非常規(guī)政策退出路徑與2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力
時(shí)間：2020-12-29
作者：伍戈
Q1：中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，“明年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度”，同時(shí)提到政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”。在這一政策基調(diào)下，各類助企紓困政策如何平穩(wěn)退出？如何把握政策退出的時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏以及工具組合？
伍戈：明年宏觀政策基調(diào)依然是積極的財(cái)政和穩(wěn)健的貨幣政策。但是整體來看，隨著疫情逐步消退、經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)，明年財(cái)政政策的積極程度應(yīng)該會弱于今年。貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)不會出現(xiàn)非常強(qiáng)烈的、急劇的政策變化。
各類助企紓困政策退出的時(shí)點(diǎn)以及節(jié)奏，必須考慮內(nèi)需自發(fā)性修復(fù)及外需修復(fù)的程度，確保“不急轉(zhuǎn)彎”。但不管怎么樣，“彎”還是要轉(zhuǎn)的。從工具組合而言，貨幣政策反應(yīng)相對靈敏，特殊時(shí)期貨幣政策的退出需要走在財(cái)政政策的前面；財(cái)政政策具有一定剛性，財(cái)政政策的退出可能要和2021年全國兩會制定的一些計(jì)劃步調(diào)一致，時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏的把控會比貨幣政策稍慢一點(diǎn)。
客觀來看，逆周期財(cái)政、貨幣政策的強(qiáng)度應(yīng)該隨著名義GDP的上行而逐步減小。在政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)之下，今年執(zhí)行的部分助企紓困類政策應(yīng)當(dāng)保持一定的延續(xù)性，但是對于那些已經(jīng)修復(fù)得非常好的行業(yè)或區(qū)域，紓困政策已經(jīng)不需要討論要不要退出，而是事實(shí)上已經(jīng)開始邊際退出了，包括一些優(yōu)惠性質(zhì)的債券融資等，目前已經(jīng)處于平穩(wěn)退出的過程之中。
紓困政策的逐步退出將會呈現(xiàn)出較大的結(jié)構(gòu)性差異。例如，隨著海外經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，東南沿海地區(qū)的外貿(mào)出口得以回暖，這一區(qū)域的助企紓困類政策可能會退出地更快更早一些。
Q2：未來寬松貨幣政策若要實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)退出，應(yīng)當(dāng)考慮哪些條件？貨幣政策的退出怎樣處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)及防范風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系？
伍戈：貨幣政策平穩(wěn)退出的條件主要有兩個方面，一是總體經(jīng)濟(jì)處于向上修復(fù)的過程，二是物價(jià)水平也呈現(xiàn)逐步上升的態(tài)勢，這兩個條件非常關(guān)鍵。目前來看，不論是從同比還是環(huán)比來看，經(jīng)濟(jì)增速都將處于向上態(tài)勢，物價(jià)水平可能也將從一季度開始逐步上升，這樣就具備了政策在邊際上逐步退出的條件。
貨幣政策退出的過程中，當(dāng)然要考慮到經(jīng)濟(jì)增長和風(fēng)險(xiǎn)防范之間的權(quán)衡，特別是對信用風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。但是大概率而言，經(jīng)濟(jì)上升過程之中的信用風(fēng)險(xiǎn)總體上還是下降的。從歷史角度來看，信用風(fēng)險(xiǎn)是相對可控的。
Q3：中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配,保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。如何保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配？您如何評估明年的宏觀杠桿率？
伍戈：我們認(rèn)為，“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，這個匹配并不一定是當(dāng)期匹配，因?yàn)樨泿胖笜?biāo)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間往往存在時(shí)滯，我個人更傾向于將其理解為一種跨期匹配。比如，如果明年名義GDP很高的話，那么至少在目前這個時(shí)點(diǎn)，貨幣社融可能就會出現(xiàn)一些拐點(diǎn)性質(zhì)的特征。
關(guān)于宏觀杠桿率，我們認(rèn)為2021年宏觀杠桿率的總體趨勢是穩(wěn)中趨降。宏觀杠桿率的分子是各微觀主體的債務(wù)，分母是名義GDP，整體而言，明年名義GDP將處于較高水平，而債務(wù)擴(kuò)張相對今年將會減少，因此明年的宏觀杠桿率將會出現(xiàn)一定下降。
Q4：11月社會融資存量增速降至13.6%,為一年以來的首次回落。您認(rèn)為社融數(shù)據(jù)下滑的原因是什么？是否意味著社融出現(xiàn)拐點(diǎn)？信用條件出現(xiàn)收縮，后續(xù)會跟著出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速回落嗎？
伍戈：11月社會融資存量增速下降的原因，既包含貸款增速的下降，也包括發(fā)債規(guī)模的逐步下降，而這兩者都會使得社融數(shù)據(jù)在未來一段時(shí)間延續(xù)下降的態(tài)勢。從這個意義上說，我們還是認(rèn)同社融出現(xiàn)拐點(diǎn)的說法的。
但是“社融出現(xiàn)拐點(diǎn)”到“經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回落”之間，可能會有一兩個季度的時(shí)滯。站在目前時(shí)點(diǎn)來看，即使不考慮2021年一、二季度的基數(shù)效應(yīng)，我們依然認(rèn)為明年上半年的經(jīng)濟(jì)動能是不弱的，特別是明年一季度，可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的一個高點(diǎn)，二季度數(shù)據(jù)可能會下來一點(diǎn)，但二季度經(jīng)濟(jì)增速也未必慢。目前從信用環(huán)境、貨幣數(shù)量而看，我覺得將有一個筑頂回落的過程。
Q5：財(cái)政政策方面，會議強(qiáng)調(diào)“在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動作為，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”。財(cái)政“主動作為”的落腳點(diǎn)還有哪些?如何看待地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對工作？
伍戈：加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是未來中央經(jīng)濟(jì)工作的一個很重要的方面，財(cái)政政策確實(shí)還有很多可以大有作為和主動作為的地方，這既體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)政策布局方面，也體現(xiàn)在調(diào)節(jié)收入分配、調(diào)整稅收結(jié)構(gòu)等方面，涉及到很多領(lǐng)域。
關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題，我們覺得需要在保證增量有所約束的情況之下，對存量債務(wù)進(jìn)行一些市場化的處理?？傮w而言，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是要在平穩(wěn)有序的條件下進(jìn)行，即使是一些需要打破剛性兌付的情況，也要按照金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的要求，在未來平穩(wěn)漸進(jìn)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對和處置。
Q6：伴隨著國內(nèi)有效的疫情防控，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從一季度的下降6.8%恢復(fù)至三季度的增長4.9%。您認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要得益于哪些因素？隨著非常規(guī)政策的陸續(xù)退出，2021年經(jīng)濟(jì)反彈的政策支撐力是否將會減少？如何預(yù)判2021年中國經(jīng)濟(jì)增速？若要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，應(yīng)主要在哪些方向發(fā)力？
伍戈：三個因素助力中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，一是外需發(fā)揮了比較重要的作用，二是國內(nèi)適當(dāng)?shù)耐顿Y類刺激，三是老百姓自發(fā)的需求修復(fù)。這三者共同鑄就了目前中國的經(jīng)濟(jì)修復(fù)。
展望2021年經(jīng)濟(jì)，我們認(rèn)為外需支撐依然是存在的。雖然目前海外疫情形勢依舊嚴(yán)峻，但是隨著疫苗的逐步推出，海外需求還將繼續(xù)修復(fù)，外需方面不必悲觀。
更重要的支撐在于國內(nèi)。一些過去還存在修復(fù)缺口的部門，比如消費(fèi)領(lǐng)域，明年會發(fā)揮出一些支撐性的力量，使得整個上半年總體經(jīng)濟(jì)形勢較好。但2021年下半年的話，可能會有所回落。
目前市場普遍預(yù)期，2021年我國名義GDP可能在10%以上，這既有2020年低基數(shù)的影響，也有對于2021年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的估測。要使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，一方面在于政策退潮過程要保持一個平緩的斜率，不可過快，另一方面在于房地產(chǎn)等各方面的調(diào)控政策也不宜出現(xiàn)非常急劇的調(diào)整。
Q7：會議強(qiáng)調(diào)，“要緊緊扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，注重需求側(cè)管理，打通堵點(diǎn)，補(bǔ)齊短板”。需求側(cè)管理的堵點(diǎn)都有哪些？如何打通？促消費(fèi)政策如何繼續(xù)加碼？
伍戈：在疫情沖擊下居民消費(fèi)水平受到嚴(yán)重打擊的情況下，提出通過“需求側(cè)管理”擴(kuò)大內(nèi)需、激發(fā)“內(nèi)循環(huán)”增長活力恰逢其時(shí)。目前來看，需求側(cè)管理的堵點(diǎn)主要在于消費(fèi)領(lǐng)域。
某種意義上看，現(xiàn)在許多需求受到供給側(cè)原因的抑制，我們的教育、醫(yī)療、其他服務(wù)業(yè)等很多領(lǐng)域的供給嚴(yán)重不足，有時(shí)花了錢都未必能夠買到理想的服務(wù)。在政策實(shí)施方面，勢必要從供需兩側(cè)同時(shí)發(fā)力。
一方面是要通過完善就業(yè)制度、稅收制度、轉(zhuǎn)移支付以及社會保障制度等提高居民尤其是中低收入人群的可支配收入，提升社會整體的邊際消費(fèi)傾向；
另一方面是要通過供給端的持續(xù)發(fā)力，“扭住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，根據(jù)消費(fèi)升級的趨勢和潛力，為居民提供更為優(yōu)質(zhì)、更廣闊的供給，以供給激發(fā)需求。通過增加有效供給，使得老百姓對于生活的美好向往能夠更好實(shí)現(xiàn)。
尤其是，從供給側(cè)打破服務(wù)行業(yè)的一些壟斷，使更多的微觀市場主體能夠參與到教育、醫(yī)療、其他服務(wù)業(yè)的市場之中，去提供更加有效的供給，能夠使得整個老百姓的消費(fèi)潛能被更好激發(fā)出來。
特別地，在中國未來老齡化的過程之中，會出現(xiàn)很多養(yǎng)老方面的消費(fèi)需求，只要供給側(cè)創(chuàng)造適當(dāng)供給，這些需求都有可能被很好地激發(fā)出來，從而實(shí)現(xiàn)老百姓的福利。
作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理，本文系CF40研究部專訪，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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