前言
眾所周知，日本是徹底地遭受了泡沫危機(jī)洗禮、具有代表性的亞洲國家。日本作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的亞洲國家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策制定必然會給我國的相關(guān)政策制定帶來啟示，形成歷史借鑒。因此，本文主要就日本泡沫經(jīng)濟(jì)形成到泡沫崩潰，針對資產(chǎn)價格波動所采取的金融政策及其與物價水平之間的關(guān)聯(lián)進(jìn)行探討、總結(jié)。關(guān)于資產(chǎn)價格這一指標(biāo)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的重要性及其與物價水平的關(guān)系，根據(jù)日本銀行法第2條“日本銀行需通過物價的穩(wěn)定使得國民經(jīng)濟(jì)得以穩(wěn)定發(fā)展為根本政策制定和運(yùn)行理念”為據(jù)，得以明確。因此，我們認(rèn)為央行對于資產(chǎn)價格和處理資產(chǎn)價格泡沫的對策，不應(yīng)直接實(shí)施對于資產(chǎn)價格調(diào)節(jié)的政策手段，而需要通過間接逐步推進(jìn)的手段，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的物價穩(wěn)定以達(dá)到國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的目標(biāo)。
本文中論及的物價穩(wěn)定并非指達(dá)到特定指數(shù)的機(jī)械性穩(wěn)定即統(tǒng)計(jì)上的物價穩(wěn)定，而是實(shí)現(xiàn)以持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長作為前提條件的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，即持續(xù)的物價長期總體水平穩(wěn)定。從日本80年代后期泡沫經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)來看，統(tǒng)計(jì)顯示的物價增長率雖然比較穩(wěn)定，但是這期間，由于持續(xù)低利率的預(yù)期形成，導(dǎo)致對未來經(jīng)濟(jì)主體的上升預(yù)期加強(qiáng)。為平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定和效率，滯脹卻成為穩(wěn)定預(yù)期。金融政策對于維持將來的資產(chǎn)和物價水平穩(wěn)定的預(yù)期最為重要，如何以持續(xù)的物價穩(wěn)定為目標(biāo)，達(dá)成經(jīng)濟(jì)主體的物價波動的穩(wěn)定預(yù)期是本文論述的關(guān)鍵。
本文首先主要是探尋資產(chǎn)價格變動和宏觀經(jīng)濟(jì)活動的關(guān)系，通過整理資產(chǎn)價格和物價指數(shù)的關(guān)系，針對資產(chǎn)價格變動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的影響機(jī)制進(jìn)行探討，并且指出相對于資產(chǎn)價格上升時的沖擊性，資產(chǎn)價格下降時呈現(xiàn)了非對稱的巨大沖擊。然后，對于資產(chǎn)價格波動和金融政策關(guān)系，基于泰勒法則的考慮方法，以日本的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，提出預(yù)防的政策運(yùn)行的可能性對策。最后，在一些特殊變化如情報通信技術(shù)革新等的環(huán)境下，考慮泡沫化的資產(chǎn)價格上升政策應(yīng)對，金融政策應(yīng)以持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長為前提條件，應(yīng)同時兼顧物價穩(wěn)定和金融體系的安全，并結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，提出的政策建議和實(shí)施途徑。
概論
回顧日本在戰(zhàn)后的資產(chǎn)價格和一般物價的變動及宏觀供求關(guān)系，可以考察金融政策的運(yùn)用，如何成為資產(chǎn)價格的變動因素。圖1中包含，作為資產(chǎn)價格指標(biāo)的股票價格和房地產(chǎn)價格，作為一般物價水平指標(biāo)CPI，國內(nèi)的WPI (Wholesale Price Index)，作為供求環(huán)境指標(biāo)的實(shí)際GDP成長率，完全失業(yè)率指標(biāo)的時間序列。
圖1 資產(chǎn)價格和一般物價，供求環(huán)境[1]
從圖1我們可以看到，日本的資產(chǎn)價格變動經(jīng)歷了3次大的上升過程。①50年代后期的巖戶景氣；②從1970年初的列島改造熱潮到第一次石油危機(jī)；③80年代后期的平成景氣。
首先，在高度成長期的巖戶景氣時期，資產(chǎn)價格大幅上升的同時，物價面上，批發(fā)價格（WPI）呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢，但是消費(fèi)者物價上升，這被稱為生產(chǎn)性的通脹。但是，該時期的年經(jīng)濟(jì)增長率超過了10%，所以這個時期的資產(chǎn)價格上升反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體向上的局面。
其次，從列島改造熱潮到第一次石油危機(jī)為止，資產(chǎn)價格先大幅上升，流動性過剩和原油價格高騰，一般物價水平也大幅度上升。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高度增長迎來了終結(jié)之時。最后，平成景氣時期，一般物價水平平穩(wěn)推移，但經(jīng)濟(jì)增長率上升，資產(chǎn)價格大幅度上升，此時被稱為泡沫期，
由此看來，資產(chǎn)價格雖然大幅上升，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價水平呈現(xiàn)了不同的波動狀態(tài)。不同程度地給日本經(jīng)濟(jì)帶來損失。70年代前期和80年代后期，列島改造熱潮使得日本成為經(jīng)濟(jì)大國的預(yù)期形成，形成了較強(qiáng)的景氣預(yù)期。因此在金融政策的運(yùn)行面上，就形成了流動性的過剩供給和低利息率的維持預(yù)期。
一、資產(chǎn)價格波動和宏觀經(jīng)濟(jì)活動
資產(chǎn)價格指標(biāo)作為政策目標(biāo)的指標(biāo)之一，或者作為市場信號變量具有特殊的意義，關(guān)鍵需考察資產(chǎn)價格波動通過什么樣的機(jī)制對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響。
1，物價指數(shù)中資產(chǎn)價格因素的納入問題
將資產(chǎn)價格獨(dú)立于物價進(jìn)行分析是不妥當(dāng)?shù)?，?yīng)該對物價指數(shù)之中的資產(chǎn)價格因素進(jìn)行分析。構(gòu)筑物價指數(shù)時，通常不是直接將資產(chǎn)價格包含進(jìn)去。一般物價指數(shù)為具有代表性的消費(fèi)者消費(fèi)活動中的財富和服務(wù)，在各個時點(diǎn)購入成本的變動。因此，資產(chǎn)價格作為已生產(chǎn)出的財富和服務(wù)的價值，如果不納入進(jìn)物價水平指標(biāo)中，該指標(biāo)就是不完整的。例如，不是將資產(chǎn)比如自己的房產(chǎn)本身的價格納入物價指數(shù)之中，而是將租金納入物價指數(shù)里，如果房產(chǎn)本身的資產(chǎn)價格也計(jì)入物價指數(shù)的話，就等于重復(fù)記入同一要素了。
資產(chǎn)價格變動的物價指數(shù)概念由Alchian和Klein[1973]提出，稱為不同時點(diǎn)的生活費(fèi)指數(shù)（intertemporal cost of living index，ICLI）。這個概念是將資產(chǎn)價格作為市場信號變量而納入進(jìn)物價指標(biāo)，是對物價指標(biāo)進(jìn)行動態(tài)擴(kuò)展的方法。生產(chǎn)所得和基于各時點(diǎn)的價格預(yù)期為基礎(chǔ)的消費(fèi)活動代替?zhèn)鹘y(tǒng)的物價指數(shù)[2]。這樣資產(chǎn)價格可以作為為將來提供財富和服務(wù)的價格動向預(yù)期的替代變量進(jìn)行考慮。
ICLI是個極為抽象的概念，考慮將動態(tài)的要素納入進(jìn)物價指數(shù)，我們利用動態(tài)均衡價格指數(shù)（dynamic equilibrium price index, DEPI）。ICLI由物價指數(shù)
和資產(chǎn)價格
的幾何加重平均構(gòu)成。
（1）
為現(xiàn)在的財富和服務(wù)的比重參數(shù)， 
， 
為時間選好率。
圖2 DEPI的推移[3]
由上圖我們可以看到，除了60年代后期，70年代前期，80年代后期，DEPI和物價水平呈現(xiàn)較大的偏離。特別是在80年代后期更為顯著。以DEPI的視角來看，物價水平在80年代后期，通脹的壓力在進(jìn)入90年代后，通貨緊縮被過低的評價了。
DEPI的這種考慮資產(chǎn)價格作為市場信號來實(shí)現(xiàn)物價指數(shù)的動態(tài)擴(kuò)張方法在理論上的完整性很高，但是在實(shí)際運(yùn)用上會產(chǎn)生很大的問題。首先，資產(chǎn)價格會受到除了將來的財富和服務(wù)價格的上升預(yù)期以外其他因素的影響，資產(chǎn)價格的變化不一定會導(dǎo)致將來時點(diǎn)的財富和服務(wù)價格的變動。比如，由于技術(shù)的進(jìn)步，較容易建設(shè)摩天大樓，土地的預(yù)期使用性增強(qiáng)了，地價會上升。同等面積的土地上，可能建設(shè)辦公商務(wù)樓。將來的房租價格不一定會上升。但是以DEPI的計(jì)算方法，物價指數(shù)和資產(chǎn)價格統(tǒng)合后納入進(jìn)了物價指標(biāo)，由于技術(shù)變化，資產(chǎn)價格和物價的相對價格發(fā)生變化，容易造成通脹的錯覺。也容易產(chǎn)生由于地價上升而產(chǎn)生生產(chǎn)性上漲的幻想。地價高騰的預(yù)期本身會產(chǎn)生投機(jī)的話，資產(chǎn)價格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的可能性就出現(xiàn)了，也就是泡沫。另外，資產(chǎn)價格也受風(fēng)險溢價左右，市場參與者的構(gòu)成會隨著對于風(fēng)險的回避度的下降而增加，對于將來的不確定性的降低也會使資產(chǎn)價格上升。
另一個問題在于資產(chǎn)價格所占比例在現(xiàn)實(shí)中是否適當(dāng)？理論上，反映經(jīng)濟(jì)主體的時間偏好來反映資產(chǎn)價格所占比例，當(dāng)前物價水平的比例為0.01到0.03。這一比例僅在當(dāng)前的物價水平變化較小的時候適用，如果當(dāng)前的物價水平波動很大，會因?yàn)槠渌急壤^小，而此時資產(chǎn)價格變動若較穩(wěn)定，物價指數(shù)只會顯示出可以忽略的變動。
2， 資產(chǎn)價格變動和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動
決定資產(chǎn)價格的理論框架為收益還原模型的話，資產(chǎn)價格為關(guān)于該資產(chǎn)到將來所產(chǎn)生的收益進(jìn)行換算的現(xiàn)在價值相等。如果以企業(yè)利潤為最大化的條件，企業(yè)的邊際收益和資產(chǎn)的邊際生產(chǎn)性相等。因此，資產(chǎn)的邊際收益為MPK，名義利率為r，期待通脹率為 ，實(shí)質(zhì)資產(chǎn)價格為q/p，
（2）
資產(chǎn)的實(shí)際收益預(yù)期和實(shí)際利息率的預(yù)期是決定資產(chǎn)價格變動的要因。
如果資產(chǎn)價格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平相一致，各種資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動呈現(xiàn)整合的形態(tài)，資產(chǎn)價格波動的信息可以有效率的加以利用。如果資產(chǎn)價格沿著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動而波動，資產(chǎn)價格的變動因素在金融政策的決策上不存在很大的問題。但是資產(chǎn)價格屢屢和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離。一般上把資產(chǎn)價格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離的狀態(tài)稱為泡沫。投資家的預(yù)期形成導(dǎo)致持續(xù)的泡沫。廣義的泡沫是投資家們過度樂觀的期待資產(chǎn)的邊際收益而生成的。但是投資家如果對于邊際收益沒有持有過度的樂觀預(yù)期的話也會使泡沫存續(xù)。這被稱為狹義的泡沫。也就是資產(chǎn)價格先高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，資產(chǎn)價格先呈現(xiàn)不斷上升，一直持續(xù)到被拋賣而下降。和其他資產(chǎn)的套利關(guān)系成立且能夠確保收益率的話，投資者得出這樣的判斷也會使資產(chǎn)價格上升。但是對于邊際收益的過度樂觀的預(yù)期隨時會崩潰，因?yàn)槌綄?shí)體經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)價格上升是很難持續(xù)的，因此，資產(chǎn)價格如果包含泡沫的要素的情況，對于資產(chǎn)價格的水平的調(diào)整是必須的。
包含泡沫因素的資產(chǎn)價格的上升和下降，主要會產(chǎn)生：①資產(chǎn)效果對消費(fèi)的影響，②伴隨著抵押價值和純資產(chǎn)價值的波動，外部資金調(diào)配的溢價變化對于投資的影響，也會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，在資產(chǎn)價格上升的過程中，如果存在泡沫，即便對于制造景氣起到積極的作用，如果對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的危害沒有意識到，從所得分配的影響和社會公正的角度來看是有危害的。比如，日本的泡沫經(jīng)濟(jì)期，資產(chǎn)價格上升，尤其是地價上升。雖然泡沫經(jīng)濟(jì)會使支出面的資產(chǎn)效果變大，但是通脹的風(fēng)險加劇。面對資產(chǎn)價格上升，政策運(yùn)用上的警戒信號并沒有引起央行重視，因?yàn)楫?dāng)時日本銀行對于泡沫給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊和對于金融體系的沖擊以及泡沫后給實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的破壞沒有深刻意識到。
3，資產(chǎn)價格上升和下降對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響呈現(xiàn)非對稱性
資產(chǎn)價格變動對于宏觀經(jīng)濟(jì)活動的影響，在資產(chǎn)價格上升和下降的時候?qū)τ诤暧^經(jīng)濟(jì)的影響是非對稱性的；而且，泡沫持續(xù)期間和破滅后的調(diào)整時間長短對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊也很不一樣[4]。
資產(chǎn)價格在下降的過程中，對于宏觀經(jīng)濟(jì)的非對稱影響有如下幾點(diǎn)考慮：①資產(chǎn)價格變動的效果對于消費(fèi)的影響；②通過外部資金調(diào)配溢價的變動對投資的影響，對金融體系帶來巨大的負(fù)擔(dān)從而對投資產(chǎn)生影響。資產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟(jì)主體的擔(dān)保價值，當(dāng)前價格下降，資產(chǎn)負(fù)債表被迫調(diào)整，金融體系中不良債權(quán)增加，外部資金調(diào)配溢價擴(kuò)大。在這一過程中，債務(wù)者很難返還債務(wù)的同時，債權(quán)者債務(wù)不能履行的風(fēng)險增大。這樣債權(quán)者和債務(wù)者的借貸行為會萎縮，總需求會收縮[5]，結(jié)果是資產(chǎn)價格下降，金融體系的健全性受到破壞，金融中介能力低下，宏觀經(jīng)濟(jì)收縮。
因此對于資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整機(jī)制，自己資本的預(yù)期風(fēng)險和對于損失的準(zhǔn)備就顯得格外重要。泡沫崩潰后，資產(chǎn)價格下降，擔(dān)保價值下降，同時自己資本大幅減少，金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個人倒閉或者破產(chǎn)的可能性增大。因此，自己資本減少的經(jīng)濟(jì)主體對于風(fēng)險的負(fù)擔(dān)需要慎重面對。自己資本沒有減少，貿(mào)易對手方的自己資本如果減少的話，也要慎重進(jìn)行貿(mào)易活動。該點(diǎn)是資產(chǎn)價格上升和下降對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響呈現(xiàn)非對稱性的主要特征。
資產(chǎn)價格波動對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動和物價波動的影響通過金融體系，效果會變大。特別是，資產(chǎn)價格上升的過程中，各種資產(chǎn)購入的原因，金融中介機(jī)關(guān)的信用供給的成本很大。這樣的資產(chǎn)基于泡沫期定價而做出的支出行為，泡沫崩潰后被利用的可能性很小。作為其他用途被再利用的話，經(jīng)濟(jì)上的價值大大降低。短期內(nèi)企業(yè)和家庭的支出活動會受到抑制，總需求縮小，中長期來看，資產(chǎn)形成減少導(dǎo)致總供給或者潛在的GDP水平下降。
從上面的論述來看，金融體系穩(wěn)定是持續(xù)的物價穩(wěn)定和與之并行的經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展不可欠缺的條件。這個論點(diǎn)解釋了資產(chǎn)價格變動和金融體系穩(wěn)定性的關(guān)系。資產(chǎn)價格的波動會通過信用創(chuàng)造的過程，對于金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生很大的影響。這樣最終，對于經(jīng)濟(jì)活動也會產(chǎn)生很大的影響。因此，資產(chǎn)價格波動的意義對于評價預(yù)期是否持續(xù)至關(guān)重要。
二、資產(chǎn)價格變動和金融政策
1， 基于泰勒法則的潛在通脹壓力的對策
為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)的物價穩(wěn)定，對于泡沫性的資產(chǎn)價格上升，應(yīng)采取什么樣的金融政策呢？日本的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和央行官員認(rèn)為直接控制資產(chǎn)價格水平的方法并不恰當(dāng)，需運(yùn)用金融政策來處理資產(chǎn)價格變動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動和物價變動的影響[6]。以Bernanke and Gertler[1999]提出的彈性通脹目標(biāo)（flexible inflation targeting）的長期通脹目標(biāo)值作為政策判斷指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)可以同時兼顧宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。近年來，日本央行的政策遵循泰勒法則。泰勒法則最基本的公式是以目標(biāo)利率由距離通脹和物價水平的均衡水平偏離度為依存而決定的 。
（3）
上式中，
為t期的名義短期利息率（央行操作的目標(biāo)利息率）；
為長期均衡下的名義短期利息率；
為t期的通脹率；
為通脹目標(biāo)值；
為t期的物價水平；
為物價水平的均衡水平。
泰勒法則標(biāo)準(zhǔn)的解釋為：央行針對具有代表性的兩個經(jīng)濟(jì)活動水準(zhǔn)即通脹率和物價水平作為目標(biāo)，各自相對的重要性通過各自偏離目標(biāo)值的比例進(jìn)行評價。反映將來的物價水平變動壓力，泰勒法則可以解釋為對現(xiàn)在和將來的物價趨勢的反應(yīng)。
從這個視點(diǎn)看資產(chǎn)價格的位置，資產(chǎn)價格的變動將會：①由資產(chǎn)效果而對支出活動產(chǎn)生的影響；②伴隨擔(dān)保價格和當(dāng)前價值的變動，外部資金調(diào)配溢價的變化，對于設(shè)備投資影響的傳導(dǎo)效果，通過對于物價水平的巨大影響對于將來物價變動產(chǎn)生壓力。因此，泰勒法則可以解釋為：①資產(chǎn)價格變動的影響被現(xiàn)在時點(diǎn)的物價水平變動吸收，根據(jù)泰勒法則來調(diào)整名義短期利息率，對將來的通脹防患于未然；②將資產(chǎn)價格的市場信號作為附加值，將泰勒法則的公式進(jìn)行擴(kuò)張。
2， 作為通脹預(yù)防性政策運(yùn)用的參考指標(biāo)
資產(chǎn)價格變動會引起潛在通脹壓力，以此可以制定預(yù)防性的政策。根據(jù)Bernanke and Gerler[1999]，利用日本的數(shù)據(jù)，使用企業(yè)和家庭的優(yōu)化行動為基礎(chǔ)的結(jié)構(gòu)模型，預(yù)想物價上升率和資產(chǎn)價格（股票價格）作為操作目標(biāo)利息率的變量，進(jìn)行實(shí)證研究。
圖3 基于Bernanke and Gerler的實(shí)證研究
從上圖我們可以看到：1988年利息率從當(dāng)時的4%上升到了8%，第二年以后，又一定程度的提高。由于物價水平的推測值受計(jì)量誤差的影響較大，當(dāng)前時點(diǎn)的判斷和事后的判斷之間存在著一定的偏離[8]。第2，資產(chǎn)價格上升帶來的潛在通脹壓力，該模型對于狹義的泡沫是適用的。第3，劇烈的金融緊縮對于金融體系的影響巨大。短時期內(nèi)，將短期利息率大幅提高的金融政策會給金融體系帶來巨大的負(fù)擔(dān)。在實(shí)際金融政策的運(yùn)行上，劇烈的大幅提高短期利息率是很難實(shí)施的。因此，合理的金融政策是央行采取小額浮動的方式漸進(jìn)式的調(diào)節(jié)目標(biāo)利息率。早期小幅提升利息率，低利息率期待就會終止，這樣作為預(yù)防性的金融政策在早期實(shí)施會消除通脹壓力。
三、技術(shù)上的革新等創(chuàng)新而帶來的資產(chǎn)價格上升
資產(chǎn)價格上升帶來潛在的通脹壓力的評價在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下根據(jù)Bernanke, Gertler的觀點(diǎn)，雖然很難肯定資產(chǎn)價格上升一定會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)上升，但是可能性卻是存在的。今后，例如情報技術(shù)創(chuàng)新會使經(jīng)濟(jì)體系和潛在增長率發(fā)生變化，這樣對于這兩者會發(fā)生變化的預(yù)期將會增強(qiáng)，從而產(chǎn)生大幅上升的預(yù)期幻想。因此在例如情報技術(shù)革新等創(chuàng)新的存在下，資產(chǎn)價格上升之時，金融政策該如何應(yīng)對。
1， 物價穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)價格變動之時，金融政策應(yīng)采取的對策
首先，來看資產(chǎn)價格和金融政策的關(guān)系。物價水平不穩(wěn)定，一般物價水平和資產(chǎn)價格同時上升的情況下，央行比較容易采取對策。央行較難采取對策的是物價水平雖然平穩(wěn)，但是上升的預(yù)期增強(qiáng)，資產(chǎn)價格大幅上升的時候。比如，通信情報技術(shù)革新等創(chuàng)新下，生產(chǎn)成本降低了，產(chǎn)出增加，總供給增大，此時，物價下降的壓力產(chǎn)生。如果金融政策采取寬松的政策話，總需求增大會使物價維持表面的平穩(wěn)。這個時候，企業(yè)部門的收益率因?yàn)榭傂枨笤龃蠖仙仙念A(yù)期增強(qiáng)，很容易引起泡沫型的資產(chǎn)價格上升。從這個角度上說，創(chuàng)新較容易引起泡沫。
對于上述情形，央行采取最優(yōu)先的政策目標(biāo)應(yīng)為物價平穩(wěn)，以物價穩(wěn)定為首要目標(biāo)，再達(dá)到其他政策目標(biāo)的政策框架。資產(chǎn)價格是次于物價穩(wěn)定的目標(biāo)之一。日本在泡沫產(chǎn)生時，由于技術(shù)革新促使生產(chǎn)性大大提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)背景下，忽視了物價水平穩(wěn)定這一首要目標(biāo)，采取了與達(dá)成首要目標(biāo)相反的政策，致使泡沫越演越烈。因此，如果物價水平上升幅度低于資產(chǎn)價格上升的幅度之時，應(yīng)采取先發(fā)制人的緊縮政策。那么如果物價水平和資產(chǎn)價格變動呈相反的方向運(yùn)行的話，采取金融政策需要用相反的方法分別去處理的時候，會造成政府政策運(yùn)行上的沖突，此時應(yīng)采取何種對策呢。
2， 對于不確定性增大的對策
技術(shù)革新等創(chuàng)新的推進(jìn)，使不確定性增強(qiáng)。較難判斷是否產(chǎn)生泡沫的理由是在現(xiàn)實(shí)時點(diǎn)上可利用的市場信息中，是泡沫還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化較難判斷。假如是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化促使生產(chǎn)力提高，如果以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化而判斷為泡沫因此采取緊縮的金融政策，會導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長能力被扼殺而將經(jīng)濟(jì)抑制在較低的水平；相反，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并未變化，如果繼續(xù)采取寬松的金融政策，會放任泡沫。因此央行面臨兩種不同的風(fēng)險。
這一點(diǎn)，用統(tǒng)計(jì)學(xué)的兩種謬誤的理論來解釋的話很容易理解。第一種謬誤是正確的假設(shè)卻錯誤地被拋棄可以比喻為雖然是正確的卻錯誤地抑制了潛在增長力；第二種謬誤是應(yīng)該拋棄的假定卻錯誤地接受了，可以比喻為錯誤的判斷導(dǎo)致放任了泡沫。日本央行認(rèn)為與其計(jì)算這兩種錯誤的犯錯概率，不如計(jì)算犯錯后的損失。以日本的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來看，第二種錯誤地?fù)p失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于第一種錯誤。因此為了避免致命的錯誤，制定預(yù)防性的金融政策是恰當(dāng)?shù)?。即便是采取預(yù)防性的金融政策，也不應(yīng)采取劇烈的金融緊縮政策，而是漸進(jìn)性緊縮政策。
3，物價穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定
金融政策并不是要明確對當(dāng)前存在通脹和泡沫如何采取對策，而是及早地意識到并對將來會出現(xiàn)的通脹和泡沫風(fēng)險采取對策。先發(fā)制人的金融政策就是要處理好資產(chǎn)價格變動的潛在風(fēng)險，確保物價穩(wěn)定為前提的持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長的首要目標(biāo)。
金融政策對于金融體系的穩(wěn)定，對于金融機(jī)構(gòu)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行都有很大的影響。但是為了實(shí)現(xiàn)金融體系的穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健運(yùn)行是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重要構(gòu)成因素，監(jiān)管當(dāng)局的作用舉足輕重。雖然央行是以維護(hù)金融體系穩(wěn)定為最主要的政策目標(biāo)，但是對于維持物價穩(wěn)定的執(zhí)行力卻不夠。因此需要明確調(diào)節(jié)資產(chǎn)價格的金融政策。
80年后期，日本出現(xiàn)資產(chǎn)價格上升，生產(chǎn)性提高，大規(guī)模經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，面對泡沫，日本當(dāng)局本應(yīng)采取緊縮的金融政策，但是由于過低估計(jì)泡沫帶來的對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，未相應(yīng)實(shí)行緊縮政策，未能確保物價穩(wěn)定和金融體系的穩(wěn)定。
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不變，維持均衡的穩(wěn)定，央行控制物價這個名義的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，維持宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定的可能性就較大。但是，如果發(fā)生大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，長期均衡就會發(fā)生偏移，僅僅維持短期的物價穩(wěn)定這個名義經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，就不足以維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。央行在評價經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)時，不能僅以此為指標(biāo)考察是否偏離，制定金融政策。我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)，為了達(dá)到這個目標(biāo)，維持持續(xù)的物價穩(wěn)定是至關(guān)重要的。因此除了需要對CPI，WPI，一般物價水平這些物價指標(biāo)的變動進(jìn)行精密測量之外（避免統(tǒng)計(jì)誤差），還需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價水平的變動是否能夠達(dá)到可持續(xù)的長期物價穩(wěn)定。因此需要特別關(guān)注作為經(jīng)濟(jì)主體的物價變化動態(tài)預(yù)期是否穩(wěn)定。
四、對我國當(dāng)前情況的思考
由次級債權(quán)引發(fā)的金融風(fēng)暴橫掃全球之后，各國紛紛提出一系列刺激經(jīng)濟(jì)的政策舉措。此時中國似乎率先走出了全球經(jīng)濟(jì)衰退的陰影，經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)開始回升，尤其是資本市場，不論是股票市場還是房地產(chǎn)市場，均呈現(xiàn)了新的繁榮。
那么此時的資本市場價格上升有雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)做為后盾嗎？作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱的對外貿(mào)易，雖然出口降幅有所緩解，但是出口總量和出口企業(yè)的前景依然不容樂觀。美國的失業(yè)率攀升，我國國內(nèi)的1200萬的就業(yè)缺口，使得中國的出口前景和國內(nèi)的消費(fèi)前景都難以較快恢復(fù)，下半年中國的對外出口和國內(nèi)的消費(fèi)很難有大幅度的增加。
國家上半年7萬億的新增貸款誠然會刺激投資，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)，但是投放的資金如果不能夠用于改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)帶來生產(chǎn)性的提高，那么過剩的流動性便會流入資本市場，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的泡沫。但是如果此時采取緊縮的貨幣政策，那么不連貫的政策會使人們產(chǎn)生持續(xù)緊縮政策的預(yù)期，不但打擊了投資者的信心，進(jìn)而會造成緊縮恐慌。實(shí)際上，維持理性的向上預(yù)期是資本市場繁榮發(fā)展的動力。與其去考慮何種緊縮政策最有有效，不如去考慮經(jīng)濟(jì)今后的增長是否能夠消化掉新增貸款，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整能否實(shí)現(xiàn)，也就是生產(chǎn)性向上的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通過我國應(yīng)對此次金融危機(jī)的舉措來看，我國政府的管理能力，決策能力特別是對形勢的判斷能力，應(yīng)對能力，感知能力都處于較高的水平，能否現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要看企業(yè)，基層本身如何去貫徹，如何去執(zhí)行。政府起到監(jiān)督管理的作用，但是如何指導(dǎo)企業(yè)和基層進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是監(jiān)管部門的核心任務(wù)。
我國的貨幣政策的主要目標(biāo)是維持幣值穩(wěn)定，其目標(biāo)是為了經(jīng)濟(jì)能夠得以持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展。一般使用消費(fèi)品價格水平來衡量幣值的方法在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融全球化的環(huán)境下顯然已經(jīng)過時，根據(jù)日本的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)將資產(chǎn)價格水平納入物價水平加以關(guān)注。資產(chǎn)價格的變動恰恰可以成為警示泡沫的觀測指標(biāo)。事實(shí)證明，此次金融危機(jī)美國所采取的政策是與日本提出的事前及早漸進(jìn)干預(yù)的政策相反的政策，即美國央行放任本國資產(chǎn)價格上漲，泡沫破裂后再以通過救助手段拯救受金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)。如果美國在危機(jī)前就使用日本央行的政策手段，會減小泡沫崩潰后對本國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的打擊，減少損失。
結(jié)論
資產(chǎn)價格和金融政策關(guān)系緊密。首先，資產(chǎn)價格變動蘊(yùn)含了對未來經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期的重要信號。對資產(chǎn)價格調(diào)控實(shí)施強(qiáng)硬的金融政策會給經(jīng)濟(jì)帶來很大的影響。資產(chǎn)價格的波動不僅蘊(yùn)含了經(jīng)濟(jì)主體對將來的通脹預(yù)期，還受泡沫要素和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化左右；其次，伴隨著資產(chǎn)價值的變動，會引起支出的變動；最后，也是最重要的理由，資產(chǎn)價格波動會對企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生影響，以此對金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生更大的影響。特別是在資產(chǎn)價格下降的時候，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響比資產(chǎn)價格上升的時候呈現(xiàn)不對稱性的影響。資產(chǎn)價格下降的過程，保有資產(chǎn)也在下降，擔(dān)保資本下降，自己資本也會大幅減少，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動需要十分謹(jǐn)慎。這樣的調(diào)節(jié)機(jī)制會使資產(chǎn)價格和物價急速下降，其結(jié)果是由于流動性和擔(dān)保價值減少，會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動呈螺旋下降的狀態(tài)。
對于資產(chǎn)價格變動和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動以及金融體系之間的關(guān)系，金融政策并非是看到泡沫的存在而采取對策去處置，而是意識到將來的通脹或通縮的風(fēng)險而及早的采取對策。因此，即便是統(tǒng)計(jì)上顯示的物價上升率趨于穩(wěn)定，但未能達(dá)到持續(xù)的物價穩(wěn)定的情況下，需要及早調(diào)整利息率，以確保持續(xù)的物價穩(wěn)定。這種情況下，判斷是否存在未達(dá)到持續(xù)性物價穩(wěn)定風(fēng)險的因素需要分析資產(chǎn)價格波動的內(nèi)在含義，以及是否存在對資產(chǎn)價格波動的預(yù)期。
作者：
李伏安：大連理工大學(xué)管理學(xué)院博士生，金融40人論壇成員，中國銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任
林杉：中國社會科學(xué)院 金融研究所 博士后研究員
注：
[1]數(shù)據(jù)來源：日本銀行[金融經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)月報]
[2]家庭或者具有代表性的消費(fèi)者僅僅基于在特定點(diǎn)的所得和價格的消費(fèi)活動
[3]資產(chǎn)價格和物價水平的比例為0.97：0.03。
[4]Kent and Lowe[1997]
[5]Bernanke, Gertler and Gilchrist[1996]
[6]Crockett[1998]
[7]Taylor[1993]
[8]Orphanides et al.[1999]
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