問題和成績是一個硬幣的兩面。
回顧改革開放40多年來，中國在經(jīng)濟(jì)增長和財富積累等方面取得了很大的成績，與此同時也積累了不少問題，其中一個非常重要的問題是杠桿率不斷攀升，或者說債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。
從某種意義上來說，當(dāng)前中國遇到的債務(wù)風(fēng)險問題，可以看成是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的“灰犀?！?。
2020年中國宏觀杠桿率攀升較快 但仍相對克制
過去一年，中國不僅抗疫工作很成功，還是全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的經(jīng)濟(jì)體。但與此同時，中國的杠桿率也攀升得很快。
根據(jù)最新數(shù)據(jù)，2020年中國實體經(jīng)濟(jì)的杠桿率從上年的246.5%上升到270.1%，上升了23.6個百分點。一些機(jī)構(gòu)發(fā)布中國的杠桿率數(shù)據(jù)是超過了300%，因為他們加上了金融杠桿率。
一般情況下，對杠桿率進(jìn)行國家間的比較時只考慮實體經(jīng)濟(jì)，并不包含金融部門。
從國際比較的角度來看，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)杠桿率平均上升了29.4個百分點，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上升了32個百分點，新興經(jīng)濟(jì)體上升了24.9個百分點。中國杠桿率增幅低于其他地區(qū)，也低于我國2009年31.8個百分點的杠桿率增幅，擴(kuò)張的幅度還是比較有節(jié)制的。
表1 2020年宏觀杠桿率攀升的國際比較（%）
政府部門的杠桿率上升也是相對克制的。
最近財政部部長劉昆表示，政府部門要保持杠桿率基本穩(wěn)定。2020年中國政府部門的杠桿率攀升了7.1個百分點，而全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體政府杠桿率的增幅分別為17.1，20.7和11.1個百分點。
這說明中國并沒有不計一切代價搞大水漫灌，在去年中國經(jīng)濟(jì)取得正增長的這樣一個大背景下，中國付出的代價相對來說是可以接受的。
經(jīng)濟(jì)增速下滑是宏觀杠桿率攀升主因 六成左右債務(wù)風(fēng)險由公共部門承擔(dān)
從2017年以來，中國杠桿率基本上是穩(wěn)定的。在新冠肺炎疫情沖擊下，2020年宏觀杠桿率有一個較快的攀升。
宏觀杠桿率攀升的主因是經(jīng)濟(jì)增速的下滑。根據(jù)我們的測算，如果2020年中國的名義GDP保持8%-9%（這是前幾年的平均水平），那么杠桿率只會上升10.6個百分點。
這意味著，2020年宏觀杠桿率上升23.6個百分點中，有約10.6個百分點是由債務(wù)增長的因素驅(qū)動，剩余13個百分點由經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速的因素所致。換句話說，2020年宏觀杠桿率的上升，45%由債務(wù)擴(kuò)張所致，55%由經(jīng)濟(jì)增速下滑所致。
較高水平的債務(wù)負(fù)擔(dān)一方面會扭曲市場主體的激勵機(jī)制，另一方面也會導(dǎo)致利息負(fù)擔(dān)不斷上升。
從下圖可以看出，中國每年利息支付最高可達(dá)名義GDP增量的兩倍，假設(shè)利息率為4%-5%，可以估算出來，2020年的利息支付和名義GDP增量的比值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2倍。
圖1 利息支付與名義GDP增量（2008-2019）
從債務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，在實體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)中，企業(yè)債務(wù)占六成；企業(yè)債務(wù)中，國有企業(yè)債務(wù)占六到七成；國有企業(yè)債務(wù)中，近一半為融資平臺債務(wù)。2015年新預(yù)算法實施后，融資平臺債務(wù)不再歸到政府債務(wù)里面，只能歸到企業(yè)部門。
由此，我們對宏觀杠桿率進(jìn)行重構(gòu)，可以得出，公共部門債務(wù)大大超過私人部門債務(wù)。
2018年，實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)中，居民部門的債務(wù)占比為21.8%，企業(yè)部門占63.1%，政府部門占15.1%（由于政府部門有大量的隱性債務(wù)沒有納入，實際上政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)是低估的）。
如果把企業(yè)部門劃分為國有企業(yè)部門（納入公共部門）和非國有企業(yè)部門（納入私人部門），國有企業(yè)債務(wù)占比是2/3左右，那么可以算出私人部門（居民+非國企）的債務(wù)占比是42.6%，公共部門（政府+國企）債務(wù)占比57.4%，也就是說，將近六成左右的債務(wù)風(fēng)險是由公共部門來承擔(dān)的。
表2 各部門債務(wù)風(fēng)險承擔(dān)（2018年）
從資產(chǎn)端的角度考慮，根據(jù)易綱行長在《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第三期上發(fā)表的討論金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的文章：金融資產(chǎn)風(fēng)險結(jié)構(gòu)是，居民部門占比9.4%，企業(yè)部門占比13.8%，政府部門占比17.7%，金融機(jī)構(gòu)占比54.5%，政府部門和金融機(jī)構(gòu)部門的金融風(fēng)險占比加總為72.2%。
我們假定，金融機(jī)構(gòu)部門中，金融資產(chǎn)風(fēng)險的承擔(dān)有80%由政府來兜底，再和政府部門占比17.7%相加，那么得出公共部門金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)占比達(dá)到61.3%。這和我們從負(fù)債端估算的公共部門債務(wù)風(fēng)險承擔(dān)比例為57.4%是能夠相互印證的。所以說，六成左右的風(fēng)險出自公共部門。
表3 各部門金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)（2018年）
在全球來看，公共部門債務(wù)風(fēng)險較高是一個相對獨特而并不普遍的現(xiàn)象。從G20國家公共債務(wù)和私人債務(wù)占GDP的比重來看，私人部門債務(wù)占GDP的比重接近150%，公共債務(wù)占比90%，相差將近60個百分點。全球范圍也是如此，私人部門的杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公共杠桿率，而在中國，情況是剛好相反的。
圖2 G20公共債務(wù)VS.私人債務(wù)（%）
圖3 全球私人部門與政府（公共）部門杠桿率（%）
統(tǒng)籌考慮通脹和杠桿率的關(guān)系兼顧穩(wěn)增長和防風(fēng)險
從作用機(jī)制來看，在保持其他條件不變的情況下，通貨膨脹一定會導(dǎo)致杠桿率的下降。
根據(jù)我們的估算，如果2021年名義GDP增長率達(dá)到12%左右，根據(jù)目前政府工作報告中的貨幣政策和財政政策安排，2021年中國宏觀杠桿率應(yīng)該基本上維持在270%左右。名義GDP的增長對于抑制杠桿率的攀升十分重要，這其中也包含了通脹因素。
從歷史數(shù)據(jù)上的佐證來看，2003-2008年，中國的債務(wù)保持了較快的增速，但是國內(nèi)宏觀杠桿率在下降，因為名義GDP的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債務(wù)增速，從基本作用機(jī)制來看，通脹一定會導(dǎo)致杠桿率的下降。
在考慮杠桿率的時候，不能僅僅考慮通脹這個分母因素，而要同時考慮分子和分母。
從國際上來看，二戰(zhàn)之后，不少發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了債務(wù)高啟階段，但是后來這些債務(wù)都逐步得到消化，一方面是通貨膨脹的原因，另一方面，也是由于戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了大約四分之一世紀(jì)的黃金增長時代。如果僅考慮通脹，是不能解決杠桿率問題的。
當(dāng)然，遏制杠桿率上升的政策也需要考慮是否會限制經(jīng)濟(jì)增長。因此要統(tǒng)籌考慮宏觀杠桿率的分子和分母，也就是要同時考慮穩(wěn)增長和防風(fēng)險。
通脹上升一定程度上也會帶來風(fēng)險的提升，如果為了提高分母不斷地推高通脹，而實體經(jīng)濟(jì)增長本身并沒有得到很大改觀的話，這就是滯脹風(fēng)險?？客浀姆绞饺ジ軛U的政策邏輯是錯誤的，正確的做法是既要保持和實際經(jīng)濟(jì)增長相匹配的適度通脹率，同時也要遏制債務(wù)擴(kuò)張，這樣杠桿率的保持穩(wěn)定才有希望。
創(chuàng)新驅(qū)動和消費驅(qū)動影響 未來債務(wù)積累模式
展望未來，創(chuàng)新驅(qū)動和消費驅(qū)動會使得中國債務(wù)積累模式發(fā)生變化。
創(chuàng)新一定會帶來生產(chǎn)力和生產(chǎn)效率的提高。從下圖可以看出，去杠桿和投資效率的走勢是一致的，用邊際資本產(chǎn)出比來衡量投資效率，隨著杠桿率的下降，邊際資本產(chǎn)出比在下降，投資效率也在提高。
圖4 去杠桿與投資效率
影響未來債務(wù)擴(kuò)張的第二個因素是消費驅(qū)動。新發(fā)展格局以國內(nèi)大循環(huán)為主，向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變是一個不可逆轉(zhuǎn)的方向。
消費的根本驅(qū)動力是居民收入上升。在國民收入基本格局不能較大變動的情況下，居民、企業(yè)和政府的收入分配格局只能是此消彼漲，現(xiàn)在政府負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)的日子也舉步維艱，讓居民收入和經(jīng)濟(jì)增長速度保持匹配甚至更快一些不容易做到。
改變現(xiàn)狀需要系統(tǒng)化的政策安排。從一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗來看，貧富差距較大情況下，往往會通過提高杠桿率來維持經(jīng)濟(jì)增速，所以，需要謹(jǐn)慎地考慮是否需要擴(kuò)大杠桿率來推動消費增長。
最近有政府部門提示，不能通過提高居民杠桿率來擴(kuò)大居民消費，這實際上是指出了未來發(fā)展的一個重大陷阱：既要實現(xiàn)消費驅(qū)動增長，又要抑制杠桿率的大幅攀升。
這是一個重大的挑戰(zhàn)。解決這個挑戰(zhàn)的根本途徑是從制度層面改善居民收入分配，而不是簡單通過稅收調(diào)節(jié)等措施。
盤活資產(chǎn)解決存量債務(wù)問題 公共部門積累的債務(wù)風(fēng)險如何消減？
關(guān)于存量債務(wù)，地方政府和國有企業(yè)占比很大。國有企業(yè)債務(wù)問題可以通過債轉(zhuǎn)股、清理僵尸企業(yè)、國有企業(yè)有序退出來解決。對于地方債務(wù)，我認(rèn)為既要看到地方政府有很多債務(wù)，也要了解地方政府擁有很多的資產(chǎn)。
一方面，可以通過推出REITs，通過盤活基礎(chǔ)設(shè)施的存量資產(chǎn)來解決地方債務(wù)問題。
據(jù)全口徑測算，基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)大概是37-53萬億元。市場上，有的研究根據(jù)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施累計投資額，測算出基礎(chǔ)設(shè)施的存量資產(chǎn)有一百多萬億。這嚴(yán)重高估了基礎(chǔ)設(shè)施的價值。因為第一，投資額和資本形成是兩碼事，第二測算時不能忽略掉折舊。
另一方面，通過混改等方式處置地方政府資產(chǎn)，彌補(bǔ)收支缺口。
根據(jù)新近發(fā)布的國家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，2019年末，加總非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和行政事業(yè)單位的國有資產(chǎn)，共計112萬億元，占當(dāng)年GDP的113.5%。其中，由地方政府持有的資產(chǎn)為75.6萬億元，占當(dāng)年GDP的76.6%。
有的地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，但同時持有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。地方政府可適當(dāng)減持這部分資產(chǎn)，通過混合所有制改革等方式引入民間資本，以此來彌補(bǔ)部分收支缺口。所以，地方政府不要把這些資產(chǎn)，特別是優(yōu)勢資產(chǎn)，“捂”在那里，要考慮盤活這部分存量資產(chǎn)。
打破政府隱性擔(dān)?！「母飩鶆?wù)積累模式
對于增量債務(wù)，要對債務(wù)積累模式進(jìn)行體制改革，才能避免未來債務(wù)越積越多，并且向公共部門聚集。
過往債務(wù)積累的模式是圍繞趕超體制發(fā)展而來的，趕超體制是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最大邏輯，這在過去也非常成功。
趕超體制的特點可以概括為“四位一體“：國有企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)互相支持，中央政府最后兜底。具體來說，國有企業(yè)的預(yù)算約束是軟的；地方政府有擴(kuò)張的沖動，而且有一定的自主權(quán)；金融機(jī)構(gòu)存在體制性的偏好，比如國企信仰；中央政府配置大量的資源來促進(jìn)發(fā)展。與此同時，所有這些風(fēng)險也都由政府兜底，而不讓其他主體來承擔(dān)。
歸根結(jié)底，信貸資源向公共部門聚集的最主要原因就是政府干預(yù)。政府無論是通過顯性還是隱性的方式，都扭曲了風(fēng)險的定價，使得更多的信貸資源流向公共領(lǐng)域。國有企業(yè)以及地方政府在獲得這些資源的時候，和私人部門相比，第一，難易程度不一樣；第二，信貸成本也是不一樣的。
“四位一體”的趕超模式需要被逐一打破，核心是打破政府干預(yù)的模式。
在日韓等亞洲國家，發(fā)展型政府（developmental state）通過配置信貸資源來實行趕超，政府會干預(yù)金融資源的配置，影響市場化的風(fēng)險定價。
所以我們提出，要實現(xiàn)“可持續(xù)”的債務(wù)積累模式，需要打破政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，打破國企信仰，讓傳統(tǒng)公共部門債務(wù)積累模式?jīng)]有辦法繼續(xù)，形成以市場化風(fēng)險定價為基準(zhǔn)的“可持續(xù)”債務(wù)積累模式。
前段時間，市場上的一些國有企業(yè)信用債違約，引起了一些市場波動，但這也許是一個好的信號。因為，國企信仰正在被逐漸被打破，政府隱性擔(dān)保正在被打破，市場化風(fēng)險定價正在建立，債務(wù)積累模式逐步與新發(fā)展格局相匹配。
如果我們能夠做到以市場化風(fēng)險定價為基準(zhǔn)，來推動信貸資源的配置，就能夠形成可持續(xù)的債務(wù)積累模式，債務(wù)“灰犀牛”也不會如想象般可怕。
作者張曉晶系CF40成員、中國社會科學(xué)院金融研究所所長，本文系作者在第22期浦山講壇“‘十四五’開局：經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢與政策重點”上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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