或許是洞察到疫情沖擊與傳統(tǒng)危機的不同，或許是從“四萬億”刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，今年以來我國宏觀政策在逆周期調(diào)整過程中保持相對克制，卻無礙經(jīng)濟修復回升。在“不急轉彎”的政策基調(diào)下，未來貨幣利率究竟何去何從？
貨幣的節(jié)奏：史實說明什么？
歷史上，面臨沖擊后的經(jīng)濟下行壓力，銀行間利率往往率先下調(diào)，信用隨即開啟擴張。但經(jīng)濟止跌回升后，貨幣運行似存在“三部曲”的節(jié)奏規(guī)律：
第一部曲：經(jīng)濟快速修復
該階段的特征是宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)快速向上態(tài)勢，前期銀行間利率抬升還未對實體端產(chǎn)生影響，存在傳導“時滯”；財政政策仍在發(fā)力過程中，存在向上“剛性”。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現(xiàn)。
圖1. 經(jīng)濟快速修復期：利率觸底抬升，但信用仍在擴張
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第二部曲：經(jīng)濟平穩(wěn)擴張
該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經(jīng)濟的滯后影響依然。投融資項目的持續(xù)性仍對后續(xù)形成支撐，盡管有些動能可能邊際減弱。整體經(jīng)濟仍保持平穩(wěn)擴張的慣性。此時，信用開始收縮，利率持續(xù)上升，直至經(jīng)濟出現(xiàn)拐點。
圖2. 經(jīng)濟平穩(wěn)擴張期：利率持續(xù)上升，信用開始收縮
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第三部曲：經(jīng)濟開始回落
隨著經(jīng)濟筑頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續(xù)收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣于融資端需求的回落。
圖3. 經(jīng)濟開始回落期：利率步入下行，信用收縮持續(xù)
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貨幣的節(jié)奏：未來如何演繹？
當前我國社融拐點特征明顯，經(jīng)濟正從快速修復的“第一部曲”向穩(wěn)步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經(jīng)濟同比增速會因基數(shù)效應而明顯高企，這未必代表實際經(jīng)濟動能的急劇走強。不過史實表明，即使經(jīng)濟環(huán)比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經(jīng)濟同比的方向。
圖4.利率大概率跟隨經(jīng)濟同比趨勢，而非環(huán)比
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注：此處以制造業(yè)PMI表征經(jīng)濟環(huán)比指標。
展望明年，在前期政策的滯后影響及外需支撐下，上半年經(jīng)濟走強和利率上行或仍將持續(xù)，這與基數(shù)干擾無必然關聯(lián)。下半年貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續(xù)收斂，利率隨經(jīng)濟而回落。盡管如此，由于明年全年名義GDP增速高于今年，其利率中樞仍有望高于今年。
圖5.經(jīng)濟正向“第二部曲”邁進：社融降，利率上
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基本結論
一是歷史上，面臨沖擊后的經(jīng)濟下行壓力，貨幣運行似存在“三部曲”的節(jié)奏規(guī)律：首先，利率下行、信用擴張，經(jīng)濟止跌回升，直至社融出現(xiàn)峰值；接著，社融開始回落，但經(jīng)濟與利率仍呈上升趨勢；最后，隨著社融繼續(xù)收縮，經(jīng)濟筑頂并回落，利率再次步入下行。
二是鑒往知來。當前我國社融拐點特征明顯，經(jīng)濟正從快速修復的“第一部曲”向穩(wěn)步擴張的“第二部曲”邁進。值得一提的是，明年一季度我國經(jīng)濟同比增速會因基數(shù)效應而高企。不過史實表明，即使經(jīng)濟環(huán)比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經(jīng)濟同比的方向。
三是展望明年，在前期政策的滯后影響及外需支撐下，上半年經(jīng)濟走強和利率上行仍將持續(xù)，這與基數(shù)干擾無必然關聯(lián)；下半年貨幣運行或進入“第三部曲”，即社融持續(xù)收斂，利率隨經(jīng)濟而回落。周而復始，改變的是疫情，未改的或仍是貨幣經(jīng)濟運行的內(nèi)在規(guī)律。圖片
【作者】
伍戈：CF40成員，，長江證券首席經(jīng)濟學家。
徐劍、文若愚：長江證券研究員。
高童、薛昕安、張文佳、劉帥、李夢圓、甘露、曹佳星：長江證券實習研究員。
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