A股下跌了，與美債收益率上行何干？
時(shí)間：2021-03-05
作者：鐘偉
中國(guó)春節(jié)之后，A股市場(chǎng)調(diào)整顯著，下跌了約15%，和春節(jié)之前的情形大不同。人們將A股調(diào)整歸因?yàn)槊纻找媛逝噬?，并?dān)憂如果美債收益率繼續(xù)攀升至約2%附近，則可能導(dǎo)致投資者對(duì)核心資產(chǎn)信心的瓦解。
市場(chǎng)有波動(dòng)，大家都不約而同地尋找原因，這很自然，但許多因果是人為歸因，或至少是令人懷疑的。也許美債收益率上行和A股下跌，只是符合敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)而已。
2021年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了三大拐點(diǎn)：
一是通脹預(yù)期的拐點(diǎn)，從鐵礦石和有色金屬的價(jià)格走勢(shì)看，通脹預(yù)期的拐點(diǎn)在2020年底已充分顯現(xiàn)；
二是全球疫情拐點(diǎn)，從新增感染人數(shù)劇降看，至今疫情拐點(diǎn)態(tài)勢(shì)日趨明朗；
三是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的拐點(diǎn)，目前預(yù)期遲至2021年下半年，世界經(jīng)濟(jì)將在疫情沖擊后呈陸續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。
這三個(gè)拐點(diǎn)似乎都不是突如其來(lái)的，也看似并非股市的壞消息，但A股春節(jié)開市后下跌了。
這讓人想到了2015年8月人民幣匯率調(diào)整，此后數(shù)月包括美股和A股在內(nèi)的全球股市都陷入調(diào)整，投資者紛紛抱怨人民幣貶值是導(dǎo)火索。然后到2016年初，人們醒悟到，其實(shí)市場(chǎng)調(diào)整的根本動(dòng)因，在于美聯(lián)儲(chǔ)走到利率政策的拐點(diǎn)，從2015年底開始逐步加息。此前，美聯(lián)儲(chǔ)因次貸危機(jī)已有10年之久沒有加息了。
我們需要回答三個(gè)問(wèn)題，一是當(dāng)下全球利率是否到了拐點(diǎn)? 或者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息概率在上升，中國(guó)是否也可能跟進(jìn)？二是各國(guó)央行調(diào)整利率是否因?yàn)橥涱A(yù)期？或者調(diào)整利率是否有通脹之外的其他深意？三是動(dòng)了利率，股市是否就大概率下跌？
簡(jiǎn)要回顧一下上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的利率周期。
2015年12月，耶倫在多次暗示市場(chǎng)之后終于開始加息，其實(shí)在2016年也只加息1次。耶倫加息時(shí)，美國(guó)通脹表現(xiàn)并無(wú)明顯異常，現(xiàn)在看，耶倫加息的根本動(dòng)因，可能是美聯(lián)儲(chǔ)覺得美國(guó)經(jīng)濟(jì)一切尚好，美元指數(shù)也在約98的強(qiáng)位，加息更多的是美聯(lián)儲(chǔ)試圖提醒市場(chǎng)：次貸危機(jī)之后，貨幣政策將逐漸告別量寬，回歸常態(tài)化進(jìn)程。
2017年和2018年美聯(lián)儲(chǔ)分別加息3次和4次，這是在“特朗普沖擊”下，鮑威爾擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱苗頭。這輪加息周期始于2015年12月，美股在2015年4季度劇烈波動(dòng)，但在2016－2018年的加息周期中，美股展現(xiàn)了2011－2019年超長(zhǎng)牛市的下半場(chǎng)。甚至可以說(shuō)，過(guò)去20年美股美債大致都是牛市。
也許我們大致可以給出兩個(gè)判斷：
一是美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，不完全看通脹預(yù)期和美債收益率，很大程度上是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的綜合研判和為下一輪政策調(diào)控預(yù)留空間；
二是利率拐點(diǎn)總會(huì)帶來(lái)股市波動(dòng)率加大，但似乎對(duì)股市趨勢(shì)沒有重大逆轉(zhuǎn)作用。
上一輪美聯(lián)儲(chǔ)利率周期之變，并未影響美股牛市及其偏重科技成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，直觀上對(duì)A股構(gòu)成了何種影響？
很不幸，2015年中國(guó)股市大動(dòng)蕩，2016年初則股市反復(fù)熔斷，投資者驚魂未定，顧不上什么通脹加息之類。市場(chǎng)在2016年二季度逐漸平復(fù)之后，才談得上理性分析。2016年底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出了長(zhǎng)達(dá)5年的通縮，逐漸復(fù)蘇。2016年底到2018年中美貿(mào)易摩擦之前，A股的核心資產(chǎn)是“漂亮50”，反映出風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)投資者對(duì)確定性周期股的偏好。2018年下半年至今，A股風(fēng)格從漂亮50轉(zhuǎn)向科技成長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)。2018年之后兩年和之前兩年的通脹，以公開數(shù)據(jù)看，大致是平穩(wěn)的。
怎么看2016年到中美貿(mào)易摩擦之前的“漂亮50”？也許可歸因?yàn)椤叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”使實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善初見成效。怎么看中美貿(mào)易沖突之后至今的“科技成長(zhǎng)+消費(fèi)升級(jí)”？也許可歸因?yàn)殡p循環(huán)機(jī)制下的高質(zhì)量發(fā)展。
回顧這些，結(jié)論有兩點(diǎn)。
一是美聯(lián)儲(chǔ)政策周期之變，未必拘泥于短期的通脹預(yù)期，耶倫-鮑威爾期間，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)利率并沒有終結(jié)美股牛市。
二是以中美貿(mào)易摩擦為分水嶺的之前之后，A股由熊轉(zhuǎn)牛以及投資風(fēng)格之變，要?dú)w因于美聯(lián)儲(chǔ)可能是很牽強(qiáng)的。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦的背景下，中美經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策周期和資產(chǎn)價(jià)格周期的聯(lián)動(dòng)，可能更多地是趨于弱化而非強(qiáng)化。認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的藥不傷美股專治A股的觀點(diǎn)，有些牽強(qiáng)。
回到當(dāng)下，美國(guó)通脹預(yù)期已如此之高，它會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期嗎？這是令人懷疑的——
其一，過(guò)去4個(gè)月，美國(guó)家庭消費(fèi)支出指數(shù)和核心通脹指數(shù)都不高，2021年1月則分別同比為1.3%和1.5%，離2%的通脹預(yù)設(shè)尚有距離；
其二，拜登政府忙于繼續(xù)落地1.9萬(wàn)億美元的宏觀刺激，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是個(gè)期待值，遠(yuǎn)非已復(fù)蘇到穩(wěn)健甚至過(guò)熱的情形；
其三，盡管10年期國(guó)債收益率已到1.5%，但耶倫更關(guān)注的是美債的債務(wù)利息支付負(fù)擔(dān)，而不是實(shí)際利率是正是負(fù)。
一言以蔽之，疫情后除卻穩(wěn)定的美國(guó)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)，遠(yuǎn)不到美聯(lián)儲(chǔ)考慮政策轉(zhuǎn)向時(shí)。市場(chǎng)預(yù)期出錯(cuò)是經(jīng)常的，2019年人們紛紛預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將如何多次加息，而結(jié)果卻是降息。
美國(guó)通脹預(yù)期的上行是相對(duì)明確的，但人們不應(yīng)忽視，美債收益率上升可能是多重因素所致，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升、對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期都可能使得機(jī)構(gòu)投資人減持利率債。
人們也不應(yīng)該忽視美聯(lián)儲(chǔ)并沒有改變2023年之前不加息的說(shuō)法，聯(lián)儲(chǔ)更多重視經(jīng)濟(jì)社會(huì)重啟，對(duì)通脹上行和實(shí)際利率為負(fù)的容忍度不小。
再回到當(dāng)下，通脹預(yù)期已高企，通脹沖擊將持續(xù)嗎？考慮到2020年底資源品價(jià)格的上漲、年初至今疫情拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)的明朗化，美債收益率的上升由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，更由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好改善、持債避險(xiǎn)需求降低所驅(qū)動(dòng)。
21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)蔚為壯觀的工業(yè)化和城市化進(jìn)程，對(duì)全球資源品的強(qiáng)勁需求已告一段落。同時(shí)新冠肺炎疫情日趨平復(fù)之后，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)更羸弱，這都不支持全球持續(xù)通脹的故事。當(dāng)下的通脹預(yù)期，看起來(lái)像是對(duì)下半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的某種預(yù)告。
仍然回到當(dāng)下，可總結(jié)三個(gè)現(xiàn)象：一是通脹情緒可能會(huì)維持?jǐn)?shù)個(gè)季度；二是人們對(duì)美債熱情的減弱可能使收益率繼續(xù)抬升；三是現(xiàn)在談美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行的政策轉(zhuǎn)向，可能還為時(shí)尚早。
伴隨這些現(xiàn)象，美股趨勢(shì)引分歧，但未顯著調(diào)整；A股已下跌，而下跌原因和風(fēng)格變化似已被歸因，那就是美債收益率的上升。而這很有可能是一種人為歸因。
從中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察，2021年是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)前高后低，GDP實(shí)際增速在約8%，名義GDP增速接近兩位數(shù)，且2021年是從結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇向更均衡復(fù)蘇擴(kuò)展之年，尤其是生活型服務(wù)業(yè)將持續(xù)改善。
在對(duì)資源品等需求上升的預(yù)設(shè)下，2021年中國(guó)CPI或許并不高，PPI則可能超出預(yù)期，物價(jià)的高點(diǎn)可能出現(xiàn)在5月份前后，PPI的高點(diǎn)可能超過(guò)5%。這使得目前順周期的權(quán)益資產(chǎn)有表現(xiàn)空間，其可持續(xù)性還是令人生疑。
2020年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅逾60%，A股在7%的股票價(jià)格翻番和15%的股票價(jià)格漲逾50%的同時(shí)，也有53%的股票股價(jià)下跌。核心資產(chǎn)的較高估值和通脹預(yù)期的持續(xù)，可能會(huì)使A股投資風(fēng)格有“削峰填谷”式的均衡之勢(shì)，即受熱捧的核心資產(chǎn)和受冷落的順周期板塊之間，存在估值再平衡之勢(shì)。
或者說(shuō)，科技成長(zhǎng)加內(nèi)需升級(jí)的敘事已令投資者的抱團(tuán)歸屬和共情認(rèn)同產(chǎn)生厭倦，而通脹預(yù)期和美債收益率恰逢其時(shí)地改變了權(quán)益市場(chǎng)的敘事風(fēng)格而已。
由是，A股下跌了，需要關(guān)心的頭等事情，也許不是美債收益率，畢竟美股還好，美聯(lián)儲(chǔ)也沒暗示什么。對(duì)于A股，相對(duì)于2020凌厲的漲勢(shì)，人們心知肚明調(diào)整總是會(huì)來(lái)，一旦來(lái)了卻又難以接受。調(diào)整也許就是過(guò)去兩年漲多了，從經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性周期看，不急轉(zhuǎn)彎的政策多多少少還是有轉(zhuǎn)彎所致。
中美之間再也回不到從前，中國(guó)再也回不到2010年之前的增長(zhǎng)平臺(tái)。A股要回到2018年之前的“漂亮50”時(shí)期是有一定困難的，要在疫情拐點(diǎn)和復(fù)蘇拐點(diǎn)之際跌入熊市則更困難。
作者鐘偉系CF40成員、北京師范大學(xué)金融研究中心主任。
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