感謝中國(guó)發(fā)展高層論壇組織者邀請(qǐng)我參加這個(gè)會(huì)議，寬松貨幣這個(gè)題目對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講也是非常重要。因此我對(duì)過去的歷史做了一番回顧，對(duì)過去世界經(jīng)濟(jì)30年的發(fā)展，有一些分析和心得跟大家分享一下，可以在后面討論里邊再加以交流。
我們可以看到，第一張圖是世界經(jīng)濟(jì)30年的發(fā)展時(shí)圖，從1990年到2020年，最重要的兩個(gè)變量就是藍(lán)色曲線表示的產(chǎn)值以及紅色曲線代表的貨幣。
我們可以看出來，在2008年之前的18年里頭，總體來說世界經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)值和貨幣的發(fā)展幾乎是同一步調(diào)的，他們的發(fā)展速率也差不太多的，但是到了2008年可以明顯看出有了一個(gè)新的變化，以及在其后的12年（就是到今天），貨幣增長(zhǎng)越來越超過產(chǎn)值，或者說產(chǎn)值的增長(zhǎng)水平就一直不能夠恢復(fù)到2008年以前。
從1990年到2008年，世界產(chǎn)值平均增速是5.8%，貨幣的增長(zhǎng)率是6.6%，我們看之后平均的增長(zhǎng)，貨幣是接近2008年之前水平的6.3%，但是產(chǎn)值年均增長(zhǎng)就只有2.5%了。
從圖中的數(shù)據(jù)走勢(shì)可以很清楚地看出來，世界各國(guó)政府一直在想通過貨幣政策刺激增長(zhǎng)，所以2008年以后各國(guó)都在采取非常寬松的貨幣?，F(xiàn)在一轉(zhuǎn)眼12年過去了，實(shí)際上你看它所呈現(xiàn)的效果顯然是產(chǎn)值并沒有跟上來，兩者的差距其實(shí)越來越大。
這實(shí)際上可能就在告訴我們，其實(shí)長(zhǎng)期的寬松貨幣政策最終仍是解決不了問題的，相反它積累的副作用我們大家都很清楚。
這張圖中綠色線表示的世界總債務(wù)，由于廣義貨幣主要是由于銀行擴(kuò)張借貸形成的，當(dāng)貨幣增長(zhǎng)高于產(chǎn)值增長(zhǎng)，整個(gè)社會(huì)總債務(wù)也就一直高于GDP增長(zhǎng)的速度。
那么我們?cè)賮砜匆幌聜鶆?wù)的結(jié)構(gòu)。下面這張圖大致可以看得出來，債務(wù)的構(gòu)成（住戶部門、政府部門、金融部門以及實(shí)業(yè)部門）以及它們?cè)诳傮w債務(wù)中的占比。
疊柱上方藍(lán)色線代表的世界總體債務(wù)是不斷增長(zhǎng)的，住戶的占比從1999年的20%到2000年降至18%，同期金融是27%變成了24%，他們是在相對(duì)意義上降低了債務(wù)，這里面最突出的增長(zhǎng)是政府占比從25%增加到29%。實(shí)業(yè)部分也從28微增至29%。下面這張圖可再進(jìn)一步看更多細(xì)節(jié)。
圖中紫色柱體是政府債務(wù)，中央政府債務(wù)占政府總債務(wù)比例從1999年差不多33%，增到現(xiàn)在49%。而藍(lán)色柱是金融債務(wù)，其中央行占比也是從13%增至39%，翻了3倍。
這可以看出來，中央級(jí)政府機(jī)構(gòu)參與經(jīng)濟(jì)貨幣債務(wù)化的程度越來越高。剛才我們也談到了通過貨幣刺激經(jīng)濟(jì)提升，并不是很有效果，反而債務(wù)越積累越多。金融危機(jī)剛發(fā)生，政府這些救助從短期來看是有一定效果的，但是這些措施沒有退出，而是長(zhǎng)期維持救助刺激狀態(tài)，這就應(yīng)該要從是否可持續(xù)發(fā)展的角度來看待了。
我們?cè)倏椿氐谝粡垐D，2019年-2020年又是一個(gè)很大的跳躍，這個(gè)可以說是自金融危機(jī)以來都沒有見過這么大的跳躍，跳完以后貨幣已經(jīng)到130萬億美元，比同年的產(chǎn)值超了將近50萬億。
回到剛才講的政府持續(xù)參與，前面幾位嘉賓也提到政府的作用，不斷的寬松政策，包括放松信貸這些方式，也許從政府的角度來講是希望最快解決經(jīng)濟(jì)問題。但是，我們真正從金融可持續(xù)、從經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的效果看，這種放寬政策是有很多后遺癥的，我們從下面這張圖來看。
圖中橙色線代表整個(gè)社會(huì)的總資產(chǎn)，亦即任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)過往所有活動(dòng)產(chǎn)生的累積的結(jié)果，也包括它的債務(wù)。下面深藍(lán)線表現(xiàn)的是產(chǎn)出，圖中最上面紫色虛線是每年產(chǎn)值跟資產(chǎn)的比，這個(gè)比值體現(xiàn)了效率，開始的1999年還是24%，到現(xiàn)在就變成了21%，僅從這兩年的數(shù)字上看好像沒變太多，只差了3個(gè)點(diǎn)，但這3個(gè)百分點(diǎn)背后代表什么？
世界2020年總資產(chǎn)395萬億美元，如果能夠增加3個(gè)點(diǎn)的資產(chǎn)效率，就意味著這395萬億的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出還可以增加10多萬億美元，對(duì)于現(xiàn)有84萬億產(chǎn)值來說可以多產(chǎn)出14%，這是很大的差距，更不要說，如果能恢復(fù)到2008年的峰值效率（27%），那額外產(chǎn)出還能再加一倍，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振可能就到百分之二三十了。
剛才講的就是長(zhǎng)期資產(chǎn)膨脹快于產(chǎn)值增張速度直接導(dǎo)致資產(chǎn)效率下降。下面我們?cè)賮砜纯捶峙洹?br />
從中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本四大經(jīng)濟(jì)體，分部門收入來看經(jīng)濟(jì)的初次分配。從大數(shù)上看，住戶部門收入占比從1995年的56%下降到48%，少了8個(gè)百分點(diǎn)，政府部分少了1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)從33%到43%，約增加了10個(gè)百分點(diǎn)。
從這些比例變化也可以看出一些問題的根源，比如說貧富差距拉大，包括美國(guó)的社會(huì)分歧加劇，可能都與分配息息相關(guān)。
下面這張圖講的是同期的資本市場(chǎng)變化。
左圖就是剛才第一張圖中債務(wù)、貨幣、產(chǎn)值的基本圖景。對(duì)比看一下右邊這張圖，藍(lán)色線是世界股票市值，它也是系統(tǒng)地增長(zhǎng)（30年，12倍），橙色線是債券總額也是在不斷增長(zhǎng)。
綠色的虛線則是主要經(jīng)濟(jì)體的十年期國(guó)債加權(quán)利率，它從1990年的4.8%到2020年差不多只有1%了，這其實(shí)可以作為一個(gè)利率的參考基線。如果國(guó)債利率作為基礎(chǔ)，那么一般的商業(yè)債利率，可能要再加高2個(gè)百分點(diǎn)，也就是從7%降到了3%。這實(shí)際上是一個(gè)很大的下降，雖然債務(wù)/利息總規(guī)模在不斷上漲。
藍(lán)色的虛線代表的是股市每年的漲跌變化，變化幅度很大，甚至都很難看出什么特別的規(guī)律，但30年平均年回報(bào)率其實(shí)也只有6%，波動(dòng)性大是股票投資的一個(gè)基本特點(diǎn)。
從另外一個(gè)側(cè)面來看可能也說明了一個(gè)問題，股市價(jià)格有很強(qiáng)的通脹特征，一般老百姓可能很難判斷，一支股票從10塊錢漲到15塊，它是因?yàn)檫@個(gè)企業(yè)價(jià)值漲了50%呢？還是因?yàn)橥洠ㄊ袌?chǎng)流動(dòng)性甚至投機(jī)炒作）了50%？這個(gè)跟地產(chǎn)價(jià)格也很類似，同期的地產(chǎn)通脹價(jià)值也是很高的。
下面這張疫情的圖，體現(xiàn)了疫情發(fā)生的一些主要事件，以及MSCI全球股票指數(shù)在疫情以及政府措施雙重影響下的對(duì)應(yīng)漲跌，今天因?yàn)闀r(shí)間不夠就不展開講了。
我們最后來看一下利率情況?？傮w來看，各國(guó)利率的近期走勢(shì)都是基本上進(jìn)一步往下走。
貨幣政策上的進(jìn)一步寬松，一部分原因也是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)受到疫情的影響。但問題是利率的下降是不是應(yīng)該有一個(gè)出路？
從前面看出來，縱觀30年的經(jīng)濟(jì)，前18年增長(zhǎng)可能還比較均衡，后面這12年則跟前面顯然是不同的兩種模態(tài)。
貨幣增長(zhǎng)長(zhǎng)期快于產(chǎn)出（GDP）的增長(zhǎng)，差不多貨幣增速是2.5倍于同期產(chǎn)值增長(zhǎng)，也就是說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1%，貨幣就增長(zhǎng)2.5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6%，貨幣就漲15%，高2倍還多。
這樣很容易形成投資過度，投資過度就會(huì)引起資產(chǎn)產(chǎn)出效率下降。剛才從分配那張圖也可以看出分配極化的趨勢(shì)。從份額上講，普通人的薪酬收入占比有所下降，企業(yè)利潤(rùn)占比上升，企業(yè)股東獲得更大社會(huì)經(jīng)濟(jì)的更大份額。
回顧長(zhǎng)達(dá)12年總體寬松的貨幣政策，如果寬松初衷是解救危機(jī)、提振經(jīng)濟(jì)，但是從數(shù)據(jù)結(jié)果上看，經(jīng)濟(jì)沒有顯著提升起來，相反，資產(chǎn)效率不斷下降，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹。這種背景下，可能我們就必須要考慮退出寬松貨幣了。這個(gè)政策在2008年應(yīng)急時(shí)候是必要的，但是長(zhǎng)期看來，這至少不是有效且可持續(xù)的方式，會(huì)產(chǎn)生很多副作用。
如何退出？
可能也并不難，是可能有效平穩(wěn)地來進(jìn)行。為什么？比如我們要收縮貨幣，實(shí)際上就是應(yīng)該把那些貸款，那些風(fēng)險(xiǎn)貸款組合排序，最好的當(dāng)然可保留，收益最差的、風(fēng)險(xiǎn)最高的放在最后，再根據(jù)自身情況設(shè)定一個(gè)核銷的比例，逐漸地開始縮減、核銷，實(shí)施末位淘汰核銷。
這樣可以逐步地調(diào)整、優(yōu)化整體的貸款質(zhì)量。這樣的措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)有良性互動(dòng)作用。因?yàn)樵谝粋€(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，如果一個(gè)本身有問題且將來沒有生命力的企業(yè)，借助了政府救助一直維持，是占用資源影響資源有效應(yīng)用，它會(huì)侵蝕其他更好的企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)等等情況。
你把它們清除了，其實(shí)剩下的企業(yè)會(huì)變得更好，會(huì)交更多的稅創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，所以是可以反過來彌補(bǔ)政府因?yàn)椴涣计髽I(yè)破產(chǎn)帶來的金融損失、社會(huì)影響。
這樣的話，是可能在對(duì)經(jīng)濟(jì)影響相對(duì)不大的情況下，同時(shí)達(dá)到縮減貨幣供應(yīng)總量或者至少控制貨幣增長(zhǎng)速度的效果，至少是一個(gè)值得考慮的方向。
作者朱云來系CF40理事，本文系作者在中國(guó)發(fā)展高層論壇上的發(fā)言。 
