當(dāng)前金融市場調(diào)整或于7月前結(jié)束 短期波動背后的若干事實值得注意
時間：2021-03-10
作者：高善文
從五個事實看本輪金融市場動蕩
我想補充的第一個事實是，美債收益率的上升并非獨立現(xiàn)象，而是在全球主要經(jīng)濟體長端債券收益率普遍上升的背景下出現(xiàn)的。
從長端債券收益率快速上升情況來看，今年1月份某個時候以來，長端債券收益率的上升并不完全集中在美國，也包括德國、法國、英國、日本等。全球主要經(jīng)濟體的長端債券收益率幾乎都在上升。
更加值得注意的是，剛才提到的這些發(fā)達(dá)國家長債收益率的上升幅度，相對而言，比美債收益率的升幅更大。
相對而言是指這樣的含義：如果以2020年年初疫情之前作為基準(zhǔn)，日本長期國債收益率經(jīng)過快速上升，已經(jīng)顯著高于疫情之前，法國和德國至少已經(jīng)追平了疫情之前的水平，而美債收益率離疫情之前水平還有30到40個基點的差距。從這個意義上來講，美債收益率上升幅度相對是比較小的。
第二個事實，從全球股票市場來看，德國市場沒有下跌，法國市場沒有下跌，英國市場——如果我記得準(zhǔn)確的話，也沒有明顯下跌，韓國市場的下跌很輕微，美國道瓊斯指數(shù)幾乎沒有下跌。從全球出現(xiàn)下跌的市場來看，日本股市的回調(diào)很大，中國的創(chuàng)業(yè)板、滬深300的回調(diào)幅度相對比較大，美國納斯達(dá)克以及中概股的回調(diào)也比較大。
所以并不是全球所有的股票市場都出現(xiàn)了很大幅度的回調(diào)，而是相對集中在某些板塊和某些國家的市場上。
在此基礎(chǔ)上，我完全同意黃海洲博士的說法，總體上來講，本輪回調(diào)的特點就是：2020年漲得越多，這次摔得越狠。
從全球范圍來看，中國創(chuàng)業(yè)板這次摔得最狠、下跌最多，這是因為2020年，在全球資產(chǎn)中漲得最多的就是中國創(chuàng)業(yè)板。納斯達(dá)克回調(diào)也比較大。實際上，上證指數(shù)回調(diào)并不多，道瓊斯的回調(diào)也不是很多。
之所以討論這些問題，我實際是想表達(dá)，把市場下跌的原因全部歸咎于拜登政府1.9萬億美元的刺激計劃，至少是很不完整的。實際上，其它國家債券和股市調(diào)整的格局，難以直接和快速地歸結(jié)于拜登政府1.9萬億的刺激。盡管我同意可能有一些聯(lián)系，但這些聯(lián)系顯然被我們夸大了。
第三個現(xiàn)象是，從匯率市場來看，雖然全球債券收益率自1月份的某個時候就已經(jīng)開始上升，但是美元指數(shù)在最近才開始急速上升。美元指數(shù)的上升就是在最近一周或者十天左右的時間，此前幾乎一直“躺在地上”。
分國別來看，最近一周，可以較多地看到，因為美元匯率上升，全球其它貨幣基本都在貶值，甚至人民幣都有一些輕微的貶值。但是在此之前的更長時間中，美元指數(shù)并沒有明顯變動，全球匯率則有漲有跌，比如，英鎊在那個時候升值，歐元也升值，人民幣實際上沒有太大的變化。
所以，從匯率市場變化來看，我們也很難完全聚焦于美國來看問題，因為美元指數(shù)變動的時間要晚得多。
第四個現(xiàn)象非常重要，從商品市場來看，毫無疑問，自今年、甚至更久的一段時間以來，商品價格漲幅非常大。但是，一個特別重要的事實是，以2020年初疫情之前為基準(zhǔn)，很多重要的商品價格都追平或超過了疫情之前的水平，包括高盛的商品指數(shù)，銅價、原油價格現(xiàn)在基本上也追平、甚至在一些指標(biāo)上超過了疫情暴發(fā)之前的水平。如果看銅，銅價已經(jīng)非常接近歷史最高點，毫無疑問，較疫情之前的價格水平要高得多。但是，截至目前，全球經(jīng)濟恢復(fù)非常不平衡，也很不完全；中國經(jīng)濟雖然在一段時間恢復(fù)得快一些，但是累計增速仍然比較低。
最后一個值得注意的現(xiàn)象是，盡管美債收益率相對疫情之前水平還有大概30到40個基點的距離，但是如果拆開來看，由TIPS剝離出的美國長期通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)顯著超出疫情之前的水平，也就是由美債收益率剝離出的長期通脹預(yù)期，比2020年初疫情之前至少要高出30到40個基點。在那之前，它的預(yù)期大概在1.8%或者1.9%，現(xiàn)在應(yīng)該在2.2%以上。
美債收益率比疫情之前低得多，但是通貨膨脹預(yù)期則比之前顯著更高。我們所看到的是，美國的TIPS實際利率，即使經(jīng)過上漲，也仍然大幅低于疫情之前水平。
美國長期通脹預(yù)期上升：美聯(lián)儲貨幣政策框架調(diào)整和供應(yīng)端抑制
從美股風(fēng)格變化來看，疫苗推出后，納斯達(dá)克動量下降，道指的動量上升。
可以看到，去年納斯達(dá)克漲得非常多，但是從上漲節(jié)奏來看，大概從疫苗開始出現(xiàn)以后，納斯達(dá)克就已經(jīng)很難“跑贏”道指。這說明什么？說明市場風(fēng)格已經(jīng)在調(diào)整，而這種調(diào)整跟最近的調(diào)整方向是相似的，只是最近調(diào)整的幅度似乎更劇烈一些。
我的問題是，隨著疫苗情況開始確定以及人們對經(jīng)濟的預(yù)期改變，商品價格、道指包括中國自己的一些周期股都開始漲，但為什么美國的TIPS利率一直不變？為什么直到最近這段時間TIPS利率才開始快速上升，進(jìn)而部分地誘發(fā)了全球一定范圍內(nèi)的市場震蕩？
如果把它解釋為全球周期上行的因素，那么從商品市場，包括從美國權(quán)益市場風(fēng)格轉(zhuǎn)化來看，這種解釋在我看來不是那么令人信服，因為在時間上這些因素的出現(xiàn)要顯著更早。這是我們討論目前金融市場狀況及影響，以及對未來預(yù)判的基準(zhǔn)起點。
在這個背景下，我想提幾個重要的、存在相關(guān)性的觀察。
首先是美聯(lián)儲貨幣政策框架的調(diào)整，也就是2%的平均通脹目標(biāo)制，這意味著美聯(lián)儲可以容忍的通脹水平在上升，由此帶來的一個影響就是，美國十年期債務(wù)的長期通脹預(yù)期在上升，同時TIPS利率被壓下來。以前，美聯(lián)儲是經(jīng)濟一復(fù)蘇我就加息，而現(xiàn)在是通脹起來很長時間以后再加息。貨幣政策框架的調(diào)整，抬升了美國平均預(yù)期的通脹的水平，所以我們看2.2比1.9要高，但是壓低了TIPS的利率。所以在疫苗出來以后，股票市場會出現(xiàn)分化，但這個影響在債券市場上被貨幣政策新框架吸收了。
因此，美債利率對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的反應(yīng)變得更遲鈍，導(dǎo)致其實際利率離疫情之前的水平相對更遠(yuǎn)。我認(rèn)為這個解釋在一定程度上是相關(guān)的，但我并不清楚它的影響到底有多大。
第二，從全球商品市場來看，全球經(jīng)濟遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有恢復(fù)。石油是全球需求一個很有代表性的案例?，F(xiàn)在全球航空運輸之類的低迷導(dǎo)致石油需求仍然處在很低的水平，但是石油價格已經(jīng)回到了疫情前相對不低的水平，一個非常重要的原因是限產(chǎn)，可以看到最近沙特再次承諾限產(chǎn)，油價應(yīng)聲大漲。
在石油層面我們看到，限產(chǎn)、OPEC對石油定價的掌控包括一些其它的因素，導(dǎo)致美國頁巖油行業(yè)面對油價上漲的反應(yīng)更加遲鈍。其中有一些結(jié)構(gòu)性的因素，都代表了供應(yīng)層面的抑制，這在很大程度上解釋了石油市場的上漲。盡管很多人同時從需求層面解釋銅、鋁甚至糧價的上升，但是在我看來，供應(yīng)層面因素的影響是不可忽視的。
在這一背景下，我想在邏輯鏈條上分兩個步驟論述這個問題。
第一，當(dāng)未來的研究人員回望2020年這場疫情，并且把這場疫情與曾經(jīng)的西班牙流感和歐洲黑死病進(jìn)行比較時，我認(rèn)為他們會驚奇地發(fā)現(xiàn)存在重要差異：
歷史上的其他疫情結(jié)束以后，所產(chǎn)生的最為重要的影響是資本變得更富有，而勞動力變得更短缺。因為疫情導(dǎo)致大規(guī)模的勞動力的死亡，但是它對資本存量的破壞有限，所以疫情結(jié)束以后，資本的回報在下降，勞動力的相對價格在上升。比如歐洲黑死病以后，勞動力短缺使得地主的地租在下降，這對隨后歐洲歷史的轉(zhuǎn)變起了一定的催化效應(yīng)。即使在西班牙流感結(jié)束以后，我們從美國數(shù)據(jù)來看，發(fā)生的主要現(xiàn)象是由于青壯年勞動力大量死亡，資本相對變得更富裕，人均收入增長在加速。
但是回望這次疫情所造成的影響，我們可能會驚訝地看到，這次疫情死亡的人口主要集中在老年人群體，而老年人并不在勞動力隊伍內(nèi)。
第二，這次疫情對于資本存量造成的打擊和影響，我認(rèn)為很可能超過了勞動力下降所造成的影響。在疫情期間，由于各種各樣的原因，很多企業(yè)離開了市場，很多領(lǐng)域的資本存量在下降。在一定程度上，面對油價上升時，美國頁巖油行業(yè)在投資層面上的反應(yīng)遲鈍，也與這些變化存在著直接或間接的關(guān)聯(lián)。
那么它所帶來的影響是什么呢？如果疫情系統(tǒng)降低了全球范圍內(nèi)的資本存量，這意味著疫情結(jié)束后，全球制造品的價格中樞會上升。很多領(lǐng)域的制造能力消失了，銅的生產(chǎn)能力、石油生產(chǎn)能力至少會被延遲、削弱，所以全球制造品的價格會上升、制造品價格中樞會上升，這至少在一段時間內(nèi)會抬升全球通貨膨脹預(yù)期，石油在其中的影響尤其重要。我認(rèn)為，美國通貨膨脹預(yù)期上升的第二個解釋因素可能就來自于這里。有合理的理由懷疑，在經(jīng)濟不是那么好的情況下，長期通脹預(yù)期的上升，與石油等供應(yīng)抑制的長期性可能有關(guān)。
從這個角度看，通脹預(yù)期的上升是不是已經(jīng)結(jié)束？我認(rèn)為這是一個高度開放的問題。也許我們距離美國通脹預(yù)期上升結(jié)束還早。
疫苗接種和經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期提高 刺激全球金融市場風(fēng)格加速變化
再來回到美國實際利率的上升。實際利率上升有兩個重要背景。
第一是疫苗的接種，這使得大家對短期之內(nèi)的經(jīng)濟恢復(fù)變得更加樂觀，有助于刺激長期利率上升。
第二是市場對經(jīng)濟恢復(fù)的預(yù)期變得更加樂觀，進(jìn)一步刺激商品價格上升，商品價格上升反過來刺激市場預(yù)期，導(dǎo)致通脹預(yù)期升高。由于前面的討論，市場似乎認(rèn)為通脹上升的一部分是長期性的，在這一條件下，大家開始預(yù)期美聯(lián)儲會更早加息，這兩件事情是相互催化和相互聯(lián)系的。
換句話說，全球經(jīng)濟加速恢復(fù)，在偏緊的供應(yīng)下造成商品價格上升，商品價格上升刺激通脹預(yù)期進(jìn)一步上升，市場對2%美聯(lián)儲開始加息的預(yù)期提前，這個時候美國TIPS利率開始出現(xiàn)比較激烈的反應(yīng)。
TIPS利率的上升反映了什么問題？最主要的當(dāng)然是經(jīng)濟加速恢復(fù)，更重要的是，這反映了市場預(yù)期美聯(lián)儲的加息時點會比此前預(yù)期的早得多，之所以早得多，是因為通脹比之前預(yù)期的要高，這來自于經(jīng)濟恢復(fù)，也來自于一些其它方面的結(jié)構(gòu)性因素。當(dāng)前的市場預(yù)期跟此前的市場預(yù)期相比，毫無疑問有了很大的修正，這一修正在一定程度上引發(fā)了我們所看到的全球市場調(diào)整。
所以，盡管當(dāng)前波動與拜登1.9萬億刺激計劃等是有關(guān)系的，但是這不見得是全部的原因。
沿著這個角度來看問題，這種催化刺激了什么樣的變化呢？實際上，它刺激了全球金融市場在疫苗問世以后的風(fēng)格加速變化。在疫苗問世以后，全球資產(chǎn)價格的風(fēng)格已經(jīng)變化，從線上經(jīng)濟轉(zhuǎn)向線下經(jīng)濟，從消費品轉(zhuǎn)向周期品。這一次的利率加速上升、對經(jīng)濟恢復(fù)加速的確認(rèn)以及商品價格上升，加速了這一轉(zhuǎn)化過程，在中國也是一樣的過程。但是由于利率在短期之內(nèi)上升太快，引發(fā)了高估值板塊的估值修正。
對于這些高估值板塊來說，經(jīng)濟的加速恢復(fù)削弱了其分子端盈利的前景，利率的上升又提升了其分母端的參數(shù)，因此市場的調(diào)整相對較大。但是對于其他板塊來說，在分母端參數(shù)上升的同時，分子端盈利的前景也在改善，因此調(diào)整壓力要緩和得多。
當(dāng)前金融市場調(diào)整或于7月前結(jié)束
這一過程將如何收場？我個人認(rèn)為有幾種可能的情景。
第一個可能的情景，我同意黃海洲博士的看法，考慮到疫苗加速推廣、大家對美聯(lián)儲提前加息的預(yù)期升溫等等，美國十年期債券利率可能要回到甚至超過疫情之前的水平才能穩(wěn)定下來。以德國、日本等為參照，利率可能要到2.0%左右才能穩(wěn)定下來，而現(xiàn)在只有1.6%。而且這一上升過程在后期主要通過實際利率來體現(xiàn)。
如果未來利率的上升比較劇烈，市場的調(diào)整顯然還會延續(xù)。
第二，債券市場的后期調(diào)整，可能會受到某些未知的結(jié)構(gòu)脆弱性影響，而變得很無序、很動蕩。比如說在利率到了2%左右之后，一些我們未知的市場脆弱性可能會導(dǎo)致債券利率在一段時間內(nèi)繼續(xù)疾升。
我認(rèn)為，有理由相信在這種情況下美聯(lián)儲會被迫入市進(jìn)行扭曲操作，而一旦美聯(lián)儲進(jìn)行扭曲操作，我認(rèn)為整個過程就結(jié)束了——扭曲操作之后，債券利率很快就會穩(wěn)定下來，隨后股票市場也在充分完成調(diào)整之后開始反彈，美元上漲結(jié)束后再回頭下來。
這個過程會用多長時間，我們不知道，但結(jié)合前面討論的邏輯，我的猜測是7、8月份疫苗普遍接種之前，這個調(diào)整應(yīng)該就會結(jié)束。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家，本文為作者在3月7日舉辦的CF40雙周內(nèi)部研討會“美國財政和貨幣政策與全球金融市場”上所做的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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