自今年2月以來(lái)，美債價(jià)格快速下跌、收益率迅速上升，10年期國(guó)債收益率數(shù)次突破關(guān)鍵水平1.6%，3月底當(dāng)周盤(pán)中最高升至1.77%，引起了全球資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
由于美債市場(chǎng)受多方面因素影響，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)走勢(shì)的判斷也出現(xiàn)分化。筆者認(rèn)為，美債價(jià)格的變動(dòng)根本上取決于其自身的供求關(guān)系，即美債供大于求導(dǎo)致價(jià)格下跌、收益率上漲。
這一上漲趨勢(shì)還使美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部面臨“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”，拉升了美國(guó)整體利率水平（美債收益率是美國(guó)利率水平的基礎(chǔ)和風(fēng)向標(biāo)），阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，并將嚴(yán)重影響美債信用，削弱美元國(guó)際貨幣的主導(dǎo)地位。
美債收益率上升還將提高新發(fā)美債的票面利率，加重美國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)。可見(jiàn)，美債并非可無(wú)限量發(fā)行。美債利息無(wú)法償付之日，就是美債不得不停止增發(fā)之時(shí)。
美債供大于求的表現(xiàn)
自2020年9月開(kāi)始，美國(guó)10年期國(guó)債收益率從0.6%的歷史低點(diǎn)緩慢上行，今年2月后加速上漲，相繼突破1.5%和1.6%，3月末突破1.7%，達(dá)到疫情前的水平。債券的收益率上漲意味著價(jià)格下跌，債券遭到拋售。
美國(guó)通脹上升和通脹預(yù)期上升無(wú)疑是推高美債收益率上漲的重要因素。美國(guó)今年1、2月份的核心CPI分別同比上漲1.4%和1.3%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)、中國(guó)和日本等主要經(jīng)濟(jì)體；3月份的密歇根通脹預(yù)期1年期指數(shù)為3.1%。
但我們?nèi)阅苡^察到至少三個(gè)與通脹無(wú)關(guān)的現(xiàn)象。
第一，美債收益率隨著美元雙邊互換規(guī)模結(jié)束而上升。
在危機(jī)初期，市場(chǎng)往往出現(xiàn)“現(xiàn)金為王”的避險(xiǎn)傾向，導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，美元和美債的避險(xiǎn)需求大增。
2020年也不例外。在2020年4-9月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貨幣互換為發(fā)達(dá)國(guó)家提供的流動(dòng)性合計(jì)達(dá)1.7萬(wàn)億美元，同期美債收益率維持在0.6%-0.7%的歷史低位區(qū)間。
自10月開(kāi)始，臨時(shí)性大規(guī)模的美元互換結(jié)束，美債價(jià)格開(kāi)始下跌，收益率上升。
說(shuō)明這是由于市場(chǎng)上流動(dòng)性緊張的局面緩解，對(duì)安全性資產(chǎn)的需求減少，而并非通脹推動(dòng)。因?yàn)?020年4-9月美國(guó)核心CPI同比增速已從1.4%升至1.7%，10月反而出現(xiàn)小幅回落。
第二，中期美債的投標(biāo)倍數(shù)下降至接近于2。
在今年2月底美債收益率向上突破1.5%時(shí)，7年期國(guó)債拍賣(mài)的投標(biāo)倍數(shù)僅為2.04，創(chuàng)2009年以來(lái)新低，表明美債供大于求。
根據(jù)美債拍賣(mài)的歷史數(shù)據(jù)，在2001-2002年美國(guó)科技股泡沫破裂和2008-2009年國(guó)際金融危機(jī)期間，美債曾連續(xù)出現(xiàn)接近或低于2倍投標(biāo)的情況，而當(dāng)時(shí)美國(guó)核心通脹率分別在2.5%和2%附近。
第三，美債隔夜回購(gòu)利率跌至-4%。
債券回購(gòu)是以賣(mài)出債券的方式進(jìn)行融資，并約定在一定時(shí)期后加一定的利息買(mǎi)回債券。正常情況下回購(gòu)利率為正。
但當(dāng)債券遭到拋售，債券持有者希望盡快將其換成現(xiàn)金，寧愿倒貼利息吸引回購(gòu)，即回購(gòu)利率是負(fù)值。國(guó)債拋售越嚴(yán)重，回購(gòu)利率負(fù)值就越大。
這與2020年3月每桶油價(jià)-37美元的原理類(lèi)似，即便是由于預(yù)期導(dǎo)致美債在短期內(nèi)遭到急劇拋售，也要在供大于求的背景下才會(huì)發(fā)生。
美債供大于求的原因
美債的制度性缺陷
美債曾僅用于特定項(xiàng)目融資（如戰(zhàn)爭(zhēng)、巴拿馬運(yùn)河項(xiàng)目等）。在20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期，美債開(kāi)始用于彌補(bǔ)長(zhǎng)期財(cái)政赤字。為了給到期的債務(wù)再融資，美國(guó)實(shí)行周期性發(fā)債，即通過(guò)發(fā)新債來(lái)還舊債，實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)循環(huán)。
國(guó)債本質(zhì)上是一國(guó)儲(chǔ)蓄的延伸。第二次世界大戰(zhàn)后，當(dāng)美元成為儲(chǔ)備貨幣，美債也具有了國(guó)際公共品屬性，全球中央銀行儲(chǔ)蓄美元并投資美債，美債成為全球儲(chǔ)蓄的延伸，具有極高的流動(dòng)性和安全性。
但國(guó)際公共品普遍面臨著“特里芬悖論”。
美國(guó)必須通過(guò)長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差提供美元、通過(guò)長(zhǎng)期財(cái)政赤字提供美債，以滿足國(guó)際流動(dòng)性的需求，否則不僅會(huì)降低美元作為儲(chǔ)備貨幣的吸引力，還會(huì)造成安全資產(chǎn)短缺，使世界經(jīng)濟(jì)陷入通縮；但如果美國(guó)貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字占GDP的比重持續(xù)擴(kuò)大，又會(huì)影響美元和美債的背書(shū)價(jià)值，最終導(dǎo)致美元貶值、美債違約。
面對(duì)這一制度性缺陷，美國(guó)選擇的是維持“雙赤字”，因此美元開(kāi)始了長(zhǎng)期貶值，美債的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)。
2008年后，由于財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)會(huì)數(shù)次提高債務(wù)上限。
自2014年起，新興經(jīng)濟(jì)體的中央銀行開(kāi)始拋售美元儲(chǔ)備以提振本幣，并出售安全資產(chǎn)，使外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向多元化投資。
同時(shí)，全球安全資產(chǎn)的供應(yīng)也不僅僅局限在美國(guó)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)、其他發(fā)達(dá)國(guó)家、以及由主權(quán)信用背書(shū)的大型銀行也在提供安全資產(chǎn)。
作為美債最大的外國(guó)持有者之一，我國(guó)近年來(lái)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中的非美元貨幣占比已超過(guò)美元貨幣，黃金儲(chǔ)備以及另類(lèi)投資也大幅增長(zhǎng)。截至2020年末，我國(guó)已減持美國(guó)國(guó)債約2000億美元，降幅達(dá)16%。2020年4月到7月我國(guó)還連續(xù)增持日本國(guó)債，同比增長(zhǎng)360%。
2015-2020年，全球外匯儲(chǔ)備的美元占比從65.7%降至60.5%，而其中公眾持有的美債余額占美國(guó)GDP的比重卻從72.4%升至100.1%。這“一降一升”說(shuō)明美債的供需關(guān)系已發(fā)生變化。
美債投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變
具體而言，可以通過(guò)對(duì)比新冠肺炎疫情和金融危機(jī)后財(cái)政救助第一年的數(shù)據(jù)，來(lái)考察當(dāng)前美債的供需關(guān)系。
第一，美債供給大幅提高。2020年美債總額27.7萬(wàn)億美元，（包括由公眾持有的21.6萬(wàn)億美元和由美國(guó)各級(jí)政府持有的6.1萬(wàn)億美元），同比增長(zhǎng)42.6%，是2009年增速的近3倍。
第二，美債的實(shí)際需求占比下降。2020年外國(guó)持有者持有美債7.1萬(wàn)億美元，占比25.6%，低于2009年的30.3%。其中，外國(guó)官方持有者降至15.2%，低于2009年的22%，也是2007年以來(lái)的最低水平。
這意味著新增的美債主要由美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買(mǎi)。
美債的國(guó)內(nèi)投資者包括美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行、政府基金以及其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人。
2020年，美聯(lián)儲(chǔ)持有17%，遠(yuǎn)高于2009年的6.5%；商業(yè)銀行占比翻倍，但仍然很小，僅4.3％；政府基金占比大幅下降一半至22%；基金、保險(xiǎn)和私募股權(quán)等其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人的占比則從2009年的17.1%提升至31％，取代政府基金成為最大的美債持有者。
美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)美債只是對(duì)財(cái)政政策的配合，而非對(duì)美債的實(shí)際需求。
作為國(guó)際公共品，國(guó)際市場(chǎng)的需求才是美債可以滾動(dòng)發(fā)行、“永不償還”的基礎(chǔ)。
在2009-2014年的三輪QE期間，外國(guó)中央銀行持有美債余額占比均在30%以上，最高達(dá)到35%，是美聯(lián)儲(chǔ)持有的2倍之多。而在2020年新增的4.55萬(wàn)億美元美債余額中，美聯(lián)儲(chǔ)持有2.4萬(wàn)美元，占比53%，是主要購(gòu)買(mǎi)者，導(dǎo)致其總占比超過(guò)外國(guó)中央銀行。
這意味著美債的實(shí)際需求遠(yuǎn)不及供給，必然導(dǎo)致其價(jià)格下跌、收益率上升。而且，這一轉(zhuǎn)變是長(zhǎng)期的和結(jié)構(gòu)性的。
美債供大于求的影響——“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”
財(cái)政部陷入債務(wù)發(fā)行的兩難
由于美債的實(shí)際需求小于供給，美國(guó)財(cái)政部面臨美債發(fā)行的兩難。
一方面，財(cái)政部不得不提高美債的發(fā)行票面利率，否則無(wú)法提振美債的實(shí)際需求，美聯(lián)儲(chǔ)之外的投資者會(huì)越來(lái)越少；
另一方面，提高票面利率又有悖于財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的初衷。
在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的最優(yōu)手段是發(fā)新債還舊債，年限越長(zhǎng)、收益率越低，越有利于還本付息。因?yàn)閲?guó)債“借新還舊”的滾動(dòng)循環(huán)必須有一個(gè)前提條件，即至少能償付利息。因此，美債并非可無(wú)限量發(fā)行，利息無(wú)法償付之日，就是美債不得不停止增發(fā)之時(shí)。
國(guó)債的利息償付與票面利率和債務(wù)規(guī)模成正比。
2009年12月，美債平均利率為3.29%，但由于規(guī)模較低，利息償付僅1016億美元；2020年12月，美債平均利率僅1.695%，但由于債務(wù)規(guī)模提高，利息償付達(dá)1250億美元；今年2月，平均利率較2020年12月還低0.1個(gè)百分點(diǎn)，但利息償付進(jìn)一步上升至1976億美元。
可以判斷，隨著拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃的實(shí)施，以及2萬(wàn)億美元基礎(chǔ)設(shè)施投資等可能增發(fā)的美債，債務(wù)規(guī)模將顯著增加，即使利率小幅提高也會(huì)導(dǎo)致極大的利息成本。
大量新發(fā)美債的票面利率直接受存量美債收益率的影響。后者的提高將迫使前者也提高，否則美債發(fā)行就可能流標(biāo)。
因此，美債收益率的上升將提高財(cái)政部的利息償付壓力。為了使票面利率低于市場(chǎng)出清（供需平衡）水平，財(cái)政部必須依靠積極的輔助政策，即由美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買(mǎi)美債，進(jìn)一步擴(kuò)大美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表。
美聯(lián)儲(chǔ)陷入債務(wù)購(gòu)買(mǎi)的“兩難”
當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)必須維持低利率政策。一方面是符合美聯(lián)儲(chǔ)自身立場(chǎng)，即向社會(huì)提供流動(dòng)性，降低市場(chǎng)利率，促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)；另一方面是輔助財(cái)政部低利率發(fā)債融資的政策。
但在美債供大于求的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)很難通過(guò)正常購(gòu)債壓低收益率，原因主要有三點(diǎn)。
第一，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債行為并非實(shí)際需求，美聯(lián)儲(chǔ)買(mǎi)得越多、占比越大，說(shuō)明美債的實(shí)際需求占比越小、美債供需缺口越大，美聯(lián)儲(chǔ)托市的邊際效應(yīng)遞減。
第二，由于美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債既不會(huì)考慮收益率高低，也不會(huì)在短期內(nèi)出售，因此美債的拋壓來(lái)源于其他市場(chǎng)交易者，即外國(guó)中央銀行和全球基金、保險(xiǎn)和私募股權(quán)等機(jī)構(gòu)。
如前所述，隨著國(guó)際貨幣體系的多元化，外國(guó)中央銀行持有美債的占比越來(lái)越低。其他投資機(jī)構(gòu)購(gòu)入美債也并非是為了持有到期，而是將其作為證券資產(chǎn)組合的一部分，根據(jù)組合收益率的情況隨時(shí)改變交易方向。當(dāng)美債價(jià)格下跌到關(guān)鍵點(diǎn)位后，又會(huì)觸發(fā)更多的賣(mài)盤(pán)，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌。
第三，平均通脹目標(biāo)制意味著美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)需在通脹達(dá)到2%時(shí)就立即加息，這使得通脹預(yù)期大幅上升。
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在寬松的貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)可能走向過(guò)熱，一旦超過(guò)可控范圍，美聯(lián)儲(chǔ)仍將收緊貨幣，提高基礎(chǔ)利率。因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部多次公開(kāi)宣稱(chēng)美債收益率上升是經(jīng)濟(jì)向好的表現(xiàn)，通脹完全可控，反而導(dǎo)致美債收益率進(jìn)一步上行，前瞻性指引失效。
由上可見(jiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)的立場(chǎng)相悖，使美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難的政策選擇：隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、通脹及通脹預(yù)期上升，美債收益率將進(jìn)一步走高。如果繼續(xù)加大購(gòu)債規(guī)模以控制收益率上行，基礎(chǔ)貨幣的加速擴(kuò)張將加大美元的貶值壓力；如果通過(guò)加息阻止通脹上升進(jìn)而阻止美債收益率上升，將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇停滯。
“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”
綜上所述，當(dāng)前美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)面臨“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”。
一方面，財(cái)政救助計(jì)劃擴(kuò)大了財(cái)政赤字，導(dǎo)致美債供給過(guò)剩，財(cái)政部為實(shí)現(xiàn)低利率滾動(dòng)發(fā)債，必須得到美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)債的支持，否則美債收益率將由于供大于求、通脹預(yù)期上升等因素大幅走高，最終發(fā)生財(cái)政危機(jī)。
另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)債又會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，推動(dòng)美元貶值，進(jìn)而導(dǎo)致全球外匯儲(chǔ)備的美元占比下降，美債的實(shí)際需求下降，財(cái)政部將被迫提高美債發(fā)行利率，最終仍可能導(dǎo)致美債違約。
長(zhǎng)期看，如果未來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字的GDP占比回落到較低水平甚至出現(xiàn)財(cái)政盈余，不再需要全球儲(chǔ)蓄為美債融資，上述悖論將不復(fù)存在。
但根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的最新估算，即使在今年未提高基準(zhǔn)利率的情形下，2051年財(cái)政赤字的GDP占比將提高到11.5％，公眾持有美債的GDP占比將提高至202%，這將大幅削弱投資者對(duì)美國(guó)償還債務(wù)能力的信心。
同時(shí)，在國(guó)際貨幣體系日漸多元化的背景下，歐元和人民幣的份額將進(jìn)一步擴(kuò)大，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位下降，“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”有可能導(dǎo)致美債違約。
但短期內(nèi)美國(guó)發(fā)生財(cái)政危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。
2020年美債的平均利率僅1.695%，利息償付僅占GDP的1.6%，今年預(yù)計(jì)為1.4%，處于歷史正常區(qū)間，“美債增發(fā)與增發(fā)初衷的悖論”凸顯為美聯(lián)儲(chǔ)的政策選擇：是否會(huì)容忍美債收益率適度上升。
事實(shí)上，平均通脹目標(biāo)制已經(jīng)給予了答案。
美國(guó)在2013年后經(jīng)歷了長(zhǎng)期的低通脹和低失業(yè)率并存，傳統(tǒng)的菲利普斯曲線失效，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)“通脹和通脹預(yù)期不斷降低的不良循環(huán)”的擔(dān)憂增加。為了避免長(zhǎng)期通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2019年將平均通脹目標(biāo)制納入政策儲(chǔ)備。
2020年疫情后，美國(guó)貧富差距急劇擴(kuò)大，就業(yè)問(wèn)題成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的優(yōu)先調(diào)控目標(biāo)，而平均通脹目標(biāo)制正是可以使通脹短期波動(dòng)擴(kuò)大、失業(yè)率波動(dòng)縮小的方法。因此，美聯(lián)儲(chǔ)將容忍通脹超過(guò)2%，從而容忍美債收益率的上升。
悖論引發(fā)的五個(gè)趨勢(shì)
第一，美國(guó)通脹將繼續(xù)上行。
從基本面看，原油、頁(yè)巖油等核心產(chǎn)業(yè)供應(yīng)對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇的遲滯反應(yīng)將擴(kuò)大美國(guó)供需缺口。從技術(shù)層面看，2020年上半年疫情的暴發(fā)使價(jià)格急劇下跌至少0.5%，這壓低了今年通脹的基數(shù)，尤其是3-4月份通脹的基數(shù)效應(yīng)更大。從政策層面看，平均通脹目標(biāo)制將放任通脹走高至2%以上。今年上半年，美國(guó)核心通脹很可能超過(guò)2%，全年通脹在2%附近。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)將加大對(duì)美債的購(gòu)買(mǎi)，以控制收益率上行的速度。
在疫情基本得到控制、經(jīng)濟(jì)基本復(fù)蘇的條件下，美聯(lián)儲(chǔ)將結(jié)束購(gòu)債。對(duì)比2013-2014年QE退出時(shí)的宏觀數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為，在美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度增速（扣除基數(shù)因素后）達(dá)2.5%以上、失業(yè)率低于4%時(shí)才滿足這一條件。
考慮到當(dāng)前技術(shù)進(jìn)步、人口老齡化以及勞動(dòng)參與率大幅下降等因素，美國(guó)真實(shí)失業(yè)率穩(wěn)定在4%以下恐怕需要更久的時(shí)間。
第三，美國(guó)市場(chǎng)利率中樞將波動(dòng)上行。
通脹上行使市場(chǎng)繼續(xù)看漲長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)如果采取“賣(mài)短買(mǎi)長(zhǎng)”的扭曲操作，又將拉動(dòng)短期利率，從而使美國(guó)整體利率中樞波動(dòng)上行，其中美國(guó)10年期國(guó)債收益率或在2%附近。
第四，美元將進(jìn)一步貶值。
由于美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，今年1月份美國(guó)M2高達(dá)25.9%。同時(shí)，美國(guó)與中日歐等主要貿(mào)易伙伴在通脹預(yù)期上的差異，導(dǎo)致這些貨幣兌美元的實(shí)際匯率更高。
國(guó)際貨幣體系多元化也將削弱對(duì)美元的需求。今年3月31日，以東盟與中日韓（10+3）為成員國(guó)的清邁倡議多邊化協(xié)議中增加了本幣出資條款，即在美元計(jì)價(jià)貸款以外，成員可基于自愿和需求驅(qū)動(dòng)原則，提供本幣計(jì)價(jià)貸款。
第五，美國(guó)將加大向全球輸出通脹。
由于全球商品和服務(wù)貿(mào)易近半數(shù)仍以美元計(jì)價(jià)、結(jié)算，美元貶值使得國(guó)際運(yùn)輸價(jià)格和大宗商品價(jià)格上漲。
今年1-2月份，亞洲至美國(guó)的海運(yùn)集裝箱價(jià)格同比上漲250%，鐵礦石、鋼材、銅、大豆和玉米等同比上漲50%至60%不等，已遠(yuǎn)超過(guò)供需失衡、港口擁堵等基本面因素所導(dǎo)致的價(jià)格上漲。
隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，消費(fèi)需求和投資需求將進(jìn)一步帶動(dòng)大宗商品價(jià)格走高。
為了提高對(duì)通脹的容忍度，歐洲中央銀行和日本中央銀行均受到由固定通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)變?yōu)槠骄浤繕?biāo)制的壓力。
其中，歐洲中央銀行可能在今年第三季度宣布采取平均通脹目標(biāo)制，并比美聯(lián)儲(chǔ)更明確地公布該政策的細(xì)節(jié)。一是上調(diào)2%的平均目標(biāo)至3%；二是明確“平均”的時(shí)間范圍是基于年份還是基于財(cái)政狀況；三是調(diào)整“通脹”的衡量方法，可能加入某些資產(chǎn)價(jià)格。
在歐美中央銀行都實(shí)行平均通脹目標(biāo)制的情況下，全球通脹勢(shì)必加速，并導(dǎo)致美元和歐元貶值。貨幣貶值雖然有利于稀釋歐美國(guó)家債務(wù)，但也會(huì)造成其與國(guó)外利差、匯差等金融狀況的變化，從而影響市場(chǎng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期。
總之，這些因素與危機(jī)之間的關(guān)系是不確定的，甚至可能造成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給沖擊，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)滯漲。
作者盛松成，孫丹分別系中歐國(guó)際工商學(xué)院教授、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院研究員。原文刊于《中國(guó)金融》2021年第8期。 
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