中國利率走勢(shì)變化分析
時(shí)間：2020-12-02
作者：張敬國 等
2010年以來，中國各類利率（貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和貸款利率）的水平、波動(dòng)率、收益率曲線結(jié)構(gòu)以及貸款利率與債券收益率的息差出現(xiàn)了一些規(guī)律的和不規(guī)律的變化。
利率變化
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1. 貨幣市場(chǎng)利率
銀行間市場(chǎng)7天回購利率（R007）2011年至2014年處于較高水平，年度均值高于3.5%，2017年和2018年均值在3%-3.5%之間，其余年份低于3%。利率水平總體呈下行趨勢(shì)。
圖1 短期資金利率（R007）水平及變動(dòng)
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
2. 債券市場(chǎng)利率
10年期國債收益率呈周期性波動(dòng)，中樞稍有下移。收益率最高點(diǎn)出現(xiàn)在2013年末，達(dá)4.72%，收益率低點(diǎn)出現(xiàn)在2016年中和2020年上半年，分別低至2.64%和2.48%。
圖2 10年期國債收益率水平
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
3. 貸款利率
貸款利率水平呈下降趨勢(shì)。2015年之前，一般貸款加權(quán)平均利率、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）和貸款基準(zhǔn)利率走勢(shì)較為一致且處于較高水平。2015年下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率后貸款加權(quán)利率水平較之前有所下降，仍圍繞基準(zhǔn)利率變動(dòng)。2019年8月人民銀行改革L(fēng)PR形成機(jī)制并強(qiáng)化其定價(jià)作用后，一般貸款加權(quán)利率水平進(jìn)一步下行。
圖3 貸款利率水平及變動(dòng)
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
（二）貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率波動(dòng)
1. 貨幣市場(chǎng)利率
銀行間市場(chǎng)7天回購利率（R007）波動(dòng)率整體前高后低。其中2011年至2014年波動(dòng)較大，2015年有所下降，2017年后波動(dòng)率稍有回升，但整體處于較低水平，個(gè)別高點(diǎn)出現(xiàn)在季末、年末臨時(shí)性資金緊張時(shí)期。
圖4 短期資金利率（R007）波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
2. 債券市場(chǎng)利率
債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)周期性變化，波動(dòng)率多年來沒有明顯的規(guī)律，在債券市場(chǎng)價(jià)格下跌的熊市和債券市場(chǎng)價(jià)格上漲的牛市相互切換時(shí)波動(dòng)率上升，市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)波動(dòng)率降低，個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)較高波動(dòng)。
圖5 10年期國債收益率波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
（三）收益率曲線
收益率曲線變化主要分為上下移動(dòng)和陡峭程度變化，通常以各期限國債收益率水平的變化體現(xiàn)國債收益率曲線的上下移動(dòng)，以國債收益率的期限利差（10年期國債收益率-1年期國債收益率）來衡量收益率曲線陡峭程度變化。
1年期國債收益率和10年期國債收益率在大部分時(shí)間保持同向變化，但是變化幅度差別較大。例如2017年為“熊平”，10年期國債收益率上行87bp，1年期國債收益率上行114bp，期限利差收窄27bp；2018年為“牛陡”，10年期國債收益率下行65bp，1年期國債收益率下行119bp，期限利差擴(kuò)大54bp。
圖6 國債收益率期限利差
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
（四）貸款利率與債券收益率息差
利率的變化還表現(xiàn)為貸款和債券作為兩類資產(chǎn)的息差變化。以一般貸款加權(quán)平均利率與10年期國債收益率的差來看貸款利率與債券收益率的息差變化情況。國債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，貸款是一種信用資產(chǎn)，二者回報(bào)率之差，反映信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，但是在中國市場(chǎng)上，息差更體現(xiàn)二者定價(jià)和調(diào)控因素方面的差異。隨著貸款利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，二者息差的變化波動(dòng)程度逐步降低。
2015年之前一般貸款加權(quán)平均利率基本與貸款基準(zhǔn)利率同步變動(dòng)，債券收益率周期性波動(dòng)，二者息差在2%-4.5%之間有較大波動(dòng)；2015年11月之后貸款基準(zhǔn)利率維持在4.35%不再變動(dòng)，銀行貸款利率普遍參考基準(zhǔn)利率定價(jià)，也未發(fā)生大幅變動(dòng)，貸款利率與債券收益率二者之間的息差隨債券市場(chǎng)收益率變化而波動(dòng)；2019年8月LPR改革強(qiáng)化后，貸款利率反映市場(chǎng)資金供求效率提高，目前二者息差較為穩(wěn)定，在2.4%-2.8%的區(qū)間小幅波動(dòng)。
圖7 貸款與債券息差
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
利率變化原因
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利率水平的變化是多種因素作用的結(jié)果，不同時(shí)期各個(gè)因素對(duì)利率影響的顯著性不同。2012年以來，經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行，投資回報(bào)率逐步下降，通貨膨脹率波動(dòng)降低并維持在較低水平，利率水平呈下降趨勢(shì)。2008年后中國社會(huì)凈儲(chǔ)蓄率下降，表現(xiàn)之一是經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP的比重由10%持續(xù)下降到2%左右。凈儲(chǔ)蓄率的下降延緩了利率水平下降的速度。
凈儲(chǔ)蓄率、國際收支變化通過資金供求、流動(dòng)性變化進(jìn)而影響利率水平。2002年后經(jīng)常項(xiàng)目順差一度快速上升，大量外匯資金涌入，為維護(hù)匯率穩(wěn)定，人民銀行購買外匯投放大量基礎(chǔ)貨幣，雖然通過發(fā)行央票、提高準(zhǔn)備金率等手段對(duì)沖，但流動(dòng)性總體充裕。2011年后，經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP在3%甚至在2%以下，外匯流入增加貨幣供給的影響減弱，銀行體系流動(dòng)性偏多的狀況發(fā)生變化，人民銀行主動(dòng)供給和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的力量增強(qiáng)，利率水平相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體偏低的狀況發(fā)生變化。
基于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣相機(jī)抉擇的貨幣政策調(diào)控，直接影響各種類、各期限的利率水平。2010年以來，人民銀行5次上調(diào)、8次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，并在2019年8月改革強(qiáng)化LPR后，3次下調(diào)LPR的參考基準(zhǔn)中期借貸便利（MLF）利率的水平，對(duì)貸款市場(chǎng)利率水平進(jìn)行調(diào)控。
圖8 貨幣政策對(duì)利率水平影響
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
中國利率市場(chǎng)化是一個(gè)長期過程。1996年人民銀行規(guī)定金融機(jī)構(gòu)貸款利率可以在基準(zhǔn)水平上下浮動(dòng)10%，之后不斷擴(kuò)大。2013年7月，取消貸款利率浮動(dòng)的限制，2015年10月取消存款利率浮動(dòng)的限制。盡管現(xiàn)實(shí)中仍然有隱形約束，但是市場(chǎng)化改革提高了資金效率，對(duì)利率水平偏低的問題有所糾正。
此外，金融監(jiān)管政策影響貸款與債券的需求或者供給，也會(huì)對(duì)利率水平產(chǎn)生影響。2017年，銀監(jiān)會(huì)啟動(dòng)對(duì)銀行業(yè)金融亂象的檢查和整治工作，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》、《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》等監(jiān)管文件陸續(xù)征求意見，銀行理財(cái)余額增速下行，對(duì)新發(fā)行債券的需求降低，還有金融體系去杠桿下商業(yè)銀行主動(dòng)收縮表內(nèi)外債券投資業(yè)務(wù)，債券市場(chǎng)拋售壓力增加，債券收益率上升。金融監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)松緊、重點(diǎn)對(duì)象在不同時(shí)期的變化，對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響。
另外，我國經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放推進(jìn)，利率變化受國際市場(chǎng)影響加深，中美利率在過去十年走勢(shì)方向上大多數(shù)時(shí)間較為一致。中美經(jīng)濟(jì)政治關(guān)系的演化直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況和預(yù)期，影響利率水平。
圖9 中美10年期國債收益率走勢(shì)對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
?。ǘ┴泿攀袌?chǎng)與債券市場(chǎng)利率波動(dòng)
貨幣市場(chǎng)利率直接受到貨幣政策操作的調(diào)控。為降低貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)，2015年人民銀行提出中國利率走廊模式，利率走廊的上限為常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準(zhǔn)備金存款利率。通過利率走廊的機(jī)制，人民銀行關(guān)注并調(diào)控存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR007）在走廊間運(yùn)行，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)率有所下降。
同時(shí)，人民銀行提高貨幣政策操作精細(xì)化，對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)進(jìn)行“削峰填谷”式的微調(diào)操作。2013年初人民銀行創(chuàng)設(shè)公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)運(yùn)用。當(dāng)稅收集中上繳國庫或節(jié)日現(xiàn)金大量投放等季節(jié)性因素導(dǎo)致資金供應(yīng)出現(xiàn)短期缺口、貨幣市場(chǎng)利率面臨上行壓力時(shí)，人民銀行開展不同期限的公開市場(chǎng)逆回購操作投放流動(dòng)性（日常投放以7天逆回購為主，春節(jié)等節(jié)假日投放以14天逆回購為主），并安排逆回購到期時(shí)間與后續(xù)財(cái)政支出或節(jié)后現(xiàn)金回籠的節(jié)奏相匹配，從而保持流動(dòng)性總量相對(duì)穩(wěn)定、促進(jìn)市場(chǎng)資金供求均衡、降低利率波動(dòng)率。
圖10 人民銀行公開市場(chǎng)操作
數(shù)據(jù)來源：Wind
2016年至2018年，金融體系去杠桿助推市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)。針對(duì)國有企業(yè)債務(wù)杠桿高、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配、多層產(chǎn)品嵌套等問題，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管政策并展開專項(xiàng)檢查，加強(qiáng)金融監(jiān)管，將表外理財(cái)、同業(yè)存單等納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核，約束和規(guī)范地方政府和金融機(jī)構(gòu)投融資行為。同時(shí)人民銀行上調(diào)公開市場(chǎng)逆回購利率、SLF利率和MLF利率，提高融資杠桿成本，壓縮金融機(jī)構(gòu)套利空間。金融體系去杠桿階段性地收緊了流動(dòng)性并加大了市場(chǎng)利率的波動(dòng)。
另外，經(jīng)濟(jì)突發(fā)事件加大債券市場(chǎng)利率的波動(dòng)。例如，2011年云南省公路開發(fā)投資有限公司向債權(quán)銀行發(fā)函表示“只付息不還本”，市場(chǎng)認(rèn)為城投債違約風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者情緒恐慌紛紛贖回債券基金，基金公司面對(duì)贖回壓力，拋售流動(dòng)性好的利率債導(dǎo)致利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2014年末中證登發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，部分低評(píng)級(jí)企業(yè)債失去質(zhì)押資格，喪失流動(dòng)性，基金被迫降杠桿，流動(dòng)性好的利率債遭到拋售導(dǎo)致利率波動(dòng)。
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長期以來，人民銀行主要通過調(diào)整不同期限的存貸款基準(zhǔn)利率來影響利率曲線，近年來不斷增加調(diào)控手段。
2013年，人民銀行對(duì)部分到期的3年期央行票據(jù)開展續(xù)作，同時(shí)向金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持滿足當(dāng)期需要，將凍結(jié)長期流動(dòng)性和提供短期流動(dòng)性相結(jié)合影響收益率曲線。
2014年9月，人民銀行創(chuàng)設(shè)MLF，向銀行體系投放3個(gè)月到1年期的流動(dòng)性,發(fā)揮中期政策利率的作用。目前人民銀行通過政策利率公開市場(chǎng)7天逆回購利率調(diào)控短期市場(chǎng)利率，通過MLF利率調(diào)節(jié)中長期市場(chǎng)利率來影響收益率曲線。
此外，人民銀行于2013年創(chuàng)設(shè)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），提供1天至7天短期資金，在銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)運(yùn)用，創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）以滿足金融機(jī)構(gòu)1個(gè)月到3個(gè)月期限的大額流動(dòng)性需求，2014年推出抵押補(bǔ)充貸款（PSL），向金融機(jī)構(gòu)提供3年至5年期的長期資金以支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，2013年推出LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，2019年改革L(fēng)PR形成機(jī)制，在MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，并在原有1年期品種基礎(chǔ)上增加5年期品種，為銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價(jià)提供參考。
人民銀行創(chuàng)設(shè)的一系列貨幣政策工具覆蓋各個(gè)期限，操作數(shù)量和價(jià)格共同影響收益率曲線。
除了貨幣當(dāng)局政策調(diào)控的影響，短期利率水平以及投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長、投資回報(bào)率及通貨膨脹率的預(yù)期，是影響收益率曲線的基本因素。此外，不同類型投資者對(duì)于債券品種和期限的偏好不同，銀行偏好5年以內(nèi)的中短期債券，保險(xiǎn)資金為了匹配負(fù)債端偏好長期債券，投資者結(jié)構(gòu)的變化會(huì)導(dǎo)致各期限債券的需求變化，對(duì)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響。隨著中國債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度提高，中國國債的相對(duì)吸引力增加，境外機(jī)構(gòu)投資資金增多，特定時(shí)期會(huì)增加對(duì)某個(gè)期限債券的需求，影響這類期限收益率。
?。ㄋ模┵J款利率與債券收益率息差
2013年人民銀行放開貸款利率下限管制，金融機(jī)構(gòu)貸款利率實(shí)際上仍然依據(jù)人民銀行公布的貸款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)確定，貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整頻率低，而債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)資金供求反應(yīng)更加敏感，貸款利率與債券收益率之間息差波動(dòng)較大。2019年8月人民銀行改革貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，并強(qiáng)化LPR、MLF的定價(jià)機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)貸款利率越來越多地受到MLF利率影響。同時(shí)MLF利率變動(dòng)對(duì)回購利率和債券收益率也會(huì)起到一定引導(dǎo)作用，貸款利率和債券收益率的息差有所穩(wěn)定。
2008年為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)對(duì)中國的負(fù)面影響，金融機(jī)構(gòu)貸款增速跳升，之后受到金融當(dāng)局調(diào)控而減緩，但是金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新增加，理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品增多。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的變化更為敏感。2013年為了控制影子銀行，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊流動(dòng)性，資金供應(yīng)大幅波動(dòng)，債券市場(chǎng)利率大幅上升，貸款利率粘性大而變化緩慢，二者息差收窄。2018年貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模增長迅速，對(duì)銀行體系的低成本存款產(chǎn)生分流效應(yīng)，銀行負(fù)債端資金成本提升，構(gòu)成貸款利率上行的壓力，同時(shí)貨幣市場(chǎng)基金增加了投資債券的需求，推動(dòng)債券收益率下行，二者息差走闊。
利率變化的國際比較
中國的金融市場(chǎng)和利率體系借鑒了國際上包括美國的經(jīng)驗(yàn)。國際比較有利于發(fā)現(xiàn)中國的特點(diǎn)和改進(jìn)的方向。
圖11 中美資金利率波動(dòng)率（DR007&聯(lián)邦基金利率）
圖12 中美資金利率波動(dòng)率（R007&SOFR）
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
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1. 貨幣市場(chǎng)利率
中國貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)率高于美國。中國存款類金融機(jī)構(gòu)7天回購利率（DR007）和美國聯(lián)邦基金利率（FFR）分別是兩國央行貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，DR007的年度波動(dòng)幅度（最高利率與最低利率之差）基本在0.85個(gè)百分點(diǎn)以上，除2018年外均高于FFR；從單日利率較上日變化幅度來看，DR007波動(dòng)大于FFR的天數(shù)維持在200天至240天，F(xiàn)FR較上日變化較大的情況維持在25天以下。對(duì)比中國銀行間市場(chǎng)7天回購利率（R007）和美國有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），大部分時(shí)間中國資金波動(dòng)率高于美國，R007較上日波動(dòng)大于SOFR的天數(shù)維持在150-200天，SOFR較上日變化較大的情況維持在60天以下。
表1 中美貨幣市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
貨幣政策調(diào)控框架差異是兩國貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性差別較大的基礎(chǔ)。
1993年美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，貨幣政策調(diào)控短端資金利率，通過短端利率的變化間接影響中長期利率進(jìn)而影響通脹和就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。中國的貨幣政策多年來以信貸、貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模等為中介目標(biāo)，同時(shí)將存貸款基準(zhǔn)利率及公開市場(chǎng)操作作為貨幣政策工具。公開市場(chǎng)操作既調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，又調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，是貨幣政策操作日常手段。而貨幣政策以數(shù)量調(diào)控為主操作難度大，可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率的較大波動(dòng)。
美聯(lián)儲(chǔ)和美國貨幣市場(chǎng)溝通充分，定期召開議息會(huì)議，其他時(shí)間一般不調(diào)整利率，提高了利率透明度。中國央行逐步加強(qiáng)預(yù)期管理，但主要采取相機(jī)抉擇方式，有時(shí)甚至“出其不意”的進(jìn)行調(diào)控，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)定容易引發(fā)利率波動(dòng)。
2. 債券市場(chǎng)利率
圖13 中美債券波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
美國國債波動(dòng)率明顯高于中國國債波動(dòng)率。以10年期國債為例，從年度波動(dòng)幅度（最高利率與最低利率之差）來看，美債收益率年內(nèi)波動(dòng)幅度達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)以上的年份較多，中國國債收益率只有2013年和2014年年內(nèi)波動(dòng)幅度超過1個(gè)百分點(diǎn)。從每日收益率較上日變化幅度來看，美債波動(dòng)大于中債的天數(shù)明顯較多，美債收益率較上日變化較大的情況基本維持在150天至200天，中債收益率較上日變化較大的情況維持在50天至100天。
表2 中美債券波動(dòng)率對(duì)比
數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2020年6月末
中國國債波動(dòng)率明顯小于美國國債波動(dòng)率的原因有幾方面：
?。?）持有者結(jié)構(gòu)
從萬得資訊中可以查到，中國國債持有人以銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主，占比65%-75%，證券公司、基金、境外機(jī)構(gòu)持有量合計(jì)占比10%-20%，債券市場(chǎng)的資金配置需求居主導(dǎo)，大量投資者持有到期。美國債券持有人更多元，其中海外投資者占比約40%，受國際風(fēng)險(xiǎn)事件影響較大，共同基金持有10%-15%，銀行和保險(xiǎn)公司只持有7%左右，多元的持有者給市場(chǎng)帶來交易和波動(dòng)。
（2）規(guī)模與流動(dòng)性
中美兩國債券市場(chǎng)的規(guī)模與流動(dòng)性差異較大。2019年末美國國債市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)22.7萬億美元，相對(duì)GDP比例超過100%；中國國債市場(chǎng)存量規(guī)模16.7萬億元（約2.4萬億美元），相對(duì)GDP比例不足20%。國債市場(chǎng)流動(dòng)性方面，2019年美國國債的日均成交量為6000億美元，換手率（國債日均成交量與國債余額之比）為2.6%；中國國債日均成交量僅有1400億人民幣（約200億美元），換手率為0.8%，流動(dòng)性弱于美國。
（3）貨幣政策調(diào)控
美國貨幣政策調(diào)控短端的聯(lián)邦基金利率。中國同時(shí)調(diào)控短期和中長期利率，2015年前調(diào)控多個(gè)期限（6個(gè)月至5年以上）的存款和貸款基準(zhǔn)利率，目前通過公開市場(chǎng)逆回購利率、MLF、LPR調(diào)控短中長期貸款利率。商業(yè)銀行作為債券的主要投資機(jī)構(gòu)，會(huì)考慮到貸款和債券的替代關(guān)系，中長期貸款的定價(jià)一定程度影響中長期債券定價(jià)，對(duì)中長期國債波動(dòng)率有限制影響。
（二）中國LPR與美國PR比較
中國LPR是利率市場(chǎng)化的一部分，其來龍去脈可以參考美國的歷史和現(xiàn)狀。
1. 產(chǎn)生背景
美國商業(yè)銀行最優(yōu)貸款利率（Prime Rate, PR）產(chǎn)生于1933年，用于界定貸款利率下限，結(jié)合存款利率上限Q條例以保護(hù)商業(yè)銀行息差。中國LPR產(chǎn)生于2013年，2019年改進(jìn)報(bào)價(jià)機(jī)制，定位為利率市場(chǎng)化改革，宣稱代替原來的貸款基準(zhǔn)利率，作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系之一。
2. 定價(jià)機(jī)制
1994年后美國的最優(yōu)貸款利率（PR）勾掛聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，PR = 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 + 300bp。中國LPR在1年期MLF利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，LPR = 1年期MLF利率 + 銀行報(bào)價(jià)平均加點(diǎn)。與美國的300bp固定加點(diǎn)幅度不同，中國LPR的加點(diǎn)幅度取決于各報(bào)價(jià)行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素，目前1年期LPR加點(diǎn)幅度約為90bp，5年期LPR加點(diǎn)幅度約為170bp。
3. 使用范圍
中國LPR是銀行貸款的基準(zhǔn)利率，不僅用于短期貸款，也用于中長期貸款。美國PR主要用于零售客戶的消費(fèi)貸款、信用卡透支等業(yè)務(wù)定價(jià)，是銀行貸款定價(jià)基準(zhǔn)之一。聯(lián)邦基金利率、PR、LIBOR、長期國債收益率等均可充當(dāng)定價(jià)基準(zhǔn)，商業(yè)銀行可根據(jù)不同產(chǎn)品的期限及特性來選擇基準(zhǔn)利率。美國住房抵押貸款利率主要參考國債收益率而調(diào)整確定。
（三）基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)化
美國貨幣政策的目標(biāo)基準(zhǔn)利率只有聯(lián)邦基金利率一個(gè)，雖然在次貸金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)準(zhǔn)備金存款利率進(jìn)行了調(diào)整，也采取過扭曲操作對(duì)債券市場(chǎng)收益率有所影響，但是這些都是非常時(shí)期的特殊操作。美聯(lián)儲(chǔ)確定聯(lián)邦基金利率水平，由市場(chǎng)交易去形成多期限的LIBOR和國債收益率，銀行貸款利率和公司信用債收益率在此基礎(chǔ)上市場(chǎng)化確定。
目前中國貨幣政策的短期政策利率是公開市場(chǎng)操作利率，中期政策利率是MLF利率。實(shí)際上MLF利率而不是LPR替代了原來的貸款基準(zhǔn)利率。LPR本質(zhì)上類似原來的一般貸款加權(quán)平均利率，只是對(duì)報(bào)價(jià)銀行、計(jì)算方法、期限種類、報(bào)價(jià)頻率進(jìn)行了具體規(guī)定和抽樣選擇，它們市場(chǎng)化的代表性有相似之處。
MLF與LPR相對(duì)于原來的貸款基準(zhǔn)利率機(jī)制，更能靈活及時(shí)反映市場(chǎng)供求，但仍然只是利率市場(chǎng)化的半途——
第一，央行既調(diào)控短期利率又調(diào)控中長期利率本身是矛盾的，中國貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大有這方面原因。
第二，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架，在外匯占款基本零增長的背景下保持高存款準(zhǔn)備金率，加重了商業(yè)銀行非市場(chǎng)化成本，與市場(chǎng)化取向相悖。
第三，利率市場(chǎng)化的核心是市場(chǎng)交易，即通過現(xiàn)貨交易與衍生品交易綜合作用，來定價(jià)發(fā)現(xiàn)中長期利率。央行直接調(diào)控中長期利率，用MLF利率替代貸款基準(zhǔn)利率，債券市場(chǎng)利率與MLF政策影響下的貸款利率仍然保持“雙軌”局面。
結(jié)論
2010年以來中國市場(chǎng)利率水平總體呈下降趨勢(shì)，下降速度和幅度受到中國儲(chǔ)蓄率下降和利率市場(chǎng)化提升的約束。貨幣市場(chǎng)受到金融當(dāng)局總量調(diào)控、監(jiān)管調(diào)整的影響，波動(dòng)很大。對(duì)此，人民銀行推出了利率走廊機(jī)制，精細(xì)化貨幣政策操作，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)有所減緩。
受債券市場(chǎng)投資者構(gòu)成和貨幣政策存貸款基準(zhǔn)利率約束，以及人民銀行既調(diào)控短端利率也干預(yù)中長端利率的影響，國際比較來看，中國債券市場(chǎng)利率的波動(dòng)性相對(duì)較小。債券市場(chǎng)利率與貸款市場(chǎng)利率“雙軌”定價(jià)的現(xiàn)象長期存在，二者之間的利差波動(dòng)較大。
在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，為促使貸款利率更及時(shí)反映市場(chǎng)資金供求，人民銀行改革L(fēng)PR形成機(jī)制，強(qiáng)化MLF利率的定價(jià)作用，目前金融機(jī)構(gòu)定價(jià)貸款利率由依據(jù)原來經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的貸款基準(zhǔn)利率改變?yōu)槿嗣胥y行確定的MLF利率，相對(duì)及時(shí)靈活地反映市場(chǎng)變化，與債券市場(chǎng)利率的息差有所穩(wěn)定。
過去10年中國經(jīng)濟(jì)增長變緩，通脹壓力不很明顯，這是利率水平總體下降、利率市場(chǎng)化較快推進(jìn)的宏觀環(huán)境。中國市場(chǎng)上長期存在“利率幻覺”與“利率逆反”，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，貸款實(shí)際利率為負(fù)的現(xiàn)象也很常見。目前利率水平的確定和利率結(jié)構(gòu)的變化情況，特別是利率市場(chǎng)化的機(jī)制，在明顯通貨膨脹時(shí)期會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化，還需要現(xiàn)實(shí)來檢驗(yàn)。
中國利率市場(chǎng)化進(jìn)程處于半途，債券市場(chǎng)利率與貸款利率定價(jià)機(jī)制仍然是“雙軌”局面。貨幣當(dāng)局確定短期基準(zhǔn)利率，商業(yè)主體金融交易發(fā)現(xiàn)利率曲線，終是市場(chǎng)化的方向。
作者張敬國系CF40特邀成員、泰康保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司助理總裁、泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司首席戰(zhàn)略官，劉怡系泰康保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司高級(jí)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理，本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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