資管產(chǎn)品有序轉(zhuǎn)型，形成“直接融資+間接融資”并重配置
時間：2020-12-24
作者：阮健弘 等
國際金融危機以后，隨著金融業(yè)態(tài)的擴展和跨行業(yè)、跨市場經(jīng)營的擴張，以銀行理財、資金信托為代表的金融機構(gòu)資管產(chǎn)品體量逐漸增大；2012年以后，券商資管、基金專戶等證券業(yè)資管產(chǎn)品也加入快速增長的行列，逐漸形成了由銀行理財、信托公司資管產(chǎn)品、證券公司及其子公司資管產(chǎn)品、基金管理公司及其子公司專戶、期貨公司及其子公司資管產(chǎn)品、保險資管產(chǎn)品、金融資產(chǎn)投資公司資管產(chǎn)品和公募基金八大類產(chǎn)品組成的資管產(chǎn)品市場。以資管新規(guī)為分界，我國資管產(chǎn)品經(jīng)歷了一個從野蠻生長到轉(zhuǎn)型發(fā)展的過程。2020年9月末，金融機構(gòu)資管產(chǎn)品資產(chǎn)合計89.2萬億元，接近金融業(yè)表內(nèi)[1]總資產(chǎn)的三成，僅次于銀行業(yè)金融機構(gòu)，是我國金融體系的重要組成部分。資管產(chǎn)品實現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步增長的同時，整體風(fēng)險得到有效控制，在直接融資和間接融資兩方面都發(fā)揮了重要作用。但資管風(fēng)險仍未完全消除，部分產(chǎn)品風(fēng)險仍需密切關(guān)注。未來，應(yīng)進一步發(fā)揮“雙支柱”調(diào)控框架的有效性，提高資管產(chǎn)品監(jiān)管的精細化程度，進一步拓展金融市場的廣度和深度，持續(xù)深化利率市場化改革，為資管產(chǎn)品規(guī)范發(fā)展提供條件。
一、我國資管產(chǎn)品風(fēng)險隱患一度非常嚴重
2016年末，金融機構(gòu)資管產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模約達到89萬億元，同比增長超過30%，約為同期我國金融業(yè)總資產(chǎn)增速的2倍。2017年，資管增速雖然比2016年有所放緩，但到年末規(guī)模繼續(xù)擴張至94萬億。在規(guī)模大幅擴張的同時，資管業(yè)務(wù)風(fēng)險不斷聚集，亂象叢生。
一是影響貨幣政策有效性。以銀行理財為代表，存在事實上的剛性兌付，成為銀行業(yè)除M2之外為社會提供流動性的渠道，表內(nèi)資金投資資管產(chǎn)品對貸款也有明顯的替代效應(yīng)，影響對流動性和傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機制的判斷。2016年銀行理財增速最快的時期，如果將理財募集資金與M2相加衡量社會流動性，比同期M2的增速高4個百分點左右。從價格上看，也抬高了無風(fēng)險收益率水平，扭曲了資金價格。
二是利用資金池進行期限錯配。資管產(chǎn)品普遍存在資金池運作，資產(chǎn)和負債兩端期限錯配比較嚴重，一旦難以募集到后續(xù)資金，又無法通過市場解決流動性問題，可能發(fā)生兌付風(fēng)險，并通過嵌套產(chǎn)品鏈條向其他機構(gòu)傳導(dǎo)。
三是資管產(chǎn)品演化為銀行表內(nèi)資金的資金通道。為了繞道規(guī)避監(jiān)管，以銀信合作、銀證合作、銀保合作、銀基合作等模式迅速發(fā)展通道業(yè)務(wù)，最終投資“非標(biāo)”資產(chǎn)，這類業(yè)務(wù)與銀行信貸本質(zhì)近似，但不受嚴格的銀行信貸監(jiān)管，是最典型的“影子銀行”業(yè)務(wù)。2016年末，銀行通過拆借、回購等方式為資管產(chǎn)品提供流動資金同比增長32%；銀行直接購買資管產(chǎn)品同比增長93%。券商資管、基金專戶等產(chǎn)品中，超過60%為銀行“通道”業(yè)務(wù)。
四是層層嵌套，杠桿疊加。2016年前后，資管產(chǎn)品之間嵌套的規(guī)模很大，層級復(fù)雜，甚至出現(xiàn)過嵌套層級超過七級的產(chǎn)品。同時，部分資管產(chǎn)品負債運作，借助信用債質(zhì)押回購等方式在嵌套過程中循環(huán)放大杠桿。導(dǎo)致2015年股災(zāi)的場外配資的資金來源中，許多就是銀行理財資金。理財資金本身無法直接進入股市，但可以通過對接傘形信托-私募基金-配資公司的嵌套路徑，最終進入股市，路徑上的每個環(huán)節(jié)都可以加杠桿，一旦市場波動，影響將成倍放大。
五是底層信用資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。以信托產(chǎn)品為例，2015年-2016年，信托公司的延期兌付和違約事件頻頻發(fā)生。截至2016年末，信托風(fēng)險項目共545個，比2014年末增加185個；涉及信托資產(chǎn)1175億元，比2014年末增加394億元。
二、資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的效果和特點
針對資管產(chǎn)品野蠻生長的亂象，人民銀行與銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局認真貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署，以資管新規(guī)為核心，制定并推進落實一系列政策措施；同時建立了覆蓋銀、證、保金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品統(tǒng)計，基本摸清資管產(chǎn)品底數(shù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：經(jīng)過兩年多的治理，金融機構(gòu)資管產(chǎn)品平穩(wěn)有序轉(zhuǎn)型，來自住戶和非金融企業(yè)的穩(wěn)定資金來源持續(xù)增加，整體上看，風(fēng)險明顯收斂，服務(wù)實體經(jīng)濟的總量擴大、方式優(yōu)化，逐漸形成“直接融資+間接融資”并重的配置結(jié)構(gòu)；分產(chǎn)品看，各類資管產(chǎn)品的運行特點和轉(zhuǎn)型效果存在差異。
?。ㄒ唬┛偭可辖?jīng)歷了從下降到穩(wěn)定增長的過程，來源于住戶和非金融企業(yè)的資金持續(xù)增加。
資管新規(guī)后，資管產(chǎn)品總體資產(chǎn)規(guī)模最初經(jīng)歷了一個逐漸收縮的階段，2019年末比新規(guī)前（2017年末）減少約8萬億元。今年以來，資管產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模進入穩(wěn)定增長階段。到9月末，金融機構(gòu)存續(xù)資管產(chǎn)品共13.5萬只，直接匯總的資管產(chǎn)品資產(chǎn)合計89.2萬億元，同比增長4.4%；比年初增加3.1萬億元，同比多增4.7萬億元。如果剔除資管產(chǎn)品相互之間的交易，增加更為明顯，9月末資管剔除交叉后資產(chǎn)合計72.7萬億元，同比增長8.6%，比年初增加4.5萬億元。從募集方看，9月末資管產(chǎn)品募集資金余額82.2萬億元，同比增長3.6%，比年初增加2.8萬億元。
從資金來源的構(gòu)成看，資管規(guī)模的增長主要源于住戶和非金融企業(yè)資金的增加。一是資管來源于住戶的資金放量增長。9月末，來源于住戶的資金余額為34.3萬億元，比年初增加2.8萬億元，占全部資金來源增量的九成。二是來源于非金融企業(yè)的資金也有所增長，9月末余額為7.3萬億元，比年初增加3604億元。
（二）主要風(fēng)險指標(biāo)明顯改善，整體風(fēng)險呈收斂狀態(tài)。
一是凈值型資管產(chǎn)品占比穩(wěn)步上升。9月末，凈值型產(chǎn)品募集資金占全部資管產(chǎn)品募集資金余額的64.2%，比年初提高8.7個百分點。二是去通道進程加快，同業(yè)交叉持有明顯下降。9月末，資管產(chǎn)品來源于同業(yè)的資金規(guī)模[2]為42.4萬億元，同比下降5.3%，比年初減少1.6萬億元；同業(yè)資金來源占全部資金來源的比重為47.5%，比年初下降3.5個百分點。三是杠桿率沖高后回落，保持基本穩(wěn)定。今年一季度，資管產(chǎn)品平均負債杠桿率（總資產(chǎn)/募集資金）短暫沖高，此后有所回落。到9月末，資管產(chǎn)品平均負債杠桿率為108.6%，與年初持平，其中，理財產(chǎn)品杠桿率比年初下降0.5個百分點。四是非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)持續(xù)減少。9月末，資管產(chǎn)品投資貸款、資產(chǎn)收益權(quán)和票據(jù)等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)同比下降8.2%，占資管產(chǎn)品凈資產(chǎn)的比重比年初下降2.1個百分點，規(guī)模和占凈資產(chǎn)比重均已降至新低。
?。ㄈ┓?wù)實體經(jīng)濟的總量擴大、方式優(yōu)化。
在服務(wù)實體經(jīng)濟方面，資管產(chǎn)品較過往發(fā)揮了更有效的作用。一方面是總量擴大。9月末，資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)配置到實體經(jīng)濟的資產(chǎn)余額合計39.4萬億元，同比增長6.3%，比年初增加2.3萬億元，同比多增2.4萬億元；占資管產(chǎn)品規(guī)模的44.2%，比年初提高1.1個百分點。另一方面是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善。從資產(chǎn)類別看，非標(biāo)資產(chǎn)不斷減少，企業(yè)債券和股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占比不斷提升。9月末，資管產(chǎn)品配置于非金融企業(yè)債券和股票資產(chǎn)余額合計為21萬億元，同比增長25.9%，比年初增加3.6萬億元；標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)占投向?qū)嶓w經(jīng)濟的比重比年初提高6.4個百分點。從行業(yè)上看，新增資金以投向基建行業(yè)[3]為主，投向房地產(chǎn)業(yè)資金持續(xù)減少。9月末，投向基建行業(yè)的資金余額為15.2萬億元，比年初增加1.3萬億元；投向房地產(chǎn)業(yè)的資金為4.1萬億元，比年初減少3920億元。
?。ㄋ模┵Y管產(chǎn)品在直接融資和間接融資兩方面都扮演了重要角色。
在非標(biāo)資產(chǎn)受到嚴格控制的情況下，資管資金的主要運用渠道已經(jīng)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)和金融機構(gòu)表內(nèi)，分別在直接融資和間接融資兩方面發(fā)揮作用。
直接融資方面，住戶和企業(yè)通過資管產(chǎn)品投資金融市場上的標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)，促進了直接融資發(fā)展。對于客戶，可以依靠資管機構(gòu)專業(yè)的金融服務(wù)，獲得市場投資收益。對于資管產(chǎn)品本身，是回歸代客理財本源的表現(xiàn)，有利于提升金融市場發(fā)展的深度和廣度。一是持有債券規(guī)?？焖僭黾印?月末，資管產(chǎn)品持有的各類債券（不含票據(jù)）余額為27.6萬億元，同比增長19.9%，比年初增加3.8萬億元。資管持有公司類信用債規(guī)模市場占比在五成左右，其中，銀行理財持有占比約為兩成。二是加大對股票資產(chǎn)配置。9月末，資管產(chǎn)品持有的股票資產(chǎn)余額為5.9萬億元，同比增長50.2%，比年初增加1.6萬億元。資管持有的股票資產(chǎn)約占同期A股總市值的8%，占流通市值的10%。
間接融資方面，資管產(chǎn)品吸收住戶和企業(yè)資金，并以金融債、同業(yè)存款和存單等形式配置到銀行表內(nèi)，通過表內(nèi)資金運用為實體經(jīng)濟提供間接融資。9月末，資管產(chǎn)品投向同業(yè)存款、存單和金融債的余額合計為23.3萬億元，同比增長19.9%，比年初增加2.2萬億元?；乇碣Y金最終通過表內(nèi)信貸和債券投資等投向?qū)嶓w經(jīng)濟，9月末銀行表內(nèi)貸款同比增長12.8%，債券投資同比增長17.2%，都保持在較高水平。
?。ㄎ澹┎煌贩N的資管產(chǎn)品運行特點和轉(zhuǎn)型效果存在比較明顯的差異。
一是公募基金規(guī)?？焖倥噬＝衲暌詠?，公募基金在所有資管產(chǎn)品中發(fā)展最為亮眼，9月末公募基金資產(chǎn)余額19.4萬億元，前三季度累計增長3.3萬億元，規(guī)模在八大類資管中已躍居第二，僅次于銀行理財。公募基金傳統(tǒng)投資領(lǐng)域是債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，加上凈值化程度高，信息披露比較充分透明，在八大類資管產(chǎn)品中轉(zhuǎn)型壓力最小。同時公募基金還擁有募集方面的優(yōu)勢，資金來源中四成以上為住戶部門資金。今年大部分時間，股市、債市收益較好，一方面吸引公募基金加大投資，另一方面也支持了凈值的增長。
二是銀行理財規(guī)模增長，凈值化轉(zhuǎn)型效果明顯。9月末，銀行理財資產(chǎn)余額為29.2萬億元，比年初增加1.5萬億元；凈值型產(chǎn)品占比為59.4%，比年初提高14.2個百分點，在全部資管產(chǎn)品中提高最為明顯。但銀行理財目前仍然是銀行調(diào)節(jié)表內(nèi)外流動性的工具，募集資金呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動。
三是保險資管持續(xù)增長，重點配置協(xié)議存款。保險資管總量不大，9月末為3.5萬億元，僅占全部資管的4%，但今年開始快速增長，下半年各月同比增速均超過30%，遠高于資管產(chǎn)品整體的增長速度。保險資管新增的資金重點用于配置協(xié)議存款，前三季度配置的銀行協(xié)議存款增量占保險資管全部資產(chǎn)增量的64%。
四是券商資管、基金專戶和信托產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)收縮。這三類產(chǎn)品通常位于資金鏈下游，隨著去通道、去嵌套的推進，規(guī)模收縮比較明顯。9月末，券商資管資產(chǎn)余額為9.8萬億元，比年初減少1.4萬億元；基金專戶資產(chǎn)余額為9.2萬億元，比年初減少3294億元；信托產(chǎn)品資產(chǎn)余額為18萬億元，比年初減少8878億元。
三、當(dāng)前資管產(chǎn)品發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
經(jīng)過兩年多的治理，資管產(chǎn)品野蠻生長已經(jīng)得到控制，在獲得明顯轉(zhuǎn)型成效的同時，仍然面臨以下挑戰(zhàn)：
一是資管風(fēng)險仍未完全消除，部分產(chǎn)品風(fēng)險還需密切關(guān)注。從整體上看，資管產(chǎn)品各項風(fēng)險持續(xù)收斂，特別是產(chǎn)品之間、產(chǎn)品與金融機構(gòu)之間的復(fù)雜嵌套明顯減少，與新規(guī)前相比，風(fēng)險的傳染性得到控制，由個體風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性降低。但部分產(chǎn)品風(fēng)險還需密切關(guān)注，其中，信托產(chǎn)品凈值化程度不高，不少底層資產(chǎn)投向非標(biāo)債權(quán)，轉(zhuǎn)型壓力較大，若投資風(fēng)格比較激進，流動性緊張，一旦遭遇外部沖擊，兌付出現(xiàn)問題的可能性比較大。
二是金融市場容量和深度有限，制約資管產(chǎn)品長遠健康發(fā)展。資管產(chǎn)品是債券和股票市場重要的參與者。從近兩年資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的成效和長遠目標(biāo)來看，資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型發(fā)展需要依托成熟健康的債券和股票市場，通過加大標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的配置，實現(xiàn)凈值化、控制非標(biāo)、減少錯配等目標(biāo)，同時通過市場化手段消化和對沖金融風(fēng)險。但我國目前債券和股票市場存在容量和深度不足的問題。一是債券市場交易不夠活躍，流動性不足，債券市場交易量、平均換手率等與成熟市場還有差距，活躍程度也有待提高。二是股票市場容量有待擴大，投資者結(jié)構(gòu)有待完善。2019年末，我國股票市場總市值為59.3萬億元，而美國同期約為我國的5-6倍。當(dāng)前我國股票市場機構(gòu)投資者持有流通市值占比不到20%，而美國機構(gòu)投資者持有市值占比超過90%。金融市場承載能力的不足，對資管產(chǎn)品按資管新規(guī)要求選擇資金來源和開展資產(chǎn)配置都會形成制約，不利于資管產(chǎn)品長遠健康發(fā)展。
四、未來發(fā)展的方向與風(fēng)險防控重點
當(dāng)前我國資管產(chǎn)品已從“抓防范、防風(fēng)險”進入“促轉(zhuǎn)型、歸本源”為主要特征的新發(fā)展階段。下一步，要深入貫徹落實中央經(jīng)濟工作會議提出的“鞏固拓展防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)成果，處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險的關(guān)系”的要求，實現(xiàn)資管產(chǎn)品平穩(wěn)有序轉(zhuǎn)型和長遠健康發(fā)展，在支持實體經(jīng)濟的同時防范金融風(fēng)險。建議做好以下幾方面的工作：
一是充分發(fā)揮“雙支柱”調(diào)控框架的有效性，保持合理適度的流動性，為資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提供穩(wěn)健的宏觀環(huán)境。資管產(chǎn)品體量龐大，目前風(fēng)險防范雖然已見成效，但要在化解風(fēng)險的同時實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，仍依賴于穩(wěn)定的流動性環(huán)境。合理適度的流動性還可以穩(wěn)定市場預(yù)期，增強公眾對資管產(chǎn)品的信心，進而維護資管產(chǎn)品和整個金融體系的穩(wěn)定。
二是在穩(wěn)妥做好資管新規(guī)過渡期整改工作的基礎(chǔ)上，進一步完善相關(guān)監(jiān)管措施。堅持底線思維，強化資管新規(guī)的綱領(lǐng)性基礎(chǔ)性作用，壓縮監(jiān)管套利空間；針對各類資管產(chǎn)品不同的專長和特點，提高各類產(chǎn)品監(jiān)管的精細化程度；密切關(guān)注資管轉(zhuǎn)型中的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，及時制定有針對性的措施。
三是大力發(fā)展多層次健康的金融市場，為資管產(chǎn)品提供長期有效的資金來源和優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健的資產(chǎn)配置渠道。金融市場是資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)型以服務(wù)實體經(jīng)濟的關(guān)鍵依托。深化債券市場改革，夯實信用基礎(chǔ)，增強債券市場流動性；擴大股票市場容量，提高金融市場深度，加強長期資金供給，為資管產(chǎn)品發(fā)展提供多元資金支持和有效投資渠道。
四是持續(xù)深化利率市場化改革，使資管產(chǎn)品在資源配置中發(fā)揮更有效的作用。在凈值化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上，進一步提高資管產(chǎn)品風(fēng)險定價能力，使凈值真正反映風(fēng)險和收益，在更廣范圍和更深程度上實現(xiàn)資源的有效配置。
注：
[1]含銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)金融機構(gòu)。
[2]包括來源于資管產(chǎn)品、金融機構(gòu)表內(nèi)以及其他特定目的載體的資金。
[3]基建行業(yè)包括建筑業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。
作者阮健弘系CF40特邀成員，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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