后金融危機(jī)時(shí)期 傳統(tǒng)貨幣政策理論面臨的沖擊？
國(guó)外的學(xué)術(shù)界和其他社會(huì)各界起初對(duì)寬松貨幣政策有非常多的擔(dān)心，擔(dān)心會(huì)帶來大水漫灌，擔(dān)心會(huì)帶來通貨膨脹，擔(dān)心會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格泡沫，擔(dān)心會(huì)惡化收入分配。“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)”重點(diǎn)的攻擊目標(biāo)就是美聯(lián)儲(chǔ)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的做法進(jìn)一步惡化了收入分配。
實(shí)際的情況是什么？美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)施極端的量化寬松政策之后，基本上達(dá)到了預(yù)期通脹目標(biāo)和就業(yè)目標(biāo)，這是一個(gè)漸進(jìn)的過程，不是一蹴而就的。歐洲在實(shí)施量化寬松之后也接近了這個(gè)目標(biāo)。日本雖一直沒有實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)，但是日本在實(shí)施量化寬松之后，實(shí)現(xiàn)了日本自80年代以來時(shí)間最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
緩解經(jīng)濟(jì)過度下行壓力、讓經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定運(yùn)行，這一過程當(dāng)中誰(shuí)最得益呢？大家看到很多金融投機(jī)者得益了，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲了。但相關(guān)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最大的得益者是收入最低的群體，因?yàn)檫@一群體在經(jīng)濟(jì)周期面前是最脆弱的，他們最容易失去工作，最容易降薪，收入最容易下降，工作時(shí)間也下降了很多。
有研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)80%以上的收入分配惡化都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過度下行階段。經(jīng)濟(jì)過度下行時(shí)窮人最倒霉，在中國(guó)其實(shí)也是這樣。量化寬松政策在實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)、幫助低收入群體改善收入等方面其實(shí)發(fā)揮了非常大的作用。
量化寬松政策在實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的同時(shí)有沒有帶來大的通脹？答案是沒有。
首先我們要定義什么是“水”。如果我們指的“水”是企業(yè)、居民、政府手里面持有的貨幣，或者稱廣義貨幣，其實(shí)它并沒有更快增長(zhǎng)。央行向商業(yè)銀行投放了很多錢，但是商業(yè)銀行并沒有發(fā)放很多的貸款，因?yàn)闆]有投放貸款的意愿。而央行之所以這樣來降低貸款成本，就是為了刺激貸款的增加，為了克服市場(chǎng)自發(fā)的信貸收縮的力量，央行的作用在于不讓這種收縮力量收縮太劇烈，不要讓信貸下降得太劇烈，最終的結(jié)果是廣義貨幣增長(zhǎng)速度并沒有太高。
在金融危機(jī)之后，量化寬松期間的廣義貨幣增長(zhǎng)速度又遠(yuǎn)小于金融危機(jī)之前。所以哪里來的“水”呢？大家都說大水漫灌，其實(shí)廣義的貨幣并沒有大量增加。
還有一個(gè)擔(dān)心是資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融不穩(wěn)定，這個(gè)擔(dān)心我認(rèn)為是完全有必要的，但是還要關(guān)注到，不要看到資產(chǎn)價(jià)格上漲就認(rèn)為是資產(chǎn)價(jià)格泡沫，資產(chǎn)價(jià)格上漲不等同于資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
通過最簡(jiǎn)單的估值效應(yīng)，我們可以知道低利率會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，但是否是泡沫難以判定。退一步講，假定存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，貨幣當(dāng)局也不是看到資產(chǎn)價(jià)格泡沫就一定要“捅破”，有些時(shí)候泡沫未必都是壞處。即便資產(chǎn)價(jià)格漲了，又跌了，或者在存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的情況下，泡沫出現(xiàn)了，又破了，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害有多大？
疫情之后已經(jīng)存在了一個(gè)非常好的實(shí)驗(yàn)：美股發(fā)生如此大的熔斷事件，引發(fā)如此劇烈的股市下跌，但跌完之后又怎么樣？金融機(jī)構(gòu)無恙，整個(gè)金融體系也無恙。這里面有一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)在于，資產(chǎn)價(jià)格上漲是由什么力量驅(qū)動(dòng)的：
如果是由舉債或放大杠桿驅(qū)動(dòng)的，那么資產(chǎn)價(jià)格跌了以后債務(wù)鏈條就會(huì)斷裂，杠桿也要斷裂，金融機(jī)構(gòu)就要受損，會(huì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響；
但反過來說，資產(chǎn)價(jià)格上漲的過程當(dāng)中也存在很多權(quán)益類的投資，它們并未導(dǎo)致杠桿擴(kuò)大較多，并未大量地產(chǎn)生債務(wù)，資產(chǎn)價(jià)格下跌僅僅由買方負(fù)責(zé)，不會(huì)危及到金融體系，如美國(guó)此次熔斷后，美國(guó)的金融體系沒有遭遇到太大的問題。
從這個(gè)意義上講，我們應(yīng)基于事實(shí)，在事后檢討一下對(duì)寬松貨幣政策的很多擔(dān)心，不要對(duì)寬松貨幣政策扣那么多帽子，不能想當(dāng)然地認(rèn)為寬松貨幣政策這樣或那樣不好。
中國(guó)貨幣政策的選擇？
談到國(guó)內(nèi)貨幣政策的時(shí)候，我們首先要澄清一些事實(shí)。
第一個(gè)事實(shí)，過去十多年，中國(guó)的廣義貨幣是如何被創(chuàng)造出來的？是貨幣政策創(chuàng)造出來的嗎？
大家都知道，在談到貨幣政策的時(shí)候，一般意義上是通過降低利率，通過放松信貸條件，刺激私人部門更多地舉債，進(jìn)而創(chuàng)造出來更多的貨幣。發(fā)達(dá)國(guó)家降低利率主要是通過信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和其他渠道，通過利率讓私人部門信貸增加，提高金融資產(chǎn)的價(jià)格。
過去中國(guó)的廣義貨幣M2增長(zhǎng)是如何產(chǎn)生的？不是靠私人部門的信貸擴(kuò)張?jiān)斐傻?，在很大程度上是靠地方融資平臺(tái)的擴(kuò)張?jiān)斐傻?。如果你認(rèn)為中國(guó)貨幣太多了，貨幣超發(fā)了，不要把它歸結(jié)到貨幣政策上——是我們的廣義財(cái)政政策下，地方政府大量舉債，創(chuàng)造了大量的信貸需求，造成了貨幣的增發(fā)。
第二個(gè)事實(shí)，也是很重要的一點(diǎn)，如果觀察主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)發(fā)現(xiàn)，其真實(shí)利率都是在下降的，因?yàn)樗鼈兘?jīng)濟(jì)低迷，需要貨幣政策做調(diào)整，貨幣當(dāng)局應(yīng)該主要關(guān)注真實(shí)利率。
中國(guó)的情況是什么樣的？一方面可以看到，過去十多年來，中國(guó)的CPI、PPI總體來說是偏低的，經(jīng)濟(jì)偏冷的時(shí)候比較多；但另一方面，中國(guó)的真實(shí)利率是主要大型經(jīng)濟(jì)體里面唯一一個(gè)顯著上升的，這是兩個(gè)事實(shí)。
這兩個(gè)事實(shí)說明了一點(diǎn)：中國(guó)的貨幣政策在過去這十多年來（這里的貨幣政策主要是指?jìng)鹘y(tǒng)的利率政策），在應(yīng)對(duì)需求不足方面，在保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面，總體來說是一個(gè)比較被動(dòng)的、輔助的角色，我們更多是依靠財(cái)政政策，特別是地方政府的擴(kuò)張，來達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，這與發(fā)達(dá)國(guó)家通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)的方式有很大的區(qū)別。
當(dāng)我們看到這些區(qū)別之后，還有一個(gè)觀察的角度很重要：使用貨幣政策的時(shí)候，其實(shí)是在借助私人部門發(fā)力，把利率降低了，企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)降低了，企業(yè)和居民持有的資產(chǎn)價(jià)值更高了，債務(wù)成本得到降低，資產(chǎn)估值增加，總體來說就是讓私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表更“強(qiáng)壯”，來提升他們的支出、提升他們的信貸，這是貨幣政策。
貨幣政策通過降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，更多地是通過發(fā)掘私人部門的力量去提升需求；而財(cái)政政策不一樣，財(cái)政政策是政府直接發(fā)力，政府直接舉債增加支出、增加需求。
這兩種方式誰(shuí)好誰(shuí)壞？不一定，發(fā)達(dá)國(guó)家可能財(cái)政政策缺乏一些。中國(guó)現(xiàn)在的情況就是依賴財(cái)政政策，特別是廣義財(cái)政政策用得太多了。今天提到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府的債務(wù)難題，很大程度都是來自于地方政府的債務(wù)擴(kuò)張。
我們做一個(gè)實(shí)驗(yàn)，如果沒有用那么多的地方政府債務(wù)、沒有用那么多的影子銀行，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅下降，但是我們用什么？如果我們通過降低利率的方式，使私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表更“強(qiáng)壯”，通過這種方式刺激總需求，今天的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)會(huì)好很多。
這種方式下，一方面在更低利率下，私人部門持有的資產(chǎn)價(jià)值會(huì)更高一些；另外一方面就是債務(wù)成本，現(xiàn)在居民、企業(yè)、政府總體的債務(wù)之和達(dá)到250萬(wàn)億元，這不是一個(gè)小數(shù)目，降一點(diǎn)息對(duì)企業(yè)、對(duì)家庭部門的利息支出壓力會(huì)有很大改善。
我總體的看法是，我們應(yīng)該更多地、更積極主動(dòng)地用貨幣政策。現(xiàn)在大的基調(diào)對(duì)地方政府平臺(tái)、對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有嚴(yán)格的控制，要求不規(guī)范債務(wù)的少一些，控制一些；但既然財(cái)政端做了減法，從保持平衡的角度來講，貨幣政策就得做一點(diǎn)加法，或者最起碼要主動(dòng)一點(diǎn)。
這里包含了市場(chǎng)的很多擔(dān)心，如降低利率之后房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)上漲。未發(fā)生的事情這里無法預(yù)測(cè)，但可以知道的是，通過這種方式，總的貨幣總量和總的債務(wù)總量增速未必是增加的，反而甚至大概率是下降的，為什么？道理很簡(jiǎn)單，對(duì)于同樣一個(gè)GDP增長(zhǎng)速度，如果通過政府的債務(wù)擴(kuò)張達(dá)到需要更多的量，通過私人部門債務(wù)擴(kuò)張則需要更少的量。保持同樣的GDP增速，需要更少的信貸擴(kuò)張就能實(shí)現(xiàn)，信貸總量未必是提高的，這樣房?jī)r(jià)未必會(huì)上漲。
貨幣當(dāng)局在溝通上確實(shí)有很多可以進(jìn)一步學(xué)習(xí)的地方，首先應(yīng)保持一個(gè)科學(xué)準(zhǔn)確的政策用語(yǔ)，松就是松，緊就是緊。貨幣政策要向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，傳遞信號(hào)是為了引導(dǎo)預(yù)期，信號(hào)一定要明確，用詞一定要科學(xué)，最起碼表述要準(zhǔn)確。
此外就是與市場(chǎng)的關(guān)系。貨幣當(dāng)局與市場(chǎng)是伙伴關(guān)系，而不是對(duì)抗關(guān)系，更不是博弈關(guān)系，貨幣當(dāng)局應(yīng)該與市場(chǎng)的其他參與者一道，共同實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，貨幣當(dāng)局在其中應(yīng)該起到引領(lǐng)作用。
作者張斌系CF40資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)，本文來源于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF。
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