美國國債利率上行的背景
美國新一輪財政刺激發(fā)揮了直接催化劑的作用，帶動了增長上行和通脹預期，使國債利率上升。拜登政府上臺以來，正極力推進1.9萬億美元的刺激方案，這1.9萬億美元疊加特朗普政府的9千億美元，對市場產(chǎn)生了一些較為明顯的影響，主要表現(xiàn)在通脹預期上升。由圖1可見，自民主黨刺激方案實施以來，通脹預期開始明細上升。同時，美國10年期國債收益率近日也在快速上升，最高點已經(jīng)超過1.6%。
此外，圖1最下面的曲線展示的美國實際利率也值得關注：2018年，美國的十年期國債收益率為3%以上，對應的實際利率則為1%左右，較為正常；2020年4月，隨著美股接連四次熔斷，美國十年期國債收益率最低時降至0.32%，實際利率大幅飆升，此后又因為美國推出無上限的量化寬松以及財政刺激，實際利率再次走低、轉(zhuǎn)為負。
圖1 美國10年期國債利率、實際利率和通脹預期變化情況
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
回顧2020年3、4月，彼時大家普遍在討論美國會不會出現(xiàn)類似2008年的金融危機，甚至擔心會不會出現(xiàn)1929到1933年的大蕭條，而美國政府施行的這些財政和貨幣刺激，事實上使美國免于發(fā)生此類經(jīng)濟危機。
因此，站在今天這一時點來看，美國的大規(guī)模刺激政策屬于“兩害相權取其輕”，雖然政策的力度過大，但卻使其免于更為嚴重的危機。當然，美國的利率如果長期維持在低利率、甚至負利率水平，美國將面臨日本式的低利率、低增長、低通脹的長期衰退，這對美國經(jīng)濟和全球市場都不是好事，因此現(xiàn)在利率和通脹的上升恰恰是逐漸正?；倪^程。
美國此輪利率上升有兩個特點：一是速度快，短期觸發(fā)跨資產(chǎn)波動；二是影響了實際利率，抬升實際融資成本。其影響路徑為實際利率抬升，明顯影響融資成本，進而觸發(fā)資本市場的大幅波動。由圖2可見，自今年2月中旬至今，除了大宗商品之外，全球資產(chǎn)價格普遍下跌，其中納斯達克、創(chuàng)業(yè)板以及MSCI中國等2020年度表現(xiàn)較佳的資產(chǎn)在這一輪調(diào)整中下跌最為嚴重。
圖2 2021年2月16日至今 全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)（美元計價）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
此次利率上升的原因在于疫情以來美國推行的極度寬松的貨幣政策和力度極大的財政刺激。
從貨幣政策的角度看，由圖3可見，自2008年以來，美國進行了3輪量化寬松，每次量化寬松都將美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表推高大約1萬億美元。2018年后美聯(lián)儲開始縮表，資產(chǎn)負債表逐漸降至3萬多億，但2020年4月之后，美聯(lián)儲的無上限量化寬松政策使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張至7.4萬億美元之多。
總的來看，過去三輪量化寬松前后持續(xù)了6年，而2020年的量化寬松只推行了6個月，其規(guī)模便已經(jīng)超出過去三輪量化寬松的總和。與量化寬松相對應的，是美國每月同比超20%的M2增速，這一增速在2020年11月份更是高達25.1%。
從歷史上來看，美國上一次M2增速超過20%還是在二戰(zhàn)時期，不過那時的美國可以依靠高經(jīng)濟增長和相對較高的通脹水平來消化大幅增加的M2，而2020年的美國卻面臨著經(jīng)濟負增長和低通脹，所以實際上美國經(jīng)濟去年面臨的困難非常之大。
圖3 美聯(lián)儲持有證券規(guī)模變化（萬億美元）
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部
從財政政策的角度看，將此輪財政刺激與2008年進行對比，情形也與貨幣政策類似：2008年金融危機之后，美國共推行了1.9萬億美元的財政刺激，而疫情以來，特朗普政府和拜登政府分批次分別推行了3.1萬億、0.9萬億和1.9萬億美元的財政刺激，合計約5.9萬億美元，是2008年危機之后財政刺激力度的三倍?？紤]到美國GDP約20萬億美元，這一輪財政刺激直接將美國的財政赤字率推高了近30%，歷史罕見。
不過，雖然美國政府的赤字率在上升，其他部門的杠桿率卻在下降。由圖4可見，2008年以來，美國用了六年的時間完成金融機構(gòu)、家庭和非金融機構(gòu)的去杠桿過程，而美國政府的赤字率卻由60%提升到約100%。此次疫情以來，美國政府的赤字率上升近30%，但同時也緩解了其他三個部門的資產(chǎn)負債情況，這事實上得益于美國政府的財政轉(zhuǎn)移支付。
政府的這種行為一方面托起了資產(chǎn)價格，再加上直接給居民發(fā)錢的政策，使家庭的資產(chǎn)負債表總體表現(xiàn)良好，這也為美國的經(jīng)濟復蘇打下了一定的基礎。從這個意義上講，大規(guī)模貨幣寬松和財政刺激對經(jīng)濟增長修復起到積極作用，比如美國PMI修復明顯強于其他國家。
圖4 美國四大部門債務占GDP比重變化
數(shù)據(jù)來源：Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部
美國長期利率和通脹上行 將是緩慢的過程
未來的利率和通脹會是什么樣的走勢，會持續(xù)快速上漲嗎？我們的兩點基本判斷是：中期利率仍然會震蕩走高，長期利率的震蕩上行則將是一個緩慢的過程。
對中期利率走高的判斷基于美國2021年相對較好的增長預期。第一，企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表恢復得較好，新一輪的財政刺激將進一步提振需求；第二，政府的轉(zhuǎn)移支付使一些較為貧窮的家庭實際收入并未減少，并且由于疫情影響下消費的減少，儲蓄率反而上升；第三，疫苗開始普及，復工率將進一步上升，航空、旅游和酒店等服務型消費也有望恢復甚至出現(xiàn)爆發(fā)性增長?；诿绹呙缃臃N速度的推算，美國或?qū)⒛軌蛟谙奶旎緦崿F(xiàn)群體免疫，疫苗接種達到70%以上的水平，這對美國消費是有正面作用的。
因此，從中期來看，通脹水平和利率都還將震蕩走高。具體而言，通脹高點或?qū)⒊霈F(xiàn)在5月，5月之后將回落。日前美國十年期國債利率已經(jīng)突破了1.5%的第一目標，在達到1.61%后回落。1.8%-2.0%的第二目標或?qū)⒃谀甑走_到。相比于美國十年期國債正常情況下4%到5%的水平，1.8%或2.0%并不算高。
此外，美國的通脹水平一般為2.5%上下，十年期國債收益率正常水平為4%到5%，因此實際利率應當為2%左右，而美國當前的實際利率僅為-0.5%上下，處于極低的水平。綜上所述，美國當前的利率上升只是處于逐漸正?；倪^程。
個人認為，美國長期的利率和通脹將是一個緩慢的、震蕩上行的過程。
首先，美國的失業(yè)人口規(guī)模巨大，并且由于疫情使美國的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提前了三年，相當一部分缺乏數(shù)字經(jīng)濟相關技能的失業(yè)人口將來都無法回到就業(yè)市場。但美國政府必須要想辦法為這些人盡量找到工作，消化這一部分失業(yè)仍將花費相當長的時間。
其次，如果長期內(nèi)通脹水平或利率發(fā)生過快的上漲，美國政府和美聯(lián)儲可能會進行干預，如進行扭曲操作等?；仡櫭绹?945年至1981年的歷程，不難發(fā)現(xiàn)，除了扭曲操作之外，美國會采取一系列其他操作。比如美國的Q條例（Regulation Q），即當美國國債收益率在一段時間內(nèi)低于通脹水平而無人愿意購買時，政府可以通過Regulation Q強制要求銀行和保險公司等購買國債。因此，不排除政府利用政策工具與市場進行博弈的可能性。
總體而言，我有兩個基本觀點：第一，此次利率上升未必是壞事；第二，美國自疫情以來的政策總體是積極正面的。面對此次利率上升，市場表現(xiàn)出負面反應，出現(xiàn)了一定的回調(diào)。
那么利率上升對市場到底是好事還是壞事？我們需要對不同情形予以區(qū)分，當利率高到一定程度時，經(jīng)濟體的主要任務是緩解通脹或防止經(jīng)濟過熱，此時利率的上升對市場是負面的；而如果經(jīng)濟體面臨的是通縮的風險甚至是大蕭條式的通縮風險時，利率和通脹水平從負向正上升對于市場而言則是正面的。
以日本為例，1989年以來，日本始終處于零利率和負利率的陷阱當中無法擺脫，部分歐洲國家也是如此，對于美國決策者而言，他們并不會希望自己的國家也陷入這種死區(qū)。
據(jù)我們研究，利率上行對經(jīng)濟的不同影響存在一個閾值，當利率低于2%時，利率下行對經(jīng)濟不利，當利率高于2.7%時，利率上行對經(jīng)濟不利。換言之，對于如今的美國而言，利率上行對股市有著正面支撐作用。
因此，從這個意義上看，過去一年來美國所做的所有工作既避免了大蕭條式的風險，又避免了美國經(jīng)濟長期處于零利率和負利率區(qū)間的風險，總體而言是積極正面的。
從歷史經(jīng)驗看利率和通脹上漲
歷史經(jīng)驗也能為我們現(xiàn)在考察利率和通脹帶來一定的啟示。
從歷史上的美債利率來看，由圖5可見，自1945年至2021年，美國十年期國債收益率呈現(xiàn)倒V字型的特征，當前的美債收益率所處的歷史低點與1945年的情況類似。如果認為美債收益率存在一個以80年為周期的循環(huán)，那么當前則似乎開啟了第二個循環(huán)，今后的美債收益率變化趨勢或?qū)㈩愃朴?945年到1981年逐步上升的趨勢。
進一步看，自1945年始，美債收益率用十年時間從1.55%上升至4%，又用了十年上升至6%，可見國債收益率如果是從通縮方向開始上漲的話，很難出現(xiàn)大幅度的快速調(diào)升，往往是一個長期震蕩緩慢上升的過程。在失業(yè)率處于高位的情形下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整相對而言是需要更長的時間。
圖5 1790-2021年美國十年期國債收益率和標普500指數(shù)變化
資料來源：Bloomberg，GFD，中金公司研究部
從貨幣寬松的角度看，二戰(zhàn)期間美國M2也經(jīng)歷了一段時間的高速增長，與當前的情形較為相似。如此大規(guī)模的M2增長需要經(jīng)濟體花上一段時間消化，而如果經(jīng)濟體面臨的是通縮式風險的話，即便是大規(guī)模的M2增長都未必能使經(jīng)濟脫離這種風險。
以日本為例，日本30年的努力都沒能把其經(jīng)濟拖出通縮的泥潭，所謂“安倍經(jīng)濟學”的“三支箭”也沒能發(fā)揮預期的作用。因此，如果美國能夠采取有效措施使自己脫離潛在的通縮風險，那么對于美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟而言都不是壞事。
總的來說，美國的通脹和利率將可能呈現(xiàn)緩慢的波浪式上升趨勢。歷史上，美國通脹在戰(zhàn)后出現(xiàn)一段時間的飆升，而后財政支出減少，利率上行，貨幣政策相應調(diào)整，而后通脹變負，利率又短期下行。1950年以來，美國經(jīng)濟開始復蘇，通脹上行，而后政府擴大支出，利率再度回升，至1965年前，美國出現(xiàn)兩個牛市。1965年后，滯脹的問題開始顯現(xiàn)，尤其是1971年黃金與美元脫鉤后，滯脹變?yōu)槊绹闹饕獑栴}，隨后的十年間，美國股市表現(xiàn)極差。因此，歷史上美國的利率和通脹也是緩慢的波浪式變化的過程。
除通脹和利率之外，美國國債的可持續(xù)水平也值得關注。按照以往的理論，《馬斯特里赫特條約》規(guī)定國債占GDP比重不得超過60%，但事實上歐盟大部分國家都已經(jīng)突破這一限制，這一規(guī)定名存實亡；萊因哈特（Reinhart）和羅格夫（Rogoff）的《這次不一樣》中認為如果國債占GDP比重超過90%，那么其對經(jīng)濟增長的影響是負的，但這一觀點如今也被認為是不成立的。
對于國債是否可持續(xù)這一問題的討論，需要考慮兩個維度，一是國債占GDP的存量，在圖6中表現(xiàn)為縱軸；二是支出占GDP的存量，在圖6中表現(xiàn)為橫軸。財政支出包括償付利息，如果利率較低，則利息支出占比較低。圖6的曲線源于我和謝丹陽教授合作的一篇文章，其反映了當利率比較低、或增長較高時，國債占GDP的比重是可以比較高的。
圖6 可持續(xù)性國債比率的邊界
資料來源：《 Fiscal Sustainability andFiscal Soundness 》
對中國的啟示：善用全球流動性 力推動雙資本改革開放
當前的大背景是美國為全球提供了過剩的流動性，美元可能在中長期進入結(jié)構(gòu)性貶值的通道。2020年疫情剛發(fā)生時，我們普遍擔心可能會出現(xiàn)類似于大蕭條的經(jīng)濟衰退，擔心一系列的新興市場國家會因為缺美元、缺流動性而出現(xiàn)大的金融災害。
到2020年5月時，巴西、阿根廷、俄羅斯等國貨幣兌美元匯率普遍跌了10%以上，最高跌了30%，所以大家普遍擔心新興市場國家會一片火海。而由于美國推出天量的量化寬松和財政刺激，為全世界提供了巨大的流動性，這些新興市場國家事實上總體表現(xiàn)并不算差。到2020年底，雖然還是有部分國家貨幣對美元貶值10%，但表現(xiàn)好的國家如中國，人民幣兌美元去年升值了6%。
現(xiàn)在全球面臨的情況是美國提供了巨大的流動性，因此新興市場國家不需要過分擔心流動性問題，此外，也不必過于擔心通脹問題。如果通脹長期緩慢上行對世界經(jīng)濟而言未必是壞事，反而是如果美國經(jīng)濟進入長期低增長、低利率、低通脹階段，對全球不是好事?；诖?，中國需要抓住機會，善用現(xiàn)有的全球流動性。
具體而言，應當利用人民幣資產(chǎn)進入結(jié)構(gòu)性升值的機會大力推進雙資本開放，即資本項下的開放和國內(nèi)資本市場做大做強。人民幣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性升值空間必然會吸引相當一部分的外資進入國內(nèi)資本市場，我們應當借助人民幣結(jié)構(gòu)性升值這一機會完成資本項下的一系列改革，同時把在岸和離岸市場做大、做厚、做強，發(fā)展出對沖工具；順便推進國內(nèi)資本市場的一些改革，比如科創(chuàng)板注冊制和提升股權融資比例等，把資本市場的池子做大，使外資進來之后我們有能力吸收。
相反，如果我們對國內(nèi)資本市場的改革不夠積極、錯失時機，沒有抓住機會形成大而強的國內(nèi)資本市場，那么一旦外資大量涌入、推高我國股指和人民幣匯率，而后又過早退出，就有可能會形成熱錢效應，對我國資本市場和經(jīng)濟發(fā)展造成傷害。
因此，雖然短期內(nèi)通脹會給市場構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)，但在可預見的未來其風險是可控的。所以我們要充分利用好這個機會做好自己的事情，把人民幣資本項目可兌換和國內(nèi)資本市場建設做得更好。
作者黃海洲系CF40成員、中金公司董事總經(jīng)理，本文為作者在3月7日舉行的CF40第331期雙周內(nèi)部研討會“美國財政和貨幣政策與全球金融市場”上發(fā)表的主題演講，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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