相比短期通脹壓力，我更擔(dān)心美元貶值帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)
時(shí)間：2021-03-24
作者：斯蒂芬·羅奇
問：3月11日，美國總統(tǒng)拜登正式簽署1.9萬億美元刺激計(jì)劃。但是對(duì)于這一財(cái)政刺激規(guī)模究竟是“過大”（可能導(dǎo)致惡性通脹），還是“不夠”（美國經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，還需要加碼刺激），仍然存在爭(zhēng)議。您更贊同哪種觀點(diǎn)？
羅奇：為了走出疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，我認(rèn)為美國是需要推出救助計(jì)劃的。美國的疫情有很大好轉(zhuǎn)，疫苗的供應(yīng)和分配也得到極大改善，相應(yīng)地也產(chǎn)生了高昂的成本，美國政府需要為這些疫情救助提供必要的資金。很多企業(yè)依然在這次歷史性的經(jīng)濟(jì)衰退的余波中掙扎，所以拜登政府推出大規(guī)模的救助方案是合適的。與其稱為“刺激”（stimulus），我認(rèn)為這項(xiàng)法案更合適的叫法是為疫情危機(jī)沖擊下的美國經(jīng)濟(jì)提供的“救助”（relief）。
問：您對(duì)未來三年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹變化前景有何預(yù)期？是否有一些具體的預(yù)測(cè)數(shù)值可以分享？
羅奇：我認(rèn)為今年上半年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，但到了下半年或者明年，增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。目前我們采取的很多措施都是暫時(shí)性的，等到這些政策逐漸退出時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)會(huì)恢復(fù)到疫情前的增長(zhǎng)水平。
疫情期間積累的需求中有些已經(jīng)釋放、有些正在釋放。今年一些領(lǐng)域的消費(fèi)，尤其是汽車、家具、家電等耐用品的消費(fèi)已經(jīng)在回升，但這種回升可能一定程度上是在“透支”原本在今年下半年或者明年初才會(huì)釋放的需求。因此，美國今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)呈現(xiàn)“前重后輕”的特點(diǎn)，到了后半年我們是否能維持現(xiàn)在的救助力度還存在很大的不確定性。
我們可以看到，債券市場(chǎng)很擔(dān)心通脹加劇，但我認(rèn)為這樣的擔(dān)憂有點(diǎn)過度了。今年上半年的通脹確實(shí)會(huì)上升，但很大一部分原因是去年通脹水平很低。不過我認(rèn)為未來幾年，潛在通脹率可能總體還是處于2%或者略低的水平。即使我這個(gè)預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確，我覺得通脹率也不會(huì)攀升至遠(yuǎn)高于2%的水平，我認(rèn)為最高不會(huì)超過2.5%。
美聯(lián)儲(chǔ)已表示，過去八九年來，通脹一直都比目標(biāo)水平低很多，所以這幾年即使通脹在一定程度上超過目標(biāo)值，也是可以接受的，不會(huì)因此大幅收緊貨幣政策。雖然債券市場(chǎng)看來對(duì)此持不同看法，但鮑威爾在最近一次議息會(huì)議上還是堅(jiān)持這個(gè)策略，而且我認(rèn)為除非有證據(jù)顯示通脹預(yù)期將嚴(yán)重惡化，他不會(huì)改變立場(chǎng)。
問：根據(jù)媒體報(bào)道，1.9萬億美元刺激計(jì)劃之后，拜登政府還在考慮一項(xiàng)規(guī)模可能在數(shù)萬億美元的基建計(jì)劃，與此同時(shí)，可能大幅增加聯(lián)邦稅。另一方面，美國政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平，美債供應(yīng)過剩問題引發(fā)擔(dān)憂。
您對(duì)新一輪基建計(jì)劃規(guī)模有何預(yù)期？美國財(cái)政刺激的空間還有多大？增稅是否能有效解決財(cái)政支出的資金來源問題？如何評(píng)估美國政府出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的可能性？
羅奇：現(xiàn)在比較熱議的一個(gè)話題是拜登政府所謂的“重建美好”（build back better）的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)倡議。美國確實(shí)有很多年頭較久的基建設(shè)施需要更新和重建，包括公路、鐵路、橋梁、港口等。
美國需要基建投資是毋庸置疑的，但至于基建計(jì)劃的規(guī)模會(huì)有多大，拜登政府尚未就這方面規(guī)劃進(jìn)行詳細(xì)說明。一般我們所說的基建計(jì)劃項(xiàng)目，規(guī)模大多是在1萬億美元左右，但這個(gè)猜測(cè)也是基于以往計(jì)劃的基建項(xiàng)目的規(guī)模給出的，很多可能要追溯到奧巴馬政府時(shí)期了。奧巴馬政府當(dāng)時(shí)也是想加大基建投資的，但后來國會(huì)沒有通過。
那我們承擔(dān)得起基建帶來的大規(guī)模支出嗎？這是個(gè)大問題。現(xiàn)在美國債務(wù)占GDP的比例已經(jīng)攀升至二戰(zhàn)后的新高。但很多民主黨人和現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的推崇者覺得不用擔(dān)心，因?yàn)槟壳奥?lián)邦債務(wù)的利息費(fèi)用很低，幾乎是歷史最低，利息費(fèi)用占GDP的比重僅為1-2%，當(dāng)然具體數(shù)值也因計(jì)算方法而異。低利率與現(xiàn)代貨幣理論無關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在是把利率錨定在一個(gè)極低的水平，目的是幫助把利息支出維持在低水平，否則就會(huì)產(chǎn)生大量的利息費(fèi)用，那樣的話就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很不利的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)成為美國財(cái)政冒險(xiǎn)行為的一個(gè)合作者。美國現(xiàn)在債務(wù)占GDP的比重非常高、而且很可能會(huì)因?yàn)榛ㄍ顿Y需求而繼續(xù)攀升，因此極度寬松的貨幣政策是非常必要的。所以貨幣與財(cái)政政策的配合對(duì)于預(yù)防債務(wù)危機(jī)至關(guān)重要。只要美聯(lián)儲(chǔ)把利率維持在當(dāng)前這樣的低水平，美國就不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。但當(dāng)下債務(wù)占GDP的比重處于歷史新高，即使貨幣政策不收緊，政府債務(wù)也已經(jīng)是個(gè)挺大的問題了。
問：上周三，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC維持基準(zhǔn)利率在近0區(qū)間，鮑威爾在記者會(huì)上表示，美聯(lián)儲(chǔ)需要看到通貨膨脹在一段時(shí)間實(shí)質(zhì)性超過2%目標(biāo)，隨后才會(huì)開啟緊縮政策。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)又上調(diào)了未來三年的通脹預(yù)期，將今年的名義PCE預(yù)期上調(diào)至2.4%。
結(jié)合上述兩個(gè)情況來看，對(duì)鮑威爾有關(guān)通脹的表述應(yīng)該如何理解？他所說的“足以開啟緊縮政策的通脹標(biāo)準(zhǔn)”，具體可能是通脹達(dá)到什么水平？持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間？
羅奇：關(guān)于這兩個(gè)表述的理解有幾點(diǎn)。
去年夏天美聯(lián)儲(chǔ)推出了一種新的貨幣政策方法，叫做“平均通脹目標(biāo)制”（average inflation targeting），主要是為了解決過去八九年以來美國通脹長(zhǎng)期低于目標(biāo)通脹水平的問題。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的以‘個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)’衡量的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)是2%，而過去八九年來的平均通脹率接近1.5%。平均通脹目標(biāo)制認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將多年平均通脹目標(biāo)設(shè)置為2%，所以即使一兩年內(nèi)通脹高于2%，只要幅度不算過于劇烈，3-5年內(nèi)的平均通脹依然可以保持在2%或低于2%的水平，因此也就不需要收緊貨幣政策。
但是如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通脹率有可能升至并維持在2.5%以上，那就像鮑威爾在議息會(huì)議上說的，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)提前向市場(chǎng)發(fā)出收緊貨幣政策的信號(hào)，然后再采取行動(dòng)，以防止幾年之前的“縮減恐慌”（taper tantrum）重演。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)這種做法可能有點(diǎn)問題。你們問我鮑威爾接下來會(huì)怎么做，我覺得他已經(jīng)很明確地告訴我們?cè)谄骄浤繕?biāo)制下他會(huì)怎么做。
問：一些觀點(diǎn)擔(dān)心，按照鮑威爾現(xiàn)在的表述，恐怕美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)?；蚩紤]加息時(shí)，為時(shí)已晚，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，也就是擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)滯后。您是否同意這樣的看法？如果美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)滯后，可能會(huì)有哪些后果？
羅奇：在平均通脹目標(biāo)制之下，其實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)是在告訴市場(chǎng)，它就是想滯后反應(yīng)。問題在于滯后反應(yīng)會(huì)有什么后果呢？如果經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱，比如，美國重回充分就業(yè)，失業(yè)率重新回到疫情前的3.5%左右，同時(shí)有跡象顯示商品市場(chǎng)壓力加劇，GDP增長(zhǎng)也遠(yuǎn)高于3-3.5%的長(zhǎng)期趨勢(shì)，那可能美聯(lián)儲(chǔ)再采取行動(dòng)就真的為時(shí)已晚了。屆時(shí)，收益率曲線會(huì)變得非常陡峭，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)鑄成大錯(cuò)。
但如果美國經(jīng)濟(jì)總體走勢(shì)不那么強(qiáng)，比起疫情前，就業(yè)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)沒有特別緊張，那么即使通脹暫時(shí)超過2%的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)晚點(diǎn)采取行動(dòng)或許也沒有問題。
問：10年期美國國債收益率一度升破1.75%。美聯(lián)儲(chǔ)是否有必要采取扭曲操作，在什么情況或時(shí)機(jī)下可能觸發(fā)扭曲操作？除了扭曲操作外還有哪些工具，您對(duì)這些工具效果有何預(yù)期？
羅奇：2008年金融危機(jī)發(fā)生后，在2011年，美聯(lián)儲(chǔ)曾在第二兩波量寬之后嘗試了扭曲操作，結(jié)果喜憂參半。但是當(dāng)然，就像日本央行一樣，美聯(lián)儲(chǔ)為了調(diào)控長(zhǎng)期利率可以對(duì)資產(chǎn)購置的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，但只有在市場(chǎng)不擔(dān)憂通脹急劇加速的情況下這種操作才有效，如果通脹預(yù)期開始顯著惡化，扭曲操作可能就失效了。
所以，現(xiàn)在鮑威爾在嘗試另一種工具，試圖說服債券市場(chǎng)不必那么擔(dān)心通脹上升。這是聯(lián)儲(chǔ)的一種政策溝通方式，即向市場(chǎng)“喊話”（jaw-boning），利用自己的輿論影響力，勸說債券市場(chǎng)不必?fù)?dān)心通脹，這種做法到底能不能奏效還尚不可知，但我們看到發(fā)布會(huì)的第二天，市場(chǎng)就對(duì)鮑威爾的這一判斷提出了嚴(yán)重質(zhì)疑。最終，市場(chǎng)對(duì)通脹會(huì)做出自己的判斷。
同樣，收益率曲線變陡峭，反映出市場(chǎng)認(rèn)為在目前通脹上升的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)并不妥當(dāng)，對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)做出自己的判斷。
問：目前來看，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期已經(jīng)從2024年初提前到2023年甚至2022年。您認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息操作可能在什么時(shí)點(diǎn)到來？以及，對(duì)全球金融市場(chǎng)而言，會(huì)否再現(xiàn)2013年的“縮減恐慌”？2021年是否可能爆發(fā)全球性金融危機(jī)？或者，有哪些局部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注？包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)出現(xiàn)較大的資本外流壓力？
羅奇：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)還是很警惕的，所以鮑威爾在記者會(huì)上也專門表示美聯(lián)儲(chǔ)很清楚2013年縮減恐慌帶來的風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)注意不重蹈覆轍，還多次強(qiáng)調(diào)在貨幣政策調(diào)整之前一定會(huì)釋放充足的信號(hào)。
但央行在遏制金融風(fēng)險(xiǎn)上的作為總歸還是有局限的。我個(gè)人認(rèn)為美國現(xiàn)在的形勢(shì)已經(jīng)在往讓人擔(dān)憂的方向發(fā)展，尤其是經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重約為3.5%，而且因?yàn)樨?cái)政預(yù)算赤字很高，經(jīng)常賬戶赤字還在繼續(xù)上升。出現(xiàn)這種情況時(shí)，一般不是利率上升，就是匯率下降。
美聯(lián)儲(chǔ)越晚調(diào)整利息，美元面臨的壓力就越大。美元估值之前是比2020年3月的水平下降了12%左右，現(xiàn)在回升了2個(gè)百分點(diǎn)，所以整體是從一年前的高位下降了10%左右。
但今年以及明年初美元是可能繼續(xù)走弱的，比起意外的短期通脹上升，美元走弱可能會(huì)給全球金融市場(chǎng)帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。過去20年來我們經(jīng)歷過的一些金融風(fēng)險(xiǎn)讓全球經(jīng)濟(jì)受到了極大影響，包括互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂、房市泡沫的破裂、信貸泡沫的破裂等。從很多方面來看，美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)可以看作是這些問題的后續(xù)，都反映出貨幣政策長(zhǎng)期處于過度寬松狀態(tài)所帶來的問題。
在過去20年間，聯(lián)儲(chǔ)重復(fù)了一個(gè)錯(cuò)誤，就是沒有將泡沫后的貨幣政策常態(tài)化。例如，20世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)曾把聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，而且長(zhǎng)期維持在這個(gè)極低的水平。當(dāng)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美聯(lián)儲(chǔ)害怕重蹈日本的覆轍，認(rèn)為當(dāng)時(shí)的事態(tài)已經(jīng)嚴(yán)重到需要把基準(zhǔn)政策利率下調(diào)至“緊急”（emergency）水平。但當(dāng)緊急事態(tài)結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持著低利率。
全球金融危機(jī)以后，故事重演，即使幾年后危機(jī)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)還是把利率維持在很低的水平?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)又在做同樣的事情。
這表明美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)是缺乏勇氣把貨幣政策恢復(fù)常態(tài)，而且這就讓市場(chǎng)在未來面臨著未來更多風(fēng)險(xiǎn)。下一次風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式很可能就是美元嚴(yán)重走弱。如果美元嚴(yán)重走弱，人民幣等其他貨幣可能就會(huì)走高。其實(shí)過去十多年來人民幣匯率一直在穩(wěn)步上升，但美元嚴(yán)重走弱會(huì)加速人民幣升值，那么中國的出口商可能就會(huì)有比較大的壓力。
問：疫情以來，美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策步入財(cái)政政策主導(dǎo)、貨幣政策配合的時(shí)代，為何會(huì)出現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)變？這將如何影響全球財(cái)政和貨幣政策走向？您認(rèn)為，中國貨幣政策是否應(yīng)該早于全球其他國家收緊？
羅奇：這種情況出現(xiàn)的一個(gè)主要原因是貨幣政策已經(jīng)幾乎“彈盡糧絕”了。政策利率降至零，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表占GDP比重處于歷史高點(diǎn)，而且說實(shí)話這些政策到底起到了多大作用也很難說。
央行彈盡糧絕，那么除了在危機(jī)時(shí)期提供緊急借貸計(jì)劃，能做的可能就是把利息支出維持在一個(gè)超低水平，其占GDP的比重也在不斷下降，為大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃提供支持。當(dāng)前貨幣政策的角色，我認(rèn)為是為財(cái)政政策實(shí)施“創(chuàng)造條件”（enabling role），創(chuàng)造一種極度寬松的融資環(huán)境，幫助財(cái)政部門以前所未有的規(guī)模擴(kuò)張開支。
但這么做是有后果的，不同國家后果不一樣，僅論美國的話，我認(rèn)為結(jié)果就是經(jīng)常性賬戶赤字居高不下、不斷攀升，最終導(dǎo)致美元貶值。
我和中國官員、央行以及其他政府機(jī)構(gòu)交流的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，中國非常重視極度寬松的貨幣政策可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國人民銀行沒有把政策利率壓到零，也沒有采取過激的量寬政策，而且會(huì)更加重視在寬松周期結(jié)束后的貨幣政策常態(tài)化。
所以我覺得其實(shí)發(fā)達(dá)國家的央行應(yīng)該從中國汲取一些經(jīng)驗(yàn)，因?yàn)槲鞣絿腋鼉A向于在貨幣政策上鋌而走險(xiǎn)，這可能就會(huì)產(chǎn)生很多嚴(yán)重的問題?，F(xiàn)在沒有嚴(yán)重的問題并不代表以后沒有。過去20年來，我們其實(shí)有很多問題就是非常規(guī)的刺激性貨幣政策直接導(dǎo)致的。
問：您認(rèn)為還有哪些需要關(guān)注的問題？
羅奇：圍繞通脹的走勢(shì)有很多問題：為什么此前通脹水平很低？通脹是否會(huì)短期內(nèi)劇烈上升？這些問題很重要，但說實(shí)話我們對(duì)通脹問題并沒有深入的理解。
我就補(bǔ)充一點(diǎn)，在疫情發(fā)生前，美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)已經(jīng)很熱，失業(yè)率達(dá)到50多年來的最低水平，但同時(shí)通脹也沒有顯著上升。
這可能是因?yàn)?，在供?yīng)鏈布局全球化、技術(shù)發(fā)展日新月異的今天，通脹其實(shí)已經(jīng)是一個(gè)全球性的現(xiàn)象，而不是某個(gè)國家的、局部的、區(qū)域性的問題了。但我們現(xiàn)在的貨幣政策很多還是只考慮本國情況，而沒有放在全球的背景下去思考，我們往往只是考慮自己國內(nèi)的通脹水平，而不是全球范圍內(nèi)的通脹水平。
所以我們必須更深刻地理解全球性因素對(duì)通脹走勢(shì)和貨幣政策的影響。
本文為摩根士丹利亞洲區(qū)前主席、耶魯大學(xué)高級(jí)研究員斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）近日接受的CF40研究部訪談，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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