內容提要：
本文考察了彩金幣“貴妃醉酒”的價格走勢，發(fā)現(xiàn)彩金幣價格的變化與股票市場在拐點和趨勢上都十分類似，與其它類資產的表現(xiàn)也存在一定的相關性。而且，指數(shù)化的剔除黃金價格后的“貴妃醉酒”彩金幣價格與股票市場的指數(shù)漲落的幅度也非常接近。
這些數(shù)據(jù)可能暗示了資產重估理論對大類資產市場變化趨勢具有合理和比較一致的解釋能力。
在經歷2008 年的大跌后，大約自去年10 月底以來,中國股票市場率先啟動，開始了明顯的上漲；之后大約在今年春節(jié)前后，房地產市場也開始了新一輪的上漲，迄今部分地區(qū)的房價可能已經超過了2007 年的最高水平。
與此同時，我們還發(fā)現(xiàn)，上海盧工郵市的重要交易品種——“貴妃醉酒”彩金幣，大約在2008 年12 月達到低點18500 元之后，開始了迅速的上漲，并在2009年8 月達到25000 元的價格。
彩金幣價格的變化與股票市場在拐點和趨勢上都十分類似，與其它類資產的表現(xiàn)也存在一定的相關性，這令人十分好奇，看似風馬牛不相及的東西為什么會有如此高度同步的表現(xiàn)呢？它們之間有關系嗎？如果有的話，又是什么關系呢？在回答上述問題之前，還是讓我們首先來看一看“貴妃醉酒”彩金幣的情況。
“貴妃醉酒”彩金幣是中國人民銀行發(fā)行的“中國京劇藝術”系列金銀幣中的第一套規(guī)格為1/2 盎司的彩金幣，面值50 元，發(fā)行量8000 枚，1999 年4 季度上市。
從我們可得的“貴妃醉酒”歷史價格變化來看，大約自2004 年5 月至2005年底，總體而言其價格處在不斷下跌的趨勢中，大約從18000 元下跌到12000 元左右；但從2005 年底至2007 年10 月，特別是在2007 年，其價格出現(xiàn)了非常明顯的上漲，并在2007 年10 月創(chuàng)下了29800 元的最高水平；隨后，從2007 年10月至2008 年12 月，其價格經歷了大幅下跌的局面，最低水平達到18500 元；而自2008 年12 月以來，“貴妃醉酒”彩金幣價格重新上漲，并在今年8 月1 日達到了25000 元的水平。
圖1：彩金幣的價格（元）
數(shù)據(jù)來源：上海盧工郵市，安信證券
從上面“貴妃醉酒”的價格變化來看，其與股票市場的變化在趨勢和拐點上都有驚人的相似性。由于大家對股票市場的變化情況相對而言比較清楚，本文不再贅述。
當然，大家可能會質疑說，“貴妃醉酒”紀念幣是彩金幣，含金量在1/2 盎司，因此，“貴妃醉酒”的價格可能主要反映了同期金價的波動情況。
下圖則顯示了剔除了同期的黃金價格后，“貴妃醉酒”彩金幣價格的歷史波動情況?？梢钥吹?，其價格趨勢幾乎沒有發(fā)生變化。
圖2：剔除黃金價格的影響后彩金幣的價格（元）
數(shù)據(jù)來源：上海盧工郵市，Bloomberg，CEIC，安信證券
以上的數(shù)據(jù)考察說明在趨勢上“貴妃醉酒”與股票市場具有很高的同步性。
實際上，在經過指數(shù)化處理之后，這一同步性會表現(xiàn)更為明顯。
圖3：指數(shù)化后的剔除了黃金價格影響的彩金幣的價格與股指
數(shù)據(jù)來源：上海盧工郵市，安信證券
注：為了便于與股指進行比較，我們假設2007 年以來的最高點為6000 點，2007 年以來的最低點為1700 點。
我們的指數(shù)化選擇如下，設定2007 年以來剔除黃金價格后的“貴妃醉酒”價格最高點為6000 點，最低點為1700 點，這樣的高、低點選擇主要為了便于與同期的股指比較。
可以看到，在經過指數(shù)化的處理后，剔除黃金價格后的“貴妃醉酒”彩金幣價格與股票市場的指數(shù)在趨勢和拐點上基本一致，而且價格漲落的幅度也非常接近。例如，2009 年2 月“貴妃醉酒”的價格指數(shù)為2000 點，4 月份為2600 點,8月份約4000 點。而同期的上證綜指在2009 年2 月為2100 點，4 月份為2500 點1。實際上，如果我們設定2005 年10 月最低水平為1100 點，2007 年10 月最高水平為6000 點，得到的結果也是類似的，指數(shù)化后的剔除金價的“貴妃醉酒”價格走勢仍然與上證綜指有很高的同步性。而2009 年8 月，“貴妃醉酒”價格大致相當于上證綜指4300 點左右的水平。
圖4：指數(shù)化后的剔除了黃金價格影響的彩金幣的價格與股指
數(shù)據(jù)來源：上海盧工郵市，Bloomberg，CEIC，安信證券
那么，為什么會出現(xiàn)這種局面呢？彩金幣與股票市場究竟是什么關系呢？
從解釋股票市場變化的一些理由來看，比方說，股權分置改革、黃金十年、人口紅利、基本面向好、預期改善等等來說，盡管它們可能或多或少能部分解釋1 由于有效位數(shù)的選取，我們此處數(shù)據(jù)基本以100 為單位。
股市上漲，但這些理由與紀念幣市場幾乎沒有任何關系，因此難以理解紀念幣市場與股市的高度同步性。
但如果從資產重估理論來說，這一點幾乎是不言自明的。在貿易順差被動增長或銀行體系的主動信貸創(chuàng)造的推動下，實體經濟部門為了在給定的風險下追求收益的最大化，會對其資產進行分散化配置。因此，資產重估將表現(xiàn)為資產譜上各種資產價格的同步上漲。這樣的資產譜包括但不限于股票市場、房地產市場，還包括紀念幣、普洱茶、紅木家具、古玩字畫、紀念郵票等市場。
而在資產譜上，由于價格粘性的不同，不同資產市場重估的先后順序可能略有不同，但其趨勢是一致的。比方說，由于土地市場存在價格粘性，我們知道房地產市場的調整通常要滯后于股票市場。在這個意義上來說，由于流動性方面的問題，看起來彩金幣市場可能與房地產市場存在一定的類似性。
實際上，如果我們仔細觀察圖3，可以看到：大體來說，剔除黃金價格后的“貴妃醉酒”彩金幣價格變化稍滯后于同期股票市場的變化。比方說，股票市場大約在2006 年就開始了迅猛的上漲，但“貴妃醉酒”彩金幣的價格大漲則要到了2007 年。再比方說，2008 年10 月A 股市場見底，而“貴妃醉酒”的價格拐點則在12 月出現(xiàn)。
但如果我們的猜測是正確的，進一步考慮到最近一個月以來股票的調整情況，這可能意味著“貴妃醉酒”彩金幣價格的下跌只是個時間問題，實際上，近期已經有零散的信息表明該價格可能出現(xiàn)了小幅下跌的局面。
當然，也有人可能會問：“貴妃醉酒”彩金幣只是眾多彩金幣中的一個，其代表性值得懷疑。
我們承認由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計的困難，可能難以有一個大家都廣泛接受的彩金幣市場指數(shù)，就像上證指數(shù)那樣。但從我們所能觀察到的數(shù)據(jù)和了解的情況來說，“貴妃醉酒”在彩金幣市場中具有核心地位，對市場的整體行情反應相對靈敏，其他品種的彩金幣價格變動一般同步或滯后于“貴妃醉酒”。比方說，彩金幣“群英會”的歷史價格基本與“貴妃醉酒”是同步的。
圖5：“貴妃醉酒”與“群英會”的價格（元）
數(shù)據(jù)來源：上海盧工郵市，安信證券
總結來說，彩金幣市場的價格變化與股票市場在拐點和趨勢上都十分接近，與其它類資產的表現(xiàn)也存在一定的關聯(lián)。這暗示資產重估理論對大類資產市場變化趨勢具有合理和比較一致的解釋能力。
（作者：高善文 莫倩 高偉棟）
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