如何看待通脹風(fēng)險(xiǎn)？
時(shí)間：2021-03-01
作者：彭文生
2月以來(lái)，原油等大宗商品價(jià)格大幅上漲，美債收益率快速抬升。盡管市場(chǎng)對(duì)今年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已有準(zhǔn)備，但大宗價(jià)格和美債利率上升之快，還是超出了市場(chǎng)預(yù)期。與此同時(shí)，拜登政府計(jì)劃推出1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激，而美聯(lián)儲(chǔ)也反復(fù)強(qiáng)調(diào)，不會(huì)很快退出貨幣寬松。
在此背景下，市場(chǎng)對(duì)全球通脹的擔(dān)憂顯著增加。我們應(yīng)該如何理解上述現(xiàn)象？2021年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)超出以往的通脹？美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)因此收緊貨幣？中長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)宏觀政策框架有什么含義？
非同尋常的全球共振復(fù)蘇
要回答上述問(wèn)題，我們首先需要理解這次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的屬性：我們處在經(jīng)濟(jì)周期的什么階段？經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？
傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期一般是需求驅(qū)動(dòng)，具有內(nèi)生的機(jī)制。從衰退到復(fù)蘇，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動(dòng)生產(chǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，需求復(fù)蘇的速度快于供給，產(chǎn)出缺口下降，通縮壓力減緩或通脹壓力上升，最終使得貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。
但這次不一樣，疫情沖擊是外生的，主要由供給驅(qū)動(dòng)。疫情沖擊的主要載體是停工停產(chǎn)和社交隔離，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退后，社交隔離解除，供給開始恢復(fù)，同時(shí)創(chuàng)造需求，經(jīng)濟(jì)重新回到正常的軌道。
事實(shí)上，疫情沖擊的機(jī)制更符合實(shí)際商業(yè)周期理論（real business cycle）的邏輯。實(shí)際商業(yè)周期理論淡化貨幣需求在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的角色，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要由實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給端的因素驅(qū)動(dòng)，比如技術(shù)進(jìn)步、自然災(zāi)害等。2020年，盡管全球政策當(dāng)局采取了大規(guī)模的貨幣和財(cái)政扶持，依舊不能避免經(jīng)濟(jì)大幅下滑，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)活動(dòng)受到公共衛(wèi)生危機(jī)帶來(lái)的物理限制約束。2021年，隨著疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)必然反彈，這是個(gè)和財(cái)政貨幣無(wú)關(guān)的驅(qū)動(dòng)因素。這是我們認(rèn)識(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期機(jī)制的關(guān)鍵一點(diǎn)。
疫情沖擊的另一個(gè)不同在于，它具有很強(qiáng)的同步性。過(guò)去的經(jīng)濟(jì)沖擊，都有一個(gè)周期波動(dòng)的源頭，比如說(shuō)亞洲金融危機(jī)主要源頭是亞洲，美國(guó)次貸危機(jī)雖然號(hào)稱是全球金融危機(jī)，拖累了全球經(jīng)濟(jì)，但主要的沖擊還是在美國(guó)。由此可見，傳統(tǒng)的、需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)是全球不同步的。
但這次不一樣，2020年全球各國(guó)都受到了疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)同步下行，隨之而來(lái)的是全球貨幣和財(cái)政同步寬松，雖然各國(guó)寬松力度不同，但方向是一致的。進(jìn)入2021年，這樣一種同步性將體現(xiàn)為全球經(jīng)濟(jì)同步上行、這是一次真正意義上的共振復(fù)蘇。
綜上，2021年全球經(jīng)濟(jì)的基本格局是復(fù)蘇，而同步、共振復(fù)蘇意味各國(guó)相互之間的需求乘數(shù)效應(yīng)將增加（比如通過(guò)全球貿(mào)易的渠道），對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用也會(huì)比以往更強(qiáng)。近期大宗商品價(jià)格上漲，美債利率持續(xù)上行，部分反映了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的預(yù)期。
外生貨幣帶來(lái)通脹上升 內(nèi)生貨幣帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在實(shí)體層面之外，還有財(cái)政貨幣的力量需要關(guān)注。在實(shí)體力量的基礎(chǔ)上，2020年投放的貨幣在2021年將發(fā)揮什么作用？如何看今年的貨幣條件？加總起來(lái)會(huì)不會(huì)帶來(lái)超出以往的通脹呢？
理解貨幣作用的一個(gè)視角是看貨幣的來(lái)源，也就是區(qū)分內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡(jiǎn)單來(lái)講，外生貨幣不是經(jīng)濟(jì)體系本身的運(yùn)行結(jié)果，不是金融順周期性所產(chǎn)生的貨幣。典型的例子是黃金，黃金的產(chǎn)量人類很難自由控制，在金本位制下黃金通常可以看成是外生貨幣。另一個(gè)外生貨幣是財(cái)政政策投放的貨幣，它不是經(jīng)濟(jì)私人部門自發(fā)運(yùn)行的結(jié)果，而是代表著政府的政策導(dǎo)向。典型的內(nèi)生貨幣是信貸。因?yàn)樗从辰?jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)在動(dòng)能，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)對(duì)信貸的需求等。
對(duì)于我們思考這一次的貨幣擴(kuò)張，區(qū)分外生貨幣和內(nèi)生貨幣非常重要。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，外生貨幣的過(guò)度擴(kuò)張帶來(lái)的主要問(wèn)題是通脹，也就是貨幣發(fā)多了，物價(jià)要上升，因?yàn)橥馍呢泿懦^(guò)了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的貨幣需求。相比之下，伴隨內(nèi)生貨幣過(guò)度擴(kuò)張的主要問(wèn)題是資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融危機(jī)，典型的例子是1929年美國(guó)股市崩盤、2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。內(nèi)生貨幣是和債務(wù)問(wèn)題、資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系在一起的。
2020年，中國(guó)主要是通過(guò)信貸投放貨幣，基本上是內(nèi)生貨幣；美國(guó)雖然貨幣擴(kuò)張速度更快，但其中許多是來(lái)自財(cái)政投放的外生貨幣。計(jì)算顯示，2020年下半年美國(guó)M2增速高達(dá)25%，其中將近十個(gè)百分點(diǎn)來(lái)自財(cái)政投放。需要說(shuō)明的是，在2008年金融危機(jī)的時(shí)候，美國(guó)財(cái)政對(duì)貨幣投放的貢獻(xiàn)也是比較大的。但那個(gè)時(shí)候的財(cái)政擴(kuò)張主要是救助金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和家庭等實(shí)體部分直接受益有限。相比之下，美國(guó)這次的財(cái)政擴(kuò)張直達(dá)個(gè)人和企業(yè)，呈現(xiàn)典型的外生貨幣特征。
對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)講，今年面臨的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是美國(guó)通脹超預(yù)期。過(guò)去兩個(gè)月，無(wú)論是美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期，還是基于消費(fèi)者調(diào)查的通脹預(yù)期，都出現(xiàn)了明顯的抬升。盡管實(shí)際的通脹數(shù)據(jù)還沒(méi)有體現(xiàn)，但隨著疫苗接種推進(jìn)，美國(guó)財(cái)政刺激落地，消費(fèi)需求將進(jìn)一步回升，通脹也將上行。另外，在疫情沖擊的特殊背景下，我們還需要考慮供給收縮帶來(lái)的通脹壓力，比如因?yàn)樯缃桓綦x導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈停頓、物流不暢、勞動(dòng)力供給不足等問(wèn)題。最近因?yàn)闃O端氣候所導(dǎo)致的原油、農(nóng)產(chǎn)品和半導(dǎo)體供應(yīng)下降也值得關(guān)注。
美國(guó)出現(xiàn)持續(xù)性的、惡性通脹的概率不高，因?yàn)閷?dǎo)致低通脹的一些深層次問(wèn)題，目前仍看不到趨勢(shì)性的改變。例如，貧富分化導(dǎo)致儲(chǔ)蓄過(guò)剩、消費(fèi)需求不足，抑制通脹。雖然這次財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾恿酥械褪杖腚A層的可支配收入，并不能從根本上解決貧富分化問(wèn)題。但是，從逆周期調(diào)節(jié)來(lái)看如何管理通脹預(yù)期上升仍然是一個(gè)重要挑戰(zhàn)，貨幣政策在過(guò)早和過(guò)遲反應(yīng)兩個(gè)方面都有可能犯錯(cuò)誤。從美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)來(lái)看，貨幣政策過(guò)遲反應(yīng)的可能性更大，由此會(huì)加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
和美國(guó)的情形不同，貨幣的內(nèi)生性意味面臨的主要是債務(wù)問(wèn)題。計(jì)算表明，2020年信貸大幅擴(kuò)張后，中國(guó)私人部門債務(wù)/GDP（宏觀杠桿率）增加了約18個(gè)百分點(diǎn)，是應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)以來(lái)最大幅度的年度增加。2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，前兩個(gè)詞意味不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，可持續(xù)性意味要關(guān)注中期風(fēng)險(xiǎn)，也就是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。因此可以判斷，2021年貨幣和信貸擴(kuò)張速度都將較去年放緩，由此帶來(lái)的一個(gè)含義是，私人部門存量債務(wù)的還本付息負(fù)擔(dān)與新增貸款之比將見底回升。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，還本付息負(fù)擔(dān)上升會(huì)加大債務(wù)違約壓力，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
上述判斷對(duì)宏觀政策有何含義？
美國(guó)可能是寬財(cái)政、緊貨幣。拜登政府打算在特朗普下臺(tái)之前的9000億財(cái)政刺激基礎(chǔ)上，再搞1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政擴(kuò)張，加起來(lái)是2.8萬(wàn)億，和去年的3萬(wàn)億差不多。這個(gè)要落實(shí)的話，將會(huì)進(jìn)一步加劇通脹上行壓力。這意味貨幣條件難免要在邊際上收緊，實(shí)現(xiàn)的方式不一定是美聯(lián)儲(chǔ)加息（因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取平均通脹目標(biāo)制，對(duì)通脹的忍耐度提升），也可能是長(zhǎng)端利率上升。
中期來(lái)看，財(cái)政刺激有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)提前實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，最終的結(jié)果也將是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收縮，短端利率上升。最近海外資本市場(chǎng)開始討論美聯(lián)儲(chǔ)將在何時(shí)開始加息，可以看作是對(duì)大規(guī)模財(cái)政刺激的潛在影響的一個(gè)反應(yīng)。
中國(guó)因?yàn)樨?cái)政擴(kuò)張力度有限，宏觀政策平衡將主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管的互動(dòng)上。1月以來(lái)中國(guó)短期利率上升，可能和信貸前期擴(kuò)張?zhí)?、資產(chǎn)價(jià)格上升壓力有關(guān)，貨幣條件有必要先緊一緊。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的信貸擴(kuò)張動(dòng)能放緩，或者債務(wù)違約壓力增加，貨幣政策就面臨需要增加流動(dòng)性的壓力，或者說(shuō)貨幣政策放松的空間將變大。
這意味著今年中國(guó)的貨幣政策可能是先緊后松，背后的邏輯就是上述提到的債務(wù)問(wèn)題?？催h(yuǎn)一點(diǎn)，在去杠桿的大趨勢(shì)下，貨幣和信用的“蹺蹺板”關(guān)系是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)我們思考中國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要維度。
宏觀金融將呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”態(tài)勢(shì)
疫情不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)了巨大的短期波動(dòng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也有很大影響。美國(guó)新任財(cái)政部長(zhǎng)耶倫在其就職信中指出，后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將呈現(xiàn)“K”型特征，即不同行業(yè)、不同階層人群的復(fù)蘇路徑不一樣。例如，金融、互聯(lián)網(wǎng)等非接觸性行業(yè)復(fù)蘇更快，娛樂(lè)休閑、餐飲旅游等接觸性行業(yè)復(fù)蘇更慢。由于非接觸性行業(yè)勞動(dòng)者的平均收入高于接觸性行業(yè)，疫情對(duì)中低收入者的沖擊比高收入者更大，貧富分化可能進(jìn)一步加劇。
由此帶來(lái)的一個(gè)含義是，未來(lái)宏觀政策不僅要關(guān)注總量與效率，也要兼顧結(jié)構(gòu)與公平。一個(gè)體現(xiàn)是全球范圍內(nèi)財(cái)政政策的作用增加。這個(gè)在美國(guó)已經(jīng)比較明顯，拜登政府正在積極推動(dòng)1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激，耶倫更是指出，當(dāng)前最合適的做法就是“大干一場(chǎng)”（act big）。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，后續(xù)拜登政府還會(huì)在基礎(chǔ)設(shè)施投資、環(huán)境保護(hù)和稅收改革方面出臺(tái)進(jìn)一步的措施。
從財(cái)政資金的用途來(lái)看，拜登的刺激計(jì)劃更偏向于個(gè)人與小企業(yè)主，比如向個(gè)人發(fā)放現(xiàn)金救助，為小企業(yè)提供貸款援助等，具有明顯的“普惠性”特征。拜登還計(jì)劃將聯(lián)邦最低工資標(biāo)準(zhǔn)從當(dāng)前的7.5美元/小時(shí)逐步提高至15美元/小時(shí)，以此加大對(duì)中低收入者的支持。
此外，政策制定者對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的理解也在發(fā)生變化。根據(jù)現(xiàn)行的國(guó)際慣例，公共債務(wù)占GDP比重是衡量政府債務(wù)可持續(xù)性的一個(gè)重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。1992年歐共體簽署的《馬斯特里赫特條約》對(duì)這一比重的限制標(biāo)準(zhǔn)是，公共債務(wù)不超過(guò)GDP的60%。IMF也曾提出過(guò)可持續(xù)的政府債務(wù)率的建議，其中發(fā)達(dá)國(guó)家不超過(guò)60%，發(fā)展中國(guó)家不超過(guò)40%。
然而，最近美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫指出，更應(yīng)該參考的指標(biāo)是政府債務(wù)的利息支出占GDP的比重。其邏輯是，盡管美國(guó)政府債務(wù)的絕對(duì)水平較高，在低利率環(huán)境下，利息支出水平并不高，未來(lái)只要名義GDP增速高于利率水平，就不需要擔(dān)心政府債務(wù)的可持續(xù)性問(wèn)題。
當(dāng)然，耶倫的觀點(diǎn)是建立在美國(guó)的特殊情況及美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位之上的。但不可否認(rèn)，在全球低增長(zhǎng)、低利率、貧富分化加劇的背景下，財(cái)政融資的邊際成本已遠(yuǎn)低于以前，而財(cái)政政策帶來(lái)的潛在邊際收益（比如促進(jìn)總需求、降低貧富分化）卻比以前更高。從成本和收益的角度看，財(cái)政政策的吸引力將上升，財(cái)政主導(dǎo)將是一個(gè)值得關(guān)注的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。
回顧過(guò)去40年，在金融自由化的大環(huán)境下，信貸大幅擴(kuò)張是全球性的現(xiàn)象，金融周期成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量，貨幣增長(zhǎng)帶來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)（私人部門債務(wù)累積）和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，加劇了貧富分化。在這個(gè)過(guò)程中，財(cái)政政策的導(dǎo)向是注重自身的平衡，而不是服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡的功能財(cái)政。美國(guó)次貸危機(jī)后的10年，金融監(jiān)管加強(qiáng)，私人部門去杠桿，財(cái)政雖然為救助金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮了作用，但其導(dǎo)向并沒(méi)有根本變化，貨幣放松成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要措施，宏觀金融呈現(xiàn)“緊信用、松貨幣”的態(tài)勢(shì)，利率大幅下降。
2020年的疫情沖擊似乎成為一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政理念發(fā)生變化，對(duì)自身平衡的重視下降，對(duì)政府債務(wù)的可持續(xù)性的擔(dān)心減少，財(cái)政更注重服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡和結(jié)構(gòu)調(diào)整。宏觀金融將朝著“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”的方向深化，也就是金融監(jiān)管抑制信貸擴(kuò)張，貨幣增長(zhǎng)支持財(cái)政擴(kuò)張，其效果主要是通脹上升，而不是信貸帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上升和貧富分化。一個(gè)重要的附帶影響是過(guò)去累積的一些資產(chǎn)的高估值可能面臨調(diào)整。
中國(guó)在2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，金融監(jiān)管加強(qiáng)帶來(lái)緊信用，2020年應(yīng)對(duì)疫情的特殊情況導(dǎo)致信貸的另一波擴(kuò)張，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，去杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)處置可能將重新成為關(guān)注點(diǎn)。由于金融周期所處的階段不同，中國(guó)的緊信用比美國(guó)差了近10年，但看未來(lái)幾年的發(fā)展，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”可能也是宏觀金融的大方向。中國(guó)在扶貧脫貧上取得了舉世矚目的成就，背后是公共政策引導(dǎo)的全社會(huì)的努力，可以說(shuō)是廣義財(cái)政的作用。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求的共同富裕意味直接和間接的具有財(cái)政屬性的政策措施將發(fā)揮更大的作用。
作者彭文生系CF40成員，中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人、中金研究院執(zhí)行院長(zhǎng)，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
未收藏
