非常態(tài)下的全球資產(chǎn)配置“新常態(tài)”
時間：2020-12-15
作者：劉珺
宏觀環(huán)境：唯一不變的是變化本身
新冠疫情后，經(jīng)濟社會發(fā)生了超常的變化，現(xiàn)在宏觀環(huán)境中唯一不變的就是變化本身。全球疫情在今后一段時間內會如何發(fā)展，最終將何時結束，目前尚無定論。
經(jīng)濟表現(xiàn)經(jīng)濟說了不算
當前宏觀環(huán)境方面的情況比較特殊，經(jīng)濟表現(xiàn)不再由經(jīng)濟因素決定。一般認為，經(jīng)濟危機有自身的規(guī)律和特點，我們往往在新危機中重復過往危機中犯下的錯誤。但這次不一樣，今年當我們再談明年經(jīng)濟增長率、經(jīng)濟增長表現(xiàn)時，隱含的前提假設是疫情的成功防控和疫苗的出現(xiàn)，這是第一性問題。而經(jīng)濟發(fā)展、GDP增長的幅度是第二性問題。對經(jīng)濟的判斷預測基于另外一個非經(jīng)濟性事件，這在人類歷史上十分罕見。
此次新冠疫情能否在相對可控的時間內得到有效管理，經(jīng)濟預測能否重新返回到經(jīng)濟因素的軌道之上，都需要持續(xù)關注。目前，GDP增速與新冠疫情確診人數(shù)高度相關，只有醫(yī)學和公共衛(wèi)生事件管理的實質性進展，才能決定疫后經(jīng)濟發(fā)展的軌跡。
危機之后會出現(xiàn)“條件反射”的二次方效應
從2008年開始，甚至從1997年開始，一旦出現(xiàn)危機，政府這只看得見的手就在市場上進行一系列操作。這次新冠疫情之后，很多政府反應過激，加重了治理疫情沖擊所需的劑量，如生病吃藥，本來應該吃兩片藥，直接加重到六片，從而產(chǎn)生了“條件反射”的二次方效應或多次方效應。在美國、英國、日本等國家，貨幣政策的反應與財政救助措施的反應相互疊加，產(chǎn)生了較強的政策共振效應。
從資本市場的反應可以看到，今年3月西班牙的國債收益率在0.631，到今年10月15日降為-0.314。西班牙國債負利率發(fā)行，投資者需要付錢才能獲取該國國債的投資權利。市場過激反應非常大，可以說是用力過猛，動作變形。疫情前，意大利原本籌資成本很高，但到10月15日，意大利國債收益率也降到了0.06，已接近于零成本發(fā)債，其解決自身流動性問題的成本竟如此之低。
世界經(jīng)濟體分化明顯
世界經(jīng)濟體分化明顯，特別是主要經(jīng)濟體的資本市場，美國相對而言“一騎絕塵”。而在新興經(jīng)濟體，“一邊是海水，一邊是火焰”。在投資和交易新興經(jīng)濟體資產(chǎn)時，一般把新興經(jīng)濟體作為一個集群進行合并管理，比如在新興市場操作ETF或資產(chǎn)組合時，通常認為土耳其、南非、巴西、印度尼西亞之間的差別不大。但這次危機以來（更早可以追溯至從2008年以來），新興經(jīng)濟體表現(xiàn)已經(jīng)分野，疫情后的新興經(jīng)濟體分野速度加劇。各國管理模式不一樣，經(jīng)濟表現(xiàn)也不一樣，資本市場的表現(xiàn)分化在進一步加劇。
因此，以后在交易新興經(jīng)濟體資產(chǎn)時，需要將其作為一個單獨的實體來交易，認真地進行底層分析，才會更加有效。
全球經(jīng)濟的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢，傳統(tǒng)意義上的全球化在一定程度上進入了平臺期
很多人詬病全球化導致貧富加劇和社會不公平，其根本原因在于，全球化是基于比較優(yōu)勢的生產(chǎn)過程和財富創(chuàng)造過程，并沒有過多地將議題錨定在財富分配和社會公平上。因此，我們不能苛求用傳統(tǒng)的全球化解決社會公平問題。
下一步的“全球化2.0”是否能有效地平衡財富創(chuàng)造與社會公平，是一個新問題，就像我們不能指望汽車去解決飛機的問題、模擬狀態(tài)的手機去解決智能手機的問題一樣。目前，世界貿易增長率與FDI正在下降，以往生產(chǎn)要素的“流態(tài)”有“固態(tài)化”趨勢。特別是考慮到全球負向遷徙的政治傾向，這一趨勢可能會持續(xù)一段時間。
氣候變化、ESG等可持續(xù)發(fā)展問題逐漸成為新經(jīng)濟增長的瓶頸
可持續(xù)發(fā)展既是瓶頸，也是機遇。瓶頸突破后，就實現(xiàn)了經(jīng)濟范式的躍遷。躍遷本身將帶來大量新機會，這些機會不僅基于科技創(chuàng)新，也基于經(jīng)濟社會結構重塑，這些變化都深刻地影響著我們對未來的判斷。在美國、中國和全球范圍內，ESG指數(shù)持續(xù)上行，這類議題越來越受到經(jīng)濟和投資方面的關注。這些關注已經(jīng)轉化為實際投資行為，不再是一個概念，而是成為了投資主題，這類主題本身甚至會帶來超乎平均的收益率。
資產(chǎn)配置：沒有永遠的朋友 也沒有永遠的敵人
1、被動投資越來越成為主流
隨著被動投資的興起，程序交易和ETF的增多是否會對市場和積極股東主義造成干擾呢？積極股東會介入公司的經(jīng)營管理，并通過投票權來發(fā)揮對公司的相應影響。而ETF是一種被動資產(chǎn)配置方式，并不關心公司具體如何運作。
除另類投資外，其他類型的被動性產(chǎn)品占比已經(jīng)接近40%，比例相當大。此外，絕對被動與絕對主動的分界線也越來越模糊，很難判定哪些投資是百分之百的積極投資，哪些是百分之百的消極或被動投資?？紤]到這些因素，實際上的被動投資比例可能比統(tǒng)計數(shù)字更高。預計到2024年，被動投資占比會向50%進發(fā)，這一進發(fā)的過程就是重塑公開市場投資和一級半市場投資過程中重要的結構性特征，而這個結構性特征一定會影響到人們的交易行為。
2、“主動”未必真主動
“主動”是真的主動嗎？也未必。有些時候，所謂的主動管理和積極管理，收主動管理的錢，未必真做主動管理的事。
國際投資市場中的指數(shù)基金，收取1.5%的管理費和20%的超額收益分成，但其中的管理人只是被動進行資產(chǎn)配置，如跟隨相應指數(shù)的closet indexer等，并沒有真正進行主動投資，這種指數(shù)基金在國際市場中占比也不低。通過觀察FTEC基金與標普500的對比圖可以發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)TEC基金表現(xiàn)不錯，但這只是通過被動的方式進行真實管理，但在統(tǒng)計時被統(tǒng)計成積極管理的組合。這一趨勢在國際上也比較明顯，因此以后在投資時，需要注意付出的管理費是名實不符、物有所值還是物超所值。
3、高頻、量化投資甚至人工智能驅動的投資登堂入室
目前，高頻、量化投資越來越頻繁，占比越來越大。在美國，特別是公開市場、二級市場，量化與高頻交易占比接近60%甚至更高。有一組統(tǒng)計數(shù)字顯示達到了四分之三，并且這個“四分之三”的意義是很重大的，因為四分之三是平均數(shù)，有些時候統(tǒng)計數(shù)字一平均，很多的真實數(shù)據(jù)就被掩蓋了。在開市和閉市兩個交易集中的時段，其占比更大，甚至是統(tǒng)治級的占比。所以可以看到，高頻和量化不僅已經(jīng)登堂入室，而且一定程度其手里拿的是“指揮旗”，未來會對市場有什么影響還很難說。
算法本身是黑箱操作，如果不公布就無法知道，很難反映不同算法之間的區(qū)別。而算法本身的風險是系統(tǒng)性風險，因為其具有同向性和共振效應，一旦出現(xiàn)算法錯誤，就會引發(fā)系統(tǒng)性風險而非單獨個體風險。目前，金融監(jiān)管者已經(jīng)意識到高頻、量化交易高歌猛進，應當對算法導致的系統(tǒng)性風險進一步予以重視。
目前，人工智能的投資表現(xiàn)好于其他策略。在某些事件上，AI投資的表現(xiàn)比傳統(tǒng)的量化以及一般的股票對沖策略更優(yōu)秀。AI或許一定程度上捕捉到了投資的內涵。當然還不能百分之百確定AI已經(jīng)尋找到了投資的規(guī)律，但它至少與傳統(tǒng)投資方式分庭抗禮，不僅僅只是主流投資方式的補充。
4、另類投資“不另類”
以前，另類投資（Alternative Investments）是在做主流投資時考慮到投資組合的平衡而附帶的投資標的。但現(xiàn)在，很多另類投資不再“另類”，已經(jīng)變成了“主菜”，變成了bread and butter。
私募股權基金在投資組合的納入程度已經(jīng)接近58%，對沖基金接近55%，房地產(chǎn)、基礎設施、私募債、自然資源、農業(yè)土地等相關投資已經(jīng)進入主流投資者的投資組合中。主流投資者在投資時，首先考慮二級市場，因為二級市場的流動性更好，但之后一定會考慮一級市場和一級半市場，一定會將目光推向另類投資。這是因為二級市場高收益率實現(xiàn)難度大，且無法收取更多管理費。沒有高額的管理費，怎么參加各種評比、怎么能進行造星運動呢？因此，另類投資成為自然而然的選擇，已經(jīng)不再“另類”，而是慢慢成為主流的投資方式。
5、公開市場投資的價值股與成長股分野越來越模糊，純價值投資的概念受到嚴峻挑戰(zhàn)
價值投資的理論基礎是發(fā)現(xiàn)價值被低估的股票。往前回溯，另一個理論基礎是一定程度的信息不對稱。由于信息不對稱，投資者能夠發(fā)現(xiàn)價值中被低估的部分，從而進行價值投資。但現(xiàn)在，數(shù)據(jù)廣泛互聯(lián)，我們能捕捉到經(jīng)濟、社會、生態(tài)、文化、政治等各個領域的相關數(shù)據(jù)，通過算法和模型，將數(shù)據(jù)轉化為估值因素。這種情況下，尋找被相對低估的價值股難度很大。下一步，價值投資的理念和規(guī)律恐怕要做一定程度的調整。
現(xiàn)在，價值股變成了高質量股，即公司本身具有價值。但價值股需要具備一定的成長性，否則不能體現(xiàn)出其質量。成長價值，價值成長，你中有我，我中有你，沒有成長就沒有價值。過去對股票價值的判斷是基于公司的盈利水平，但未來是基于公司的估值，估值又基于預期，預期又主要基于科技創(chuàng)新，業(yè)態(tài)模式等因素亦發(fā)揮一定作用。上述變化要求我們轉換投資思維和投資理念。
6、大宗商品等親周期資產(chǎn)表現(xiàn)乏力
周期來臨之時，特別是關鍵周期節(jié)點轉換之時，親周期的資產(chǎn)往往表現(xiàn)不佳。我們正面臨著新世代能源革命的轉折點，化石燃料如石油、煤炭等傳統(tǒng)大宗商品的表現(xiàn)不甚理想。能否發(fā)現(xiàn)新能源、找到新的大宗商品，我們不得而知。但如果新型大宗產(chǎn)品出現(xiàn)，可能會引領大宗商品重新走回向上的軌道，迎來新的大宗商品的另一輪周期，而這需要科技突破與消費行為的改變。
7、黃金的兩大金融屬性：避險功能VS保值功能
黃金具有一定的避險功能，但保值功能并不充分也不顯著。很多人認為黃金可以保值，疫情之后黃金價格也階段性升高。但是，黃金只有在利率極低時才有保值功能，其他情況下保值功能并不充分。黃金為什么具有避險功能？因為市場不相信美聯(lián)儲及各國央行會控制印鈔速度，但相信黃金儲量是有限的，所以黃金有安全墊的功能。但在大量實證研究中，黃金的保值功能并不顯著。
8、股票投資博利差，債券投資博價差
以往，債券投資的代名詞是保守穩(wěn)健，但是現(xiàn)在高收益?zhèn)陌l(fā)行量增大，高收益?zhèn)?、垃圾債券交易頻繁，儼然與以前不在一個量級。與之相關的是，股票投資開始博利差，債券投資開始博價差。
出現(xiàn)這一奇特趨勢的原因在于，14萬億的債券資產(chǎn)是負利率，只能博價差，無法博利差；而科技股估值高，投資者擔心自己會成為“接盤俠”，所以在組合中增加分紅多的股票?，F(xiàn)階段分紅股指數(shù)表現(xiàn)良好，中國的情況也是一樣，中證高分紅市場表現(xiàn)也不錯。由此可見，至少有一部分股票投資人看重利差，并不完全看重價差。
9、無形資產(chǎn)的增長改變投資模式
經(jīng)濟和市場的重要變化之一，是無形資產(chǎn)的增長正在改變我們的投資方式。相關研究顯示，2008年金融危機時，標普500的市值組成中，無形資產(chǎn)占84%。美國實體經(jīng)濟不景氣，為什么美國股市卻這么好？因為實體經(jīng)濟的概念不再強健，實體經(jīng)濟真正的價值在于創(chuàng)造無形資產(chǎn)，虛擬部分而非實體部分最終決定了經(jīng)濟表現(xiàn)的好與壞。未來，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟的范疇會越來越小，能否如以前一樣反映經(jīng)濟的輪廓仍有待進一步系統(tǒng)性的研究。
無形資產(chǎn)的占比提升，改變了經(jīng)濟的內在結構，而這種內在結構的改變將會對投資行為形成影響。比如新的發(fā)行方式——不需要投資銀行作為中介的直接上市（Direct Listing），比如新的投資載體出現(xiàn)——SPAC（Special Purpose Acquisitions Companies），SPAC在公開市場上市，并不透露任何投資標的，投資者提供資金后，公司尋找和安排合適的投資標的，特別是科技類股票。
近期，私募股權市場的二手份額基金（S基金，Secondary Funds）爆發(fā)。此外，波動性呈現(xiàn)階段性特征，波動性不會始終走高也不會始終走低，而是與有影響力的事件高度關聯(lián)，呈現(xiàn)瞬間波動提升、瞬間又被壓制的狀況。
方式上多元化投資 方向上投資中國
首先，怎一個“貴”字了得。股票和債券都很貴，更多的債務、更多的流動性以及更多的資產(chǎn)通脹都助推了股票和債券價格。目前來看，全球的股市和債市都處在高位。
其次，怎一個“怕”字了得。第一個“怕”——各國央行的量化寬松力度夠不夠？第二個“怕”——量化寬松和非常規(guī)貨幣政策什么時候退出？第三個“怕”——以什么方式退出？
最后，怎一個“難”字了得。資產(chǎn)板塊的輪動速度加快，除了科技股一枝獨秀之外，其他板塊的行情難以持續(xù)，建議進行多元化投資。中國是很好的投資目的地，中國市場的投資標的包括高評級債券等均提供一定水平的、穩(wěn)定的收益率，具備安全墊功能，長期來看會吸引聰明錢與長錢進入。同時，中國資本市場的穩(wěn)定，特別是投資產(chǎn)品收益率的穩(wěn)定，將會增加人民幣資產(chǎn)的吸引力，有利于人民幣國際化。
作者劉珺系CF40成員、交通銀行行長，本文系作者在第二屆外灘金融峰會上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉載。
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