今年或不設定GDP增速目標，貨幣政策應考慮如何協調參與債務風險化解
時間：2021-03-02
作者：伍戈
Q1：2020年政府工作報告并未設定經濟增速目標。您認為今年是否還會延續(xù)去年的情況？您對今年的GDP增速有怎樣的預期？
伍戈：從技術角度而言，今年要設定一個預期增長目標的難度是比較大的。最重要原因就在于去年的基數很低，按照同比增速，今年的GDP增速肯定相對較高。由于有基數項的擾動，雖然大家都知道今年經濟增速在修復，但是修復到什么高度，在技術上很難預測。因此，我們覺得今年設置預期經濟增長目標相對而言也比較困難。
第二，近年來我國更加關注高質量的經濟增長，淡化經濟增長目標。從這個意義上講，我個人感覺，或許今年的政府工作報告不會制定明確的數量型的經濟增長目標，但是會更加關注民生方面的一些指標，比如就業(yè)等。
關于今年的經濟增速，如果是在市場認為的全球實際GDP增速4%-5%的基礎上，那么中國的經濟增速實現8%甚至9%，應該都是有希望的。這個預測既考慮到了整個疫后經濟修復的因素，也考慮到了2020年低基數的影響。
Q2：今年的經濟復蘇動力來自何處？消費、投資和出口，哪個變數最大，哪個確定性最強？
伍戈：經歷了去年二季度的快速修復后，目前中國經濟正處于穩(wěn)步擴張時期。在這個階段，消費和常態(tài)相比還存在缺口，所以消費依然處于向上的修復增長過程中，這方面的確定性較強。
投資方面，今年財政的基建投資動能會邊際收斂，地產調控近期有所加強，比如對于開發(fā)商三大紅線的約束、對于商業(yè)銀行房貸集中度的約束等，這些都會使整個房地產投資動能邊際趨弱。
外需方面，制造業(yè)投資總體相對比較平穩(wěn)，預計外需今年總體仍處于高位，仍有較好表現。疫情期間，防疫物資出口使得中國的出口增速大幅增加。隨著疫情緩解，全球經濟開始修復，這同樣能夠拉動我們的外需出口。
總體上，我們認為，2021年消費還是會持續(xù)修復向上，投資可能會邊際趨弱，出口相對在高位保持平穩(wěn)。2020年經濟的修復動能主要以基建和房地產投資拉動為主，今年則更多體現在消費和投資方面。
Q3：如何看待今年的財政力度？預計赤字率是多少？如何客觀評價我國目前的財政可持續(xù)性？
伍戈：客觀上講，因為疫后經濟在修復，從必要性而言，并不需要像去年那么大的財政刺激力度，所以顯然今年財政刺激的力度會低于去年，財政赤字也會收斂。去年的狹義財政赤字率為3.6%，預計今年會向3%左右回歸，但是具體數字還是有一些不確定性的。
財政政策主要具有兩方面的功能：一方面，它是對總需求進行逆周期調控的政策工具。財政政策會考慮到當年的經濟情況，決定需不需要政府這只有形的手來彌補有效需求缺口。另外一方面，財政政策也是調節(jié)整個經濟結構的重要政策工具。所以，一個國家在設定赤字率的時候，會綜合考慮經濟的增長狀況以及經濟結構中需要財政發(fā)力的因素。
當然，對于中國而言還有一個因素，就是債務增長是否可持續(xù)的問題。因為財政赤字是一種跨周期的調節(jié)，也就是說，現在的赤字，在經濟和收入上行之后，未來是要償還的。所以，除了剛才說到的總量逆周期調節(jié)以及結構調整因素之外，可持續(xù)性的因素也會影響到我們財政赤字率的制定。
就目前我國財政的可持續(xù)性而言，如果橫向和西方發(fā)達國家相比，從國際清算銀行（BIS）的數據來看，中國的財政赤字率總體而言不是非常高。我們的政府杠桿率在國際上不是最高的。
但是，中國很多杠桿實際上加在了某些企業(yè)身上。比如，以城投公司為代表的一類企業(yè)，它在歷史上實際承擔了一部分政府財政的職能，提供了很多公共產品，包括一些基建投入，債務杠桿率比較高。在一定程度上，這部分赤字或者說杠桿率的上升，應該要折算到政府的廣義財政或者赤字中。目前來看，這部分的杠桿率比較高，未來可能需要一些市場化的方式來化解，或者用一些技術化的手段來緩解。
Q4：在宏觀政策“不急轉彎”的基調下，今年的貨幣政策該如何把握？
伍戈：近兩年的政府工作報告都要求，廣義貨幣和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配。今年的貨幣政策也應該和整個宏觀經濟走勢相匹配，主要的指標還是名義GDP。如果名義GDP增速持續(xù)上升，客觀上講，整個利率走勢也應該與其保持一致。
從貨幣政策的一些數量型指標來看，我們觀察到，去年11月以社會融資規(guī)模為代表的貨幣數量指標已經出現拐點，隨著經濟修復，貨幣政策可能回歸常態(tài)，預計社融可能在今年大部分時間都會呈現收斂態(tài)勢。
總體而言，今年貨幣政策需要在政策回歸常態(tài)與經濟修復之間保持好平衡。貨幣政策總體基調應該是在穩(wěn)健的基礎上逐步回歸常態(tài)，疫情期間推出的一些定向的貨幣救助措施，在今年可能需要進一步退出。但這個過程中要把握好“度”。特別是對中小微企業(yè)和一些低收入群體而言，一些救助性措施可能還需要適當保留。
Q5：我國是世界上少數保有正常貨幣政策空間的國家，這對于外資極具吸引力。去年，中國是全球最大外資流入國，您如何看待今年的外資形勢？外資大舉流入可能給我國經濟帶來哪些影響？如何更好地利用這些外資服務實體經濟？
伍戈：外資分為兩種，第一種是長期投資，以FDI為代表；第二個就是以股票、債券等為代表的短期資本。
從中國疫后修復速度來看，對于長期投資包括FDI而言，中國依然是一個比較重要的流入國，我相信這一優(yōu)勢在2021年不會有明顯改變。中國的制造業(yè)、產業(yè)鏈，包括基礎設施，以及疫情管控效果等，都支持FDI的持續(xù)流入。
但是對于短期資金，特別是股票、債券或者說二級市場資金，則存在一些不確定性。因為國家之間利差、通脹以及匯率的變化，可能會使短期資本流動在不同季度之間呈現不同態(tài)勢。
從目前來看，美國疫情最近管控得力，我們對于美國經濟也不悲觀，中國經濟當然也不錯，所以站在全年的角度，對于短期資金的流動方向不好判斷。但是有一點可以確信，由于中國近期特別是過去一到兩年來，匯率越來越靈活，作為緩沖器，其能夠很大程度上抵補或者緩沖資金大進大出對整個經濟和金融市場造成的沖擊。從這一點來看，對于資本流入風險的防范，我們比過去幾年更有優(yōu)勢和條件。
對于外資流入對經濟的影響，以及怎樣服務實體經濟，我個人覺得，對短期資金而言，金融市場開放是大勢所趨，聰明的二級市場投資者會根據他們的風險收益情況決定自己的投向。
我更想說的是FDI的問題。正處于經濟增長轉型期的中國，提出了很多綠色發(fā)展目標以及消費、服務轉型目標，我認為，對服務于我國這些比較迫切目標的外資，如國內急缺的環(huán)保領域的投資，可以給予更多的優(yōu)惠政策，包括自由貿易區(qū)試點，稅費優(yōu)惠等等，從而吸引外資機構共同參與中國經濟的良性轉型。
Q6：當貨幣寬松大潮退去，哪些風險會最先暴露？2021年，我們應警惕哪些風險？財政與貨幣政策如何更好配合，以兼顧穩(wěn)增長和防風險？
伍戈：首先，貨幣回歸常態(tài)和整個經濟基本面回歸常態(tài)是一致的，至于會不會暴露風險，我認為取決于經濟回歸常態(tài)和貨幣回歸常態(tài)誰更迅速，如果兩者是協調的，我覺得未必會明顯暴露風險。
歷史上，每當經濟處于回升通道，特別是名義GDP上升時期，信用風險，包括銀行的不良風險以及債券違約風險，總體是下降的。因為隨著名義GDP的上升，企業(yè)盈利的上升速度可能快于貨幣和利率的收緊速度。從這個角度而言，我們認為，系統(tǒng)性風險在經濟上升期大概率是下降的。
當然，這并不意味著沒有結構性風險。事實上，在疫情期間，我們感受到不同地方財政和信用之間的差異在加大。受益于出口改善，沿海地區(qū)的企業(yè)和政府收入增加，信用風險和金融風險下降，但是中西部地區(qū)過去積累的一些結構性問題可能還在加深。這樣看來，結構性、區(qū)域性風險更加明顯。所以相比于系統(tǒng)性風險，結構性風險在2021年可能更需要關注。
另外，我們確實也需要在穩(wěn)增長和防風險之間，特別是維護金融市場穩(wěn)定以及打破剛性兌付之間巧妙地尋找平衡。只要把握好平衡，我認為2021年整體的經濟金融風險還是可控的。
就財政政策和貨幣政策的配合而言，在2020年，二者的配合更多地體現在如何共同發(fā)力來抵擋疫情沖擊，包括貨幣政策如何配合財政的發(fā)債等一系列問題上，這種配合總體是比較良好的。2021年，我們認為，財政政策和貨幣政策的配合可能更多體現在貨幣政策如何協調參與債務風險化解的問題上，特別是對于一些剛兌項目或者一些地方財政風險而言。
不同地方財政狀況的差別是非常大的。有些地方財政壓力大，存在著各種各樣的信用風險，包括城投、地方國企等。如何化解這些潛在風險？我認為，貨幣政策在短期內也許有必要進行適當參與，但是前提是不引發(fā)道德風險和通脹壓力。在道德風險和通脹可控的情況下，貨幣政策在一定程度上或許能夠與財政政策配合，解決好某些區(qū)域性的高債務、高杠桿問題，從而兼顧穩(wěn)增長和防風險之間的平衡。
CF40成員、長江證券首席經濟學家伍戈接受了CF40研究部訪談，本文為訪談實錄，未經許可不得轉載。
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