人民幣匯率去年下半年以來(lái)升值明顯，符合我們對(duì)匯率較為樂(lè)觀的預(yù)期。我們的前期觀點(diǎn)是：美元高估將趨弱，中國(guó)國(guó)際收支反彈，疊加貿(mào)易戰(zhàn)下中國(guó)貿(mào)易順差保持堅(jiān)挺等背景，均是人民幣匯率走強(qiáng)的支持因素。
受新冠疫情影響，去年二季度全球市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美元飆升，人民幣兌美元匯率一度貶值達(dá)到近7.17，但資本外流并未由于貶值而上升，資金流入反而開始提速。隨著美元去年下半年重回弱勢(shì)，中國(guó)順差回升，海外資金持續(xù)配置境內(nèi)資產(chǎn)，人民幣兌美元匯率則不斷攀升。
這些因素在近期延續(xù)：美元指數(shù)DXY在12月單月下跌2.3%，市場(chǎng)看多人民幣情緒累積。同時(shí)中國(guó)出口超預(yù)期上漲，12月貿(mào)易順差達(dá)歷史高位，均支持人民幣匯率年初走強(qiáng)。新年第一天人民幣兌美元升值1%，為18個(gè)月來(lái)首次跌破6.5。之后隨著央行和外管局小幅放松資金外流并收緊資金流入，疊加美元反彈，人民幣匯率升勢(shì)有所減弱。與此同時(shí)，境內(nèi)外利差和升值預(yù)期吸引企業(yè)結(jié)匯上升，境外資金流入。上周境內(nèi)流動(dòng)性趨緊，更加大了利率和匯率的上行壓力。
未來(lái)市場(chǎng)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：在明顯走強(qiáng)后，人民幣進(jìn)一步升值的空間有多大？
有觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣將繼續(xù)大幅升值，破“6“指日可待。意味著人民幣兌美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民幣一籃子匯率已在過(guò)往三年區(qū)間的強(qiáng)端(圖 1)。除非美元大幅走弱，人民幣兌美元的進(jìn)一步強(qiáng)力升值意味著人民幣一籃子匯率將顯著突破近年的區(qū)間。
預(yù)估人民幣匯率走勢(shì)有必要對(duì)支持匯率的宏觀基本面，影響國(guó)際收支的周期和政策因素，以及美元周期做出綜合判斷。國(guó)際收支和美元周期影響外匯市場(chǎng)的供需，決定匯率的邊際推動(dòng)力；基本面則著眼人民幣匯率的均衡水平，給出中期的合理區(qū)間。結(jié)合考量有助判斷匯率發(fā)展。
圖1：人民幣一籃子匯率近期升至三年高位
數(shù)據(jù)來(lái)源: 彭博，建銀國(guó)際證券
人民幣一籃子匯率大體在均衡匯率區(qū)間
首先探討中期基本面和均衡匯率。一籃子匯率的中期走勢(shì)與一國(guó)宏觀趨勢(shì)密切相關(guān)。由于名義匯率會(huì)受到政府管控的影響，而調(diào)整價(jià)格因素后的實(shí)際有效匯率（代表本國(guó)貨幣相對(duì)其他國(guó)際貨幣的相對(duì)價(jià)格）則與基本面的變化更為貼近，因此通常作為分析均衡匯率的基礎(chǔ)。
影響中期匯率的宏觀變量有幾類：
第一類是增長(zhǎng)和效率因素。低收入國(guó)家增長(zhǎng)潛力大，效率提升的空間高，可能推升實(shí)際匯率升值。生產(chǎn)效率提升帶來(lái)的升值通稱“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”：認(rèn)為高增長(zhǎng)國(guó)家的貿(mào)易部門與他國(guó)的生產(chǎn)率的差距（相對(duì)于非貿(mào)易部門）更大。而由于貿(mào)易部門效率提升快，相應(yīng)帶動(dòng)本國(guó)更高的工資上漲和非貿(mào)易部門更大的通脹壓力，實(shí)際匯率趨向升值。這一效應(yīng)多用于解釋發(fā)展中國(guó)家的匯率升值，但其實(shí)證支持則好壞參半。
第二類是國(guó)際收支和凈資產(chǎn)因素。 對(duì)外凈資產(chǎn)上升提高來(lái)自境外投資收入的資金流入，結(jié)構(gòu)性利好匯率?？鐕?guó)數(shù)據(jù)顯示對(duì)外凈資產(chǎn)變化和實(shí)際匯率變動(dòng)高度相關(guān)，經(jīng)常項(xiàng)目順差則是積累凈資產(chǎn)的主要途徑。一國(guó)的貿(mào)易條件（出口和進(jìn)口價(jià)格之比）的持續(xù)變化對(duì)此有影響：例如大宗商品出口國(guó)可以持續(xù)受益于商品價(jià)格上漲周期，提升國(guó)際收支并推動(dòng)匯率升值。
第三類是政策和內(nèi)需因素。特別是財(cái)政政策取向。擴(kuò)張性政府支出多增加對(duì)國(guó)內(nèi)建筑服務(wù)業(yè)等行業(yè)的需求，非貿(mào)易部門的通脹超過(guò)貿(mào)易部門，導(dǎo)致升值壓力。而國(guó)內(nèi)政策緊縮則有實(shí)際匯率的貶值壓力。
上述宏觀框架，特別是中國(guó)國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)政策的變化，可較好解釋過(guò)去二十多年人民幣匯率的走勢(shì)。
1990年代末到2014年間人民幣實(shí)際有效匯率年均升值5%。以均衡匯率框架衡量，2008年以前人民幣的增值主要是受中國(guó)貿(mào)易順差和凈國(guó)際資產(chǎn)的推動(dòng)，彼時(shí)財(cái)政較為緊縮，對(duì)匯率有抑制作用。2009-2014年期間人民幣升值則主要是由于中國(guó)采取大幅擴(kuò)張性財(cái)政政策，推高國(guó)內(nèi)非貿(mào)易行業(yè)通脹和內(nèi)部升值。
2014-2016年期間受熱錢影響人民幣匯率短期趨向高估。2016年后隨國(guó)內(nèi)政策收緊，通脹降溫，內(nèi)部升值壓力減弱，疊加貿(mào)易順差和對(duì)外債權(quán)較平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性升值壓力大幅減弱，人民幣實(shí)際有效匯率年均升值下滑至1%左右 （圖2）。
以此框架衡量，人民幣的一籃子貨幣目前大體在均衡匯率區(qū)間，最新的IMF匯率評(píng)估也證實(shí)這一判斷。
圖2：近年來(lái)一籃子匯率升勢(shì)趨緩
數(shù)據(jù)來(lái)源: BIS，建銀國(guó)際證券
宏觀趨勢(shì)尚不支持有效匯率加快升值
宏觀趨勢(shì)是否將推動(dòng)人民幣一籃子匯率加速升值？我們的分析顯示動(dòng)力有限。
首先，增長(zhǎng)和生產(chǎn)效率
中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)在全球水平較高，對(duì)中國(guó)匯率升值較為樂(lè)觀的觀點(diǎn)多以此為依據(jù)，認(rèn)為高勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)將推動(dòng)匯率升值。背后的理論基礎(chǔ)則是上文提到的“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”。
不過(guò)，有必要在此作細(xì)化分析。
首先，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”這一理論在跨國(guó)研究中的驗(yàn)證結(jié)果參差，即使存在其規(guī)模也較小。包括IMF在內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，即使在2000年代初的高增長(zhǎng)階段，勞動(dòng)生產(chǎn)率的因素只能解釋人民幣匯率升值的20%。究其原因，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”的設(shè)定條件較多，未必完全符合實(shí)際情況。比如生產(chǎn)效率的提升可能更多反映在貿(mào)易品升級(jí)，而非工資上升、非貿(mào)易品通脹和匯率升值，對(duì)中國(guó)在內(nèi)的東亞國(guó)家尤為如此。
另外，即使人民幣匯率過(guò)往的升值部分體現(xiàn)了較高的生產(chǎn)率增長(zhǎng)，未來(lái)中國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)相對(duì)貿(mào)易伙伴的優(yōu)勢(shì)未必進(jìn)一步提升。受區(qū)域貿(mào)易帶動(dòng)，越南菲律賓等低成本亞洲鄰國(guó)的增長(zhǎng)和效率近年來(lái)提速，與中國(guó)的差別收窄（圖3）。
未來(lái)跨境產(chǎn)業(yè)合作貿(mào)易加深，有望進(jìn)一步推動(dòng)?xùn)|南亞等鄰國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易，中國(guó)的創(chuàng)新升級(jí)將致力提升高端制造業(yè)的產(chǎn)出，而低端制造業(yè)將繼續(xù)受到低成本國(guó)家的負(fù)面影響。因此，未來(lái)一個(gè)時(shí)期，中國(guó)相對(duì)貿(mào)易伙伴的生產(chǎn)率的總體優(yōu)勢(shì)會(huì)受到后者抑制，難以推動(dòng)人民幣匯率的加速升值。
圖3：中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)東南亞國(guó)家收窄
數(shù)據(jù)來(lái)源: Conference Board，建銀國(guó)際證券
第二，經(jīng)常項(xiàng)順差和國(guó)際頭寸走勢(shì)預(yù)計(jì)仍然溫和
相比勞動(dòng)生產(chǎn)率和增長(zhǎng)，國(guó)際收支與實(shí)際匯率的關(guān)系更為直接，跨國(guó)數(shù)據(jù)顯示貿(mào)易順差和國(guó)際資產(chǎn)上升將推升實(shí)際匯率。
中國(guó)的情況是：加入世貿(mào)后的開始幾年，中國(guó)在國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈中低端產(chǎn)業(yè)的參與度迅速擴(kuò)圍。強(qiáng)勁的出口和進(jìn)口替代大幅提升產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易順差和對(duì)外凈資產(chǎn)，是推動(dòng)人民幣匯率結(jié)構(gòu)性升值的主要因素。
然而，2008年后順差和對(duì)外投資頭寸在GDP中占比均大幅下降（圖4）。一方面，總體出口走緩；另一方面，內(nèi)需提速支持進(jìn)口需求。隨著中國(guó)參與國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈向中上端攀升，進(jìn)口替代難度增加，體現(xiàn)在中間產(chǎn)品進(jìn)口的比例不再下滑（圖5），限制產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易順差的進(jìn)一步提升。
2018年-2019年，受貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國(guó)的零部件進(jìn)口有所下降，伴隨著芯片等中間品的國(guó)產(chǎn)化率提升。但中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的簽署后，2020年零部件進(jìn)口（特別是集成電路和芯片）再度大幅上升，顯示高端進(jìn)口仍是支持中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵。
這些結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)預(yù)計(jì)將持續(xù)：一方面，由于中國(guó)在全球出口份額已經(jīng)較高，出口大幅提速受到限制。另一方面，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口的需求將保持高位。
十四五強(qiáng)調(diào)自主創(chuàng)新以減少未來(lái)在關(guān)鍵領(lǐng)域的進(jìn)口依賴。但由于高科技領(lǐng)域的突破仍需時(shí)日，增強(qiáng)國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈合作對(duì)中國(guó)而言仍是優(yōu)選。在中美技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)不確定性持續(xù)的情形下，中國(guó)近期加入RCEP，也為中日韓三方深化產(chǎn)業(yè)鏈合作，提升中國(guó)在高端產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口和產(chǎn)業(yè)升級(jí)奠定了條件。產(chǎn)業(yè)鏈合作深化下，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易順差（約占中國(guó)制造業(yè)貿(mào)易順差的一半）預(yù)計(jì)尚不會(huì)結(jié)構(gòu)性大幅上升。
當(dāng)然，國(guó)際收支會(huì)受到周期的影響。例如去年中國(guó)貿(mào)易順差的反彈，源于出口在疫情下的率先恢復(fù)，以及大宗商品價(jià)格的疲軟，對(duì)國(guó)際收支有短期的利好。后文會(huì)對(duì)這些周期因素做進(jìn)一步分析。但去除周期和臨時(shí)條件對(duì)順差的邊際影響，影響中國(guó)貿(mào)易順差和國(guó)際對(duì)外凈資產(chǎn)的基本面尚未根本性改變。
我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年經(jīng)常項(xiàng)順差(占GDP比重)在2%附近波動(dòng)，也與中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡，儲(chǔ)蓄下降的基本面一致。對(duì)外凈資產(chǎn)則略有復(fù)蘇，對(duì)均衡匯率升值的邊際推動(dòng)有限。
圖4：中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)順差和對(duì)外投資頭寸2008年后下滑
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC，建銀國(guó)際證券
圖5：近年中間品進(jìn)口比例持穩(wěn)
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC，建銀國(guó)際證券
第三，穩(wěn)杠桿的背景下，內(nèi)需推動(dòng)的通脹和匯率升值壓力不大
內(nèi)需因素影響實(shí)際匯率：擴(kuò)張性的財(cái)政政策提升內(nèi)需并增加國(guó)內(nèi)通脹壓力，促進(jìn)實(shí)際匯率的升值。
如前所述，2008－2014年間的人民幣一籃子匯率升值主要源于金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)的擴(kuò)張性政策，帶來(lái)信用擴(kuò)張和通脹上行，內(nèi)部匯率趨向升值，體現(xiàn)在非貿(mào)易類通脹（例如交通租金家庭服務(wù)）相對(duì)貿(mào)易類通脹大幅上漲 (圖 6)。
2016年后隨著經(jīng)濟(jì)政策收緊，國(guó)內(nèi)杠桿增速趨緩，非貿(mào)易通脹和服務(wù)業(yè)價(jià)格轉(zhuǎn)向相對(duì)疲軟，內(nèi)部升值壓力下降。去年國(guó)內(nèi)宏觀政策在新冠疫情下短暫放松，信用提速，但幅度相對(duì)較小。年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提“穩(wěn)杠桿”，十月以來(lái)信用周期見(jiàn)頂，預(yù)計(jì)今明兩年繼續(xù)回落。從內(nèi)需走勢(shì)來(lái)看，實(shí)際匯率的升值壓力有限。
圖6：“穩(wěn)杠桿”意味著內(nèi)部通脹引起的升值壓力不大
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC，建銀國(guó)際證券
綜上，實(shí)際匯率升值近年來(lái)趨緩，與貿(mào)易順差水平回落和國(guó)內(nèi)穩(wěn)杠桿的政策基本面一致。未來(lái)幾年在雙循環(huán)的框架下，中國(guó)注重產(chǎn)業(yè)鏈合作、提升區(qū)域貿(mào)易、控制杠桿和金融風(fēng)險(xiǎn)等趨勢(shì)將持續(xù)，對(duì)外貿(mào)易順差的中位水平難以大幅反彈，對(duì)內(nèi)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹壓力不大，并不支持實(shí)際匯率加快升值。
如果貿(mào)易部門生產(chǎn)效率大幅提速，或是開放下服務(wù)業(yè)的效率提升逆差結(jié)構(gòu)性收窄，體現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)順差持續(xù)走高，將支持人民幣實(shí)際有效匯率更快地升值。目前看這些趨勢(shì)尚不明顯，進(jìn)展有待時(shí)日。
當(dāng)然，作為對(duì)外順差國(guó)，堅(jiān)挺的國(guó)際收支下人民幣匯率也仍將保持強(qiáng)勢(shì)。我們的估算顯示，與過(guò)去幾年相似，未來(lái)實(shí)際有效匯率平均每年升值1%左右，名義一籃子匯率大體持平，仍符合均衡匯率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一籃子匯率快速升值。
國(guó)際收支帶來(lái)的升值動(dòng)力將回落
與此同時(shí)，過(guò)往兩年周期狀況和海外流動(dòng)性狀況發(fā)生大幅變化，對(duì)人民幣的需求上升，包括：
1）全球制造業(yè)周期2019年底開始走強(qiáng)，疫情中進(jìn)一步上升，中國(guó)和亞洲出口由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能率先恢復(fù)而格外受益，全球市場(chǎng)份額有所增加。中國(guó)四季度出口創(chuàng)雙位數(shù)增長(zhǎng)；
2）大宗商品價(jià)格在2018年后步入疲軟期，疫情中更進(jìn)一步下滑，大幅提升中國(guó)的貿(mào)易條件。我們估算去年貿(mào)易順差上升的一半以上來(lái)自大宗商品價(jià)格下行；
3）發(fā)達(dá)國(guó)家在疫情下的貨幣寬松和弱美元周期，疊加各國(guó)央行的避險(xiǎn)需求和國(guó)內(nèi)資本項(xiàng)目開放，增加海外對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置，前兩個(gè)因素支持經(jīng)常項(xiàng)順差強(qiáng)力反彈，后者則意味著海外資金持續(xù)流入。
迄今為止，外匯儲(chǔ)備大體企穩(wěn)，顯示海外資金流入的同時(shí)對(duì)外證券投資和直接投資也有所上升。但周期環(huán)境無(wú)疑是利好人民幣的，是去年以來(lái)人民幣強(qiáng)力升值的市場(chǎng)因素。未來(lái)外匯市場(chǎng)的供需取決于周期的持續(xù)性，全球環(huán)境的發(fā)展，以及中國(guó)的政策應(yīng)對(duì)。
預(yù)計(jì)推動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)的因素今明兩年將有所消退：
一方面，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)的提升開始步入平穩(wěn)期。后疫情時(shí)期中國(guó)國(guó)際收支的正面因素有所消退：IMF預(yù)測(cè)今年開始全球貿(mào)易將恢復(fù)正增長(zhǎng)，我們的科技周期先行指數(shù)也仍維持強(qiáng)勁。中國(guó)出口預(yù)計(jì)繼續(xù)受益于全球周期。而與此同時(shí)，全球生產(chǎn)的疫后恢復(fù)意味著疫情下中國(guó)和其他亞洲經(jīng)濟(jì)體大幅提升的市場(chǎng)份額可能不會(huì)持續(xù)。同時(shí)，隨全球全面復(fù)蘇和再通脹趨勢(shì)重啟，大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)反彈，中國(guó)貿(mào)易條件相對(duì)去年將有所惡化，全球復(fù)蘇后尤為明顯，對(duì)中國(guó)國(guó)際收支相對(duì)負(fù)面。今年的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重預(yù)計(jì)大致與去年持平或有所回落，對(duì)匯率升值的邊際推力減弱。
另一方面，美元雖然仍在弱周期，但階段性反彈動(dòng)力加大，全球流動(dòng)性環(huán)境可能邊際收緊：疫情下美國(guó)的財(cái)政赤字大幅上升，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)限量量化寬松進(jìn)一步弱化了美元的基本面。繼去年的大幅財(cái)政救助之后，1月中拜登進(jìn)一步提出1.9萬(wàn)億美元的抗疫救助計(jì)劃，未來(lái)數(shù)月還可能提出更多中長(zhǎng)期的財(cái)政方案，增加基建投資等支出。雖然推出的財(cái)政計(jì)劃最終金額仍需協(xié)商斡旋，但較為肯定是在未來(lái)幾年民主黨掌握參眾兩院多數(shù)的情形下，拜登任上推行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間已大幅上升。
大幅財(cái)政擴(kuò)張政策疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 對(duì)美元的影響較為復(fù)雜。一方面，雙赤字的基本面繼續(xù)對(duì)美元不利。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)幾年美元有空間繼續(xù)震蕩回落5-10%。但另一方面，隨著美國(guó)財(cái)政支出政策出臺(tái)支持經(jīng)濟(jì)，美國(guó)利率預(yù)計(jì)繼續(xù)走高，美國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家利差走擴(kuò)，對(duì)美元有階段性支持。特別是如果歐洲國(guó)家加大貨幣寬松，美元反彈動(dòng)力則更強(qiáng)。
過(guò)去幾周已預(yù)演這一可能情形：佐治亞州選舉確認(rèn)民主黨贏得參議院多數(shù)后，受財(cái)政擴(kuò)張的預(yù)期影響，美債長(zhǎng)息跳升，美元反彈。未來(lái)隨著財(cái)政計(jì)劃出臺(tái)，伴隨疫苗接種后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美債利率上行預(yù)計(jì)更為持續(xù)，對(duì)美元?jiǎng)t會(huì)有更多的支持。
聯(lián)儲(chǔ)的取態(tài)將是關(guān)鍵：如果美國(guó)利率上升太快，增加市場(chǎng)壓力，聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加碼QE以壓低利率和美元升勢(shì)。但最近聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)顯示在財(cái)政政策發(fā)力，通脹預(yù)期走高的情形下，聯(lián)儲(chǔ)更愿維持目前政策而非加碼寬松，并容忍利率的溫和上行。事實(shí)上，大幅財(cái)赤下通脹的明顯上行也會(huì)限制聯(lián)儲(chǔ)的寬松空間。
因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反彈壓力，也意味著全球流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，新興市場(chǎng)包括中國(guó)的資金流入可能階段性減弱。由于央行管理人民幣匯率以一籃子貨幣為其主要參考，人民幣兌美元匯率也可能有所回落。
央行的跨境資金管理重回焦點(diǎn)
即使如此，全球的貨幣環(huán)境疊加中國(guó)資本項(xiàng)目開放意味著國(guó)際資金對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的配置將長(zhǎng)期持續(xù)。
新冠疫情后境內(nèi)外利率差進(jìn)一步加大。吸引海外投資債券的資金大幅流入。雖然近期國(guó)內(nèi)政策收緊趨緩以緩和債市存量風(fēng)險(xiǎn)。但基于穩(wěn)杠桿的政策思路，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)利率不會(huì)趨勢(shì)性下滑。這一背景下，雖然海外利率預(yù)計(jì)低位回升，美元階段性走強(qiáng)，中國(guó)債息的吸引力仍會(huì)吸引海外資金繼續(xù)入場(chǎng)。
全球資金流入利好匯率，但也可能帶來(lái)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，目前的國(guó)際環(huán)境與2009年-2011年間類似：發(fā)達(dá)國(guó)家加大貨幣寬松以支持經(jīng)濟(jì)減少市場(chǎng)沖擊，新興市場(chǎng)則面臨資金流入?yún)R率升值的壓力。
近幾個(gè)月泰國(guó)、波蘭、智利、瑞典等國(guó)已相繼收緊資金流入，宣布加大外匯市場(chǎng)干預(yù)，以避免匯率過(guò)快上升。
對(duì)中國(guó)而言，未來(lái)一個(gè)挑戰(zhàn)是在提升匯率中長(zhǎng)期彈性的同時(shí)，如何避免匯率走勢(shì)由于資金流入自我強(qiáng)化而大幅偏離基本面。過(guò)快升值將增加之后的調(diào)整壓力和對(duì)外負(fù)債部門的償債風(fēng)險(xiǎn)。
人民幣匯率和政策展望
綜上，人民幣匯率的上行空間受幾方面制約：人民幣一籃子匯率已在近幾年的高位，而結(jié)構(gòu)性因素尚不支持均衡匯率加快升值。除非美元繼續(xù)大幅走弱，或是貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目順差繼續(xù)大幅回升形成長(zhǎng)期趨勢(shì)，人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)大幅升值的動(dòng)力不足。中期市場(chǎng)開放和經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新可能對(duì)匯率升值帶來(lái)新的推動(dòng)力，但相關(guān)動(dòng)能的積累仍需時(shí)日。
我們的基礎(chǔ)情形是隨著疫苗接種普及和全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，經(jīng)常項(xiàng)目周期和美元走勢(shì)對(duì)人民幣匯率的利好今年開始邊際走弱，人民幣兌美元匯率未來(lái)兩年或再升值3%-5%，反映美元的可能走勢(shì)，與之前比步伐放緩。
美元走勢(shì)是主要的不確定性。在去年大幅下行后，美元走勢(shì)面臨不同情景：如果美國(guó)新的財(cái)政支持不能順利出臺(tái)，或是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)QE可能加碼，美元有壓力進(jìn)一步大幅走弱，人民幣兌美元升值可能加快。而如果拜登計(jì)劃成功提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)使其走出低谷，疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，聯(lián)儲(chǔ)退出QE提上日程，未來(lái)兩年美元?jiǎng)t有望止跌回升。美國(guó)政策和美元的不確定因素意味著人民幣兌美元匯率的波動(dòng)可能加大。
與此同時(shí)，境內(nèi)外貨幣政策周期與海外的差別意味著短期套利資金可能加速進(jìn)場(chǎng)。去年12月銀行代客結(jié)售匯順差升至4267億元人民幣，創(chuàng)2014年1月以來(lái)新高，顯示升值預(yù)期和境內(nèi)外利差下企業(yè)換匯加快。上周的境內(nèi)流動(dòng)性收緊推動(dòng)匯率上升，均顯示資金面對(duì)匯率的上行壓力。
可能的政策選項(xiàng)包括：1）跨境資金管理：包括收緊跨境短期資金流入，避免熱錢推動(dòng)匯率超調(diào)，同時(shí)放開對(duì)外投資。2）加大匯率彈性：在一籃子匯率已經(jīng)較強(qiáng)的背景下，央行可能引導(dǎo)匯率雙向波動(dòng)，保持兌美元匯率的雙邊彈性，避免單邊預(yù)期。3）在全球流動(dòng)性盛宴下央行重啟擴(kuò)表對(duì)沖短期資金流入。此外，利用人民幣匯率升值的窗口加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，將有利于減少民間部門的貨幣錯(cuò)配，更好地控制跨境資金的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
作者崔歷系CF40特邀成員，建銀國(guó)際證券公司宏觀研究主管、董事總經(jīng)理，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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