防滯脹關(guān)鍵在于增強(qiáng)供給彈性
時(shí)間：2021-04-20
作者：彭文生
今年以來，國(guó)際大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了一輪普漲，原材料價(jià)格的上漲在國(guó)內(nèi)引起了廣泛關(guān)注。與疫情前的2019年底相比，銅價(jià)累計(jì)上漲44%，鋁價(jià)上漲29%，鐵礦石上漲70%，大豆價(jià)格上漲52%。3月PPI環(huán)比漲幅達(dá)到1.6%，為2002年P(guān)PI環(huán)比公布以來的最高值。
如何認(rèn)識(shí)本輪原材料價(jià)格上升背后的驅(qū)動(dòng)力？本文提出，主要矛盾在于后疫情時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)供給彈性下降，而不是“輸入型通脹”或者經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求過熱，由此應(yīng)對(duì)之策應(yīng)該在供給側(cè)下功夫，同時(shí)重視供給沖擊的結(jié)構(gòu)分化影響。
“輸入型通脹”抓不住核心矛盾
在過去的一段時(shí)間里，有一種相當(dāng)流行的觀點(diǎn)是中國(guó)正在經(jīng)歷“輸入型通脹”。什么是輸入型通脹呢？最直觀的定義是進(jìn)口商品價(jià)格上升，背后是海外需求或者供給沖擊的力量。在某些語境下，還有第二種定義，即外需拉動(dòng)的價(jià)格上升：海外需求走強(qiáng)，拉動(dòng)出口、推高本國(guó)的總需求。
“輸入型通脹”對(duì)我們把握當(dāng)前價(jià)格上升的核心驅(qū)動(dòng)力并無幫助，甚至可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。一個(gè)根本的問題是中國(guó)是大型經(jīng)濟(jì)體，而“輸入型通脹”的概念一般只適用于小型開放經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)本身是大宗商品進(jìn)口國(guó)，如果刻板地按照“輸入型通脹”的第一種定義，中國(guó)經(jīng)歷的每一輪通脹都可以算作輸入型通脹。實(shí)際上，作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)的供求本身就是決定全球大宗商品價(jià)格的重要因素。
此外，本輪價(jià)格上漲并不局限于進(jìn)口商品價(jià)格，近期的原材料價(jià)格上漲所涉范圍甚廣，既包括銅礦、鐵礦、大豆、石油等大宗商品價(jià)格，同時(shí)海運(yùn)費(fèi)、芯片、以及國(guó)內(nèi)的螺紋鋼、電解鋁價(jià)格等也明顯上升。中國(guó)出口運(yùn)價(jià)指數(shù)自去年5月以來強(qiáng)勢(shì)上漲，在2月初錄得2002年以來最高點(diǎn)，較此前高點(diǎn)上漲54%。芯片方面，臺(tái)積電宣布自第二季度起將逐季上調(diào)12寸晶圓代工價(jià)，漲幅25%；進(jìn)入4月，中芯國(guó)際也表示將追隨其他芯片供應(yīng)商提價(jià)，預(yù)計(jì)漲幅在15-30%之間。
由此帶來一個(gè)問題，原材料的普遍上漲是不是由外需拉動(dòng)，或者全球的需求復(fù)蘇拉動(dòng)？從總量上來看，全球增長(zhǎng)雖然改善，但尚未恢復(fù)到趨勢(shì)水平、更談不上過熱：OECD成員國(guó)去年4季度GDP的絕對(duì)值仍然低于疫情前水平，即使一季度環(huán)比改善、距離潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)仍有差距。根據(jù)我們的計(jì)算，2021年2月全球工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比2019年2月增長(zhǎng)約4%，相當(dāng)于年均增長(zhǎng)2%，并未高于2018-2019年的年均增速。中國(guó)一季度GDP同比增速18.3%，反映去年的低基數(shù)，或者說疫情沖擊的擾動(dòng)，制造業(yè)與基建投資、消費(fèi)均未出現(xiàn)過熱跡象。
從供給沖擊到供給彈性下降
準(zhǔn)確把握本輪原材料價(jià)格，需要回到疫情沖擊的源頭，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來講是一個(gè)供給沖擊，在短期的停工停產(chǎn)之外，我們更要關(guān)注導(dǎo)致供給彈性下降的一些中長(zhǎng)期因素。
首先，疫情帶來的供給沖擊。一方面，疫情直接影響生產(chǎn)運(yùn)輸，比如秘魯、智利銅礦的開采運(yùn)輸均受到干擾，還有全球港口清關(guān)效率明顯降低；另一方面，供給沖擊加劇供應(yīng)鏈的避險(xiǎn)情緒，企業(yè)為了應(yīng)對(duì)不確定性被迫囤貨，增加對(duì)庫存的需求，擴(kuò)大供給缺口，這一點(diǎn)在芯片產(chǎn)業(yè)鏈上有明顯體現(xiàn)。
短期來講，需要關(guān)注全球免疫落差和美國(guó)大幅財(cái)政擴(kuò)張的影響。美國(guó)疫苗接種在快速推進(jìn)，但大部分發(fā)展中國(guó)家難以獲得充足疫苗，全球供應(yīng)鏈距離完全恢復(fù)仍有較長(zhǎng)的路。因此，美國(guó)的財(cái)政刺激在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，其帶來的物價(jià)上升對(duì)仍然受疫情困擾的發(fā)展中國(guó)家來講，是滯脹的壓力。
我們也需要關(guān)注綠色轉(zhuǎn)型帶來的供給壓力。近期國(guó)內(nèi)螺紋鋼、電解鋁價(jià)格的上漲與此有一定的關(guān)系。發(fā)改委與工信部要求確保實(shí)現(xiàn)2021年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比下降；重要的鋼鐵生產(chǎn)基地唐山提出了嚴(yán)格的限產(chǎn)計(jì)劃；內(nèi)蒙古提出自今年起不再審批電解鋁等高耗能行業(yè)的新增產(chǎn)能項(xiàng)目、嚴(yán)控電解鋁企業(yè)的用電量。
這些變化可能在中期也是約束供給的因素。經(jīng)歷本輪疫情之后，穩(wěn)定取代效率，成為跨國(guó)企業(yè)布局全球供應(yīng)鏈的關(guān)注重點(diǎn)，全球供應(yīng)鏈“犧牲部分效率、增加穩(wěn)定性”的趨勢(shì)初現(xiàn)。根據(jù)麥肯錫去年對(duì)超過20個(gè)國(guó)家的深度調(diào)查，樣本中93%的跨國(guó)企業(yè)管理人考慮增加其供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的政策力度在加大, 在這個(gè)過程中，高碳行業(yè)的供給曲線收縮，高碳投入品相對(duì)價(jià)格的提升可能是必須經(jīng)歷的“陣痛”。
總之，全球經(jīng)濟(jì)供給彈性下降，意味著同等的需求增長(zhǎng)帶來更高幅度的物價(jià)上漲。正如我們?cè)谝咔楸l(fā)時(shí)很難預(yù)想到海運(yùn)費(fèi)的暴漲一樣，中長(zhǎng)期的供給壓力很有可能也會(huì)體現(xiàn)在當(dāng)前的“盲點(diǎn)”之中。
供給沖擊加劇結(jié)構(gòu)分化
供給沖擊除了對(duì)價(jià)格的影響之外，還會(huì)呈現(xiàn)很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征。疫情沖擊對(duì)不同經(jīng)濟(jì)部門、不同人群應(yīng)的影響有別，經(jīng)濟(jì)主體應(yīng)對(duì)供給沖擊的能力也有差異，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的結(jié)構(gòu)分化。
對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來講，供給沖擊造成大小企業(yè)、上下游的分化以及收入差距的擴(kuò)大。直接遭受供給沖擊的部門，現(xiàn)金流驟降；在這種情況下，大企業(yè)比小企業(yè)更有韌性，收入高、儲(chǔ)蓄高的人群比低收入人群更有韌性。同時(shí)，下游制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)受到高運(yùn)費(fèi)、高原材料價(jià)格的侵蝕，而能夠正常生產(chǎn)的上游企業(yè)則會(huì)受益。此外，線下接觸程度高的行業(yè)難以正常經(jīng)營(yíng)，容易線上化的行業(yè)則受益，而容易線上化的行業(yè)往往又是資本密集度高、人員收入較高的行業(yè)，例如IT、金融、科技、教育等，線下服務(wù)業(yè)往往對(duì)應(yīng)中低收入的工作者。
結(jié)構(gòu)分化還體現(xiàn)在金融與實(shí)體部門的差異上。為了應(yīng)對(duì)供給沖擊的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了大規(guī)模的貨幣與財(cái)政寬松，而在不確定性明顯上升以及供給受限的影響下，金融投資（包括房地產(chǎn)）的活躍度大幅好于實(shí)體投資（機(jī)械設(shè)備等），而由于金融資產(chǎn)分布的不均衡，這種分化進(jìn)一步拉大了貧富差距。
金融與實(shí)體的分化還體現(xiàn)在實(shí)體部門的債務(wù)問題上。在疫情沖擊下，為了應(yīng)對(duì)收入的大幅下降，私人部門舉債維持經(jīng)營(yíng)。債務(wù)對(duì)遏制破產(chǎn)潮起到了重要作用，奠定了疫情緩解后經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的基礎(chǔ)。但這些債務(wù)主要不是用于生產(chǎn)性投資或者擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，而是用來維持日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此未來償還的壓力大。2020年全年，經(jīng)營(yíng)性貸款新增5.2萬億元，占到全部新增貸款的26%，這一數(shù)字在2018-2019年均未高于16%。
債務(wù)的擴(kuò)張和房地產(chǎn)緊密相連，短期內(nèi)帶來房?jī)r(jià)上漲，但也加劇了其中長(zhǎng)期的不可持續(xù)性。2021年3月一線城市二手房?jī)r(jià)格同比漲幅達(dá)到11.4%，這是2017年6月以來的新高；同時(shí)也有多方面的信息指出，信貸違規(guī)流入地產(chǎn)的現(xiàn)象加劇。
實(shí)際上，疫情沖擊以來經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化的一個(gè)集中體現(xiàn)就是在房地產(chǎn)市場(chǎng)：房租降、房?jī)r(jià)漲。從去年以來， 70城房?jī)r(jià)同比增長(zhǎng)一直維持在正區(qū)間，但是CPI中的房租價(jià)格同比漲幅連續(xù)13個(gè)月未出現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們可以從多個(gè)角度理解房租與房?jī)r(jià)的分化：購房的金融屬性更強(qiáng)，而租房行為更多對(duì)應(yīng)實(shí)體需求；購房主體更多是中年人，租房主體更多是年輕人；購房群體更多是高收入者，租房群體低收入者占比更大；購房是高端消費(fèi)，租房是低端消費(fèi)。
超越周期管理應(yīng)對(duì)本輪原材料價(jià)格上漲
傳統(tǒng)的逆周期調(diào)控以需求管理為主，采取貨幣及財(cái)政工具調(diào)節(jié)總需求。政府對(duì)供給沖擊的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)較少：大多數(shù)的供給沖擊，包括石油危機(jī)，幾乎都是暫時(shí)的，“忍一忍”可能就會(huì)過去，但疫情與碳中和帶來的部分供給沖擊可能是長(zhǎng)久存在的。此外，如前文所述，供給沖擊有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性特征。這些都要求，應(yīng)對(duì)本輪原材料價(jià)格上漲需要超越傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)，有針對(duì)性采取綜合治理措施。
首先，需要從問題的本質(zhì)出發(fā)，在沖擊的源頭也就是供給側(cè)下功夫，想方設(shè)法增加供給彈性，對(duì)沖供給收縮的影響，有以下幾個(gè)方面：
短期來看，控制疫情是根本，應(yīng)該采取多種手段增加疫苗供應(yīng)。目前，全球進(jìn)入防疫新階段，力求通過疫苗接種實(shí)現(xiàn)群體免疫，從而逐步恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。當(dāng)前疫苗接種率高的國(guó)家，新增感染人數(shù)和死亡人數(shù)快速下降，例如英國(guó)、以色列等，而印度、巴西等疫苗接種率較低的國(guó)家，日感染人數(shù)和死亡人數(shù)再次快速增長(zhǎng)。我國(guó)疫苗接種在快速推進(jìn)，截至4月16日接種總量已達(dá)到1.87億劑次，但我國(guó)人口基數(shù)大，每百人接種率仍然相對(duì)落后。加強(qiáng)國(guó)際合作，發(fā)揮國(guó)內(nèi)和國(guó)外、政府和企業(yè)兩個(gè)方面的積極性，有助于保證疫苗供給，早日實(shí)現(xiàn)群體免疫。
以改善營(yíng)商環(huán)境來應(yīng)對(duì)供給沖擊的影響。近期，國(guó)務(wù)院辦公廳公布《服務(wù)“六穩(wěn)”“六?！边M(jìn)一步做好“放管服”改革有關(guān)工作的意見》，財(cái)政部宣布自2021年4月1日至2022年12月31日,對(duì)月銷售額15萬元以下（含本數(shù)）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅。這些措施都有利于保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)、鼓勵(lì)新企業(yè)成長(zhǎng)。向前看，進(jìn)一步放松管制，打破行業(yè)準(zhǔn)入的制度性壁壘，推進(jìn)國(guó)企改革、實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)中性，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)主體充分發(fā)揮供給潛力。
綠色轉(zhuǎn)型應(yīng)平衡短期與中長(zhǎng)期壓力。如前所述，在綠色轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟(jì)將面臨成本上升的壓力，但這并不代表我們需要把所有的轉(zhuǎn)型壓力集中在短期消化。短期來看，綠色轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)應(yīng)該在控制新增高碳產(chǎn)能投資，逐步推動(dòng)低碳產(chǎn)能對(duì)高碳產(chǎn)能的替換，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固的背景下，應(yīng)該謹(jǐn)慎對(duì)待直接限產(chǎn)、關(guān)停等成本更大、供給沖擊更強(qiáng)的措施。
在供給側(cè)的政策措施之外，傳統(tǒng)的宏觀政策也需要關(guān)注供給沖擊的特殊性和其結(jié)構(gòu)影響。當(dāng)前的突出問題是處理好房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控和債務(wù)償還壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。
房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控需要深化，以改變根本的利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制。近期銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于防止經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知》，政策對(duì)經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入地產(chǎn)的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)。緊信用是在供給端發(fā)力，還需要在需求端改變利益驅(qū)動(dòng)機(jī)制，減少投資性住房需求。在這個(gè)改革方向上，房產(chǎn)稅是關(guān)鍵，提高空置住房的持有成本，有利于降低投資性住房需求。
在緊信用的前提下，財(cái)政或者準(zhǔn)財(cái)政行為在宏觀經(jīng)濟(jì)政策中應(yīng)該發(fā)揮更大作用。如前文所述，應(yīng)對(duì)疫情的債務(wù)，相當(dāng)部分為了支持企業(yè)和居民的日常經(jīng)營(yíng)和生活，并不是用作生產(chǎn)性的投資，未來償還壓力比較大。和私人部門的債務(wù)比較，政府部門的債務(wù)期限較長(zhǎng)、利率較低，其可持續(xù)性較強(qiáng)。因此，財(cái)政擴(kuò)張而不是信貸擴(kuò)張更有利于后疫情的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在緊信用的環(huán)境下，貨幣的適度寬松則有利于財(cái)政發(fā)揮更大作用，包括一些準(zhǔn)財(cái)政行為，比如政策性金融。
就化解存量債務(wù)負(fù)擔(dān)來講，可考慮進(jìn)行一次有序的債務(wù)重組。地方弱國(guó)企、城投的債務(wù)問題積弊已久，去年永煤事件后，地方政府協(xié)調(diào)當(dāng)?shù)刭Y金狀況良好的國(guó)企及銀行等金融機(jī)構(gòu)，以“好企業(yè)信用”保“差企業(yè)信用”。結(jié)果是投資者采取 “地域一刀切”的態(tài)度，對(duì)山西、天津、河北、河南、遼寧、云南等省基本是“避而遠(yuǎn)之”：過去5個(gè)月以上這幾個(gè)省的信用債凈融資均是負(fù)數(shù)，各省凈還債都在400億元以上。這種企業(yè)互保的方式只能是權(quán)宜之計(jì)，難以持續(xù)。另一方面，弱國(guó)企及城投的債務(wù)期限短、利率高，本身就不是一種健康的融資方式。舉例來說一筆典型的城投非標(biāo)融資，比如2-3年的信托貸款、年利率一般在7%以上、幾乎保證剛兌，在風(fēng)險(xiǎn)收益匹配上存在較大的問題。
國(guó)務(wù)院4月13日公布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，再次重申要清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算并健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制。實(shí)際上，在2018年9月印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》就已經(jīng)提出，對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”。但是在實(shí)際執(zhí)行過程中，如何在打破剛兌和防止個(gè)體違約導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌、觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間平衡是一個(gè)挑戰(zhàn)。進(jìn)行一次較大規(guī)模的、有序的債務(wù)重組，有利于降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、建立市場(chǎng)化的違約處置規(guī)則，同時(shí)避免金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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