在本輪國際金融危機(jī)中,以美聯(lián)儲(chǔ)為首的各貨幣當(dāng)局紛紛采取史無前例的非常規(guī)的擴(kuò)張性貨幣政策措施,向市場注入了巨額流動(dòng)性,逐漸穩(wěn)定了金融系統(tǒng),恢復(fù)了市場信心,阻止了經(jīng)濟(jì)下滑。但與此同時(shí),擴(kuò)張性的貨幣政策與財(cái)政政策造成流動(dòng)性泛濫,由此可能引發(fā)的通貨膨脹壓力也引起了各界的廣泛關(guān)注。日前,美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席伯南克在國會(huì)聽證會(huì)及相關(guān)媒體上著文,高調(diào)闡述了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)對通脹壓力的退出政策安排。然而,如果僅從觀測通脹指標(biāo)變動(dòng)來安排這次貨幣政策的退出機(jī)制,可能無助于化解相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
日美金融危機(jī)表明擴(kuò)張性貨幣政策沒有成功退出的先例
上世紀(jì)八十年代中期廣場協(xié)議后,為防止日元過度升值可能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的緊縮效應(yīng),1986年1月-1987年2月,日本銀行連續(xù)四次降低再貼現(xiàn)利率,由5.00%降至2.50%,以刺激國內(nèi)需求。其間,日本實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長,并保持了國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定。1985-1989年,日元對美元匯率累計(jì)升值75.0%,而日本年均經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)4.8%、年均通貨膨脹率1.1%,后兩個(gè)指標(biāo)分別較1981-1984年的年均水平高出2.2個(gè)百分點(diǎn)和-1.7個(gè)百分點(diǎn)。但擴(kuò)張性的貨幣政策造成日本國內(nèi)流動(dòng)性過剩,其中一部分流動(dòng)性進(jìn)入制造業(yè)部門,導(dǎo)致了該部門產(chǎn)能過剩的進(jìn)一步擴(kuò)大,以及日本經(jīng)濟(jì)對外需的進(jìn)一步依賴。1981-1984年,日本經(jīng)常項(xiàng)目順差平均占GDP的1.37%,1985-1989年升至3.24%。另一部分流動(dòng)性進(jìn)入金融市場,導(dǎo)致了日本國內(nèi)股票和房地產(chǎn)價(jià)格的飆升。1985-1989年,日經(jīng)指數(shù)最高上漲了2.4倍,東京地區(qū)地價(jià)上漲了1.2倍,東京銀座的地價(jià)相當(dāng)于整個(gè)美國地產(chǎn)的價(jià)格。隨著1989年5月-1990年8月,日本銀行連續(xù)五次調(diào)高再貼現(xiàn)利率至6.00%,這逐漸刺破了資產(chǎn)泡沫,自1990年下半年起日經(jīng)指數(shù)(見圖1)和房地產(chǎn)價(jià)格開始一瀉千里,隨之釀成了困擾日本十多年的經(jīng)濟(jì)停滯、信貸和通貨緊縮的局面。
圖1 1985年以來的日經(jīng)225指數(shù)變化
資料來源:CEIC
肇始于美國次貸危機(jī)的本輪全球金融危機(jī)也與美國前些年長期實(shí)行的低利率政策有關(guān)。上世紀(jì)九十年代下半葉,美國經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷了一輪高增長、低通脹的黃金時(shí)期。1995-2000年,美國年均經(jīng)濟(jì)增長率3.8%,年均物價(jià)上漲率2.5%,分別較1990-1994年的年均水平高出1.5個(gè)百分點(diǎn)和-1.1個(gè)百分點(diǎn)。2001年起,美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對9.11恐怖襲擊和高科技股泡沫破滅的沖擊,阻止經(jīng)濟(jì)滑坡,連續(xù)大幅降息,到2003年底將聯(lián)邦基金利率由6.5%降至1.00%,并將這一水平維持到2004年7月。低利率導(dǎo)致美元流動(dòng)性過剩,加上過分鼓吹金融自由化和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,刺激了高杠桿化投機(jī),造成了美國房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。從2001年初到2007年6月的七年半時(shí)間,全美住房價(jià)格平均上漲約60%,而上一個(gè)60%的漲幅用了十二年半多時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)從2004年7月起開始逐步收縮貨幣政策,到2006年7月將聯(lián)邦基金利率升至5.25%,2007年下半年起美國房地產(chǎn)價(jià)格由升轉(zhuǎn)跌,逐漸演變成為席卷全球的金融海嘯和世界經(jīng)濟(jì)衰退。精明如美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘,也沒有預(yù)見和阻止次貸危機(jī)的發(fā)生。最后盡管他仍堅(jiān)持低利率政策是當(dāng)時(shí)不得以的選擇,但也不得不承認(rèn)他任內(nèi)的貨幣政策需為本次危機(jī)承擔(dān)部分責(zé)任。
日本和美國的教訓(xùn)表明,等到泡沫已經(jīng)積累到相當(dāng)程度時(shí),貨幣政策才開始緊縮(無論當(dāng)時(shí)有無通脹壓力),都可能為時(shí)已晚,后患無窮。
本輪貨幣擴(kuò)張引發(fā)的短期乃至中長期風(fēng)險(xiǎn)并不是通貨膨脹
為應(yīng)付當(dāng)前國際金融危機(jī)的沖擊,阻止世界經(jīng)濟(jì)衰退,這次各國貨幣當(dāng)局聯(lián)合采取的擴(kuò)張措施前所未有。美日歐主要經(jīng)濟(jì)體均先后宣布實(shí)行數(shù)量寬松的貨幣政策,已經(jīng)或接近進(jìn)入零利率時(shí)代。2009年6月,美國狹義貨幣供應(yīng)量M1的增長速度同比達(dá)到18.4%的歷史最高水平,而在2008年9月美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)以前,該指標(biāo)長期是1-2%的水平徘徊甚至是負(fù)增長(見圖2)。但從日本長達(dá)十多年的經(jīng)濟(jì)停滯的經(jīng)歷看,生產(chǎn)能力過剩和金融體系癱瘓,使得日本實(shí)行多年的定量寬松的貨幣政策擴(kuò)張,并沒有導(dǎo)致通貨膨脹壓力。本次國際金融危機(jī)也具有類似特征。
圖2 1960年1月-2009年6月美國貨幣供應(yīng)變動(dòng)(YOY,%)
首先,汲取本次危機(jī)的教訓(xùn),作為世界最后消費(fèi)者的美國將經(jīng)歷一個(gè)漫長的儲(chǔ)蓄正常化過程,這必將極大抑制全球消費(fèi)能力,加劇世界范圍內(nèi)的產(chǎn)能過剩。對此,近日國際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家布蘭查德也明確表示,盡管全球經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)復(fù)蘇跡象,但已很難再回到危機(jī)前的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平。從理論上講,在負(fù)產(chǎn)出缺口的狀態(tài)下,世界經(jīng)濟(jì)面臨的主要是通縮而非通脹壓力。危機(jī)后,美國對外經(jīng)濟(jì)失衡狀況的改善正是由于儲(chǔ)蓄率上升而非美元貶值。2008年一季度到2009年二季度,美國凈出口逆差占GDP的比重由5.2%降至2.5%,同期美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率由1.2%升至5.2%(圖3),而期間國際外匯市場上美元匯率經(jīng)歷了先貶、后升、再貶的劇烈波動(dòng),2008年初至2009年6月美元匯率指數(shù)總體升值5.9%。據(jù)美方統(tǒng)計(jì),受國內(nèi)需求萎縮影響,2009年上半年,美國貨物貿(mào)易進(jìn)口同比下降32.8%,較出口降幅高出8.8個(gè)百分點(diǎn),致使貿(mào)易赤字收縮46.5%。
圖3 1995年-2009年6月美國個(gè)人儲(chǔ)蓄率與凈出口占比變動(dòng)(%)
其次,本輪危機(jī)有可能造成資產(chǎn)負(fù)債表形式的衰退,加上全球范圍內(nèi)金融監(jiān)管加強(qiáng),金融去杠桿化將造成持續(xù)的信貸萎縮壓力,進(jìn)而制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。所謂資產(chǎn)負(fù)債衰退指的是,受資產(chǎn)泡沫破滅影響,各部門資產(chǎn)大幅縮水,抑制了借貸雙方的信貸擴(kuò)張能力和興趣,導(dǎo)致一方面家庭和公司部門惜貸,另一方面銀行部門慎貸,出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱,低利率甚至零利率政策對于刺激借貸和投資無效,經(jīng)濟(jì)衰退、金融危機(jī)曠日持久。有一種學(xué)術(shù)觀點(diǎn),就將日本過去失去的十年歸為資產(chǎn)負(fù)債表的衰退。現(xiàn)在美國也出現(xiàn)了這種征兆。從資金流量統(tǒng)計(jì)看,2008年以來,美國家庭、公司和金融等部門債務(wù)凈增加額大幅下降并逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)增長。盡管美國現(xiàn)已進(jìn)入零利率時(shí)代,2009年一季度,美國家庭、公司和金融部門分別為債務(wù)凈減少1518億、288億和1.79萬億美元,僅聯(lián)邦政府和對外部門債務(wù)分別凈增加1.44萬億和1686億美元(見圖4)。市場普遍認(rèn)為,歐美國家在真正全面解決有毒資產(chǎn)問題前,經(jīng)濟(jì)不太可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn),而更可能是一種L型或U型的緩慢復(fù)蘇。而且,此次危機(jī)已使高杠桿的、復(fù)雜化的金融投資受到了市場廣泛質(zhì)疑,全球范圍內(nèi)加強(qiáng)金融監(jiān)管的呼聲高漲,貨幣流動(dòng)的速度和金融投資的杠桿率必將受到抑制。當(dāng)然,也有些經(jīng)濟(jì)體因?yàn)榻鹑陂_放程度較低,受有毒資產(chǎn)侵蝕較少,仍保持了較健康的資產(chǎn)負(fù)債表,具有較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張能力。但在全球經(jīng)濟(jì)金融日益融合的情況下,國際經(jīng)濟(jì)長期不景氣,國內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在增長水平降低而信貸過度擴(kuò)張,將埋下金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。事實(shí)上,許多新興市場國家的金融危機(jī)都是因?yàn)榍捌谛刨J過度膨脹,銀行忽視信貸風(fēng)險(xiǎn)評估和控制,一旦經(jīng)濟(jì)下滑則銀行不良資產(chǎn)大幅上升,釀成金融危機(jī),引發(fā)債務(wù)——通縮循環(huán)(debt deflation spiral)。
上次源于東南亞貨幣危機(jī)的新興市場金融危機(jī),使得全球陷入了持續(xù)三四年的通貨緊縮趨勢中,相信這次源于美國次貸危機(jī)的全球金融危機(jī),也將使得世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一次漫長的調(diào)整,去產(chǎn)能化的過程將制約全球通貨膨脹的回潮。實(shí)際上,受全球經(jīng)濟(jì)不景氣影響,美日歐和中國等世界主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹均掉頭向下,并呈現(xiàn)一定的通縮趨勢(見圖5)。貨幣政策只關(guān)注物價(jià)走勢,而忽視資產(chǎn)價(jià)格,可能是避重就輕、南轅北轍。
資產(chǎn)價(jià)格是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控繞不過去的坎兒
其實(shí),上世紀(jì)九十年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后,就在世界范圍內(nèi)引發(fā)了對于貨幣政策是否應(yīng)該干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格的廣泛爭論。日本和美國危機(jī)的教訓(xùn)表明,物價(jià)穩(wěn)定只是保持金融穩(wěn)定的必要條件卻非充分條件,低物價(jià)往往會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化市場向好的預(yù)期,刺激資產(chǎn)泡沫形成。當(dāng)年日美兩國貨幣當(dāng)局均以低通脹作為實(shí)行低利率的參考,對于資產(chǎn)泡沫的形成難辭其咎。泡沫破滅后,央行作為最后貸款人的角色又決定了它們對于化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定責(zé)無旁貸。但如果央行只干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格下跌,不干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格上漲,那么這種非對稱干預(yù)必然助長道德風(fēng)險(xiǎn),人性的貪婪和健忘必將釀成一次又一次的資產(chǎn)泡沫—破滅循環(huán)。
現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)僅以通脹走勢來考慮貨幣政策退出的時(shí)機(jī),從技術(shù)角度來安排貨幣政策的退出機(jī)制,實(shí)際上忽視了更加宏觀的、更加本質(zhì)的問題,即如何在復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)時(shí)避免積累新的金融脆弱性。各國現(xiàn)階段向市場注入了巨額流動(dòng)性,這些流動(dòng)性如果進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),就可能造成通脹壓力,如果進(jìn)入金融市場,則可能造成資產(chǎn)泡沫。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格調(diào)整的粘性與金融市場價(jià)格調(diào)整的超調(diào)特性的差異,又導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫較通脹壓力更易于形成,經(jīng)濟(jì)可能陷入用一個(gè)更大的泡沫去彌補(bǔ)一個(gè)已經(jīng)破裂的泡沫的惡性循環(huán)。如果任由資產(chǎn)價(jià)格上漲,嚴(yán)重侵蝕金融體系的健康性,那么未來貨幣政策就會(huì)受到很大的掣肘。
目前全球所面臨的資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn),可能是經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的一個(gè)無法避免的副產(chǎn)品。隨著全球金融體系初步趨穩(wěn),市場信心逐漸復(fù)蘇,市場承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力提高,投機(jī)活動(dòng)又有所抬頭,造成近期全球股市和初級商品價(jià)格暴漲(見圖6)。由于經(jīng)濟(jì)前景的不明朗,現(xiàn)階段市場實(shí)業(yè)投資積極性本就不高,而物價(jià)下跌造成較高的正實(shí)際利率會(huì)抑制實(shí)業(yè)投資,初級產(chǎn)品價(jià)格過快上漲又會(huì)進(jìn)一步擠壓企業(yè)利潤。同時(shí),資產(chǎn)價(jià)格暴漲吸引更多資源傾向賺快錢,也會(huì)延緩實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)蘇進(jìn)程。如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跟不上資產(chǎn)價(jià)格反彈步伐,則必然釀成資產(chǎn)泡沫。即使經(jīng)濟(jì)如期復(fù)蘇,相信在良好預(yù)期的推動(dòng)下,金融市場超調(diào)的特性又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。因?yàn)檠胄胸泿耪咧饕鶕?jù)物價(jià)走勢進(jìn)行調(diào)整,特別是考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)不穩(wěn)固、進(jìn)程較緩慢,那么這種調(diào)整往往會(huì)大大滯后,形成資產(chǎn)泡沫的概率較高。一旦未來貨幣緊縮,很可能泡沫就會(huì)應(yīng)聲而破。日本上世紀(jì)九十年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和此次美國次貸危機(jī)爆發(fā)就是前車之鑒。
假定當(dāng)前貨幣政策對于復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融是有效的,那么出現(xiàn)前述第二種情形的可能性更大。為避免貨幣政策有可能因成功而失敗,當(dāng)前貨幣政策有必要兼顧物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定,注意政策目標(biāo)的長短期結(jié)合,避免過度擴(kuò)張給未來的貨幣政策退出埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。為此,一方面要講求政策搭配,一個(gè)目標(biāo)需要不少于一個(gè)政策工具,而不能用一個(gè)工具解決太多的目標(biāo);另一方面要注意市場的負(fù)外部性效應(yīng),不能過分迷信市場的自我調(diào)節(jié),而必須依靠適度的外部干預(yù)。具體來講,當(dāng)前可供選擇的政策措施包括:一是不論是過度消費(fèi)還是過度儲(chǔ)蓄的國家,均應(yīng)加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力和活力,在借擴(kuò)張政策給經(jīng)濟(jì)止血的同時(shí)盡快恢復(fù)造血功能,這將有助于從根本上減緩資產(chǎn)泡沫化。二是不論資產(chǎn)價(jià)格還是商品價(jià)格上漲,都離不開資金推動(dòng),歸根到底都是貨幣現(xiàn)象,都是通貨膨脹的有機(jī)組成部分,因此貨幣政策制定和實(shí)施不能忽視資產(chǎn)價(jià)格變化。特別是考慮到金融市場超調(diào)的特性,貨幣政策調(diào)控需流出一定的提前量。三是增加股票和房地產(chǎn)供給,通過改善供求關(guān)系抑制資產(chǎn)泡沫。同時(shí),穩(wěn)定金融本身的目的,本身也就是為了恢復(fù)金融市場的融資功能。四是要加強(qiáng)金融審慎性監(jiān)管包括對對沖基金等影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管,抑制過度杠桿投資,控制信貸總量、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。索羅斯所推崇中國式既管貨幣供應(yīng)、又管信貸流向的金融管理政策,實(shí)際就體現(xiàn)了以行政干預(yù)彌補(bǔ)市場缺陷的一般邏輯,實(shí)踐證明對于防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)是有一定效果的。