美債收益率上行帶來的潛在風(fēng)險及美聯(lián)儲的政策選擇
時間：2021-02-25
作者：張濤 等
正如我們在《2021年美債展望：10年期美國國債收益率有望破2%》預(yù)期，今年以來中長期限美國國債收益率持續(xù)上升，截至2月22日收盤，10年期和30年期美債名義收益率已分別升至1.37%和2.18%，30年美債實際收益率更是實現(xiàn)了去年4月份以來的首次轉(zhuǎn)正。
鑒于“平均通脹目標(biāo)”政策框架與對沖疫情沖擊的雙重影響，美聯(lián)儲仍將每月1200億美元購債計劃和零下限利率的量價政策組合維持不變，因此本輪中長期限美債收益率的上行更多反映的是市場對通脹和經(jīng)濟前景預(yù)期的變化。
在金融市場與經(jīng)濟運行的正反饋機制作用下，美債收益率的持續(xù)上行勢必會通過市場預(yù)期的變化反作用于經(jīng)濟運行，而目前美債收益率變化釋放出的信號顯示，此潛在影響正在加速聚集。
目前，我們維持“10年期美債收益率年內(nèi)有望破2%”的展望不變，但美債上行的速度顯然要快于我們預(yù)期，即在上半年10年期美債收益率可能就會挑戰(zhàn)2%的關(guān)口，相應(yīng)美債收益率上行的影響也可能更早顯現(xiàn)，進而間接影響美聯(lián)儲后期的政策選擇。
首先，本輪美債收益率曲線陡峭化特征十分明顯，即期限越長的美債收益率，上行幅度越大。
自去年8月初，中長期限美債收益率降至歷史低位，之后開始持續(xù)上行，而且期限越長的美債收益率，上行幅度越大。例如10年期美債與2年期美債的利差由8月初的41個基點升至126個基點，上升幅度為85個基點，同期20年、30年期美債與2年期美債的期限利差升幅均超過100個基點，即美債曲線的陡峭化速度很快，反映出市場對經(jīng)濟前景預(yù)期明顯改善，預(yù)期改善主因是疫情形勢的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國新冠單日確診人數(shù)已由年初的28.7萬人持續(xù)降至6萬人左右。
圖1：美債期限利差的變化情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，一個基點為萬分之一。
圖2：美國新冠單日確診人數(shù)和美債利差
數(shù)據(jù)來源：Wind
其次，通脹預(yù)期改善是推動本輪美債名義收益率上行的主因。
在疫情前，通脹預(yù)期遲遲未能改善，就長期困擾著美聯(lián)儲和市場，而疫情導(dǎo)致全球大封鎖則進一步將通脹預(yù)期降至1%附近，10年期美債隱含的通脹預(yù)期更是降至1%以下。
去年8月份，美聯(lián)儲對其貨幣政策框架做了重大調(diào)整，尤其是開始實施“平均通脹目標(biāo)”，并多次通過前瞻性指引引導(dǎo)市場通脹預(yù)期的改善，同時在中國需求復(fù)蘇的推動下，全球商品價格自去年8月末開始持續(xù)上漲，兩因素疊加影響，美債隱含通脹預(yù)期持續(xù)改善，今年以來已經(jīng)穩(wěn)定在2%以上的水平，相應(yīng)帶動中長期限美債收益率快速回升。
圖3：中長期美債名義收益率及其隱含通脹預(yù)期走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
第三，實際收益率增幅貢獻開始上升，暗含市場對美聯(lián)儲政策的預(yù)期起變。
2月份中旬以來，中長期限美債實際收益率較前期出現(xiàn)了明顯上升態(tài)勢。例如，以去年8月初美債歷史低點為基數(shù)計算，至今年年初時，10年期美債名義收益率已累計上升58個基點，其中通脹預(yù)期貢獻了90%以上，實際收益率貢獻不足10%。但2月中旬以來，實際收益率持續(xù)抬升，其對美債名義收益率升幅的貢獻已提高至30%。
美債實際收益率的抬升，暗含著在經(jīng)濟前景預(yù)期持續(xù)改善下，市場對于美聯(lián)儲政策預(yù)期發(fā)生了明顯變化。例如，美國聯(lián)邦基金利率期貨市場的最新數(shù)據(jù)顯示，市場押注美聯(lián)儲于2022年年底加息的概率已高達70%，押注2023年3月加息概率更是100%。之前，美聯(lián)儲一直釋放的信號是，2023年前不會加息。
圖4：拉動10年期美債名義收益的因素情況
數(shù)據(jù)來源：Wind
第四，美債實際收益率上行令美國金融市場潛在波動風(fēng)險上升。
美國數(shù)據(jù)的經(jīng)驗規(guī)律顯示，美債實際收益率與美國微觀經(jīng)濟層的關(guān)系密切相關(guān)。例如，房貸抵押利率無論是在方向上，還是變化幅度上都與10年期美債實際收益率高度相關(guān)。自2019年8月份以來，美國房價持續(xù)上漲，美國標(biāo)普/CS房價指數(shù)同比漲幅由2%升至9.08%，房市的繁榮與同時期房貸利率下行密不可分，30年期抵押貸款利率則由2018年末的4.9%已降至目前的2.7%。由此，美債實際收益率持續(xù)上行很可能帶動房貸利率也上行，勢必會對美國房市產(chǎn)生不利影響。
圖5：美國房貸利率和美債實際收益率走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind
再例如，美國實體企業(yè)融資成本直接受美債實際收益率的影響。受美債實際收益率下行帶動，美國高收益?zhèn)找媛室灿梢咔楸┌l(fā)初期的11.4%持續(xù)降至4.1%，為美國就業(yè)市場、股票市場和經(jīng)濟恢復(fù)提供重要支撐。但不可否認的是，在新冠疫情沖擊下，微觀實體對于融資成本上升的承受力被大幅削弱，而美債實際收益率持續(xù)上行則很可能會惡化目前美國實體企業(yè)的籌融資環(huán)境，進而對美國就業(yè)市場產(chǎn)生不利影響。
圖6：高收益率債和10年期美債實際收益率
數(shù)據(jù)來源：Wind，美國高收益?zhèn)追Q垃圾債，是指信用評級較低的企業(yè)所發(fā)行的債券。
美債實際收益率上行除了會對美國房市和企業(yè)債市場產(chǎn)生影響之外，美國股市更會受到直接影響。為了對沖疫情沖擊，美聯(lián)儲和美國財政部實施大規(guī)模的干預(yù)政策，尤其是向市場投放了史無前例的巨量流動性，在此推動下，美國股市在經(jīng)歷短暫熊市后持續(xù)反彈，三大股指漲幅顯著。但近幾日美股已出現(xiàn)了調(diào)整的苗頭，原因之一就是市場擔(dān)憂流動性推動美股上漲的模式可能有變，因為一旦企業(yè)籌融資成本上升，必將會制約美國上市企業(yè)通過發(fā)債來募集其股票回購的資金來源。
圖7：疫情以來美國三大股指走勢
數(shù)據(jù)來源：Wind，以2020年3月13日股指為基數(shù)100，當(dāng)日美國政府宣布因疫情進入“國家緊急狀態(tài)”。
綜上，中長期美債收益率上行的三個變化，和由此帶來的三個潛在風(fēng)險，未來美債收益率的持續(xù)上行一定會影響美聯(lián)儲后期的政策選擇。
如果前期通脹預(yù)期的改善最終帶動實際通脹的改善，那么美債名義收益率上行的同時，實際收益率就能繼續(xù)保持低水平，此局面既是美聯(lián)儲所樂見的，也有利于美國經(jīng)濟恢復(fù)和市場保持繁榮。
反之，若通脹預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)，美債名義收益率直接帶動實際收益率上行，那么美聯(lián)儲被迫就需要對美債收益率曲線進行干預(yù)，例如通過增加購買中長期美債的規(guī)模來緩解收益率上行壓力，甚至可能通過收益率曲線控制政策來直接引導(dǎo)美債收益率于固定水平。收益率曲線控制是指央行通過購買債券將特定期限債券的收益率維持到一個特定目標(biāo)。例如，二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲曾實施過收益率曲線控制政策，2016年日本央行開始實施該政策，并延續(xù)至今。但收益率曲線控制政策的實施，也就意味著收益率曲線喪失了其本應(yīng)有的市場信息反映功能。
作者系CF40青年論壇會員、中國建設(shè)銀行金融市場部張濤，中國建設(shè)銀行金融市場部路思遠，本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。本文僅代表個人觀點，不代表所在機構(gòu)立場。 
未收藏
