全球金融危機(jī)會(huì)悄然而至嗎
時(shí)間：2021-01-30
作者：徐奇淵
在2021年年初疫情強(qiáng)勢(shì)反彈之下，全球企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù)和銀行不良貸款均面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)，全球金融市場(chǎng)的脆弱性也在上升。
2020年3月，新冠疫情開(kāi)始在歐美蔓延，全球金融市場(chǎng)一度動(dòng)蕩，美股發(fā)生多次熔斷。當(dāng)時(shí)的主流觀點(diǎn)是，此次沖擊的性質(zhì)是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而非金融危機(jī)。較多提到的原因是，當(dāng)時(shí)家庭、企業(yè)部門的杠桿率都處于比較健康的狀態(tài)（尤其是美國(guó)），金融市場(chǎng)只是受到信心和疫情的暫時(shí)性沖擊，這和2008年次貸危機(jī)之前的情況完全不同。而且，各國(guó)政府都從過(guò)去的危機(jī)中汲取了經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，在疫情沖擊一開(kāi)始就不遺余力地采取了極其寬松的財(cái)政和貨幣政策，包括一向以嚴(yán)謹(jǐn)著稱的德國(guó)政府，其刺激力度之大也是前所未有。因此，疫情沖擊不會(huì)導(dǎo)致全球金融危機(jī)。
事實(shí)證明這種判斷是正確的。雖然疫情對(duì)全球金融市場(chǎng)造成了一定的沖擊，但是金融恐慌情緒很快消散，隨后資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)反彈，甚至很多大類資產(chǎn)價(jià)格都超越了疫情之前的頂點(diǎn)。此后，盡管疫情出現(xiàn)反彈，也沒(méi)有改變金融市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。在充裕的流動(dòng)性支撐下，資本市場(chǎng)的盛宴似乎也是興致正濃。
時(shí)間轉(zhuǎn)眼到了2021年年初，如果再使用2020年年初的論據(jù)來(lái)否定金融危機(jī)發(fā)生的可能性，顯然已經(jīng)不太適宜。與2020年3到4月相比，疫情不但在全世界更大范圍、以更快的速度在蔓延，而且家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度，也都大不如一年之前，各部門資產(chǎn)負(fù)債表的“病情”可能需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能修復(fù)。全球金融風(fēng)險(xiǎn)至少不會(huì)像2020年3月那時(shí)看起來(lái)那樣遙遠(yuǎn)。
疫情仍然是最大的不確定性
目前，全球50多個(gè)經(jīng)濟(jì)體已出現(xiàn)英國(guó)報(bào)告的變異新冠病毒，20個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了南非發(fā)現(xiàn)的變異病毒。日本在2021年1月上旬還向世衛(wèi)組織報(bào)告了一種來(lái)自巴西的新型變異病毒。病毒變異后的傳播速度加快，從全球范圍來(lái)看，每日新增確診病例仍在屢創(chuàng)新高。2021年1月上旬，全球當(dāng)日新增確診病例數(shù)一度達(dá)到近86萬(wàn)人、日死亡病例數(shù)最高時(shí)接近1.7萬(wàn)人，分別是2020年4月局部峰值的10.6倍和2.4倍。
2021年1月13日，世衛(wèi)組織衛(wèi)生緊急項(xiàng)目負(fù)責(zé)人邁克爾·瑞安表示，此前一周全球新增病例近500萬(wàn)例；考慮到病毒傳播的動(dòng)態(tài)趨勢(shì)，疫情形勢(shì)可能會(huì)比2020年更加嚴(yán)峻。目前，英國(guó)、德國(guó)、意大利、葡萄牙等國(guó)家均實(shí)施了不同程度的緊急狀態(tài)和封鎖措施，并且持續(xù)時(shí)間還可能有所延長(zhǎng)。
另一方面，世界多國(guó)已開(kāi)始接種新冠疫苗，但是疫苗的普及仍然面臨諸多障礙：發(fā)達(dá)國(guó)家民眾對(duì)疫苗存在信任問(wèn)題，貧窮國(guó)家疫苗資源有限，疫苗在生產(chǎn)、運(yùn)輸、成本等環(huán)節(jié)面臨問(wèn)題。
2020年12月17日至12月20日，易普索（Ipsos）與世界經(jīng)濟(jì)論壇（World Economic Forum）合作對(duì)15個(gè)經(jīng)濟(jì)體的1.35萬(wàn)名成年人進(jìn)行了一項(xiàng)民調(diào)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)、韓國(guó)等7國(guó)的接種意愿比例高于70%，符合群體免疫的要求，其中中國(guó)的比例最高，達(dá)到了80%。美國(guó)的比例為69%，勉強(qiáng)達(dá)到群體免疫70%的接種率要求；而其他國(guó)家的接種意愿普遍較低：德國(guó)65%、意大利62%、西班牙62%、日本60%、南非53%、俄羅斯43%、法國(guó)40%。不愿意接種疫苗的原因很多，部分人是因?yàn)閾?dān)心副作用，也有相當(dāng)多的人和拒絕戴口罩的人群重疊。
總體而言，歐洲國(guó)家、尤其是南歐國(guó)家疫情較為嚴(yán)重，并且民調(diào)顯示，其接種意愿也較低。在此背景下，2021年年初，歐洲經(jīng)濟(jì)較大概率會(huì)出現(xiàn)雙底衰退；后續(xù)情況則取決于疫苗的普及、推廣進(jìn)度。更廣泛的發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有進(jìn)入民調(diào)的視線范圍，實(shí)際上其疫苗資源更為有限，經(jīng)濟(jì)承受力也更為脆弱，例如拉美、非洲以及南亞國(guó)家，等等。
全球企業(yè)、銀行和政府“負(fù)重”前行
受到疫情這個(gè)最大不確定性的影響，近期世界銀行對(duì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)至4%。與此同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和經(jīng)合組織（OECD）也都下調(diào)了對(duì)2021年全球經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期。其中，OECD甚至較大幅度調(diào)降了全球增速預(yù)期0.8個(gè)百分點(diǎn)。
如果全球經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)成為現(xiàn)實(shí)，則要用更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)到2019年疫情之前的水平，這對(duì)于家庭、企業(yè)、政府的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，都將產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至使這些部門的債務(wù)問(wèn)題更加突出。特別是在2021年年初疫情強(qiáng)勢(shì)反彈之下，全球企業(yè)債務(wù)、政府債務(wù)和銀行不良貸款都將面臨更為嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
標(biāo)普評(píng)級(jí)在2020年11月中旬的《全球銀行業(yè)2021年展望》中指出，2020年以來(lái)企業(yè)杠桿率處于持續(xù)飆升之中，而2021年，企業(yè)違約率還可能進(jìn)一步上升，這將給銀行帶來(lái)重大風(fēng)險(xiǎn)。該報(bào)告預(yù)計(jì)，2020年全球企業(yè)債務(wù)占GDP的比重將升至103%，比2019年提高14個(gè)百分點(diǎn)。標(biāo)普的另一份報(bào)告則預(yù)計(jì)，美國(guó)企業(yè)債違約率將從2020年9月的6.3%升至2021年6月的12.5%，歐洲將從4.3%升至8.5%。
2020年以來(lái)，在各國(guó)財(cái)政和貨幣政策的有力支持下，銀行通過(guò)各種方式為居民和企業(yè)提供喘息的機(jī)會(huì)，比如停止計(jì)息、對(duì)貸款提供寬限期，等等。如果是短期沖擊，這種支持政策的后遺癥比較容易消化，但是本輪疫情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)、范圍也遍布全球，有的國(guó)家疫情將持續(xù)一年、有的國(guó)家疫情持續(xù)時(shí)間很可能將超過(guò)兩年。
在這種情況下，對(duì)于很多國(guó)家而言，不良貸款只是被延后、被低估了，最終還是會(huì)充分暴露。而這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)或者國(guó)家財(cái)政將面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)。對(duì)于一些脆弱國(guó)家而言，這方面的壓力更是十分巨大。
另外，標(biāo)普評(píng)級(jí)還預(yù)計(jì)，2020年全球政府債務(wù)占GDP比重將升至97%，比2019年上升15個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)Trading Economics在2020年12月發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年，全球主權(quán)信用評(píng)級(jí)的降級(jí)數(shù)量在2020年創(chuàng)下了1980年有數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史新高，其中最嚴(yán)重的一個(gè)月，就有約14%的國(guó)家，主權(quán)信用遭到降級(jí)。疫情終將過(guò)去，人類也將逐漸被治愈，但是國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表將陷入長(zhǎng)期的“病態(tài)”之中。
疫苗資源分配失衡 帶來(lái)局部金融風(fēng)險(xiǎn)
一般認(rèn)為，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家將在2021年年中大范圍普及疫苗，其經(jīng)濟(jì)也將在2021年下半年開(kāi)始恢復(fù)正常。IMF近期的報(bào)告也支持這種判斷。這雖然在總體上給全球經(jīng)濟(jì)增加了確定性，但在一定程度上也增加了局部范圍的不確定性。
可以設(shè)想，2021年年中之后，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都普及了疫苗，而廣大發(fā)展中國(guó)家的疫苗資源相對(duì)受限，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在有疫苗國(guó)家、無(wú)疫苗國(guó)家之間呈現(xiàn)雙軌復(fù)蘇，直到更晚的2022年年末，才有可能實(shí)現(xiàn)疫苗的全面普及。在此期間的一年多時(shí)間，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)將滯后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、政府債務(wù)等，將繼續(xù)保持不容樂(lè)觀的態(tài)勢(shì)。
從美國(guó)方面來(lái)看，2021年1月6日大選最終結(jié)果顯示，拜登執(zhí)政的民主黨政府同時(shí)掌控了參眾兩院，預(yù)計(jì)其推出強(qiáng)力的財(cái)政刺激計(jì)劃將較為順利。受此影響，美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)出現(xiàn)了顯著上升。同時(shí)，美國(guó)是疫苗的主要生產(chǎn)國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2021年的恢復(fù)可望表現(xiàn)出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。2021年1月以來(lái)，高盛也已經(jīng)兩次調(diào)升美國(guó)全年的增長(zhǎng)預(yù)期。美債收益率上升、美國(guó)疫苗率先普及、美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)領(lǐng)先，這些因素都將支撐美元指數(shù)走強(qiáng)，并且對(duì)一些發(fā)展中國(guó)家的貨幣匯率、資本流動(dòng)方向產(chǎn)生壓力。
總體上，在失衡的、不同步的疫苗推廣過(guò)程中，如果發(fā)達(dá)國(guó)家率先走出疫情出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較為順利，而一部分發(fā)展中國(guó)家則仍然處于疫情的困擾之中的話，則這些發(fā)展中國(guó)家將面臨進(jìn)一步的資本外逃、貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。
而美元指數(shù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于以美元負(fù)債為主的疫情嚴(yán)重的國(guó)家而言，將可能是沉重的一擊。尤其是哪些依賴于國(guó)際旅游業(yè)、僑匯收入，或是重債低收入的國(guó)家，其金融風(fēng)險(xiǎn)更值得重點(diǎn)關(guān)注。
另外，即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體范圍內(nèi)，南歐國(guó)家的疫苗接種意愿也明顯偏低，且南歐國(guó)家的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題也一直沒(méi)有得到根本性的解決，歐元區(qū)和歐盟的救助機(jī)制效率也受限于其多邊治理機(jī)制。因此，南歐國(guó)家的局部金融風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。
2021年1月中旬，世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡門·萊因哈特在世界報(bào)業(yè)辛迪加撰文警告，金融危機(jī)并不總是伴隨著雷曼兄弟倒掉這樣的巨大沖擊，也可能是現(xiàn)在這樣一個(gè)悄無(wú)聲息的過(guò)程，并且會(huì)進(jìn)一步損害到未來(lái)的全球增長(zhǎng)潛力。
事實(shí)上，如果回顧美國(guó)的次貸危機(jī)就可以發(fā)現(xiàn)，雖然其全面爆發(fā)是在2008年9月的雷曼時(shí)刻，但是2007年年初已經(jīng)有貝爾斯登、新世紀(jì)基金公司的倒閉作為開(kāi)端。而這一過(guò)程中，包括從對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的腐蝕開(kāi)始到金融衍生品市場(chǎng)的崩潰，次貸危機(jī)悄無(wú)聲息地醞釀了一年半時(shí)間。
而從現(xiàn)在回顧過(guò)去的一年，全球疫情同樣也在侵蝕、消耗著經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。如果2021年疫苗的接種情況不及預(yù)期，而疫情的破壞和持續(xù)時(shí)間超出預(yù)期，則部分國(guó)家金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有可能繼續(xù)惡化，并引發(fā)局部危機(jī)，進(jìn)而影響到全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。只不過(guò)，疫情將導(dǎo)致的金融危機(jī)，是萊因哈特所描述的那種“悄無(wú)聲息”，還是表現(xiàn)為驚心動(dòng)魄，則取決于疫情持續(xù)的范圍和時(shí)間。
2021年，最大的不確定性仍然是疫情本身。
作者徐奇淵系CF40研究部主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，本文原發(fā)于《中國(guó)外匯》2021年第3-4期合刊。 
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