在本輪國際金融危機(jī)中，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各貨幣當(dāng)局紛紛采取史無前例的非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策措施，向市場注入了巨額流動(dòng)性，逐漸穩(wěn)定了金融系統(tǒng)，恢復(fù)了市場信心，阻止了經(jīng)濟(jì)下滑。但與此同時(shí)，擴(kuò)張性的貨幣政策與財(cái)政政策造成流動(dòng)性泛濫，由此可能引發(fā)的通貨膨脹壓力也引起了各界的廣泛關(guān)注。日前，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席伯南克在國會(huì)聽證會(huì)及相關(guān)媒體上著文，高調(diào)闡述了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對通脹壓力的退出政策安排。然而，如果僅從觀測通脹指標(biāo)變動(dòng)來安排這次貨幣政策的退出機(jī)制，可能無助于化解相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
日美金融危機(jī)表明擴(kuò)張性貨幣政策沒有成功退出的先例
上世紀(jì)八十年代中期廣場協(xié)議后，為防止日元過度升值可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)，1986年1月-1987年2月，日本銀行連續(xù)四次降低再貼現(xiàn)利率，由5.00%降至2.50%，以刺激國內(nèi)需求。其間，日本實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長，并保持了國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。1985-1989年，日元對美元匯率累計(jì)升值75.0%，而日本年均經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)4.8%、年均通貨膨脹率1.1%，后兩個(gè)指標(biāo)分別較1981-1984年的年均水平高出2.2個(gè)百分點(diǎn)和-1.7個(gè)百分點(diǎn)。但擴(kuò)張性的貨幣政策造成日本國內(nèi)流動(dòng)性過剩，其中一部分流動(dòng)性進(jìn)入制造業(yè)部門，導(dǎo)致了該部門產(chǎn)能過剩的進(jìn)一步擴(kuò)大，以及日本經(jīng)濟(jì)對外需的進(jìn)一步依賴。1981-1984年，日本經(jīng)常項(xiàng)目順差平均占GDP的1.37%，1985-1989年升至3.24%。另一部分流動(dòng)性進(jìn)入金融市場，導(dǎo)致了日本國內(nèi)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的飆升。1985-1989年，日經(jīng)指數(shù)最高上漲了2.4倍，東京地區(qū)地價(jià)上漲了1.2倍，東京銀座的地價(jià)相當(dāng)于整個(gè)美國地產(chǎn)的價(jià)格。隨著1989年5月-1990年8月，日本銀行連續(xù)五次調(diào)高再貼現(xiàn)利率至6.00%，這逐漸刺破了資產(chǎn)泡沫，自1990年下半年起日經(jīng)指數(shù)（見圖1）和房地產(chǎn)價(jià)格開始一瀉千里，隨之釀成了困擾日本十多年的經(jīng)濟(jì)停滯、信貸和通貨緊縮的局面。
圖1 1985年以來的日經(jīng)225指數(shù)變化
資料來源：CEIC
肇始于美國次貸危機(jī)的本輪全球金融危機(jī)也與美國前些年長期實(shí)行的低利率政策有關(guān)。上世紀(jì)九十年代下半葉，美國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷了一輪高增長、低通脹的黃金時(shí)期。1995-2000年，美國年均經(jīng)濟(jì)增長率3.8%，年均物價(jià)上漲率2.5%，分別較1990-1994年的年均水平高出1.5個(gè)百分點(diǎn)和-1.1個(gè)百分點(diǎn)。2001年起，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對9.11恐怖襲擊和高科技股泡沫破滅的沖擊，阻止經(jīng)濟(jì)滑坡，連續(xù)大幅降息，到2003年底將聯(lián)邦基金利率由6.5%降至1.00%，并將這一水平維持到2004年7月。低利率導(dǎo)致美元流動(dòng)性過剩，加上過分鼓吹金融自由化和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，刺激了高杠桿化投機(jī)，造成了美國房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。從2001年初到2007年6月的七年半時(shí)間，全美住房價(jià)格平均上漲約60%，而上一個(gè)60%的漲幅用了十二年半多時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年7月起開始逐步收縮貨幣政策，到2006年7月將聯(lián)邦基金利率升至5.25%，2007年下半年起美國房地產(chǎn)價(jià)格由升轉(zhuǎn)跌，逐漸演變成為席卷全球的金融海嘯和世界經(jīng)濟(jì)衰退。精明如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘，也沒有預(yù)見和阻止次貸危機(jī)的發(fā)生。最后盡管他仍堅(jiān)持低利率政策是當(dāng)時(shí)不得以的選擇，但也不得不承認(rèn)他任內(nèi)的貨幣政策需為本次危機(jī)承擔(dān)部分責(zé)任。
日本和美國的教訓(xùn)表明，等到泡沫已經(jīng)積累到相當(dāng)程度時(shí)，貨幣政策才開始緊縮（無論當(dāng)時(shí)有無通脹壓力），都可能為時(shí)已晚，后患無窮。
本輪貨幣擴(kuò)張引發(fā)的短期乃至中長期風(fēng)險(xiǎn)并不是通貨膨脹
為應(yīng)付當(dāng)前國際金融危機(jī)的沖擊，阻止世界經(jīng)濟(jì)衰退，這次各國貨幣當(dāng)局聯(lián)合采取的擴(kuò)張措施前所未有。美日歐主要經(jīng)濟(jì)體均先后宣布實(shí)行數(shù)量寬松的貨幣政策，已經(jīng)或接近進(jìn)入零利率時(shí)代。2009年6月，美國狹義貨幣供應(yīng)量M1的增長速度同比達(dá)到18.4%的歷史最高水平，而在2008年9月美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)以前，該指標(biāo)長期是1-2%的水平徘徊甚至是負(fù)增長（見圖2）。但從日本長達(dá)十多年的經(jīng)濟(jì)停滯的經(jīng)歷看，生產(chǎn)能力過剩和金融體系癱瘓，使得日本實(shí)行多年的定量寬松的貨幣政策擴(kuò)張，并沒有導(dǎo)致通貨膨脹壓力。本次國際金融危機(jī)也具有類似特征。
圖2 1960年1月-2009年6月美國貨幣供應(yīng)變動(dòng)（YOY，%）
首先，汲取本次危機(jī)的教訓(xùn)，作為世界最后消費(fèi)者的美國將經(jīng)歷一個(gè)漫長的儲(chǔ)蓄正常化過程，這必將極大抑制全球消費(fèi)能力，加劇世界范圍內(nèi)的產(chǎn)能過剩。對此，近日國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德也明確表示，盡管全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但已很難再回到危機(jī)前的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。從理論上講，在負(fù)產(chǎn)出缺口的狀態(tài)下，世界經(jīng)濟(jì)面臨的主要是通縮而非通脹壓力。危機(jī)后，美國對外經(jīng)濟(jì)失衡狀況的改善正是由于儲(chǔ)蓄率上升而非美元貶值。2008年一季度到2009年二季度，美國凈出口逆差占GDP的比重由5.2%降至2.5%，同期美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率由1.2%升至5.2%（圖3），而期間國際外匯市場上美元匯率經(jīng)歷了先貶、后升、再貶的劇烈波動(dòng)，2008年初至2009年6月美元匯率指數(shù)總體升值5.9%。據(jù)美方統(tǒng)計(jì)，受國內(nèi)需求萎縮影響，2009年上半年，美國貨物貿(mào)易進(jìn)口同比下降32.8%，較出口降幅高出8.8個(gè)百分點(diǎn)，致使貿(mào)易赤字收縮46.5%。
圖3 1995年-2009年6月美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率與凈出口占比變動(dòng)（%）
其次，本輪危機(jī)有可能造成資產(chǎn)負(fù)債表形式的衰退，加上全球范圍內(nèi)金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融去杠桿化將造成持續(xù)的信貸萎縮壓力，進(jìn)而制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。所謂資產(chǎn)負(fù)債衰退指的是，受資產(chǎn)泡沫破滅影響，各部門資產(chǎn)大幅縮水，抑制了借貸雙方的信貸擴(kuò)張能力和興趣，導(dǎo)致一方面家庭和公司部門惜貸，另一方面銀行部門慎貸，出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，低利率甚至零利率政策對于刺激借貸和投資無效，經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)曠日持久。有一種學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，就將日本過去失去的十年歸為資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。現(xiàn)在美國也出現(xiàn)了這種征兆。從資金流量統(tǒng)計(jì)看，2008年以來，美國家庭、公司和金融等部門債務(wù)凈增加額大幅下降并逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)增長。盡管美國現(xiàn)已進(jìn)入零利率時(shí)代，2009年一季度，美國家庭、公司和金融部門分別為債務(wù)凈減少1518億、288億和1.79萬億美元，僅聯(lián)邦政府和對外部門債務(wù)分別凈增加1.44萬億和1686億美元（見圖4）。市場普遍認(rèn)為，歐美國家在真正全面解決有毒資產(chǎn)問題前，經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，而更可能是一種L型或U型的緩慢復(fù)蘇。而且，此次危機(jī)已使高杠桿的、復(fù)雜化的金融投資受到了市場廣泛質(zhì)疑，全球范圍內(nèi)加強(qiáng)金融監(jiān)管的呼聲高漲，貨幣流動(dòng)的速度和金融投資的杠桿率必將受到抑制。當(dāng)然，也有些經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榻鹑陂_放程度較低，受有毒資產(chǎn)侵蝕較少，仍保持了較健康的資產(chǎn)負(fù)債表，具有較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張能力。但在全球經(jīng)濟(jì)金融日益融合的情況下，國際經(jīng)濟(jì)長期不景氣，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長水平降低而信貸過度擴(kuò)張，將埋下金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。事實(shí)上，許多新興市場國家的金融危機(jī)都是因?yàn)榍捌谛刨J過度膨脹，銀行忽視信貸風(fēng)險(xiǎn)評估和控制，一旦經(jīng)濟(jì)下滑則銀行不良資產(chǎn)大幅上升，釀成金融危機(jī)，引發(fā)債務(wù)——通縮循環(huán)（debt deflation spiral）。
上次源于東南亞貨幣危機(jī)的新興市場金融危機(jī)，使得全球陷入了持續(xù)三四年的通貨緊縮趨勢中，相信這次源于美國次貸危機(jī)的全球金融危機(jī)，也將使得世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一次漫長的調(diào)整，去產(chǎn)能化的過程將制約全球通貨膨脹的回潮。實(shí)際上，受全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響，美日歐和中國等世界主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹均掉頭向下，并呈現(xiàn)一定的通縮趨勢（見圖5）。貨幣政策只關(guān)注物價(jià)走勢，而忽視資產(chǎn)價(jià)格，可能是避重就輕、南轅北轍。
資產(chǎn)價(jià)格是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控繞不過去的坎兒
其實(shí)，上世紀(jì)九十年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，就在世界范圍內(nèi)引發(fā)了對于貨幣政策是否應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的廣泛爭論。日本和美國危機(jī)的教訓(xùn)表明，物價(jià)穩(wěn)定只是保持金融穩(wěn)定的必要條件卻非充分條件，低物價(jià)往往會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場向好的預(yù)期，刺激資產(chǎn)泡沫形成。當(dāng)年日美兩國貨幣當(dāng)局均以低通脹作為實(shí)行低利率的參考，對于資產(chǎn)泡沫的形成難辭其咎。泡沫破滅后，央行作為最后貸款人的角色又決定了它們對于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定責(zé)無旁貸。但如果央行只干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格下跌，不干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格上漲，那么這種非對稱干預(yù)必然助長道德風(fēng)險(xiǎn)，人性的貪婪和健忘必將釀成一次又一次的資產(chǎn)泡沫—破滅循環(huán)。
現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)僅以通脹走勢來考慮貨幣政策退出的時(shí)機(jī)，從技術(shù)角度來安排貨幣政策的退出機(jī)制，實(shí)際上忽視了更加宏觀的、更加本質(zhì)的問題，即如何在復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)時(shí)避免積累新的金融脆弱性。各國現(xiàn)階段向市場注入了巨額流動(dòng)性，這些流動(dòng)性如果進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就可能造成通脹壓力，如果進(jìn)入金融市場，則可能造成資產(chǎn)泡沫。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格調(diào)整的粘性與金融市場價(jià)格調(diào)整的超調(diào)特性的差異，又導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫較通脹壓力更易于形成，經(jīng)濟(jì)可能陷入用一個(gè)更大的泡沫去彌補(bǔ)一個(gè)已經(jīng)破裂的泡沫的惡性循環(huán)。如果任由資產(chǎn)價(jià)格上漲，嚴(yán)重侵蝕金融體系的健康性，那么未來貨幣政策就會(huì)受到很大的掣肘。
目前全球所面臨的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)，可能是經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的一個(gè)無法避免的副產(chǎn)品。隨著全球金融體系初步趨穩(wěn)，市場信心逐漸復(fù)蘇，市場承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力提高，投機(jī)活動(dòng)又有所抬頭，造成近期全球股市和初級商品價(jià)格暴漲（見圖6）。由于經(jīng)濟(jì)前景的不明朗，現(xiàn)階段市場實(shí)業(yè)投資積極性本就不高，而物價(jià)下跌造成較高的正實(shí)際利率會(huì)抑制實(shí)業(yè)投資，初級產(chǎn)品價(jià)格過快上漲又會(huì)進(jìn)一步擠壓企業(yè)利潤。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格暴漲吸引更多資源傾向賺快錢，也會(huì)延緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)蘇進(jìn)程。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跟不上資產(chǎn)價(jià)格反彈步伐，則必然釀成資產(chǎn)泡沫。即使經(jīng)濟(jì)如期復(fù)蘇，相信在良好預(yù)期的推動(dòng)下，金融市場超調(diào)的特性又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。因?yàn)檠胄胸泿耪咧饕鶕?jù)物價(jià)走勢進(jìn)行調(diào)整，特別是考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)不穩(wěn)固、進(jìn)程較緩慢，那么這種調(diào)整往往會(huì)大大滯后，形成資產(chǎn)泡沫的概率較高。一旦未來貨幣緊縮，很可能泡沫就會(huì)應(yīng)聲而破。日本上世紀(jì)九十年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和此次美國次貸危機(jī)爆發(fā)就是前車之鑒。
假定當(dāng)前貨幣政策對于復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融是有效的，那么出現(xiàn)前述第二種情形的可能性更大。為避免貨幣政策有可能因成功而失敗，當(dāng)前貨幣政策有必要兼顧物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，注意政策目標(biāo)的長短期結(jié)合，避免過度擴(kuò)張給未來的貨幣政策退出埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。為此，一方面要講求政策搭配，一個(gè)目標(biāo)需要不少于一個(gè)政策工具，而不能用一個(gè)工具解決太多的目標(biāo)；另一方面要注意市場的負(fù)外部性效應(yīng)，不能過分迷信市場的自我調(diào)節(jié)，而必須依靠適度的外部干預(yù)。具體來講，當(dāng)前可供選擇的政策措施包括：一是不論是過度消費(fèi)還是過度儲(chǔ)蓄的國家，均應(yīng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力和活力，在借擴(kuò)張政策給經(jīng)濟(jì)止血的同時(shí)盡快恢復(fù)造血功能，這將有助于從根本上減緩資產(chǎn)泡沫化。二是不論資產(chǎn)價(jià)格還是商品價(jià)格上漲，都離不開資金推動(dòng)，歸根到底都是貨幣現(xiàn)象，都是通貨膨脹的有機(jī)組成部分，因此貨幣政策制定和實(shí)施不能忽視資產(chǎn)價(jià)格變化。特別是考慮到金融市場超調(diào)的特性，貨幣政策調(diào)控需流出一定的提前量。三是增加股票和房地產(chǎn)供給，通過改善供求關(guān)系抑制資產(chǎn)泡沫。同時(shí)，穩(wěn)定金融本身的目的，本身也就是為了恢復(fù)金融市場的融資功能。四是要加強(qiáng)金融審慎性監(jiān)管包括對對沖基金等影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管，抑制過度杠桿投資，控制信貸總量、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。索羅斯所推崇中國式既管貨幣供應(yīng)、又管信貸流向的金融管理政策，實(shí)際就體現(xiàn)了以行政干預(yù)彌補(bǔ)市場缺陷的一般邏輯，實(shí)踐證明對于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是有一定效果的。
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