拜登政府1.9萬億美元刺激計(jì)劃規(guī)模過大
在我個(gè)人看來，拜登政府高達(dá)1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃是規(guī)模過大了。
首先，2020年時(shí)特朗普政府出臺(tái)了大概2萬億美元規(guī)模的財(cái)政紓困政策?，F(xiàn)在從數(shù)據(jù)來看，實(shí)際上這已經(jīng)是一個(gè)非?？犊拇碳し桨噶?。2萬億美元的刺激方案出臺(tái)后，盡管美國失業(yè)率仍舊大幅上升，但其家庭部門的收入增加了、儲(chǔ)蓄也增加了，家庭部門的杠桿下降了。
2020年底，即將下臺(tái)的特朗普政府再次推出了9000億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，加上之前的約2萬億，總量達(dá)到了大致3萬億美元的規(guī)模，這已經(jīng)形成了太慷慨、太過分的方案措施。
考慮到2021年以來新冠疫苗的逐步接種，美國疫情將逐漸好轉(zhuǎn)，且在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2021年美國經(jīng)濟(jì)會(huì)有相當(dāng)不錯(cuò)的增長。在這一情況下再出臺(tái)1.9萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，達(dá)到相當(dāng)于GDP的9%左右的規(guī)模，在我看來是完全沒有必要的。
通脹擔(dān)憂與日俱增，刺激計(jì)劃或打折扣
拜登政府的財(cái)政刺激計(jì)劃可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響？如果這1.9萬億美元規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃真的如數(shù)出臺(tái)的話，毫無疑問將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很強(qiáng)的刺激作用。因?yàn)樵谝咔樾蝿?shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之后，美國經(jīng)濟(jì)本身就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，再加上財(cái)政計(jì)劃的刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正面刺激作用必然比較明顯。
但另一方面，也由此產(chǎn)生了會(huì)否經(jīng)濟(jì)過熱和通脹上行的擔(dān)憂。
事實(shí)上，即使沒有這1.9萬億美元刺激計(jì)劃，根據(jù)我們的模型預(yù)測(cè)來看，2021年下半年美國通脹也會(huì)上升，2021年底美國的核心CPI或?qū)⒊^2%；而到了2022年一季度，美國核心CPI或?qū)⒔咏?.5%。
在通脹本將上行的背景下，如此大規(guī)模的財(cái)政刺激會(huì)使通脹壓力變得更大。
由此，我個(gè)人認(rèn)為，這1.9萬億美元刺激計(jì)劃或許會(huì)打折扣。將刺激計(jì)劃壓縮到1萬億美元規(guī)模應(yīng)該就已經(jīng)足夠，甚至1萬億美元可能也是多了。
再加上目前美國甚至全球市場(chǎng)的通脹預(yù)期升溫，已有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和業(yè)界人士對(duì)這1.9萬億美元刺激計(jì)劃表示擔(dān)憂，最后真正出臺(tái)的刺激計(jì)劃規(guī)?？赡軙?huì)在1萬億美元左右，這是一個(gè)相對(duì)合適的規(guī)模。
美國通脹上行或成“曇花一現(xiàn)”
從通脹角度來講，如前文所述，我們預(yù)計(jì)2021年底美國核心CPI或?qū)⒊^2%，2022年一季度美國核心CPI或?qū)⒔咏?.5%。但我們認(rèn)為，正常情況下，這輪通脹可能就是“曇花一現(xiàn)”。
一方面，這一輪通脹受到低基數(shù)的影響；另一方面，這一輪通脹受到了大宗商品價(jià)格反彈、進(jìn)口商品價(jià)格上升等短期因素的影響。
從中長期來看，觀察過去25年左右的美國通脹數(shù)據(jù)可知，美國通脹一直處于較低水平。這背后，有著深層次的結(jié)構(gòu)性原因。
其中有兩個(gè)重要的因素：第一，全球化背景下的美國產(chǎn)業(yè)外移，使得許多美國工人，或者說相對(duì)低層次的勞動(dòng)力，失去了就業(yè)機(jī)會(huì)。第二，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、人工智能的發(fā)展，不僅在制造業(yè)，甚至在服務(wù)業(yè)，也替代了很多的勞動(dòng)力需求。美國大量中低端的勞動(dòng)力很難找到工作，只能在服務(wù)業(yè)尋找就業(yè)機(jī)會(huì)，但實(shí)際上美國服務(wù)業(yè)提供不了這么多的崗位和機(jī)會(huì)。
最終的結(jié)果是什么？正面來看，是美國勞動(dòng)力成本得到了比較好的控制。但反過來講，這其實(shí)就是美國勞動(dòng)力的工資上漲比較乏力。
分析歷史數(shù)據(jù)可以知道，只要工資水平上不去，美國的核心通脹水平是很難上去的——美國經(jīng)濟(jì)以服務(wù)業(yè)為主，推動(dòng)服務(wù)價(jià)格上升的最主要成本就是勞動(dòng)力成本，整體來講，勞動(dòng)力成本的低迷將會(huì)對(duì)美國通脹產(chǎn)生壓制作用。
由此來看，在2021年底、2022年初的這一輪通脹上行之后，可能2022年中開始，美國通脹還要再往回走。
資產(chǎn)價(jià)格通脹亟需警惕 不排除金融危機(jī)爆發(fā)可能
需要注意的是，前面的分析是在一般情況（benchmark scenario）下展開的。
在特殊的、小概率的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的無限量寬導(dǎo)致大量流動(dòng)性的釋放，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴漲，然后會(huì)導(dǎo)致大家對(duì)美元和廣義上的通脹的擔(dān)憂。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)一直關(guān)注CPI水平，從前述分析來看，美國核心CPI也確實(shí)壓力不大，但是目前為止的資產(chǎn)價(jià)格通脹是非常明顯的，甚至可以說，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)形成了泡沫。
在這種情形下，美債收益率的大幅上升可能觸發(fā)一系列的連鎖效應(yīng)。這種多米諾骨牌效應(yīng)甚至可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。
2020年的無限量寬之后，全世界各個(gè)大類資產(chǎn)的價(jià)格都出現(xiàn)了暴漲——比特幣已經(jīng)漲了六七倍，美股和很多市場(chǎng)的股票也都大幅上漲。
資產(chǎn)價(jià)格的上漲是在全球央行寬松的貨幣政策和零利率、低利率背景下發(fā)生的，如果上述條件改變、如果市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期有哪怕一點(diǎn)點(diǎn)的調(diào)整，都有可能導(dǎo)致目前各類資產(chǎn)定價(jià)的重估，這也是現(xiàn)在大家比較關(guān)注和擔(dān)心的一個(gè)問題。
美聯(lián)儲(chǔ)只是盯著消費(fèi)價(jià)格通脹，而不去考慮資產(chǎn)價(jià)格通脹，這樣的做法在我看來是明顯的掩耳盜鈴。
因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的暴漲，對(duì)于公眾對(duì)通脹水平的預(yù)期具有很大影響。尤其是資產(chǎn)價(jià)格的迅速貶值，會(huì)使人們形成一種恐慌情緒。目前我們也能看到，大家都去買入比特幣、黃金、白銀等。實(shí)際上，這些都在一定程度上反映了，資產(chǎn)價(jià)格通脹將會(huì)動(dòng)搖公眾對(duì)于貨幣體系的信心。
如果這種狀態(tài)達(dá)到了一定的臨界點(diǎn)，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格通脹的擔(dān)憂可能導(dǎo)致大家出現(xiàn)對(duì)于持有貨幣的恐懼不安情緒，確實(shí)也有可能導(dǎo)致更廣義的、更廣泛范圍內(nèi)的通貨膨脹。也就是說，資產(chǎn)價(jià)格的通脹可能會(huì)蔓延到更廣泛的消費(fèi)類、服務(wù)類、制造品類等領(lǐng)域的通脹，我認(rèn)為這種擴(kuò)散的可能性是存在的。
近期長端美債收益率快速上升，反映了投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長和通脹水平的“既喜又憂”的現(xiàn)象。喜的一面在于，收益率曲線陡峭一般意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長會(huì)比較強(qiáng)勁；憂的一面在于，經(jīng)濟(jì)增長的背后又將帶來通脹，可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息，或者說可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策方向。
如果通脹蔓延之后美聯(lián)儲(chǔ)選擇收緊利率，可能會(huì)使金融市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，甚至導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。如果在回調(diào)之后，美聯(lián)儲(chǔ)再出來放水的話，那場(chǎng)面就會(huì)陷入失控狀態(tài)——“面多了加水、水多了加面”的反復(fù)之下，貨幣將會(huì)大幅貶值，通脹水平可能失控。
一旦美國通脹失控，整個(gè)美元貨幣體系都將面臨極大沖擊，我們所將面臨的就是巨大的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)。
綜上來看，我們也不能排除通脹失控的可能，但當(dāng)然，這只是一個(gè)小概率事件。
美聯(lián)儲(chǔ)政策最大的問題——底牌擺得太清
上述風(fēng)險(xiǎn)也引發(fā)了大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的擔(dān)憂。
我個(gè)人認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)從去年至今的貨幣政策操作存在很多問題。其中最大的問題，就是美聯(lián)儲(chǔ)把自己的底牌擺得太清楚、太明白了，沒有留給市場(chǎng)一點(diǎn)點(diǎn)的疑惑。
當(dāng)年格林斯潘曾有名言，“如果你覺得聽懂了我說的話,那你一定是誤解了我的意思”。這說明當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)故意制造一些模糊性，使得投資者能夠?qū)ω泿耪弑３忠欢ǖ募蓱劇?br />
而現(xiàn)在的美聯(lián)儲(chǔ)政策卻是沒有一點(diǎn)點(diǎn)含糊的——寬松貨幣政策將會(huì)長期存在。
當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)的目的在于給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)家、消費(fèi)者和家庭部門帶來信心，讓他們?nèi)ハM(fèi)、去投資。但在疫情環(huán)境下，即便美聯(lián)儲(chǔ)釋放了充足信號(hào)，給出了清晰信息，在疫情完全得到控制之前，企業(yè)家、消費(fèi)者和家庭部門也不見得會(huì)產(chǎn)生足夠的信心?？墒牵鹑谑袌?chǎng)的投資者們卻清清楚楚地得到了信號(hào)，于是他們肆無忌憚地參與到制造泡沫的過程中去了。
由此，從博弈論的角度來講，我覺得美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策或是非常失敗的。當(dāng)前這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)變得騎虎難下，因?yàn)樗匈Y產(chǎn)已經(jīng)在其引導(dǎo)的預(yù)期之下出現(xiàn)了價(jià)格泡沫。
一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，整個(gè)市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)，之后可能又會(huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行無限制的放水。這樣下去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)會(huì)越來越脫節(jié)，這是很危險(xiǎn)的一件事情，甚至有可能威脅到整個(gè)貨幣體系。
我國金融體系需防范溢出效應(yīng) 做好應(yīng)對(duì)預(yù)案
關(guān)于中國金融市場(chǎng)和貨幣政策會(huì)受到怎樣的影響，我在近期發(fā)表的《海外資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)我國金融體系的溢出效應(yīng)》一文中作了比較詳細(xì)的闡述。
整體來看，國際金融市場(chǎng)震蕩和海外資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有可能通過資本流動(dòng)、情緒傳染、資產(chǎn)負(fù)債表變化以及債務(wù)鏈傳導(dǎo)等渠道，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)造成沖擊。
一是在海外疫情尚未得到控制、各國經(jīng)濟(jì)依然疲弱、而各類資產(chǎn)估值皆已非常昂貴的背景下，我國經(jīng)濟(jì)增長一枝獨(dú)秀，吸引了大量國際資本流入。2021年，若海外央行的量化寬松政策繼續(xù)加碼，相信還會(huì)有更多資金流入我國，進(jìn)一步推高國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。因此，應(yīng)警惕海外資產(chǎn)價(jià)格泡沫傳導(dǎo)至我國的風(fēng)險(xiǎn)。
二是在全球金融市場(chǎng)日益一體化、我國金融市場(chǎng)加速對(duì)外開放的背景下，境外資產(chǎn)價(jià)格破滅后造成的恐慌情緒更容易在各市場(chǎng)間蔓延，并快速傳遞到我國。
如果海外資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅帶來流動(dòng)性緊張，進(jìn)而迫使一些海外投資者拋售我國資產(chǎn)來彌補(bǔ)海外窟窿的話，有可能引發(fā)資本在短時(shí)間內(nèi)的大量外流，對(duì)各類人民幣資產(chǎn)及人民幣匯率都有可能造成不良影響。對(duì)此，有必要加以密切關(guān)注。
三是海外資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)還可能通過對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)。
四是如果海外資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來流動(dòng)性緊張，導(dǎo)致債券發(fā)行市場(chǎng)停滯，還可能對(duì)中資美元債的海外發(fā)行造成困難，許多需要借新還舊的發(fā)債企業(yè)甚至因此面臨違約。
為防范上述風(fēng)險(xiǎn)，必須密切關(guān)注國際金融市場(chǎng)的動(dòng)向，做好相關(guān)預(yù)案。宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性及審慎、靈活的態(tài)度，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)信心、保障市場(chǎng)流動(dòng)性充裕至關(guān)重要。
在貨幣政策方面，央行應(yīng)保持政策的連續(xù)性，不宜過快轉(zhuǎn)向，以免阻遏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；但也不應(yīng)過于寬松，以免釋放太多的流動(dòng)性，推升資產(chǎn)價(jià)格，形成內(nèi)生的不穩(wěn)定性。
在宏觀審慎方面，監(jiān)管部門應(yīng)密切監(jiān)測(cè)企業(yè)和金融部門的財(cái)務(wù)健康狀況。尤其是針對(duì)那些高杠桿的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，要做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，防范系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)。
需要注意的是，盡管外部風(fēng)險(xiǎn)不容小視，我們?nèi)砸獔?jiān)定不移地推動(dòng)更高層次的對(duì)外開放。
由于海外金融資產(chǎn)價(jià)格普遍存在泡沫，相對(duì)估值更為合理、經(jīng)濟(jì)基本面更加穩(wěn)健、增長潛力更強(qiáng)的人民幣資產(chǎn)，已成為海外投資者更理想的投資標(biāo)的，這為我國加速金融市場(chǎng)開放和推動(dòng)人民幣國際化提供了難得的歷史契機(jī)。我們應(yīng)抓住這一契機(jī)，在防控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)步入良性、穩(wěn)健、共贏、可持續(xù)的“雙循環(huán)”之中。
CF40成員、海通國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春接受了CF40研究部訪談，本文為訪談全文，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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