價(jià)格不再敏感時(shí)
時(shí)間：2021-01-14
作者：伍戈 等
價(jià)格應(yīng)是經(jīng)濟(jì)中最為敏感的變量。盡管疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)急劇變化，但本輪價(jià)格波動(dòng)波瀾不驚。例如，次貸危機(jī)時(shí)期以PPI為代表的價(jià)格波幅近20個(gè)百分點(diǎn)，但本輪新冠疫情以來僅為3個(gè)百分點(diǎn)。在前期全球貨幣、財(cái)政政策大力刺激下，未來通脹是否會(huì)卷土重來？近期以大宗商品為代表的工業(yè)品價(jià)格快速上揚(yáng)，是否預(yù)示經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下通脹開始加速？
圖1 疫情劇烈沖擊，價(jià)格卻波瀾不驚
圖片數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者整理
由于非洲豬瘟等擾動(dòng)因素逐步消除，我國CPI與PPI有望由過去幾年的分化走勢轉(zhuǎn)為同步。因此，未來更應(yīng)關(guān)注具有全球定價(jià)特征的PPI變化及其對我國整體價(jià)格的影響。
價(jià)格為何溫和：供給的力量
過往經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊后，總需求急劇收縮，供給調(diào)整相對滯后，價(jià)格隨總需求而顯著下跌；經(jīng)濟(jì)修復(fù)時(shí)，政策刺激后需求反彈，且快于勞動(dòng)力就業(yè)為代表的供給修復(fù)，價(jià)格顯著抬升。
本輪新冠疫情沖擊后，供需同時(shí)收縮使得價(jià)格下降反而有限；疫后修復(fù)過程中，供需雙方也都在回升，兩者同時(shí)擴(kuò)張使得價(jià)格抬升相對溫和。
圖2 供需同向變化，熨平價(jià)格波動(dòng)
圖片數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者整理
注：基于數(shù)據(jù)可得性，以上僅以美國為例，各國類似。需求以PMI表征，供給以就業(yè)人數(shù)同比表征。
價(jià)格為何溫和：需求的力量
為應(yīng)對疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)等直接將政策利率降到零附近，美日歐央行總資產(chǎn)增長近五成，擴(kuò)張幅度創(chuàng)近十年之最，至今仍無轉(zhuǎn)向跡象。歷史來看，貨幣與財(cái)政刺激之下全球需求有望持續(xù)恢復(fù)并推動(dòng)價(jià)格回升，如果疊加庫存處于低位，全球通脹大概率是會(huì)起來的。本輪或也不例外。
圖3 政策刺激疊加庫存低位，通脹大勢所趨
圖片數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者整理
注：歐美貨幣寬松程度以其央行擴(kuò)表增速表征。
中國在全球通脹中的作用不可忽視。作為全球工業(yè)品的主要消費(fèi)國，中國消耗的粗鋼、銅等重要原材料占全球消費(fèi)量的一半以上，石油消費(fèi)的增量也占四成以上（2019年更是高達(dá)七成）。以地產(chǎn)基建為代表的中國投資動(dòng)能牽動(dòng)全球價(jià)格的起落。過去幾輪通脹周期都表明，如果中國房地產(chǎn)、基建投資趨勢向下，即使海外經(jīng)濟(jì)明顯回升，全球價(jià)格似都難有大幅抬升表現(xiàn)。
圖4 缺失中國地產(chǎn)基建動(dòng)能，全球通脹難言強(qiáng)勁
圖片數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者整理
展望未來，隨著疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響邊際遞減，加之各國刺激政策的持續(xù)發(fā)酵，價(jià)格向上爬坡依然大勢所趨。不過，缺失中國房地產(chǎn)、基建投資動(dòng)能的積極支撐，并考慮到疫后供給面改善對價(jià)格的壓制作用，全球以及中國的整體通脹過程或難言強(qiáng)勁。初步預(yù)計(jì)，2021年我國CPI全年中樞為1.7%，PPI中樞為1.8%，整體價(jià)格上升但幅度較為溫和。
基本結(jié)論
一是過去當(dāng)一國受到需求沖擊時(shí)，整體價(jià)格往往隨之大起大落。但這次疫情顯著不同，其供給沖擊特征明顯，且需求也受到重挫，供需同時(shí)收縮使得價(jià)格下降反而有限。疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)的過程中，供需雙方也都在回升，兩者同時(shí)擴(kuò)張使得價(jià)格抬升也相對溫和。
二是歷史來看，貨幣財(cái)政大力刺激過后，如果還疊加庫存處于低位，那么大概率全球通脹是會(huì)起來的，本輪或也不例外。值得一提的是，中國在全球通脹中的作用不可忽視，特別是如果其房地產(chǎn)、基建投資趨勢向下，全球似乎都很難有顯著的價(jià)格抬升態(tài)勢。
三是展望未來，隨著疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響邊際遞減，加之各國刺激政策的持續(xù)發(fā)酵，價(jià)格向上爬坡依然大勢所趨。不過，缺失中國房地產(chǎn)、基建投資動(dòng)能的積極支撐，并考慮到疫后供給面改善對價(jià)格的壓制作用，全球以及中國的整體通脹過程或難言強(qiáng)勁。圖片
【作者】
伍戈：中國金融四十人論壇（CF40）成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國經(jīng)濟(jì)學(xué)最高獎(jiǎng)“孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)”獲得者，曾獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。
徐劍、文若愚：長江證券研究員。
高童、張文佳、劉帥、甘露、薛昕安、李夢圓、曹佳星：長江證券實(shí)習(xí)研究員。
本文來源于伍戈經(jīng)濟(jì)筆記。 
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