扣率上的補貼。如果沒有這種補貼，LLR的借款將與市場相比不具有優(yōu)勢，干預將無效。
也有學者認為，貨幣方式更像是一種彈性貨幣供應，不屬于傳統(tǒng)意義上的LLR職能范疇。Papadia（2014）將歐央行在2008年金融危機期間為修復市場失靈而采取的一系列流動性支持措施視為廣義的“彈性貨幣”供給，認為其主要目的在于熨平流動性需求波動，對面臨流動性困難的銀行提供雙邊救助的行為才可視為LLR。
?。ǘ╆P于央行充當最后做市商的爭論
有觀點把央行通過買賣資產的方式向市場提供流動性稱為最后做市商（Market-maker of last resort, MMLR）。Mehrling（2014）認為，MMLR是Bagehot經典LLR理論在現(xiàn)代金融市場條件下的演變。LLR強調以懲罰性的高利率和正常市場狀況下良好的抵押品向市場自由放貸，MMLR則強調以懲罰性的高買賣價差和正常貨幣市場狀況下良好證券（good securities）為條件自由交易。
1.MMLR能夠有效應對資產拋售，緩解流動性危機。
2008年金融危機期間，針對市場參與者對對手方信用風險擔憂加劇導致的市場失靈，部分國家央行替代市場交易商（例如，美聯(lián)儲和歐央行分別出手購買商業(yè)票據(jù)和擔保債券），為關鍵市場提供流動性支持。Sidaoui（2014）指出，MMLR在緩解流動性危機方面效果顯著，相比之下，常規(guī)的公開市場操作和貼現(xiàn)窗口分別存在無法定向支持流動性緊缺機構和污名效應的問題。Dobler等（2016）認為，如果投資者因預期未來資產價格下降，為降低風險敞口而拋售資產，那么這種情況下，央行可以充當MMLR直接購入此類資產，比以此類資產為抵押品出借資金效果更好。例如，雷曼倒閉后，美國貨幣市場共同基金（MMMFs）的擠兌規(guī)模達4500億美元，而危機前MMMFs資產規(guī)模約2.2萬億美元。為應對投資者拋售、緩解貨幣市場流動性緊張，美聯(lián)儲引入“商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）”，設立特殊目的實體直接購買發(fā)行方的高評級三個月期商業(yè)票據(jù)，為MMMFs提供流動性，并以此鼓勵市場投資者持有更長期限的商業(yè)票據(jù)。特殊目的實體持有的商業(yè)票據(jù)一度達約3500億美元。Domanski等（2014）認為，美聯(lián)儲向MMMFs提供流動性的舉措遏制了資產拋售勢頭，避免貨幣基金跌破凈值（break the buck）并引發(fā)更大范圍拋售。
2.央行充當MMLR角色有可能助長市場的“流動性幻覺”，增大自身資產負債表風險。
部分學者提出，央行通過購買非國債類證券等方式實現(xiàn)信用擴張，會給自身帶來信用風險，并損害央行獨立性（Stella，2009；Goodfriend，2011；Sheng，2011；Moe，2012）。Dobler等（2016）也認為，在極端情形下，市場沒有買方，央行的MMLR職能將很可能成為最后的購買者/承銷商（purchaser/underwriter of last resort）。Moe（2012）進一步提出，缺乏限制的流動性救助會助長市場在正常時期的“流動性幻覺”（Liquidity Illusion），從而加劇金融的內生不穩(wěn)定，因此，央行的流動性支持不應因資產價格下跌而自動觸發(fā)，應建立“新白芝浩規(guī)則”（New Bagehot Rule），明確告知金融機構，央行不會為投機行為提供流動性支持。此外，央行應有權在經濟上行期限制銀行的投機行為。
3.央行應視各類市場參與者的財務狀況而決定是否采用MMLR手段救市。
BIS年度經濟報告(2020)指出，主要市場參與者，如銀行、交易商和對沖基金等的財務狀況影響了LLR緊急救助范圍和重點。例如，新冠疫情危機期間，銀行體系資本和流動性相對充裕，對手方風險相對較小。然而，對沖基金由于實施高杠桿交易，不得不平倉長期國債以追加保證金，迫使美聯(lián)儲出手大量購買國債以穩(wěn)定市場。
4.MMLR應建立一套規(guī)范的運作機制以降低救助風險。
Tucker（2014）提出，MMLR與傳統(tǒng)LLR救助的區(qū)別在于MMLR購買是一錘子買賣（one-shot event），央行承擔直接風險。他提出，MMLR應遵循以下運作原則：（1）應將MMLR作為超常規(guī)干預手段，啟動前協(xié)調財政或立法機關以建立明確的政策目標和條款。（2）MMLR干預前提必須是修復失靈的市場，應起到重啟市場運作的催化作用，如果干預失敗，MMLR應有序關閉市場而非替代該市場，對于不具有生存能力的市場不應予以救助。（3）MMLR應征收懲罰性買賣利差。（4）公開競價機制應能反映當下市場狀況和公允價格信息，避免“贏家詛咒”（指雖然贏得了拍賣，但付出了比競拍品價值高得多的價格）。（5）MMLR不得超出資金能力（包括財政部門的特殊支持）運作。（6）一旦干預，央行應向市場監(jiān)管者和宏觀審慎當局闡述必要的根本性整治措施。
5.MMLR是一種“準財政”功能，應征得財政同意或由財政承擔。
Sheng（2011）認為，在2008年國際金融危機中，一些央行將有毒資產納入資產負債表，相當于央行以金融穩(wěn)定的名義承擔了“準財政”義務。Goodfriend（2011）指出，如果美聯(lián)儲要采取任何超出常規(guī)LLR職能以外的措施，都應事先取得財政部門同意。Stella（2009）更進一步提出，MMLR的任務是在危機中取代破產或規(guī)?？s小的市場中介機構，而這些被取代的機構原本并不具有貨幣創(chuàng)造功能。因此，MMLR的角色未必要由貨幣當局扮演，可在央行之外成立由政府財政背書的“市場流動性維持公司”（Market Liquidity Maintenance Corporation，MLM）來承擔這一任務，其風險和收益均由財政承擔。
（三）救助期限
1.LLR在實踐中的救助期限突破了傳統(tǒng)理論強調的“短期性”。
傳統(tǒng)LLR理論認為，LLR僅應向金融機構提供“暫時”的流動性支持。但是，2008年金融危機表明，即使是具有生存能力的銀行也可能遭遇數(shù)月甚至數(shù)年的流動性問題。例如，在歐元區(qū)，從危機爆發(fā)開始6年后，部分銀行仍在接受LLR救助。美聯(lián)儲和英格蘭央行也都提供了超出常規(guī)期限的LLR貸款。
2.應對LLR救助設置明確期限，以促使有關部門及時處置問題機構。
BIS（2014）指出，對有償債能力機構的流動性救助應是短期的、明確的，以避免模糊與信貸政策的界限。Dobler等（2016）則認為，無論資金期限長短，LLR在提供救助資金時明確設定期限是必要的，以避免市場將LLR救助作為一項“開放式便利”，同時也可以鼓勵監(jiān)管部門和處置當局及時處置問題機構。但是，如果將對LLR救助期限的限制放入立法，應審慎考慮，如果立法限定救助期限過長，央行將面臨政治壓力，如果過短，央行應對的靈活性可能受限。實踐中，由于需要在短時間內做出救助決策，最初的救助資金可以設定一個較短的期限。
LLR救助條件
?。ㄒ唬┖细竦盅浩泛蛻土P性利率
Bagehot（1873）提出為維護公共資金安全，促使借款機構迅速歸還貸款，保持基礎貨幣增速穩(wěn)定，應要求救助對象提供良好的抵押品，并對其施以懲罰性利率。但Kindleberger和Aliber（2011）認為，LLR不能做到如此精確，最重要的是LLR及時介入以阻止危機蔓延。Nelson（2014）也指出，盡管美聯(lián)儲在2008年國際金融危機期間的救助實踐不符合良好抵押品和懲罰性利率的原則，但目的是為了提供無限的流動性支持以遏制恐慌，符合Bagehot關于“央行應自由借貸”的原則。
1.無論是系統(tǒng)性風險還是個體風險，LLR均應放松對抵押品的接受標準，以恢復市場融資功能。
為應對2008年國際金融危機和2020年新冠疫情危機，多個經濟體央行放松了LLR救助的抵押品要求。例如，美聯(lián)儲在2008年危機期間將抵押品范圍擴展至企業(yè)債、按揭貸款證券（MBS）、資產支持證券（ABS），新冠疫情危機期間進一步擴展至中小企業(yè)貸款。學術界也通常認為，為應對系統(tǒng)性危機，央行應在融資規(guī)模、期限、合格對手方和抵押品等方面對常規(guī)流動性支持政策進行調整，以促進市場融資功能的恢復（Stéphane等，2011）。在此基礎上，Dobler等（2016）提出LLR在應對個體風險時也應擴大抵押品范圍，認為在個體風險情況下，問題機構很有可能是用盡了所有的優(yōu)質資產，因此央行只能被迫接受很多類型的資產，只要央行有能力管理這些資產，確保其所有權可以依法轉移，資產能夠定價且價值足夠覆蓋預期損失。
2.過高的懲罰性利率可能“嚇跑”借款人，并抬高市場短期利率。
Plenderleith（2012）認為，應收取高額費用避免金融機構過度用LLR貸款，以最大程度降低道德風險，但定價又不能過高，以避免嚇跑借款人。Lavoie等（2011）也認為，非常規(guī)流動性支持工具的融資成本應高于正常時期的私營部門融資成本，但是低于融資嚴重困難時期的市場融資成本，以確保危機時期金融機構能夠順利融資。Dobler等（2016）進一步提出，應針對不同的救助情形采取不同的定價策略，一是在救助單體金融機構時，應采用“遞減法”定價，在一開始對短期LLR資金收取較高的利率，“嚇走”可以從其他渠道獲得融資的機構，對于長期LLR資金需求，應收取較低的懲罰性利率，避免利率過高加重機構的風險。二是對系統(tǒng)內大部分銀行同時實施LLR救助時，收取的利率將決定市場短期利率走勢，如果僅僅是國際收支危機，央行可以小幅提高政策利率以收緊貨幣，否則不應收取懲罰性的利率。
?。ǘ敖ㄔO性模糊”原則
如果獲得央行流動性支持的預期是確定的，那么機構積累足夠流動性資產以滿足流動性需求的動力就會被削弱，從而產生道德風險。傳統(tǒng)LLR理論認為可通過“建設性模糊”限制道德風險，即LLR事先故意“模糊”其提供救助的可能性，促使銀行謹慎行事。但是，2008年危機后，部分學者對用“建設性模糊”防范道德風險的措施進行了反思。
1.“建設性模糊”可能加重市場失靈。
Hauser（2014）指出，“建設性模糊”不一定具有建設性。相反，職責模糊增加了不確定性，市場情緒可能過度樂觀或過度悲觀，加重市場失靈。此外，職責模糊造成有關當局分工不明，央行的應對準備可能不足。例如，Sorkin（2009）指出，2008年危機期間，美聯(lián)儲為貝爾斯登提供了安全網，支持了房地美和房利美，但卻允許雷曼倒閉，并且在不久之后救助了美國國際集團。美聯(lián)儲似乎沒有明確的行為準則，無怪乎市場會出現(xiàn)恐慌。對此，部分學者（Hauser，2014；Nakaso，2014）提出，LLR政策框架應盡可能明確，事先公布LLR救助情形和工具以及被救助機構面臨的懲罰等，以明確央行救助的職責界限，督促機構謹慎行事。但是，Gorton（2012）卻指出，由于每次危機表現(xiàn)形式都不一樣，而且來的很突然，不可能完全按照危機前公布的規(guī)則來應對。
2.“建設性模糊”與非銀行金融機構。
Tucker（2014）進一步指出，對非銀部門的救助具有現(xiàn)實必要性，但是，由于對非銀部門的微觀審慎監(jiān)管不如對銀行那么嚴格，事先明確對其救助可能加大其從事影子銀行業(yè)務的動力。因此，對非銀機構的LLR救助可以適用“建設性模糊”，同時應輔以事后問責機制。首先，如果該機構明顯從事銀行類業(yè)務，則給予其法律上的銀行地位并納入央行再貼現(xiàn)窗口覆蓋范圍；其次，公開聲明當一家非銀機構流動性危機有可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險時，央行原則上將出手相救，但最終是否救助視具體情況而定；再次，央行行使自主裁量權將LLR職能范圍擴展非銀部門的同時，應征求相關政府部門意見并在事后給予立法機關合理解釋；最后，如果一家機構管理層和高級非管理層董事明知該機構披著非銀外衣但從事事實上的銀行業(yè)務，則該機構上述人員應接受事后問責。
（三）強化監(jiān)管干預是LLR救助的必要前提
Dobler等（2016）認為，監(jiān)管干預是LLR提供任何一對一救助的必要前提，通過強化對被救助機構的監(jiān)管，采取要求出售資產、限制分紅和獎金、更換管理層以及其他改善公司治理和風險管理措施，保障LLR資金的安全性。此外，央行、監(jiān)管機構應與被救助機構盡早制定融資計劃，明確至少一年內所有資金流入來源和流出需求。
LLR救助標準和對象
傳統(tǒng)LLR框架下，救助對象一般限于存款機構或一級交易商。2008年國際金融危機爆發(fā)，各類金融市場主體遭受沖擊，主要經濟體央行引入非常規(guī)貨幣政策工具，救助對象擴展至非銀金融機構。危機后，學術界開始集中探討對于非銀金融機構（甚至非金融部門）提供救助的必要性，并對于救助對象的清償力和系統(tǒng)重要性問題進行了深入研究。
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1.動態(tài)看待救助對象的清償力問題，央行可出于維護金融穩(wěn)定目的對不具有清償力的系統(tǒng)重要性機構提供LLR救助。
傳統(tǒng)LLR理論對于救助對象是否應具有清償力存在較大爭議。古典理論（Bagehot，1873）認為，應向陷入流動性危機但有清償力銀行提供貸款。Solow（1982）和Goodhart（1985，1987）均主張央行可以給不具有清償力的銀行提供幫助。Dobler等（2016）認為，通常情況下，LLR只能向有清償力銀行提供救助，但對于清償力的評估應是動態(tài)的，一是前瞻性評估銀行在接受流動性救助期間，是否存在持續(xù)遭受損失以至于資不抵債的可能；二是評估銀行未來的“生存能力”，即銀行的商業(yè)模式是否可持續(xù)。即使部分銀行目前不具有清償力，只要未來具有生存能力，LLR都應對其提供支持。此外，在極端情形下，為了維護金融穩(wěn)定，央行可以在財政擔保的前提下，向不具有生存能力的系統(tǒng)重要性機構提供短期的緊急流動性支持。
2.關于接受救助的銀行是否應具有系統(tǒng)重要性仍存爭議。
為了降低公共資金的風險，有觀點提出，LLR只能以維護金融穩(wěn)定為目的，向系統(tǒng)重要性銀行提供救助。但是，Dobler等（2016）認為這種做法相當于對系統(tǒng)重要性銀行提供了隱性擔保，增大了此類機構的道德風險。此外，系統(tǒng)重要性機構的認定是定期的，但一個機構真正的系統(tǒng)重要性是動態(tài)的。例如，Plenderleith （2012）指出，在金融市場流動性高度緊張時期，即使平時不具有系統(tǒng)重要性的小銀行，其倒閉也很可能帶來系統(tǒng)性風險。
（二）LLR救助非銀行金融機構和非金融部門
1.LLR向非銀行金融機構提供救助具有現(xiàn)實必要性。
Nakaso（2014）提出，證券公司和保險公司等非銀行金融機構，也可能成為引發(fā)系統(tǒng)性危機的根源。IMF（2018）提出，金融科技潛在改變了系統(tǒng)性風險的性質，系統(tǒng)重要性機構的范圍需要擴展至非銀機構和基礎設施。在此背景下，有必要重新審視央行LLR職能。BIS年度經濟報告(2020)認為，新冠肺炎疫情危機推動了央行LLR功能的進一步轉變，針對非銀行金融機構（包括共同基金等）的干預十分普遍。
2.接受LLR救助的非銀行金融機構類型。
（1）中央對手方（CCPs）。2008年金融危機后，衍生品市場實施改革，場外衍生品交易轉向場內通過中央對手方交易，中央對手方的流動性和信用風險的集中度上升。FSB（2012）建議，應該對CCPs提供恰當?shù)牧鲃有园才?，以保障全球中央結算系統(tǒng)的韌性和有效性。例如，美國《多德-弗蘭克法案》允許美聯(lián)儲向CCPs提供貸款。加拿大央行也已將系統(tǒng)重要性金融基礎設施納入緊急流動性救助（ELA）范圍，必要時對其提供本外幣流動性支持。
（2）大型券商。大型券商對于二級市場的流動性具有重要作用，也是貨幣政策傳導機制的重要組成部分。Dobler等（2016）指出，為避免擾亂市場運行，LLR只能在券商是公開市場操作對手方或者系統(tǒng)重要性金融機構的前提下實施一對一救助。
（3）共同基金。2008年金融危機經驗表明，如果市場主體對于共同基金（尤其是MMMFs）依賴度過高，此類基金的倒閉將引發(fā)劇烈經濟動蕩。在這種情況下，LLR應將共同基金納入救助范圍。Domanski等（2014）指出，居民和企業(yè)對期限轉換的巨大需求導致金融中介活動轉移到受監(jiān)管的銀行體系之外，因此，美聯(lián)儲在危機期間通過創(chuàng)設資產支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性工具（AMLF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）以及貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）等向MMMFs提供了直接或間接的LLR救助。
3.新冠疫情期間，LLR救助范圍進一步擴大至非金融部門,以覆蓋“最后一公里”。
BIS年度經濟報告(2020)指出，鑒于新冠疫情危機的特殊性，企業(yè)和家庭直接受到影響，LLR將救助覆蓋范圍擴大至非金融私營部門，向企業(yè)和家庭提供資金，以覆蓋“最后一公里”。
一是直接購買公司債券。例如，美聯(lián)儲和歐央行分別創(chuàng)設一級市場公司信貸工具（PMCCF）和緊急抗疫購債計劃（PEPP），直接在一級市場購買公司債券等私人部門資產。二是創(chuàng)設定向貸款支持工具或購買定向貸款。BIS年度經濟報告(2020)舉例指出，中國、日本、新加坡等國央行通過發(fā)放定向再貸款向銀行提供低成本資金，并要求銀行轉貸給特定企業(yè)；美聯(lián)儲則創(chuàng)設大眾企業(yè)貸款計劃，直接從銀行購買中小企業(yè)貸款。美國國會議員Brown在評價《冠狀病毒援助、救濟和經濟安全（CARES）法案》時指出，“美聯(lián)儲和財政部應確保我們所花費的數(shù)萬億美元并非僅僅流入華爾街，而是進入勞動者的口袋”。
?。ㄈLR救助非銀行金融機構和非金融部門的質疑
1.救助非銀行金融機構和非金融部門將助長道德風險。
Stiglitz（2010）認為，救助那些犯下大錯的金融機構會扭曲激勵機制，加劇“大而不能倒”問題，對AIG的救助尤其不明智。Avernas等（2020）也指出，如果不受央行監(jiān)管的非銀行金融機構存在獲得央行流動性的預期，可能會產生道德風險從而導致更多的扭曲。Tran（2020）在評價央行應對新冠疫情政策時提出，央行向市場提供充足流動性和低利率支持了“僵尸”企業(yè)存活，美國“僵尸”企業(yè)占全部企業(yè)的比例自2013年以來翻了一倍，達到20%。“僵尸”企業(yè)占比過高將影響資源分配效率，阻礙熊彼特理論提出的“創(chuàng)造性破壞”進程，抑制生產效率提升，影響經濟未來增速。
2.救助非銀行金融機構可能影響央行獨立性。
Volcker(2008)指出，美聯(lián)儲救助貝爾斯登的行為游走于其法定權限的邊緣，超越了長期以來中央銀行堅守的原則和慣例。Cecchetti（2008）和Goodfriend（2011）也認為，央行對非存款類金融機構提供超規(guī)模、超期限的貸款并放松抵押品范圍，明顯是一種財政行為，央行事實上成為了財政的代理機構。如果這種救助行為成為常態(tài)，將損害央行的獨立性。Bordo（2014）更進一步指出，美聯(lián)儲將LLR的對象擴展到存款性金融機構和支付系統(tǒng)之外，損害了其實現(xiàn)宏觀穩(wěn)定目標的能力。
LLR救助效果
（一）LLR救助對于金融市場的影響
實證分析表明，LLR救助有助于降低市場利率和股票價格的波動率，緩解金融市場流動性壓力。
Bernstein（2010）比較1870-1908年時期與奧德里奇瑞蘭法案時期（1908-1913）、美聯(lián)儲時期（1913-1925）的短期利率及股票收益的波動率，指出美聯(lián)儲成立后，銀行通知貸款利率以及標普指數(shù)的波動率顯著降低，LLR制度的引入降低了金融危機的發(fā)生概率以及對經濟體系的潛在沖擊。次貸危機期間，短期利率和CDS利差大幅攀升，美聯(lián)儲創(chuàng)設AMLF，向存款類金融機構、銀行控股公司等發(fā)放貸款用于購買評級高的資產擔保商業(yè)票據(jù)（ABCP）。Duygan-Bump（2013）采用差分模型，比較AMLF實施前后，持有ABCP與不持有ABCP的貨幣市場基金的凈流入及ABCP收益率波動，研究表明，AMLF推出后，貨幣市場基金凈流出逐漸放緩，ABCP收益率持續(xù)降低，美聯(lián)儲干預措施取得一定效果。
（二）LLR救助對于金融機構的影響具有兩面性
1.LLR能夠保障金融中介的經營持續(xù)性。
Bernanke（2013）認為，美聯(lián)儲在2008年金融危機期間行使LLR職能有效防止了信貸緊縮。Imai（2019）通過比較接受日本央行救助的代理行與未接受救助的其他銀行的存貸款增速指出，危機期間，代理行存貸款的增速更快，破產可能性更低，因此央行的LLR職能可以提供有效的流動性支持，保障危機期間金融中介的經營發(fā)展。
2.LLR對被救助機構造成污名化。
有觀點認為，金融機構接受LLR救助，可能向市場和投資者傳遞負面信號，即便接受懲罰性利率也難以消除市場擔憂（Furfine，2003）。2008年金融危機期間，一些機構寧可向聯(lián)邦住房互助協(xié)會（FHLB）尋求幫助，也不求助于美聯(lián)儲。Blau（2016）通過分析2007-2010年期間借入緊急貸款機構的累計異常股票收益率指出，這些機構股票的收益率在獲得LLR借款后有所下跌，借款規(guī)模越大，降幅越顯著。
3.LLR救助可能引發(fā)事后道德風險，高風險機構更有動力在監(jiān)管部門的鼓勵下從LLR借款，并繼續(xù)購買高風險資產。
Drechsler等（2016）認為，部分銀行從LLR借款并非為了應對市場恐慌，而是出于進行更高風險的投資等其他目的，此即事后道德風險。這種情況下，LLR的干預將無助于應對金融危機，甚至可能對金融穩(wěn)定造成負面影響。
對事后道德風險的成因分析主要包括三大理論：
（1）冒險理論（risk-taking theory）。償付能力不足的銀行，因其資產價值低于負債，瀕于倒閉，有動機過度借款，然后投資于高風險資產（Bordo，1990）。
（2）監(jiān)管部門壓力理論。監(jiān)管部門對銀行有監(jiān)管職責，為維護其聲譽，傾向于用公共資金掩蓋損失（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2000）。同時，監(jiān)管部門受到制度約束，不能通過直接注資救助償付能力不足的銀行，因此只能借助LLR資金來為銀行補充資本（Philippon and Schnabl，2013）。
（3）公共利益理論。政府出于保就業(yè)考慮對監(jiān)管部門施壓，以確保償付能力不足的銀行能夠存活（Boot and Thakor，1993；Mishkin，2001）。在發(fā)生償付危機的國家，為支持主權債發(fā)行，監(jiān)管部門也會鼓勵銀行從LLR借款（Buiter and Rahbari，2012）。這種情況在歐元區(qū)尤為明顯，歐債危機中，銀行為獲得LLR救助資金而抵押的危機國主權債每增加10%，其進一步持有的危機國主權債將增加4.5%。Drechsler等（2016）認為，來自監(jiān)管的壓力和銀行冒險動機相互加強，增大了事后道德風險。
4.LLR救助客觀加大“壞”銀行的風險，增加其倒閉的處置成本。
資本水平較差的銀行的事后道德風險尤為明顯。Drechsler等（2016）認為，資本水平較差的銀行，因其更依賴于監(jiān)管部門的認可，更有動力在監(jiān)管部門的鼓勵下從LLR借款，并購買高風險主權債，因此風險從資本水平高的銀行向資本水平低的銀行轉移。這將增加單家機構倒閉的概率，增大系統(tǒng)性風險，還將增加這些資本水平較差銀行倒閉時的處置成本。例如，歐債危機期間，塞浦路斯前兩大銀行——塞浦路斯銀行和塞浦路斯大眾銀行，用從歐央行的借款投機希臘國債（高風險），遭受重大損失。2013年銀行倒閉時，存款金額大于10萬歐元以上的賬戶損失高達60%。
?。ㄈ㎜LR自身的成本收益分析
1.LLR救助可能產生可觀收益。
以美聯(lián)儲為例，2008年金融危機期間，美聯(lián)儲根據(jù)第13條（3）款授權履行LLR職能，向貝爾斯登、美國國際集團、花旗集團、美國銀行等金融機構提供緊急救助，分別獲利25.04、177、0.5、0.57億美元。Bernanke（2015）指出，美聯(lián)儲的資產購買和貸款救助項目產生了巨大收益，2009-2014年，美聯(lián)儲上繳財政的盈利總額達近4700億美元，是危機爆發(fā)前6年（2001-2006年）上繳盈利的3倍多，相當于為每一個美國人賺到了近1500美元。
2.央行出于維護金融穩(wěn)定的目的行使LLR職責也可能產生損失。
Nakaso（2014）指出，由于金融安全網不健全，在上世紀九十年代危機期間，為維護金融穩(wěn)定，日本央行給陷入困境的銀行機構注入資本、向有困難的證券公司提供流動性支持并充當過橋銀行的角色，給日本央行帶來超過2000億日元的損失。
LLR的治理
（一）明確LLR治理框架，賦予LLR監(jiān)管職責
1.LLR需要清晰完善的治理框架。
一是央行應有明確授權。Hauser（2016）指出，中央銀行為應對金融危機所采取的措施中，向銀行和金融機構提供巨額流動性援助爭議最大。因此，建立有效的LLR治理框架十分必要，一方面，央行必須被賦予明確的職責、權力和工具，包括在必要時可以秘密貸款給金融機構，以維護金融穩(wěn)定；另一方面，央行必須建立完備的風險管理機制、授權機制和問責機制，不能從公共或私營部門謀取特殊利益。
二是應提前備好工具箱。English和Mosser（2018）提出，對于LLR而言，開展審慎的風險管理和設計出妥善的政策都需要時間。央行必須提前備好工具箱，設計緊急流動性支持工具，并定期開展小規(guī)模演練，以測試工具的有效性。
三是在危機期間加強與其他政府部門合作，果斷快速行動，并預先考慮退出機制。瑞典央行（2020）在總結2008年國際金融危機應對經驗時指出，危機期間必須果斷快速做出應對決策，而這需要通過加強與其他政府部門的合作才能實現(xiàn)。此外，在推出救助措施伊始，就應充分考慮如何平穩(wěn)退出。
2.央行應參與對潛在救助對象的監(jiān)管，應有制定和校正監(jiān)管機制的話語權。
鑒于事后道德風險的存在，Drechsler等（2016）指出，降低銀行冒險行為的直接辦法是對資本水平不足的銀行進行重組，而這需要LLR同時承擔銀行監(jiān)管職能。Tucker（2014）也認為，可信的LLR機制要求央行必須參與監(jiān)管。中央銀行不必是實質上的監(jiān)管者，但應有制定和校正監(jiān)管機制的話語權，有直接接觸單家機構的途徑及要求機構提供與LLR職責相關的信息的權利。瑞典央行（2020）指出，央行能夠獲取必要數(shù)據(jù)對采取正確的危機應對措施至關重要。在應對2008年國際金融危機期間，瑞典央行從銀行收集大量日度流動性數(shù)據(jù)，對正確評估形勢起到了重要作用。Volcker（2019）甚至提出，在某種程度上監(jiān)管權限要比貨幣政策權限更為重要。
3.央行應就LLR履職進行事后披露。
Sidaoui（2014）認為，央行和有關機構均應就其緊急流動性支持做好與公眾溝通的準備，并對其行為負責。Benjamin（2016）也指出，即便美聯(lián)儲不公布貸款信息，一些投資者仍可獲得被救助機構及救助規(guī)模的信息，因此央行應加大事后的信息披露。
（二）LLR與財政的損失分擔
1.履行LLR職責需要財政進行兜底，當機構陷入明顯的償付危機時，應由財政部門直接承擔危機管理職責。
行使LLR職能通常會造成央行資產負債表的擴張，Negro和Sims（2015）認為，當央行資產負債表膨脹到一定規(guī)模或者資產負債期限過長，央行將面臨利率風險帶來的巨額損失和失去對通脹目標的控制，此時需要財政部門注資支持。例如，2008年金融危機期間，在美聯(lián)儲對花旗銀行、美國銀行和美國國際集團等實施的救助中，美國財政部承擔了絕大部分信用風險。Domanski等（2014）指出，這一安排是恰當?shù)?，由財政部門承擔風險，以便美聯(lián)儲無風險地履行職責，這符合傳統(tǒng)的央行履職原則。
2020年，為應對新冠疫情危機，多國財政部門通過補償央行和擔保借款人兩種方式降低或消除央行面臨的信用風險。例如，英格蘭銀行購買的商業(yè)票據(jù)由財政部提供全額補償，瑞士央行向銀行提供資金，用于向特定借款人借貸，這些特定借款由財政部提供擔保。BIS年度經濟報告(2020)指出，財政對于支持央行在危機中采取的一些跨越了紅線但非常必要的措施非常重要，且當機構度過短期的流動性危機而陷入更明顯的償付危機時，危機管理責任應當由央行轉移至財政部門。
2.履行LLR職責產生的損失可通過扣減央行資本、減少鑄幣稅上交或與財政部門分攤來進行吸收。
Nakaso（2013）認為，最后做市商職能會導致央行資產負債表變動，同時也會影響央行所持資產的市場價格，從而導致央行自身損益和資本發(fā)生變動，影響央行自身的財務穩(wěn)健性。為此，央行在發(fā)揮最后做市商職能時，應充分考慮資產負債表擴張的程度，將損失限定在一定的范圍，以維持自身財務穩(wěn)健性。Sidaoui（2014）認為，央行因行使LLR職責而產生損失是在所難免的，應通過扣減央行資本或減少上交政府的鑄幣稅進行損失吸收，或者與財政部簽訂風險分擔協(xié)議，明確與財政部門的損失分擔比例。
?。ㄈ㎜LR職能與金融安全網其他要素的關系
1. 金融安全網不健全導致LLR職責范圍過度寬泛。
Hauser（2014）認為，LLR救助不是道德風險產生的唯一原因，流動性風險防范措施、微觀審慎和行為監(jiān)管，以及銀行處置機制的有效性等也決定了銀行體系的風險偏好。如果上述政策不到位，即便LLR事前采取非常嚴格政策，仍避免不了事后救助的困境。Nakaso（2014）進一步提出，金融安全網不健全導致LLR職責范圍過度寬泛，容易產生救助損失。
2.定期開展壓力測試并披露測試結果，不僅能提高LLR救助效率，還能幫助市場參與者區(qū)分“好銀行”和“壞銀行”。
Tucker（2014）認為，壓力測試應包含最核心的“資產質量評估”，即基于經濟金融預期情景對機構的償付能力開展評估，這對于央行行使LLR職能有以下益處：
一是提高救助決策效率，定期開展壓力測試有助于央行快速評估機構的償付能力，及時做出救助決策；
二是實時監(jiān)測救助資金的安全性，在救助過程中，隨時開展壓力測試評估機構的生存能力，一旦測試結果顯示機構償付能力惡化，央行可及時撤回流動性支持，并要求機構進入處置；
三是增強機構整改動力，由于央行可隨時根據(jù)壓力測試結果撤回流動性支持，問題機構在LLR救助期內盡快糾正問題的動力將增大。Spargoli（2012）和Georgescu等（2017）從提高壓力測試透明度角度提出，強制性披露壓力測試結果將有助于市場參與者區(qū)分“好銀行”和“壞銀行”，提高資源配置效率。因為銀行是相對不透明的機構，其資產難以由外部（如債權人、監(jiān)管機構和市場參與者）評估，這種信息不對稱可能導致銀行融資成本與風險狀況脫節(jié)，尤其在危機時期，信息不對稱變得更加嚴重。壓力測試提供的信息比市場可獲得的信息更全面，其強制性披露將提高銀行的透明度。
3.加強對潛在救助對象的流動性監(jiān)管，將流動性危機產生的負外部性“內部化”。
Carlson等（2015）和Hoerova等（2018）均認為，流動性監(jiān)管是LLR的重要補充，對降低LLR救助的道德風險尤其重要。加強流動性監(jiān)管的要求有助于將流動性危機產生的負外部性內部化，并降低流動性危機的概率，同時也能夠為評估機構流動性短缺的性質爭取時間，方便當局決定由央行救助或由監(jiān)管部門有序處置。
但Stein（2013）指出，當面臨系統(tǒng)性沖擊，機構可能出于擔心聲譽，不愿釋放緩沖，甚至囤積高于監(jiān)管指標的流動性。在此情況下，流動性監(jiān)管并不一定能夠降低央行出手的可能性。
對此，Domanski等（2014）提出，流動性監(jiān)管應起到一方面鼓勵機構在平靜期審慎經營，另一方面允許機構在壓力期釋放緩沖的效果。例如，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）在制定流動性覆蓋率（LCR）標準時，就是考慮在壓力情景下，銀行需要自主變現(xiàn)流動性資產，滿足自身流動性需求。東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織（EMEAP）銀行部門監(jiān)測報告（2020）顯示，為應對新冠疫情危機，多國央行向銀行強調壓力期間可以運用流動性緩沖，并調低了LCR和凈穩(wěn)定資金比例的要求。
4.建立有效處置機制，如賦予存款保險公司有序清算權。
Domanski等（2014）認為，有效處置機制框架有助于強化市場紀律、降低銀行過度承擔風險的動力，尤其是對系統(tǒng)重要性機構的處置機制將厘清央行對資不抵債機構的救助角色。例如，《多德-弗蘭克法案》賦予美國聯(lián)邦存款保險公司對系統(tǒng)重要性金融機構的有序清算權，減輕了金融體系對于美聯(lián)儲救助的依賴。Carlson等（2015）也指出，建立有效的處置機制至關重要，當單家機構由于清償力問題而表現(xiàn)為流動性不足時，應運用低成本的處置機制允許銀行倒閉，而非動用LLR。加拿大央行于2016年修改其ELA框架，從要求ELA救助對象具有清償力轉變?yōu)榫哂锌尚诺幕謴秃吞幹每蚣?，明確ELA可用于支持機構恢復和處置期間的流動性需求。Bernanke在2009年接受國會質詢時也明確提出，如果有對具有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機構的有效處置框架，那么美聯(lián)儲將非常樂意不參與救助。
5.明確處置資金使用順序，強調金融機構應先內部紓困（Bail-in）。
從2008年危機應對實踐來看，由于缺乏有效的處置工具，系統(tǒng)重要性金融機構出現(xiàn)危機時，要么接受LLR救助，要么陷入無序清算狀態(tài)對市場帶來巨大沖擊，進而需要LLR向金融體系提供更多資金支持。多數(shù)觀點認為，應建立金融機構內部紓困機制，讓股東和債權人承擔損失，降低對于公共資金的依賴，并維持機構持續(xù)經營，避免無序清算帶來的系統(tǒng)性風險（Calello和Ervin，2010；Zhou，2012；Souza等，2019）。FSB將內部紓困列入有效處置機制核心要素之一，并提出在對全球系統(tǒng)重要性銀行的有序處置中，應優(yōu)先使用私營部門資金，公共資金僅能作為后備融資且需最小化道德風險（FSB，2011和2016）。
國際最后貸款人
國際最后貸款人（ILLR）為金融市場出現(xiàn)外幣流動性緊張或陷入貨幣危機、債務危機的經濟體提供國際救助，是最后貸款人職能在國際范圍的延伸。MacDowell（2012）認為，由于缺乏一個世界性的中央銀行，因此并沒有嚴格法律意義上的ILLR。很多研究（IMF，2016；Landau，2014；Cecchetti，2014等）認為，實踐中ILLR有以下三類：
?。ㄒ唬┤蛐虸LLR
全球型ILLR通過自身或協(xié)調其他經濟體向危機國提供緊急外幣流動性，穩(wěn)定金融市場，應對國際收支失衡，以IMF為典型代表。
IMF的可貸資金來源主要包括基金份額及增資、常備多邊借款安排(NABs)2和雙邊借款安排(BBAs)3等。截至2020年3月，三個“彈藥庫”的實際可貸資金分別為3200億、1430億和2520億SDR，總計7150億SDR（約合9720億美元）。
IMF救助范圍廣，經驗豐富，但資源有限性無法根除。MacDowell（2012）認為，IMF是過去四十年以來履行ILLR職責的一個主要機構，歷經亞洲金融危機、國際金融危機等數(shù)次危機救助。但IMF本質上只是一個信用聯(lián)盟性質的合作組織，沒有“國際貨幣”的創(chuàng)造能力，成員國的上繳份額是IMF經濟活動的基礎和根本約束，可能不足以向危機國提供充分的貸款援助。例如，此次新冠疫情危機應對中，IMF（2020）估算在下行情景下成員國對IMF資金的總需求將超過2萬億美元，遠超其現(xiàn)有資源。Cecchetti（2014）認為，除非可以確保IMF資源的無限性，否則很難預想一個超主權機構可以滿足真正系統(tǒng)性沖擊時的外匯流動性需求。
（二）區(qū)域型ILLR
區(qū)域性ILLR是指部分國家隨著區(qū)域金融一體化而建立的區(qū)域應急融資安排，主要包括歐洲穩(wěn)定機制(ESM)4、清邁倡議多邊機制(CMIM)5、金磚國家應急儲備安排(CRA)6、多邊開發(fā)銀行(如ADB)7等。
各類機制在運作方式、救助工具等方面有所不同。運作方式方面，CMIM、CRA均未設立實體管理機構，無須實繳資本，以事先承諾貨幣互換的方式為危機國提供短期流動性支持，一般以3年為限。ADB、ESM為實體機構，需成員國實繳資本，必要時可發(fā)債融資，為危機國提供中長期資金支持。ADB貸款期限一般為5-8年，ESM貸款期限一般為10-40年。救助工具方面，實體機構的救助工具更加豐富，如ESM的救助工具包括貸款、預防性信貸額度、一級和二級市場購買等。
1.區(qū)域型ILLR的救助阻力小，與IMF的救助形成有效互補。
一是由于成員國地理位置相鄰、經濟金融一體化使得危機時不救助的社會成本高，文化相近也使得行動更容易協(xié)調。Cyn-Young Park等（2019）認為，區(qū)域融資安排熟悉本區(qū)域情況、資金調用靈活度高，與IMF救助資源形成互補。
二是部分區(qū)域型ILLR（如ESM）可通過市場化發(fā)債手段補充資金，為危機國提供長期、高額、穩(wěn)定的救助貸款。應對歐債危機過程中（2010-2018年），ESM及其前身歐洲金融穩(wěn)定基金共向成員國撥付2950億歐元貸款（其中希臘2037億，西班牙413億，葡萄牙260億，愛爾蘭177億，塞浦路斯63億），救助規(guī)模是IMF的2.5倍；最長貸款期限超過40年，遠超IMF常規(guī)貸款最長5年的期限，對恢復歐債危機國經濟長期增長起到了重要作用。
2.區(qū)域型ILLR僅在面臨非對稱沖擊時有效，部分區(qū)域型ILLR在危機應對中的可靠性有待檢驗。
Landau（2014）認為，區(qū)域安排只有在區(qū)域內各國面臨不對稱流動性沖擊時才有效，當全球經濟面臨沖擊或區(qū)域內國家同時遭受沖擊時，區(qū)域安排并無額外好處。Mishkin（2007）認為，區(qū)域性安排一般規(guī)模小且未經歷過危機救助的檢驗，區(qū)域性救助行動可能會削弱全球層面行動的效果。二十國集團（2017）也指出，多邊開發(fā)銀行和IMF應加強協(xié)調，以確保救助有效性。
?。ㄈ﹪倚虸LLR
國家型ILLR是指通過發(fā)放貸款、貼現(xiàn)票據(jù)、貨幣互換等方式為危機國提供外匯流動性、穩(wěn)定金融市場的主權國家，當前以美國為典型代表。
Nakaso（2014）認為，系統(tǒng)性風險可以通過金融中介活動跨國蔓延，美元流動性短缺成為一個嚴重的問題，一些央行與美聯(lián)儲簽訂外匯互換協(xié)議，逐漸成為一個雙邊互換協(xié)議網絡，發(fā)揮ILLR作用。例如，2008年國際金融危機期間，美聯(lián)儲先后與14家央行簽訂貨幣互換協(xié)議，互換資金最高周均使用量達5821億美元，有效緩解了全球金融市場的壓力。2020年上半年，為應對新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲再次推出多項措施向全球提供美元流動性。一是降低美元互換利率，拓展貨幣互換范圍。下調與歐洲、英國、日本、加拿大、瑞士等5家央行的美元互換利率25個基點，并新增對澳大利亞、新西蘭、丹麥、挪威、瑞典、韓國、新加坡、巴西和墨西哥等9家央行共計4500億美元的互換額度?；Q資金周均最高使用量4487億美元，遠超歐債危機使用量，達2008年國際金融危機期間最大周均使用量的約80%。二是提高互換頻率，將與歐洲、英國、日本、加拿大、瑞士等5家央行的貨幣互換協(xié)議中為期7天的美元信貸操作頻率從每周提高到每天。三是設立“類互換工具”國際美元回購便利，鼓勵境外央行等以美國國債回購融入美元。
1.央行貨幣互換是較為理想的ILLR機制，具有資源無限、無需擔保等優(yōu)勢。
部分學者（Mishkin，2007；Obstfeld et al，2009）認為，在美元流動性緊張的情況下，危機國央行發(fā)行貨幣會引發(fā)貨幣貶值風險，動用外匯儲備又將削減儲備規(guī)模，因此美元流動性互換是最理想的解決方案。Landau（2014）認為，理想的ILLR應符合3U標準，即無啟動條件（Unconditional）、資源無限（Unlimited）和無需擔保（Unsecured），美元流動性互換符合資源無限和無需擔保的標準。
2.國家型ILLR通過實施貨幣互換救助危機國主要出于“自?！?，對救助對象具有選擇性，不可避免存在一定的政治化傾向。
Bernanke（2009）表示，盡管外國金融機構是互換額度的最終使用方，但互換資金由該國央行負責償還美聯(lián)儲，因此，美聯(lián)儲通過貨幣互換已最大限度降低其承擔的信用風險。McDowell（2012）和Morelli等（2013）認為，美聯(lián)儲提供美元流動性互換主要是為避免海外市場風險傳導至美國金融體系，是一種自衛(wèi)行為。Morelli等（2013）進一步指出，美聯(lián)儲的貨幣互換行為反映出全球金融體系分為“兩大圈子”，一方面，發(fā)達經濟體和個別新興市場經濟體，因與美國金融體系關聯(lián)度高，可以依賴美聯(lián)儲的救助；另一方面，其他經濟體因與美國金融體系關聯(lián)度相對較低，只能自救。
小結
2008年國際金融危機爆發(fā)以來，主要發(fā)達經濟體央行LLR職責的邊界總體上不斷擴大，從救助銀行到非銀行金融機構，再到非金融機構，直至整個證券市場和金融市場的穩(wěn)定，LLR資金使用期限逐步延長，抵押品要求也不斷放松，這與主要發(fā)達經濟體央行堅持“直升機撒錢”、持續(xù)實施超寬松貨幣政策的做法在本質上是一致的。
LLR擴大邊界、加大力度短期看有助于穩(wěn)定金融市場、抑制金融體系可能產生的順周期波動，但可能產生的道德風險也是很明顯的，中長期還會累積復雜的結構性矛盾和貨幣政策的困境。
從國際上的相關研究看，即使在發(fā)達經濟體內部，對上述做法的爭議也是非常大的。實際上，危機后歐美各國對所謂“大而不能倒”的系統(tǒng)重要性金融機構救助和處置模式也在反思和轉變，即由使用公共資金的外部救助模式（Bail-out）轉變?yōu)橛晒蓶|和債券人首先承擔損失的內部紓困模式（Bail-in），目的就是強化履行LLR職責之前的其他“防線”。
各國應汲取主要發(fā)達經濟體非常規(guī)貨幣政策被迫常態(tài)化、難以擺脫“低利率陷阱”的教訓，把握好保持金融體系穩(wěn)定、履行LLR職責和防范道德風險之間的平衡，設計并實施跨周期的金融宏觀調控政策，提高微觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管的有效性，保持金融體系持續(xù)穩(wěn)健運行。
注：
1.美國《聯(lián)邦儲備法》第13條（3）款原本規(guī)定，在異常和緊急情況下，美聯(lián)儲可以向任何個人、合伙企業(yè)或公司提供緊急貸款救助（In unusual and exigent circumstances, the Board of Governors of the Federal Reserve System, …… may authorize any Federal Reserve bank,……to discount for any individual, partnership, or corporation）。2010年，美國《多德-弗蘭克法案》對第13條（3）款進行修訂，將緊急救助對象從“個人、合伙企業(yè)或公司”改為“任何計劃或信用工具的廣泛合格參與人（any participant in any program or facility with broad-based eligibility）”，并附加約束條件，要求任何緊急貸款項目或便利的目標都是向金融系統(tǒng)提供流動性，而非救助一家面臨倒閉的金融公司（any emergency lending program or facility is for the purpose of providing liquidity to the financial system, and not to aid a failing financial company）。
2.常備多邊借款安排（New Arrangements to Borrow，NABs）設立于1997年，是IMF與部分成員國簽訂的借款安排，需每五年續(xù)約一次，如有需要，這些成員國隨時準備向IMF提供資金。
3.雙邊借款安排（Bilateral Borrowing Agreements，BBAs）設立于國際金融危機期間，是IMF與成員國簽訂的雙邊借款協(xié)議，期限為三年，可續(xù)期一年。
4.歐洲穩(wěn)定機制（European Stability Mechanism，ESM）是為應對歐洲債務危機，于2012年由歐元區(qū)國家財政出資設立的永久性救助機制，可貸資金規(guī)模5000億歐元，當前實際可貸資金4100億歐元。
5.清邁倡議（Chiang Mai Initiative, CMI）是東盟十國與中、日、韓“10+3”財長于2000年在泰國清邁簽訂的東盟內部之間和東盟與中、日、韓三國之間的雙邊貨幣互換機制。2010年，CMI升級為清邁倡議多邊機制（Chiang Mai Initiative Multilateralisation, CMIM），東盟與中、日、韓三國之間建立多邊貨幣互換機制。截至2014年，CMIM累積外匯儲備金額2400億美元。
6.金磚國家應急儲備安排（BRICS Contingent Reserve Agreement, CRA）是金磚五國為應對美聯(lián)儲退出量化寬松預期強化帶來的美元回流和外匯危機，于2013年以各自外匯儲備出資1000億美元設立的應急儲備基金，是主要新興市場經濟體之間的貨幣合作機制。
7.多邊開發(fā)銀行并非專門的區(qū)域性危機救助安排，但此類機構通過對陷入危機的成員國實施救助，有助于實現(xiàn)其促進經濟社會可持續(xù)發(fā)展的職能。2008年全球金融危機期間，G20曾經敦促多邊開發(fā)銀行在風險承受范圍內為危機國提供逆周期信貸，以彌補IMF的資源有限性問題。
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本文為CF40特邀成員、中國人民銀行金融穩(wěn)定局局長孫天琦在4月24日舉行的2021·金融四十人年會上的發(fā)言主要提綱，轉載請注明出處。
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