中國(guó)股市從今年年初至今上漲了將近90%，事實(shí)上是一個(gè)恢復(fù)性的上漲。從去年年底、今年年初經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)測(cè)可以看出，市場(chǎng)預(yù)期普遍非常悲觀，所以資產(chǎn)價(jià)格向下的調(diào)整事實(shí)上是超調(diào)了，隨著今年上半年經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，股票價(jià)格也有了一個(gè)恢復(fù)性的上漲。除此之外，貨幣政策釋放的流動(dòng)性使得企業(yè)的基本面逐漸好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利好于市場(chǎng)預(yù)期，去年年底大家對(duì)于企業(yè)資金鏈斷裂與破產(chǎn)所存的擔(dān)心事實(shí)證明是過(guò)慮了。因此，股票價(jià)格的上漲反映了大家對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)。從一定程度上來(lái)講，股票市場(chǎng)的前瞻性甚至強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的前瞻性，這從今年股票市場(chǎng)見(jiàn)底比經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期轉(zhuǎn)好得更早就可看出。
而上兩周股市的大跌導(dǎo)致A股市場(chǎng)相比峰值時(shí)回落了20%左右，主要導(dǎo)火索之一是因?yàn)榻衲?月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)預(yù)期較弱。企業(yè)盈利雖然環(huán)比在增長(zhǎng)，但還是處在相對(duì)較低的水平。加之大家對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和未來(lái)前景過(guò)度擔(dān)憂,對(duì)宏觀調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)過(guò)高，對(duì)流動(dòng)性的緊縮風(fēng)險(xiǎn)也擔(dān)憂過(guò)多。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)固，并且未來(lái)還將繼續(xù)改善。現(xiàn)在需要我們等待的，是經(jīng)濟(jì)基本面的真正好轉(zhuǎn)。
下文從五個(gè)基本因素出發(fā)，對(duì)本輪股市下跌和2007年10-11月份的情況（當(dāng)時(shí)的大跌標(biāo)志著長(zhǎng)達(dá)一年的熊市的開(kāi)始）相比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者的經(jīng)濟(jì)特性幾乎截然相反。因此，這些根本性差異表明資產(chǎn)價(jià)格通脹不太可能在目前階段就結(jié)束。
1. 實(shí)際GDP增長(zhǎng)：在2007年11月份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常強(qiáng)勁（2007年四季度實(shí)際GDP增速達(dá)到年同比12.0%），但卻在一個(gè)急劇下滑的軌道上（圖1）。而現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱（2009年二季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)僅為年同比7.9%），但在一個(gè)強(qiáng)勁的反彈通道中。根據(jù)Consensus Economics在2009年8月份的調(diào)查，對(duì)中國(guó)2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的市場(chǎng)一致預(yù)期是8.3%，這暗示下半年的增長(zhǎng)率將達(dá)到年同比9.6%（上半年為7.0%），第四季度甚至達(dá)到10%以上。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠達(dá)到如此強(qiáng)勁的反彈，就意味著，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將可能在今年年底達(dá)到潛在增長(zhǎng)率10%，屆時(shí)，將會(huì)達(dá)到充分的就業(yè)和完全的產(chǎn)能利用率（即達(dá)到90%以上的水平甚至超過(guò)100%），公司盈利應(yīng)該會(huì)在今年后期和2010年得到顯著改善，這與2007年年中以后利潤(rùn)增長(zhǎng)急劇下滑形成鮮明對(duì)比。預(yù)期明年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還將會(huì)好于今年，可能將達(dá)到10%以上的增長(zhǎng)。
圖1 GDP實(shí)際增長(zhǎng)
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)的估計(jì)值。
2. CPI通脹：2007年11月，CPI通脹率上漲至年同比6.9%，創(chuàng)11年多來(lái)的最高（圖2）。更糟糕的是，通脹仍呈上升勢(shì)頭，這意味著決策者的當(dāng)務(wù)之急是抵制通脹。而現(xiàn)在，CPI仍處于負(fù)值區(qū)間，2009年7月份年同比下降了1.8%。盡管我們預(yù)期通縮會(huì)很快結(jié)束（年底可能會(huì)重現(xiàn)通脹），但相信2010年各月的通脹率都不會(huì)高于年同比3.5%。換句話說(shuō)，至少在2011年之前CPI通脹不太可能成為決策者主要擔(dān)心的問(wèn)題。
圖2 CPI通脹
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)的估計(jì)值。
3. 流動(dòng)性狀況：2007年M2貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)了16.7%，看起來(lái)相當(dāng)強(qiáng)勁。但相比當(dāng)年21.4%的名義GDP增長(zhǎng)率，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)仍過(guò)低。實(shí)際上，2007年的過(guò)剩流動(dòng)性指數(shù)（= M2貨幣供應(yīng)量 增長(zhǎng)率 - 名義GDP增長(zhǎng)率）為-4.7%，創(chuàng)歷史最低（圖3）。相反，今年的過(guò)剩流動(dòng)性指數(shù)可能會(huì)飆升至20%（我們預(yù)期M2貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)為28%，名義GDP增長(zhǎng)為8.0%），這可能會(huì)創(chuàng)下歷史最高值。換句話說(shuō)，目前的流動(dòng)性狀況可能是有史以來(lái)最為寬松的，而2007年時(shí)的流動(dòng)性狀況則是最緊的。
預(yù)計(jì)今年的貸款增長(zhǎng)在30%左右，明年會(huì)在25%左右。目前，中國(guó)的貨幣政策已經(jīng)成為投資政策的衍生品。今年大量的開(kāi)工項(xiàng)目可能會(huì)倒逼央行在2010和2011年繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，如果不改變投資政策，貨幣政策將會(huì)失去調(diào)控作用。因?yàn)橘J款額度管理這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的措施，不在萬(wàn)不得已的情況下不會(huì)采用。而提高利率并不見(jiàn)得能夠抑制貸款需求，因?yàn)榻杩钊藢?duì)利率的敏感性很低。試想央行加息300個(gè)基點(diǎn)，地方政府的投資項(xiàng)目難道會(huì)因此而停工或放棄嗎？另外，今年主要是公共項(xiàng)目貸款，明年私人部門(mén)的投資需求可能會(huì)上來(lái)，如果信貸縮緊，可能造成的結(jié)果是，銀行更傾向于把貸款發(fā)放給在建項(xiàng)目（否則已發(fā)放的貸款就會(huì)立即變成壞賬），而私人部門(mén)的新增投資需求則有可能得不到貸款。所以政府在控制流動(dòng)性方面，可能還需要認(rèn)真掂量。
圖3. 過(guò)剩流動(dòng)性指數(shù)
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)的估計(jì)值。
4. 政策環(huán)境：2007年是中國(guó)實(shí)施上一輪政策緊縮周期的第四個(gè)年頭。由于2007年二季度的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率加速至年同比14.0%、而且8月份CPI通脹率超過(guò)了年同比6.0%，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象已非常明顯。 因此，決策者被迫加強(qiáng)緊縮措施。2007年11月份，央行再次啟用了曾在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代使用的貸款額度管理，使這次緊縮成為十多年來(lái)最嚴(yán)厲的政策緊縮，導(dǎo)致了極其緊張的流動(dòng)性狀況。現(xiàn)在，盡管投資者擔(dān)心政策緊縮，但中央政府反復(fù)重申近期不會(huì)改變當(dāng)前的政策態(tài)勢(shì)——用官方的話說(shuō)就是保持“積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。中共中央政治局（共產(chǎn)黨的最高決策機(jī)構(gòu)）也在7月23日宣布黨和政府近期應(yīng)該確保宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。在我們看來(lái)，這實(shí)實(shí)在在地向公眾傳遞了政府不會(huì)過(guò)早緊縮政策的信號(hào)；中央政治局通常很少會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)政策發(fā)表評(píng)論，而更多關(guān)注政治、社會(huì)以及中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。根據(jù)這一信息以及其他信號(hào)（例如宣布新的刺激政策扶助中小企業(yè)，在上周股市下跌后立即宣布要促進(jìn)中西部地區(qū)的發(fā)展等等），我們相信目前寬松的政策態(tài)勢(shì)至少會(huì)維持到年底。
目前，政策進(jìn)行的“動(dòng)態(tài)微調(diào)”主要還是公開(kāi)市場(chǎng)操作，其他方面的調(diào)控時(shí)機(jī)還并不成熟，如果明年通脹率到達(dá)2%，就會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率，屆時(shí)可以考慮加息。加息的幅度一方面要看中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)情況、通脹的情況，還要看全球央行的動(dòng)作，否則如果我們加息過(guò)多，會(huì)導(dǎo)致全球資本流入中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)動(dòng)態(tài)微調(diào)的空間非常有限，因?yàn)榉ǘù婵顪?zhǔn)備金率15.5%已經(jīng)是歷史上非常高的水平，而1.5%的超額流動(dòng)性是歷史最低水平。
5. 股市估值：在2007年10月份，在上海證券交易所上市的A股市盈率接近70倍，創(chuàng)歷史最高（圖4）。經(jīng)歷了上周的大跌之后，市盈率下降到僅僅只有24倍左右。盡管從國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，這一比率還是較高，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1997年1月到2009年7月期間A股市盈率的歷史平均水平（36.7倍）。因此，很多中國(guó)投資者似乎并不認(rèn)為中國(guó)股市有泡沫。
圖4. 1997-2009年的歷史市盈率
備注：市盈率為上交所的A股市盈率。
數(shù)據(jù)來(lái)源: CEIC和野村全球經(jīng)濟(jì)的估計(jì)值。
以上這些基本因素非常清楚地解釋了為什么2007年10-11月份的下跌標(biāo)志著熊市的開(kāi)始，同時(shí)也說(shuō)明了現(xiàn)在的局勢(shì)與那次有很大的不同（表格1）。
表1. 對(duì)比現(xiàn)在和2007年10-11月份的情況
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現(xiàn)在 |
2007年10月份 |
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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) |
強(qiáng)勁反彈 |
開(kāi)始急劇回落 |
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CPI通脹 |
得到很好的控制 |
十年最高而且繼續(xù)上揚(yáng) |
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國(guó)內(nèi)流動(dòng)性 |
有記錄以來(lái)最寬松的水平 |
有記錄以來(lái)最緊縮的水平 |
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政策環(huán)境 |
寬松 |
非常緊縮 |
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估值 |
遠(yuǎn)低于歷史均值 |
歷史最高水平 |
數(shù)據(jù)來(lái)源: 野村全球經(jīng)濟(jì)。
總之，穩(wěn)定且得到改善的經(jīng)濟(jì)基本面、低通脹、極其寬松的流動(dòng)性狀況、公司盈利前景好轉(zhuǎn)以及寬松的政策環(huán)境都為資產(chǎn)價(jià)格通脹創(chuàng)造了理想的環(huán)境，而所有這些積極因素目前仍將繼續(xù)發(fā)揮作用。資產(chǎn)價(jià)格通脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，比如財(cái)富效應(yīng)會(huì)促進(jìn)消費(fèi)，繁榮的房產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)刺激房地產(chǎn)投資，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加強(qiáng)勁為投資者增添了參與泡沫的理由。我們相信資產(chǎn)價(jià)格通脹將會(huì)至少再持續(xù)6-12個(gè)月，并且可能會(huì)比2007年的泡沫還要更大。
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