一、中國政府為什么高度干預金融體系？
中國實行改革開放已經(jīng)40年，令人困惑的是，金融體系中抑制性金融政策仍然普遍。為什么會采取這樣的金融策略？我們還得從40年來中國金融改革的歷程里找答案。
改革開放以1978年十一屆三中全會為起點，當然這也是金融改革的起點。當時，中國的金融體系基本只有中國人民銀行一家機構，其占全國金融總資產(chǎn)的93%，它既是一家商業(yè)銀行，也是一家中央銀行。直到1984年1月1日，中國人民銀行才一分為二，把商業(yè)運行和政策決策這兩個功能分開，一半變成今天的工商銀行，另一半是今天的中國人民銀行。
1978年金融交易不多，一般的資金調配都由國家計委統(tǒng)一部署，社會對金融中介的需求很少，所以當時只有一家金融機構也沒有問題。
當十一屆三中全會決定，把工作的重點從原來的階級斗爭轉向經(jīng)濟建設，這意味著未來對金融交易、金融中介的需求將大大增加，因此同步開啟重建、發(fā)展金融體系的歷程。最初是恢復中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設銀行的運營。
如今40多年過去了，今天再看中國的金融體系，可以用三個詞來歸納其特征：規(guī)模大、管制多、監(jiān)管弱。
規(guī)模大，可以從機構和資產(chǎn)兩方面來看。
從機構角度看，1978年只有一家金融機構，今天金融機構的數(shù)量和種類都已經(jīng)非常完備，有央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會組成的“一行兩會”監(jiān)管部門，有國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行組成的三大政策性銀行，有工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行組成的六大國有商業(yè)銀行，還有十幾家股份制商業(yè)銀行。如果再加上城商行、農(nóng)商行和村鎮(zhèn)銀行，大概一共有4千多家銀行。此外還有保險公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等等。可以說，市場經(jīng)濟國家擁有的金融機構我們幾乎全有，而且數(shù)量非常龐大。商業(yè)銀行領域的“工、農(nóng)、中、建”四大國有商業(yè)銀行在全世界排名都非常靠前。世界商業(yè)銀行最新排名前五強中，中國占四位。
我們的金融機構不但數(shù)量多，資產(chǎn)規(guī)模也相當驚人。中國的金融體系是典型的銀行主導，相對而言，資本市場就不夠發(fā)達。但即便是不發(fā)達的資本市場，規(guī)模也已經(jīng)很大。從市值看，股票和債券兩個市場在全世界都能排在前三位。
衡量資產(chǎn)規(guī)模還可以看一個宏觀指標，即廣義貨幣供應量與GDP的比例。廣義貨幣就是在銀行部門和社會上流轉的現(xiàn)金，加上活期存款和定期存款。這個廣義貨幣與GDP的比例可以反映銀行的規(guī)模，也因此是反映相對金融資產(chǎn)規(guī)模的一個指標。目前（截至2019年4月），中國廣義貨幣與GDP的比例接近210%，在全世界也可以排到第三位，排名最高的是黎巴嫩，其次是日本。
所以，中國的金融資產(chǎn)規(guī)模確實很大。當然，這個指標的另一面是中國的負債率或者杠桿率也很高。
管制多，意味著政府對金融體系的干預還比較普遍。
經(jīng)濟學有“金融抑制”這個概念，是由斯坦福大學麥金農(nóng)教授提出來的，他是研究發(fā)展中國家金融改革和金融自由化問題的國際權威。他提出的“金融抑制”主要是指政府對利率、匯率、資金配置、大型金融機構和跨境資本流動有各種形式的干預。
基于他的定義，結合世界銀行的數(shù)據(jù)，我們構建了一組金融抑制指數(shù)，在0到1之間：0意味著完全市場化，1意味著毫無市場化，完全由政府控制。我們找到了100多個國家的數(shù)據(jù)，具體測算了1980-2015年間每年的金融抑制指數(shù)。
圖1 金融抑制指數(shù)：中國與國際比較（1980、2000、2015年）
圖1簡單地呈現(xiàn)了我們的主要結論。中國的金融抑制指數(shù)在1980年為1，那時金融改革剛剛開始，政府幾乎干預金融運行的各個方面。之后這個指數(shù)持續(xù)下降，到2015年為0.6。把中國的這組數(shù)字和國際經(jīng)驗做比較，有三點發(fā)現(xiàn)：
第一，過去40年間，中國的市場化金融改革不斷推進，金融抑制指數(shù)下降了0.4個百分點，反映市場化程度在不斷提高。
第二，中國的金融抑制指數(shù)下降的速度相對較慢。這可以通過和其他轉型國家比較看出來，俄羅斯的改革比中國晚起步10年左右，但金融抑制指數(shù)已經(jīng)下降到0.4，時間跨度更短、下降速度更快。這也佐證了中國的金融改革確實是漸進式的。
第三，中國的金融抑制水平至今仍然很高。2015年為0.6，在有數(shù)據(jù)的130個國家當中，這個指數(shù)水平排在第14位。也就是說，中國政府干預金融體系的程度在全世界范圍內仍然非常高，這也是管制多的證據(jù)之一。
再換個角度來看，中國金融體系同樣存在政府干預程度高這一明顯特征。
圖2：中國金融體系在世界坐標中的情況（2015年）
如果把中國和其他國家的金融體系放在一個把坐標系里，如圖2所示，橫軸是銀行在總金融資產(chǎn)當中的比重，越往右銀行占比越高，縱軸是金融抑制指數(shù)，越往上政府干預的程度越高。
圖2是2015年的數(shù)據(jù)，可以看到，日本（JPN）和德國（DEU）在美國（USA）的右邊，這符合“日本和德國是銀行主導的金融體系、美國和英國是市場主導的金融體系”的看法。同時，中國香港（HKG）和新加坡（SGP）屬于金融抑制程度最低的經(jīng)濟體，巴西（BRA）和印度（IND）等新興市場經(jīng)濟體的金融抑制程度則比較高。在這個坐標中，中國（CHN）處在右上角的位置，這表明與其他國家的金融體系比較，中國的金融體系中不僅銀行占比高，金融抑制程度也非常高。
也因此面臨第一個問題：既然中國是走市場化改革的道路，政府為何還要這么普遍而嚴重地干預金融體系，為什么金融部門沒有更快地市場化？
一個可能合理的解釋是，中國政府實施總體的雙軌制改革策略，這和前蘇聯(lián)、東歐的做法不太一樣，他們的策略是“休克療法、一步到位”。
從理論上說，休克療法簡單高效，但在實踐中有很多困難：
一方面，休克療法會不可避免地導致改革初期經(jīng)濟出現(xiàn)顯著滑坡。休克療法意味著當時立刻全部取消計劃體制，把所有國有企業(yè)私有化。這會導致很多工廠不再生產(chǎn)，出現(xiàn)很多失業(yè)人口，所以改革初期經(jīng)濟很容易崩盤。
另一方面，休克療法有一個很重要的假設，是今天取消計劃體系，明天市場機制就開始有效工作。實際并非如此，市場制的培育和發(fā)展需要相當長時間。市場經(jīng)濟國家相對成熟的市場機制，是經(jīng)過幾十年甚至幾百年發(fā)展形成的。中國市場化改革40年，至今還經(jīng)常有某些地方的工廠或者農(nóng)民生產(chǎn)的東西賣不出去，這實際就是信息不對稱的問題，而解決信息不對稱，動態(tài)匹配供求雙方的機制，需要逐步發(fā)展，不是一晚上就能解決。
中國采取“漸進式改革”，其中一個重要策略就是雙軌制改革策略，計劃與市場、國企和民企兩軌并存。
在改革開放初期，國企在經(jīng)濟中占主導地位，改革期間政府繼續(xù)支持國企發(fā)展，同時努力為民企發(fā)展提供更好的政策與市場空間。有的學者將其稱之為增量改革，也就是說，存量先不動，讓增量快速擴張，一段時間之后，非計劃或非國有經(jīng)濟就會替代計劃或國有經(jīng)濟成為主導力量，中國經(jīng)濟也就成功地從計劃經(jīng)濟過渡到市場經(jīng)濟。
中國這個策略還比較成功：一是在改革初期沒有出現(xiàn)全面性的崩盤；二是整個改革期間經(jīng)濟持續(xù)高速增長，有學者甚至將其稱為“經(jīng)濟奇跡”。在這個“奇跡”背后，有一個很重要的貢獻力量就是國有企業(yè)。國有企業(yè)看上去效率比較低，但持續(xù)增長，沒有造成很多失業(yè)，對社會穩(wěn)定、政治穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定起了很大作用。
問題是，國有企業(yè)既然效率相對比較低，又怎樣持續(xù)運行呢？
答案是需要一個外部支持。最簡單的外部支持當然是財政補貼。但是，改革開始后政府的財政能力一直在減弱，財政收入占GDP的比重，從1978年的36%下降到1996年的11%，很多地方政府連維持基本運轉的“吃飯財政”都保不住，根本沒有多余的錢去補貼國有企業(yè)。
財政沒有錢但又需要支持國有企業(yè)，怎么辦？
最后找到的辦法是對要素市場尤其對金融部門實施各種干預，包括干預匯率、利率、銀行和資本市場的資金配置、大型金融機構經(jīng)營和跨境資本流動。
我們來重點討論兩種干預：一是通過政策干預降低資金成本，正規(guī)金融部門把利率壓得非常低；二是配置資金時明顯地偏向國有企業(yè)。
換句話說，政府雖然沒有足夠的財政資源來支持國有企業(yè)，但通過金融政策讓金融機構將大量廉價的資金配置給國有企業(yè)，國有企業(yè)由于不按市場價格支付資金成本，相當于獲得了變相補貼。所以，政府在改革期間對金融體系保留大量干預，目的之一就是為了支持雙軌制改革策略，對國有企業(yè)提供變相補貼。
從宏觀層面看，改革的目的是要推動中國經(jīng)濟從中央計劃體系走向自由市場經(jīng)濟，但在轉型過程中出現(xiàn)了“不對稱的市場化”：一方面，產(chǎn)品市場幾乎全部放開，幾乎所有農(nóng)產(chǎn)品、制造品和服務品交易，都通過市場機制完成，價格也完全由供求決定；另一方面，資金、土地和能源等要素市場，依然嚴重存在政策扭曲。“不對稱的市場化”，目的也是為了保證雙軌制改革政策順利推進，抑制性金融政策同樣是“不對稱的市場化”的重要組成部分。
對于中國金融市場監(jiān)管弱的問題，主要是指當前監(jiān)管體系防范與處置金融風險的能力不強。后面討論系統(tǒng)性金融風險時候再展開來講。
簡單總結前面的分析論述就是：40年來，中國從只有一家金融機構開始，改革和發(fā)展出一個全新的金融體系，這個金融體系的重要特征是規(guī)模很大、管制較多、監(jiān)管很弱。
二、政府干預金融體系是好還是壞？
第二個問題是既然金融抑制這么嚴重，又如何解釋改革期間所創(chuàng)造的“經(jīng)濟奇跡”？這涉及如何評價改革期間抑制性金融政策的作用：金融抑制究竟是催生了經(jīng)濟成功，還是說僅僅沒有妨礙經(jīng)濟成功？
這個問題很重要，因為它不僅關乎如何理解過去，更涉及如何應對未來。就像評價雙軌制改革一樣，有人說中國經(jīng)濟成功是因為市場化，放得好，也有人說是因為保留了計劃色彩，管得好。對金融改革的實證分析表明，其政策機制更為復雜，并非簡單的“放得好”或者“管得好”。
我們的分析結論是：改革過程中，抑制性金融政策對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定的影響在不斷變化，改革開放前期，金融抑制對經(jīng)濟增長的影響是正面的，但進入新世紀以后，這個影響變成了負面的。
根據(jù)省級面板數(shù)據(jù)（panel data，又稱“平行數(shù)據(jù)”，例如2010-2019年10年來中國全部直轄市的GDP數(shù)據(jù)，就是一組panel data）估算結果做一個簡單測算，即假定金融抑制指數(shù)為0，也即徹底消除抑制性金融政策、實現(xiàn)完全的金融市場化，中國的經(jīng)濟增速會怎樣變化。
結果顯示：上世紀80年代中國經(jīng)濟增速會下降0.8個百分點，90年代經(jīng)濟增速會下降0.3個百分點，但在新世紀頭十年，經(jīng)濟增速反而會提高0.1個百分點。這說明，早期的抑制性金融政策能促進經(jīng)濟增長，但后來這種促進作用轉變成遏制作用。
所以，現(xiàn)在如果把抑制性金融政策全部取消，中國的經(jīng)濟增長會更快一些。
進一步分析還會發(fā)現(xiàn)，金融抑制對經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定存在雙重影響：
一種稱之為“麥金農(nóng)效應”。麥金農(nóng)教授的基本觀點是：金融抑制會降低金融資源配置效率，會遏制金融發(fā)展，所以對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定不利。
另一種稱之為“斯蒂格利茨效應”。斯蒂格利茨教授發(fā)現(xiàn)，上世紀最后二十年，一方面各國積極推進金融市場化、國際化改革，另一方面金融事故的頻率越來越高，對經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定構成很大傷害。他指出，如果一個經(jīng)濟體還沒有形成完善的市場機制和監(jiān)管框架，完全市場化可能對經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定不利，政府適度干預反而更加有益。
上述兩個效應可能在任何經(jīng)濟體中都同時存在，只不過在不同的經(jīng)濟體或同一經(jīng)濟體的不同時期，由不同效應占主導：如果市場機制相對健全、監(jiān)管框架相對成熟，大幅降低金融抑制的程度有利于經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定；如果金融市場機制、監(jiān)管框架尚不成熟，完全放開不僅不能帶來好處，反而有可能造成災難性后果。
市場化改革的目的是為了改善效率，但伴隨市場開放而來的是市場波動和風險增加。舉個例子，很多國家都在開放資本項目，但這經(jīng)常會帶來匯率大起大落和資本大進大出。有的國家很容易承受這樣的變化，比如澳大利亞和加拿大，而有的新興市場國家和發(fā)展中國家在資本項目放開以后，很快就發(fā)生金融危機。所以，同樣的政策帶來的結果不一樣，抑制性金融政策的作用機制也是如此。
金融抑制聽起來是一個負面的政策安排，但在改革前期卻對中國經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面影響，這可以從兩個方面來看：
第一，大多數(shù)銀行都由國家控股，資金配置和定價也受到政府的多方面干預，這些都會造成效率損失。但是這樣的金融體系在把儲蓄轉化成投資的過程中非常高效，只要有儲蓄存到銀行，很快就能轉化成投資，直接支持經(jīng)濟增長。
第二，政府干預金融體系，對金融穩(wěn)定有支持作用。最好的例子是在1997年亞洲金融危機期間，中國銀行業(yè)的平均不良資產(chǎn)率超過30%，但沒有人去擠兌銀行，原因就在于存款人相信只要政府還在，放在銀行的錢就有保障。中國改革開放40年期間，系統(tǒng)性的金融危機一次也沒有發(fā)生過，這并不是說沒有出現(xiàn)過金融風險，而是政府用國家信用背書，為金融風險兜底。反過來設想一下，如果中國在1978年就完全放開了金融體系，走向市場化與國際化，幾乎可以肯定，中國一定已經(jīng)發(fā)生過好幾次金融危機。
關于金融抑制的上述分析其實具有一般性意義，即任何政策層面的決策都必須考慮客觀經(jīng)濟環(huán)境，而評估任何政策也必須同時考慮成本和效益兩個方面。任何看上去不怎么合理的政策，其實都有原因，即便要改變，也首先需要充分理解設置這些政策的最初動機。
中國實施抑制性金融政策的初衷，是為了支持雙軌制改革策略。與此同時，幾乎所有政策都同時存在正反兩個方面的效應，經(jīng)濟決策往往不是在黑白之間做選擇，而是在成本、效益之間權衡。在相當長的時期內，金融抑制對中國的經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定發(fā)揮了正面影響，但現(xiàn)在變成了負面影響，應該盡快考慮改變。
三、為什么對金融服務的抱怨越來越多？
第三個問題是為什么近年圍繞“金融不支持實體經(jīng)濟”和“小微企業(yè)融資難、融資貴”等抱怨越來越多？要回答這個問題，就要回答為什么抑制性金融政策的影響從正面轉向了負面。
改革前期，中國的經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定表現(xiàn)都非常好，近幾年卻發(fā)生了不少變化，社會對金融體系的抱怨也越來越多，具體有兩種說法：一是“金融不支持實體經(jīng)濟”，二是“小微企業(yè)或民營企業(yè)融資難、融資貴”。
兩種抱怨剛好和前述的實證分析結論一致，抑制性金融政策確實已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定的重要因素。
圖3：GDP增速（%）與邊際資本產(chǎn)出率（1979-2017年）
圖3反映了經(jīng)濟增長速度（GDP）和邊際資本產(chǎn)出率（ICOR）的關系，即每新生產(chǎn)一個單位的GDP，需要多少新的單位資本投入。自2008年全球金融危機爆發(fā)以來，中國的經(jīng)濟增速一直在下降，從最初的10%以上跌到了目前的7%以下。與此同時，ICOR從2007年的3.5上升到2017年的6.3，這表明資本的效率確實在直線下降，或者說金融支持實體經(jīng)濟的力度在不斷減弱。
導致這個變化的原因可能很多，其中一個重要因素是中國經(jīng)濟增長模式改變。中國改革前期的經(jīng)濟增長主要是發(fā)揮低成本優(yōu)勢，依靠勞動密集型制造業(yè)迅速擴張，大批農(nóng)村剩余勞動力從農(nóng)村進城變成產(chǎn)業(yè)工人，制造業(yè)快速增長，勞動生產(chǎn)率也不斷提高。但這種高速增長基本是要素投入型，技術水平相對較低，只要不斷增加生產(chǎn)投入，經(jīng)濟就會持續(xù)發(fā)展。
現(xiàn)在中國經(jīng)濟發(fā)生了一個重要變化，就是成本水平急劇上漲。2007年全球金融危機爆發(fā)的前一年，中國的人均GDP是2600美元，2018年增加到將近1萬美元。伴隨收入水平提高的是成本水平翻天覆地的變化，原來的低成本優(yōu)勢完全消失，原先基于低成本發(fā)展的制造業(yè)也喪失了競爭力。十年間一個直觀的變化，就是原來成本低，現(xiàn)在成本高。
經(jīng)濟學有一個詞叫“中等收入陷阱”，指大多數(shù)國家都有能力從低收入水平成長到中等收入水平，但是很少有國家能從中等收入水平進入高收入水平。原因在于，從低收入到中等收入，可以依靠要素投入型的增長模式，而從中等收入到高收入，必須依靠創(chuàng)新驅動型的增長模式?！爸械仁杖胂葳濉币馕吨蟛糠謬叶紱]有能力持續(xù)創(chuàng)新，支持產(chǎn)業(yè)升級換代，所以一旦經(jīng)濟發(fā)展到中等收入水平就上不去。
這也是我們今天面臨的一個重大挑戰(zhàn)，關鍵就在于能否通過創(chuàng)新支持產(chǎn)業(yè)升級換代，保證可持續(xù)的經(jīng)濟增長。
說到經(jīng)濟創(chuàng)新，容易產(chǎn)生一種誤解，以為創(chuàng)新就是指最前沿的技術開發(fā)，其實在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中創(chuàng)新幾乎無處不在，不分制造業(yè)和服務業(yè)，甚至農(nóng)業(yè)，而且創(chuàng)新既有商業(yè)模式的創(chuàng)新，也有生產(chǎn)技術的創(chuàng)新，既包括無人機、新能源、人工智能等新型技術和產(chǎn)業(yè)，也包括汽車、家電、機械裝備等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代。
誰是創(chuàng)新的主力？有數(shù)據(jù)顯示，在企業(yè)層面，民營企業(yè)貢獻了70%的知識產(chǎn)權，國有企業(yè)貢獻了5%，外資企業(yè)貢獻了剩下的25%。這組數(shù)據(jù)多少有點令人意外，很多人印象里國企雖然效率差一些，但技術力量要比民企強很多。事實證明，技術力量并不等于創(chuàng)新能力。
因此，如果以2008年全球金融危機為界，前后的經(jīng)濟模式發(fā)生了很大改變。全球危機以來，經(jīng)濟增速和金融效率不斷下降，可能都與經(jīng)濟模式轉變有關系。進一步講，創(chuàng)新驅動型的增長模式能否順利運作，取決于民營企業(yè)或中小企業(yè)能否健康發(fā)展。
中國目前的金融體系在服務民營企業(yè)和中小企業(yè)方面，存在一些先天的短板。
前面講到，中國金融體系的兩大特征是銀行主導和政府干預比較多，比較擅長于服務大企業(yè)、制造業(yè)和粗放式型經(jīng)濟發(fā)展。對于受政府干預比較多的銀行來說，風控以傳統(tǒng)辦法為主，主要是“三看”：
一看歷史數(shù)據(jù)，主要是三張表，即資產(chǎn)負債表、利潤損益表和現(xiàn)金流表；
二看有無資產(chǎn)抵押，有抵押，銀行的信貸風險就比較容易控制；
三看有無政府擔保，有的銀行直接拿政府產(chǎn)業(yè)目錄來決定信貸配置，原因就在于這類貸款萬一出現(xiàn)問題，可以指望政府出面承擔責任。
正因如此，大企業(yè)比較容易獲得融資支持，因為大企業(yè)往往歷史長，數(shù)據(jù)完整、規(guī)范。制造業(yè)大多有固定資產(chǎn)，銀行做風控也比較容易。另外，粗放式擴張意味著不確定性相對低一些，原來已經(jīng)有一家服裝廠，再開一家服裝廠，還是使用原來的技術甚至營銷渠道。
在雙軌制改革策略框架下，金融政策偏好國有企業(yè)的另一面，是這些政策對于民營企業(yè)或者中小企業(yè)存在一些先天歧視。也可以說，當前的金融體系很難有效地服務民營企業(yè)或者中小企業(yè)，因為它們缺乏歷史數(shù)據(jù)，沒有抵押資產(chǎn)，也沒有政府擔保，中小企業(yè)本身的不穩(wěn)定性又比較高，中國民營企業(yè)的平均壽命不到5年，創(chuàng)新型中小企業(yè)的風險更高，為它們提供金融服務難上加難。
當然，這些年銀行也在不斷市場化，說銀行在配置金融資源的時候歧視民營企業(yè)、偏好國有企業(yè)，很多銀行的業(yè)務人員會覺得這個指責不符合實際。畢竟，銀行考慮的并非產(chǎn)權本身，而是風險與回報，從銀行的角度看，國企拿到很多貸款，主要還是因為它們回報穩(wěn)定、風險較低。
最近一個實證研究就發(fā)現(xiàn)，如果以所有制來解釋銀行的信貸配置，確實可以看到代表國有企業(yè)的變量顯著為正，如果再加上企業(yè)規(guī)模這個變量，加分作用更加顯著，甚至所有制變量都變得不再顯著。因此，銀行將更多貸款配置給國有企業(yè)，主要還是因為它們比較穩(wěn)健。
金融抑制政策的另一個作用同樣突出，就是利率雙軌制。政府為了支持國有企業(yè)，人為地壓低了正規(guī)市場的利率，目前銀行一年期貸款基準利率約為4.35%，這個利率水平與G20發(fā)達經(jīng)濟體的平均貸款利率基本相當，但遠遠低于G20發(fā)展中經(jīng)濟體的平均貸款利率。這樣偏低的銀行貸款利率，加劇了小微企業(yè)獲得銀行貸款的難度，同時提高了它們在非正規(guī)市場融資的成本。
圖4：兩個金融市場假設
圖4可以簡單地說明，假如在同一個經(jīng)濟體中存在兩個金融市場，一個正規(guī)市場，比如銀行，一個非正規(guī)金融市場，比如民間借貸、影子銀行和數(shù)字金融，兩個市場上的利率水平即資金的價格都由資金的供求決定，如果忽略不同借貸者風險水平的差異，同時不考慮監(jiān)管政策的管制后果，正規(guī)市場與非正規(guī)市場的均衡利率應該一概相等，不然就會出現(xiàn)套利。
但現(xiàn)在政府在正規(guī)市場實施利率管制政策，將利率下壓，正規(guī)市場就出現(xiàn)了供給不足。也就是說，雖然正規(guī)部門降低了融資成本，但它能服務的客戶數(shù)量也減少，會有相當一部分企業(yè)的融資需求無法得到滿足?？梢圆聹y到，不再能獲得融資的大部分是民營企業(yè)、小微企業(yè)。這部分企業(yè)只好去非正規(guī)市場融資，相當于把需求曲線往外推，進而提高非正規(guī)市場的利率。
這個簡單的分析說明兩個道理：第一，強制降低正規(guī)部門的利率，既會加劇小微企業(yè)融資難的問題，也會進一步惡化小微企業(yè)融資貴的困境；第二，小微企業(yè)融資難與融資貴是兩個問題，最好不要混在一起解決，對于絕大部分小微企業(yè)來說，最大的困難是“難”而不是“貴”。
這其中有多方面的原因，一個是銀行不知道怎么給小微企業(yè)做信用貸款，另一個更重要，就是利率管制問題。銀行部門一年期的貸款利率大概是4.35%，市場利率遠超該利率水平，如果金融機構不能完整準確地做具有市場化風險性的定價，而是給小微企業(yè)這么低的利率貸款，最后只能要么增加風險，要么增加成本。
貨幣銀行學的一個基本原則，是成本一定要覆蓋風險。對金融機構來說，客戶的風險高低不同，服務方法不同。很多創(chuàng)投基金的投資回報很高，風險往往也很高，它們面對的大部分是初創(chuàng)企業(yè)，服務這樣的企業(yè)能掙錢，甚至掙大錢，一要要有專業(yè)能力的人，綜合運用金融、技術、市場、管理等知識，從大量項目中做篩選；二是成本高但回報也高，創(chuàng)投基金給10個企業(yè)投資，很可能其中3-5個都不能獲得投資回報，但只要剩下的企業(yè)能提供高回報就行，這其實就是市場化定價。
簡單總結為什么現(xiàn)在對金融部門的抱怨越來越多：抑制性金融政策之前沒有妨礙經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定，但現(xiàn)在成了一個負擔，最直觀的體現(xiàn)就是邊際資本產(chǎn)出率降低，同樣的資本投入所產(chǎn)生的回報越來越少。
具體還表現(xiàn)在，確實有很多金融服務的需求沒有得到滿足，比如小微企業(yè)在支持創(chuàng)新、支持經(jīng)濟增長中的作用越來越大，但金融部門并不能很好地為它們提供融資服務。對家戶來說也是一樣，過去家戶有錢就存到銀行，但現(xiàn)在把錢放在銀行每年只給2%的回報，所以家戶也都想辦法投資。尤其是隨著人口老齡化加劇，人們對資產(chǎn)收入的需求會越來越高，但可投資的地方卻很少。
圖5：家庭金融資產(chǎn)配置：中國與國際比較（2016年）
曾經(jīng)有決策者設想，讓老百姓把一部分錢從銀行拿出來，投資到股票市場和債券市場，這樣既可以幫助家戶提高投資回報，又幫助國家發(fā)展資本市場，提高金融交易中直接融資的比重，是一件一舉兩得的事情，結果卻出乎意料：一部分錢從銀行出來之后并沒有去資本市場，而是去了影子銀行和數(shù)字金融市場。
這背后的原因很多，但根本原因還是中國資本市場沒有足夠的吸引力。一個金融部門，既不能有效地滿足企業(yè)的融資需求，又不能很好地滿足居民需求，顯然有問題，其根本原因就在于經(jīng)濟增長模式在轉型，但金融部門沒有相應地轉變到位。
四、中國數(shù)字金融怎樣發(fā)展起來的？
為什么數(shù)字金融在中國能成勢？原因當然也很多，上面的分析其實已經(jīng)引出了回答的邏輯：因為正規(guī)金融部門沒有提供令人滿意的金融服務，數(shù)字金融、影子銀行甚至民間借貸都在填補正規(guī)金融市場服務留下的空白。
這里所說的數(shù)字金融，包括利用數(shù)字技術提供支付、貸款、保險、投資等方面的金融工具與金融模式，還包括一些金融基礎設施，提供服務的主體既可以是京東、騰訊和阿里等新型互聯(lián)網(wǎng)公司，也可以是工行、人保和中金等傳統(tǒng)金融機構。
圖6：中國分地區(qū)的數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011年和2018年）
數(shù)字金融誕生之初就展示出非常強的普惠金融特性。如圖6兩張地圖，分別展示的是2011年和2018年北京大學制作的分地區(qū)數(shù)字普惠金融指數(shù)，由北京大學數(shù)字金融研究中心和螞蟻金服聯(lián)合開發(fā)。圖中上邊是2011年的指數(shù)，下邊是2018年的指數(shù)。兩張地圖將全國地級市按發(fā)展水平標出不同顏色，從紅色、橙色、黃色到綠色，代表發(fā)展水平從高到低。
上圖揭示了兩個基本事實，一是紅色地區(qū)基本集中在中國東南沿海，中國的數(shù)字金融發(fā)展也一直由該地區(qū)引領，2011年如此，2018年仍然如此；二是與2011年相比，2018年地圖上地區(qū)之間的顏色差異明顯縮小，這表明8年間內陸地區(qū)的增長速度超過了沿海地區(qū)，也是普惠特征的最好體現(xiàn)。
數(shù)字金融的普惠性既有歷史意義，又具世界價值。2005年聯(lián)合國提出“小額信貸年”，號召各國大力發(fā)展普惠金融，為小微企業(yè)和低收入人群提供可持續(xù)的金融服務。但這是一件十分艱難的工作，中國政府也響應聯(lián)合國的號召，采取了許多政策措施，包括建立大量的小額信貸公司，至今還有8000多家，但總體看來發(fā)展普惠金融的進展不大。
為什么發(fā)展普惠金融這么難？簡單概括，有兩大制約因素。
一是獲客難和風控難。所謂獲客難，是指即使銀行很愿意給小微企業(yè)提供服務，但找到這些客戶難度很大，成本很高，因為這類客戶往往數(shù)量龐大、分布分散；所謂風控難，是指這些客戶缺乏歷史數(shù)據(jù)、抵押資產(chǎn)和政府擔保，銀行有點束手無策，不知道怎么做。
二是利率管制，銀行貸款利率壓得很低。按道理說，既然央行已經(jīng)不再限制銀行的存貸款利率，利率市場化理論上已經(jīng)完成，但實際并非如此，央行很快重申利率市場化尚未完成，主要因為還存在兩個方面的工作：一是金融機構的風險定價能力還有待提高，二是貨幣政策傳導還不夠順暢。所以到目前為止，監(jiān)管部門還在影響商業(yè)銀行的存貸款利率，銀行不能完全自主決定貸款利率，也就弱化了為小微企業(yè)提供金融服務的意愿與能力。
這也有助于理解為什么過去幾年中國的影子銀行發(fā)展得如此迅速。
中外影子銀行存在不少差異，國外發(fā)達經(jīng)濟體的影子銀行大多是非銀行金融機構，中國的影子銀行更多是銀行自身的產(chǎn)物，因此有人將其稱為銀行的影子。截至2018年底，中國的影子銀行總規(guī)模估計超過了50萬億元，相當于銀行貸款余額的1/3。
一般認為，影子銀行的動機是規(guī)避監(jiān)管。比如銀行的貸款業(yè)務要滿足資本充足率和存款準備金率的監(jiān)管要求，以降低金融風險，但同時這又會增加銀行的經(jīng)營成本，尤其是很多銀行缺乏有效渠道補充資本金，資本金不能提高，業(yè)務就無法擴張。如果將金融交易從表內移到表外，雖然仍然是銀行業(yè)務，諸如委托貸款、理財產(chǎn)品，卻規(guī)避了監(jiān)管要求，也降低了經(jīng)營成本。當然，規(guī)避監(jiān)管也一定會增加潛在的金融風險。
中國的影子銀行還有一個特殊動機，就是規(guī)避管制，比如利率管制。業(yè)務挪到表外之后，變相地實現(xiàn)了利率市場化。從這一點看，影子銀行的積極意義很突出。今天的中國金融體系中，利率市場化的重要性如何強調都不為過，如果利率不按照市場化做風險定價，一方面會影響資金的配置效率，甚至會造成很多金融風險，另一方面金融機構也很難對小微企業(yè)和民營企業(yè)提供金融服務。
“實質性的利率市場化”對于正確理解影子銀行以及數(shù)字金融的貢獻十分重要。影子銀行確實帶來新的風險，但與此同時，它也為實體經(jīng)濟提供了實實在在的金融服務，彌補了正規(guī)金融部門服務不足的問題。為了防范風險，將影子銀行業(yè)務納入監(jiān)管框架完全有必要，但調整過程中也要充分考慮到對實體經(jīng)濟的影響。2018年上半年監(jiān)管政策收緊，影子銀行交易減少2萬億元，明顯加劇了民營企業(yè)的融資難問題，甚至嚴重沖擊了宏觀經(jīng)濟。
數(shù)字金融對于發(fā)展普惠金融還有一個革命性貢獻，就是為解決獲客難和風控難提供了一些可能的方案。幾家做得比較好的大科技公司，比如騰訊、阿里和京東，每個平臺上都有好幾億客戶，它們首先利用數(shù)字技術解決了獲客難問題。
過去，大家一直將工商銀行看作“宇宙行”，因為它在全國有很多網(wǎng)點和無數(shù)員工，獲客和風控能力比較強。即便如此，它仍然很難觸及小微企業(yè)和低收入人群。更關鍵的是，工行這些大銀行的優(yōu)勢就是為大企業(yè)服務，單筆貸款就達5億元、10億元，其信貸員去做單筆5千元或5萬元的業(yè)務，既非所長，成本也高。
大科技平臺就不一樣，它們通過移動終端、大數(shù)據(jù)分析和云計算，將數(shù)億客戶粘在平臺上，一旦平臺建立，這些平臺的長尾效應意味著它們可以服務無數(shù)客戶，邊際成本幾乎為零。而且，平臺可以根據(jù)潛在客戶的“數(shù)據(jù)足跡”來分析其信用條件，然后發(fā)放貸款。
阿里巴巴的網(wǎng)商銀行已經(jīng)形成了“310”貸款模式，即平臺客戶在網(wǎng)上花3分鐘申請貸款，平臺1秒鐘批準貸款并同步資金到個人賬戶，而且零人工干預。網(wǎng)商銀行能夠這么做，就是借助了大數(shù)據(jù)的力量，利用客戶在淘寶購物、社交平臺交流以及其他信息，對潛在客戶預先批準了信貸額度，一旦客戶來申請貸款，馬上就可以知道結果。
騰訊的微眾銀行也是相似的商業(yè)模式，只是更聚焦個人消費貸款，并基于微信的社交信息以及其他數(shù)據(jù)。微信圈子往往就是一個人比較完整的社交圈，微眾銀行會看客戶白天和夜晚分別在哪個樓里發(fā)微信，時間長了可以據(jù)此判斷該客戶的工作單位和住房情況、在什么樣的微信群活躍交流，以及關系最緊密的10個微信好友，據(jù)此進行交叉驗證。大數(shù)據(jù)分析的特點是單個具體數(shù)據(jù)拿出來，可能都不是準確的指標，但是把一個人生活、工作和社交各方面的數(shù)據(jù)綜合起來進行分析，結果就比較可靠。
孟加拉國有個小額信貸做得非常好的格萊珉銀行，也稱窮人銀行，由諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯教授創(chuàng)辦，其宗旨是幫助農(nóng)村貧困居民發(fā)展生產(chǎn)、改善生活。他們在云南大理州做了一個試點非常好。負責人從孟加拉國派過來，由他帶領12個中國年輕人一起工作，每周都去村里召集需要貸款的村民開組會。當?shù)氐纳睢⒐ぷ鳁l件很艱苦，也沒有專門的交通工具，他們每次去村里要么坐公交，要么搭便車，沒有車只能步行，有時候不帶干糧還找不到地方吃飯。這些人真心實意地幫助農(nóng)民改善生產(chǎn)生活，遺憾的是，這樣一個13人團體，一年只能服務130家貧困農(nóng)戶，而且不能自負盈虧，靠當?shù)氐母坏徙y行每年提供一筆經(jīng)費支持運行。所以，格萊珉銀行做得很好，但普惠金融服務規(guī)模很難擴大。
相比之下，網(wǎng)商銀行和微眾銀行就基本克服了規(guī)模瓶頸。網(wǎng)商銀行只有杭州一個辦公室，沒有分行，大概700多個員工，2018-2019財政年度，網(wǎng)商銀行為1200萬家小微企業(yè)提供了貸款，同時已經(jīng)為9300萬個小微企業(yè)做了大數(shù)據(jù)畫像，理論上這9300萬小微企業(yè)都可以成為貸款服務的潛在對象。微眾銀行所服務的客戶數(shù)量比網(wǎng)商銀行還要多。
與之相比，中國自2005年以來一直通過創(chuàng)辦小額信貸公司支持普惠金融服務，目前8000多家小額信貸公司，每年所服務的小微企業(yè)數(shù)量不超過100萬家。所以，影子銀行、數(shù)字金融快速發(fā)展的一個重要原因，就是正規(guī)金融部門或者傳統(tǒng)金融機構的金融服務供給不足，它們主要做兩件事，一是變相地利率市場化，二是通過技術創(chuàng)新改善風控。
這個創(chuàng)新帶來了許多革命性變化。經(jīng)濟地理學家胡煥庸在上個世紀三十年代發(fā)現(xiàn)，如果從黑龍江的黑河到云南的騰沖之間畫一條線，即“胡煥庸線”，將中國分為兩半，95%的經(jīng)濟活動都集中在線的東邊，線的西邊荒涼無比。如今，北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)表明，移動支付已經(jīng)開始突破“胡煥庸線”，2011-2018年間，東西部移動支付覆蓋度指數(shù)的差異縮小了15%，這在近代史無前例。
現(xiàn)在全世界都在關注中國的數(shù)字金融。受國際貨幣基金組織（IMF）總裁拉加德之邀，北京大學數(shù)字金融研究中心和上海新金融研究院，每年都會組織一批螞蟻、京東、騰訊、陸金所等中國數(shù)字金融公司的高管和央行、銀保監(jiān)會等監(jiān)管部門的官員，一起到華盛頓和IMF聯(lián)合舉辦關于中國數(shù)字金融的閉門研討會。這個會議已經(jīng)連續(xù)舉辦了兩年，分別是在2018年6月12日和2019年6月18日。IMF邀請中國的高管和官員一起進行專題研討，也說明國際組織認為中國的數(shù)字金融做得好。
五、中國的系統(tǒng)性金融風險到底什么情況？
影子銀行與數(shù)字金融快速發(fā)展，第五個問題也隨之而來：為什么這幾年系統(tǒng)性金融風險變成了一個大問題？怎么積累起來的？
2018年，政府集中力量打三大攻堅戰(zhàn)，一是消滅貧困，二是清理環(huán)境污染，三是防范系統(tǒng)性金融風險。
圖7：中國系統(tǒng)性金融風險指數(shù)（2000-2017）
圖7是測算的系統(tǒng)性金融風險指數(shù)，自2008年以來在不斷上升，系統(tǒng)性金融風險上升表現(xiàn)在很多方面，最重要的表現(xiàn)是杠桿率上升。杠桿率問題大概也是近年來國際人士最關注的一個中國經(jīng)濟的風險。
在全球金融危機爆發(fā)以前，中國的杠桿率只是比新興市場國家稍微高一些，但是后來上升幅度非常快。2009年，美國的經(jīng)濟學家萊因哈特和羅格夫寫了一本書叫《這次不一樣》，總結了過去800年的金融危機歷史，試圖找出一個規(guī)律性的機制，最經(jīng)典的總結是：錢借多了就會出問題，換句話說，杠桿率太高就會風險大。
從理論上說，杠桿率是一個中性概念。債務本來就是一個重要的金融現(xiàn)象，它可以幫助提高效率，支持勞動分工，推動經(jīng)濟發(fā)展，應該說是一件好事情。但如果家戶、企業(yè)和政府借的錢太多就容易出問題，現(xiàn)金流一旦斷裂，容易形成恐慌，甚至造成系統(tǒng)性后果。所以高杠桿率值得關注，杠桿率快速上升更需要高度關注。
中國的杠桿率現(xiàn)在為什么這么高？
首先，中國的金融體系是典型的銀行主導，這意味著每一筆金融交易都以存貸款的形式實現(xiàn)，貸款就意味著杠桿。反過來，如果金融體系是市場主導，特別是股票市場主導，股權融資就不會增加杠桿。所以，銀行主導的金融體系是導致中國杠桿率高的主要原因。
其次，改革期間企業(yè)出生容易死亡難，積累了大批質量差的企業(yè)，甚至資不抵債的僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)持續(xù)運營，說明整個社會還在直接或間接地對其補貼，但這些補貼不是財政補貼，更多依靠金融市場提供廉價資金。以國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)為例，其中正常企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為51%，僵尸企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為72%，這說明本來應該淘汰的企業(yè)沒有淘汰，大大降低了金融資源的利用效率。
這在本質上是缺乏市場紀律，為了保持一定的經(jīng)濟增長速度，貨幣政策只好進一步擴張，以提供更多的流動性，結果進一步抬升企業(yè)綜合杠桿率。改革期間的貨幣政策總體上寬松容易、緊縮困難，現(xiàn)在依然如此。
高杠桿率本身是問題，杠桿率快速上升是更加危險的事情，因為它往往伴隨著資金低效配置、資產(chǎn)泡沫形成等問題。
圖8：非金融部門的杠桿率（%GDP）
從圖8可以看出，2009年以后，非金融部門的杠桿率大概增加了100個百分點，這引起了國際投資者的高度關注與普遍擔心。這段時間杠桿率上升的一個重要推動力量，是政府在2008年底宣布的“四萬億”刺激政策。
高杠桿率究竟會帶來什么后果呢？
一些官員和學者擔心中國會發(fā)生“明斯基時刻”，就是在杠桿率穩(wěn)定上升一段時間之后，投資者信心忽然喪失，市場崩盤，由此引發(fā)金融危機。中國發(fā)生這樣情形的可能性不太大，原因是雖然總的杠桿率上升很快，水平也很高，但是分部門看，中央政府的杠桿率并不是特別高。國際貨幣基金組織評估中國政府的綜合杠桿率，大概是50%多一點，國際上一般以60%為警戒線。
居民的杠桿率最近幾年同樣有所上升，但也不是特別高。居民借款有很多投入房地產(chǎn)市場，如果房地產(chǎn)市場發(fā)生波動，對金融體系會造成壓力。但中國的房地產(chǎn)市場有個特殊因素，就是首付率比較高，買第一套房首付要30-40%，買多套房的首付最高達70-80%。高首付率的好處在于，對抗市場波動的能力比較強。如果首付少，一旦市場波動，容易出現(xiàn)負資產(chǎn)，就是欠銀行的錢超過房子的價值，這時借款人違約的概率就很高。首付率比較高，即便房地產(chǎn)價格有一定的波動，也不太會引起激烈震蕩，短期風險比較可控。
非金融企業(yè)的杠桿率問題最大，現(xiàn)在已經(jīng)到了GDP的160%左右，這在全世界都屬于很高的。非金融企業(yè)還可以分為國企和民企兩個部門。2007年全球金融危機以后，民企去杠桿非常明顯：金融危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟進入衰退，一個理性的企業(yè)家要做的事情，就是暫時不要再投資、再擴張，如果有錢先把欠款還掉，以“現(xiàn)金為王”。問題是國企的杠桿率相對穩(wěn)健，開始是上升，后來略微有下降。
所以總體看來，民企和國企的杠桿率出現(xiàn)了分化，國企杠桿率相對較高，民企杠桿率已經(jīng)下降了很多。這樣的杠桿率分化可能是不幸的，因為無論是從利潤率指標來看，還是從生產(chǎn)率指標，以及資金回報指標來看，民企的表現(xiàn)都比國企好，這個分化意味著好杠桿在下降，壞杠桿在上升。這個分化也有好處，就是不太可能因為信心崩潰而導致金融危機，因為國有企業(yè)還有政府信用支持。
這并不是說高杠桿率不會有不良后果，不良后果就是金融資源的利用效率不斷下降，前面提及的邊際資本產(chǎn)出率下降就是一個證據(jù)。如果趨勢不轉變，最后很可能上演日本失去的10年或者20年，即很多資本投入到經(jīng)濟中，產(chǎn)出端卻毫無反應。當然，誰也不敢因此否認金融危機的可能性。經(jīng)驗表明，金融危機總是在最意想不到的時候、以最意想不到的方式發(fā)生，所以金融危機一定要嚴加防范。
圖9：中國金融監(jiān)管有效性指數(shù)（2005-2015）
近幾年系統(tǒng)性金融風險明顯上升，還有一個重要因素，就是金融創(chuàng)新頻頻，但監(jiān)管跟不上。圖9展示的是中國金融監(jiān)管有效性指數(shù)，自2013年以來，監(jiān)管有效性在不斷下降。
可以說，金融風險的根源就是監(jiān)管出問題，具體反映在三個方面：
第一，過去的監(jiān)管框架對審慎監(jiān)管不夠重視。中國改革40年，沒有發(fā)生過系統(tǒng)性金融危機，原因不在于監(jiān)管做得好，主要是兩個因素的貢獻，其一是經(jīng)濟持續(xù)高增長，這樣就可以在發(fā)展中解決問題；其二是政府兜底，一旦出現(xiàn)問題由政府埋單，投資者信心不會動搖，政府可以騰出手來處置金融風險，同時努力改變造成問題的因素。
最典型的案例是亞洲金融危機期間，中國銀行業(yè)的平均不良資產(chǎn)率超過30%，但沒有發(fā)生銀行擠兌，原因就在于有政府擔保，之后通過沖銷壞賬、注入資本金、引入戰(zhàn)略投資者和資本市場上市等一系列舉措，四大國有商業(yè)銀行都成長為國際大銀行。
這樣的做法也有問題：正是由于政府兜底，降低了監(jiān)管機構努力工作的動力與壓力，也造成道德風險問題，很多風險因素可能會重演甚至放大。2019年爆發(fā)的以包商銀行為代表的中小銀行的風險問題，就是一個很好的“銀行亂來+監(jiān)管缺位”的例子。這樣的現(xiàn)象持續(xù)下去，總有政府兜不住的一天。
第二，中國的監(jiān)管框架還有一個內在矛盾，就是監(jiān)管部門負有雙重責任，既承擔對行業(yè)的監(jiān)管責任，也承擔行業(yè)的發(fā)展責任，這兩個責任之間有時候會有矛盾。如果一個監(jiān)管機構的目標是把本行業(yè)做大，會在一定程度上淡化風險因素。而且，做大本行業(yè)如果涉及監(jiān)管部門的政治利益，在兩大責任之間，監(jiān)管部門也很容易出現(xiàn)重發(fā)展、輕監(jiān)管的傾向。這個問題前幾年在保險行業(yè)就曾經(jīng)發(fā)生過。
第三，分業(yè)監(jiān)管的政策框架已經(jīng)不太適應金融創(chuàng)新的現(xiàn)實。分業(yè)監(jiān)管就是誰發(fā)牌照誰監(jiān)管，其核心是機構監(jiān)管。這套做法過去行之有效，銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會三大監(jiān)管部門加上央行，各管一攤。理論上，把所有持牌機構管住了，金融業(yè)也就被管住了，問題是這幾年交叉業(yè)務和新興金融業(yè)務十分活躍，比如銀行借用資管企業(yè)的通道做投資，當業(yè)務超越了傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管的范疇，應該由銀監(jiān)會管還是證監(jiān)會監(jiān)管？還有更多的新型業(yè)務，完全不知道應該如何歸類，特別是部分提供金融服務的機構根本沒有申請牌照。
以個體網(wǎng)絡貸款（peer to peer lending，簡稱P2P）為例，第一家P2P平臺上線是在2007年，到2016年第一份暫行管理辦法（《網(wǎng)絡借貸信息中介機構業(yè)務活動管理暫行辦法》）出臺，期間9年時間基本是監(jiān)管空白，各種平臺野蠻生長，平臺總數(shù)累計近6000家，同時釀成了很大風險，問題平臺的比例非常高。其原因就在于缺乏資質審查，整個行業(yè)魚龍混雜。好在雖然平臺個數(shù)多，參與的投資者眾，涉及的資金數(shù)量尚不構成系統(tǒng)性金融風險，最多的時候大概2萬多億元。
金融交易受監(jiān)管應該全覆蓋，事實上并沒有。所以，監(jiān)管要從過去的機構監(jiān)管轉向功能監(jiān)管，只要做交易就必須得到監(jiān)管，按照業(yè)務類型來分工。監(jiān)管改革的第一條就是要監(jiān)管全覆蓋，影子銀行、數(shù)字金融都必須在監(jiān)管框架內開展業(yè)務。
過去幾年，政府一直在努力做這件事，不過加強監(jiān)管的同時要盡量穩(wěn)妥。加強監(jiān)管的目的本來是為了防范風險，但同時也會使實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊，比如2018年對影子銀行加強監(jiān)管，小微企業(yè)就開始感到煎熬，原因就在于，大多數(shù)影子銀行業(yè)務有實體經(jīng)濟需求。
對影子銀行進行一定的整治是對的，但應該盡量讓調整過程變得平穩(wěn)一些。比如讓影子銀行的資金回到銀行的資產(chǎn)負債表內，這個思路是對的，但怎么回要有講究。一方面，回表就意味著原來表內的監(jiān)管要求重新有效，銀行比較典型的兩大監(jiān)管要求，一個是流動性，另一個是存款準備金。如果100萬元貸款從表外拿到表內，按照10%的存款準備金率要求計算，必須把10萬元存在央行不動，自己的業(yè)務庫再存10萬元，這樣一來，100萬的貸款業(yè)務需要20萬資金作支撐，成本是增加的。更重要的是，現(xiàn)在很多銀行缺乏有效的手段補充資本金，資本金不增加，表外業(yè)務就無法回表內。2019年年初，央行允許一些商業(yè)銀行發(fā)永續(xù)債，目的就是通過發(fā)永續(xù)債來補充資金本，讓一部分影子銀行的交易回到表內。這相當于央行做了財政的事情，很有意思。
另一方面，影子銀行有規(guī)避正規(guī)金融部門利率監(jiān)管及其他管制的動機，回表能否同時取消管制，即進一步推進市場化改革，比如利率市場化。如果政策不調整，回表以后，原來能為實體經(jīng)濟尤其是為小微企業(yè)提供金融服務的功能就停了。
這方面是有先例的，中國東南沿海民間借貸一直很活躍，做得也不錯，有一套獨特的信用評估與風險控制手段，唯一問題是未受監(jiān)管，一旦出現(xiàn)風險很難幫助并處置，于是有的地方就搞民間借貸陽光化試點，試圖將民間借貸變成正規(guī)交易、接受監(jiān)管，結果行不通，最終又新生一批民間借貸。因此，整治影子銀行和數(shù)字金融的方向是對的，但控制風險很重要，同時必須考慮當初形成這些生態(tài)的原因。
最后簡單總結一下近年系統(tǒng)性金融風險上升的原因，歸根到底是兩個：一是缺乏市場紀律，造成了嚴重的道德風險問題，金融風險也越積越高，高杠桿率就是表現(xiàn)之一；二是監(jiān)管不到位，新興業(yè)務不想管，交叉業(yè)務管不了，機構業(yè)務沒管住。
理論上，銀行都是正規(guī)的持牌金融機構，接受監(jiān)管沒有障礙，政策框架也十分清晰，結果還是幾百家中小銀行大面積地出現(xiàn)問題，這當然可以責怪銀行董事長和大股東，但監(jiān)管的責任推卸不掉。背后共同的原因就是政府干預過多，做了很多本該由市場和監(jiān)管做的工作，因此，防范系統(tǒng)性金融風險，應該從進一步推進市場化改革出發(fā)，同時改革監(jiān)管框架。
六、中國未來的金融體系會是什么樣？
最后一個問題：未來中國的金融體系會是什么樣？答案有很大的不確定性，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。因此很難做完整的預測，只能做一些宏觀猜測。
全球金融危機之年，美國一位前財長來北京見一位主管中國金融的國務院領導。這位領導跟美國前財長說，中國一直把美國當“先生”看，現(xiàn)在美國發(fā)生了嚴重的金融危機，“先生”自己出問題，學生有點束手無策，不知道下一步該怎么做。這話可能半開玩笑，但背后的深刻問題是，中國的金融體系未來是什么樣子，現(xiàn)在是一個很大的問號。
很多學者原來以為，中國應該往歐美模式的方向努力?，F(xiàn)在歐美自己也發(fā)生了重大危機，這個方向是不是還要堅持？更重要的是，歐美的金融體系其實也各不相同，英美和德日的模式就更不一樣，中國未來的目標是瞄準英美模式還是德日模式，或是搞中國特色的社會主義金融體系，這些都需要很認真地思考。
目前看，未來的走向可以從兩個方面來考量：
從大方向看，既然中國的金融抑制策略已經(jīng)變成限制經(jīng)濟增長和影響金融穩(wěn)定的重要因素，下一步就應該往市場化方向走，讓市場配置資源，讓市場規(guī)模擴大，改善監(jiān)管體系，主要是三句話，一是發(fā)展多層次的資本市場；二是讓市場機制在資源配置中發(fā)揮決定性作用；三是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。
未來在這三個方向都還有很長的路要走，但又不是簡單地往哪里走，走的過程中還需要考慮哪些適合或不適合中國國情。過去40年的經(jīng)驗已經(jīng)表明，不能認為政府在金融體系中發(fā)揮作用就一定是負面的，政府在金融體系中的作用是變化的。1978年改革之初，中國沒有選擇一步到位的休克療法，今天也不會且不應該一放了之。政府在金融體系中究竟發(fā)揮什么樣的作用，需要更深刻的思考和動態(tài)的決策。
在市場化的過程中，有許多特殊的現(xiàn)象和關系需要應對。比如資本流動要不要完全自由？如果金融體系不夠健全，一旦資本大進大出，就容易影響金融穩(wěn)定，這對短期跨境資本流動適度管理，反而可能有益。再比如國有企業(yè)改革，官方文件提出“競爭中性”的概念，這是很好的改革方向，但什么時候真正做到“競爭中性”，必須客觀估計。在這個過渡階段，完全放開來不見得是好事，也許適當?shù)恼深A仍然有必要，其目的是既要保持金融穩(wěn)定，同時又不對金融效率造成太大影響。
發(fā)展資本市場。這個已經(jīng)寫入十八屆三中全會的決議，問題是中國的金融市場能發(fā)揮多大作用。國際上，即便是美國和英國這樣的所謂市場主導的金融體系，銀行與非銀行機構的貸款比例仍占企業(yè)外部融資的一半以上，可見，英美的市場占主導也只是相對而言，意味著市場融資比重較高而已。
圖10：非金融企業(yè)外部資金來源：美國、德國、日本和加拿大（1970-2000）
圖10顯示，美國企業(yè)的融資構成中，債券市場占32%，股票市場占11%，二者加在一起是43%，雖不到一半，但比例還是非常高。金融體系以銀行主導的德國和日本，市場融資占比大約是14-15%。中國的數(shù)據(jù)顯示，非金融企業(yè)外部融資中，股票和債券的融資占比也已經(jīng)達到15%左右。
未來中國金融體系要發(fā)展，很長時間內，銀行和保險公司、信托公司這些間接融資渠道在金融體系中的重要性不會太下降。原因有幾個方面：
一是指望未來資本市場解決小微企業(yè)、民營企業(yè)融資問題的可能性不大。間接融資和直接融資都要降低信息不對稱程度，對企業(yè)來說，進入資本市場融資的門檻，遠遠高于去銀行融資的門檻。股票市場發(fā)達以后，大企業(yè)能到股市融資的可能性遠遠超過小微企業(yè)，小企業(yè)如果不能達到銀行的融資門檻，想要達到資本市場的融資門檻難度會更大。
二是不同國家的金融體系構成不一樣，這不僅由政府的政策偏好決定，更是政治、文化、歷史、經(jīng)濟等多個因素綜合使然。市場主導金融體系的英美國家，一般都是自由主義、個人主義至上，更加崇尚保護個人權利以及分散決策。銀行主導金融體系的日本和德國，更強調集體主義、合作、統(tǒng)一決策。未來中國的金融體系，方向肯定是讓市場發(fā)揮更大作用，但要想短期內把市場做到特別大，也是很有難度的。
三是技術對未來的金融體系會產(chǎn)生很大改變。金融科技或是數(shù)字金融，確實在很多方面改變了金融體系。下一輪改變可能集中在傳統(tǒng)金融機構，比如銀行、保險公司、證券公司，由它們組成數(shù)字金融發(fā)展的主力。當然，大科技公司還會繼續(xù)做，也許會出現(xiàn)新的分工，擅長技術的做技術，擅長金融的做金融。金融體系和整個宏觀經(jīng)濟，未來都還會發(fā)生翻天覆地的變化。
作者黃益平系CF40學術委員會主席、北京大學國家發(fā)展研究院副院長，本文源自黃益平在第352期“新浪?長安講壇”上的演講，轉載自北京大學國家發(fā)展研究院官網(wǎng)。
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