受疫情沖擊的影響，去年同期基數(shù)低，但剛剛公布的一季度GDP環(huán)比增速僅為0.6%，顯示出經(jīng)濟恢復(fù)進程仍存不少變數(shù)，尤其是需要重點關(guān)注六個方面：。
判斷1：總量層面的產(chǎn)出缺口接近修復(fù)完成，但基礎(chǔ)不牢
參照2016-2019年期間的增長趨勢，經(jīng)濟在去年一季度曾一度出現(xiàn)超過10%的產(chǎn)出缺口，之后經(jīng)過3個季度的修復(fù)，去年四季度GDP同比增速已回升至6.5%，表明疫情沖擊出的總量層面產(chǎn)出缺口已基本修復(fù)完成。
同樣，若參照2016-2019年期間GDP各年一季度1.85%的環(huán)比增速均值測算，今年一季度GDP同比增速本應(yīng)要達到20%以上，但實際只實現(xiàn)了18.3%，環(huán)比增速也僅為0.6%，遠低于2016-2019年各年一季度環(huán)比平均增速1.85%，顯示去年四季度以來經(jīng)濟總量產(chǎn)出缺口修復(fù)的基礎(chǔ)還需夯實。
圖1：中國經(jīng)濟總量產(chǎn)出缺口的修復(fù)進程
數(shù)據(jù)來源：Wind
判斷2：結(jié)構(gòu)優(yōu)化進程尚未恢復(fù)正常
與總量層面的缺口修復(fù)完成不同，結(jié)構(gòu)層面的缺口和矛盾更為突出：
一方面，從需求端看，去年最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率驟降至-22%，遠低于疫情前61%的平均水平，而貨物和服務(wù)凈出口貢獻率度高達28%，投資的貢獻率更是在政策對沖下躍升至94%。
另一方面，從供給端看，去年金融業(yè)對經(jīng)濟增長貢獻度接近25%，房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻度也接近10%，即去年的經(jīng)濟增長有超過三分之一來自于金融和房地產(chǎn)。
圖2：三駕馬車、金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻率
數(shù)據(jù)來源：Wind
而在疫情前，需求端結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心內(nèi)容就是提升最終消費支出對經(jīng)濟的拉動，2016-2019年期間我國最終消費支出貢獻率由50%升至60%以上。供給端的結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要內(nèi)容之一則是“三去一降一補”工作的持續(xù)推進，2016-2019年期間，金融業(yè)的平均貢獻度不足7%，房地產(chǎn)行業(yè)的平均貢獻度不足6%。
可見，受疫情沖擊，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化進程不僅被干擾，甚至被中斷。
判斷3：服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢且拖累就業(yè)市場恢復(fù)
目前，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，雖然疫情期間的6.2%顯著下降，但仍高于疫情前5%的平均水平，若再考慮勞動參與率降低和非城鎮(zhèn)實際就業(yè)情況，全國實際失業(yè)情況會更嚴峻。
就業(yè)壓力未能緩解，主因是服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢，自2020年3月開始，服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)始終低于制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)，而疫情前的大多數(shù)時間內(nèi)，服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)高于制造業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)。
圖3：就業(yè)修復(fù)情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
另外，服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢集中體現(xiàn)在小微企業(yè)、個體工商戶的經(jīng)營困境。小微企業(yè)整體運行指數(shù)自去年2月份驟降至32之后，目前僅回升至44，依然低于疫情前46的平均水平；其中服務(wù)業(yè)小微企業(yè)運行指數(shù)更是僅回升至41，大幅低于疫情前47的平均水平。尤其是與疫情前不同，受疫情沖擊，服務(wù)業(yè)小微企業(yè)運行指數(shù)就持續(xù)低于小微企業(yè)整體運行指數(shù)，不排除部分諸如小旅店、小酒館、小商貿(mào)等小微實體和個體工商戶因疫情已經(jīng)徹底退出。
圖4：小微企業(yè)運行情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
判斷4：商品價格持續(xù)上漲增加潛在滯脹風(fēng)險
去年8月份以來，商品價格開始持續(xù)上漲，已呈現(xiàn)出“實物資產(chǎn)熱”的苗頭，目前不少商品價格不僅回升至疫情前水平，有些已超過歷史峰值水平。
例如，南華滬銅指數(shù)已升至5240上方，已超出2011年末的歷史峰值水平，南華螺紋鋼指數(shù)升至1680上方，同樣也超出了2009年歷史峰值水平。截至目前，南華金屬指數(shù)和工業(yè)品分別較去年8月初累計上漲了26%、27%。
鑒于服務(wù)業(yè)及就業(yè)的修復(fù)緩慢，嚴重制約了終端消費，而上下游錯位的擴大直接造成上游價格上漲對于中下游利潤的過度擠壓，進而令潛在“滯脹”風(fēng)險上升。
圖5：南華商品指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：Wind
判斷5：出口高增長的持續(xù)性存在不確定
在防疫產(chǎn)品需求上升、“宅經(jīng)濟”旺盛以及海外產(chǎn)能及訂單回遷等因素疊加影響，自去年6月至今，我國出口持續(xù)高增長。但伴隨全球疫苗接種率持續(xù)提升和天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情平穩(wěn)等因素，我國防疫產(chǎn)品的出口可能會下降，而海外產(chǎn)能的恢復(fù)也會削弱我國的出口替代。
加之伴隨美國既定的“去中國化”全球戰(zhàn)略的推進，不排除拜登政府在實施基建計劃過程中，率先在其進口端實施“去中國化”。
因此，出口高增長的持續(xù)性存在很大不確定。
圖6：中國出口增速和海外制造業(yè)PMI
數(shù)據(jù)來源：Wind
判斷6：跨境資金流動對境內(nèi)金融市場的沖擊
2018年以來，我國加快了金融領(lǐng)域的對外開放，人民幣資產(chǎn)對于國際投資者的吸引力持續(xù)上升。截至去年末，境外投資者持有境內(nèi)人民幣股票和債券余額合計已近6.8萬億元，較2017年末增長了184%。
另外，有別于主要發(fā)達經(jīng)濟體多數(shù)已進入零利率、負利率和量化寬松的政策環(huán)境，我國貨幣政策仍處于正?？臻g，境內(nèi)外利差給人民幣匯率和人民幣資產(chǎn)提供了重要支撐。
但今年以來美國中長期國債利率持續(xù)上升，10年期美債利率已突破1.75%，市場普遍預(yù)期年內(nèi)還會突破2%，受美債帶動，其他發(fā)達國家中長期國債利率均不同程度上升，一些新興市場國家則實施加息舉措，這些變化均會令境內(nèi)外利差趨于收窄，進而可能觸發(fā)跨境資本的流動。
圖7：境內(nèi)外利差與A股、人民匯率走勢
張濤 中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員、中國建設(shè)銀行金融市場部；路思遠 中國建設(shè)銀行金融市場部。 
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