三大結(jié)構(gòu)性因素將削弱美元角色
時(shí)間：2020-11-21
作者：Jim O’Neill
我認(rèn)為在當(dāng)前世界面臨的重大挑戰(zhàn)中，中國(guó)正在扮演最值得信賴的角色之一，無論疫情在將來如何發(fā)展都是如此。
我將重點(diǎn)圍繞兩個(gè)議題展開演講：一是影響美元走勢(shì)的潛在周期性和結(jié)構(gòu)性因素；二是大型新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的挑戰(zhàn)以及國(guó)際合作。
關(guān)于美元問題，我離開高盛后，在很多場(chǎng)合都提到一個(gè)笑話——我最有信心的預(yù)測(cè)是：“美元在未來會(huì)先漲后跌，如果不是先跌后漲的話?！?br />
我從近四十年跟蹤美元和外匯市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)中了解到一件事：基本上，我們不可能真正知道美元的前景。
我首先要說的關(guān)鍵問題是，周期性和結(jié)構(gòu)性展望之間總有區(qū)別。但很多時(shí)候，許多評(píng)論員和觀察家把兩者混為一談。當(dāng)然，也存在一些非常重要的事件會(huì)同時(shí)影響周期性和結(jié)構(gòu)性展望。這種情況不常有，但有時(shí)會(huì)發(fā)生。事實(shí)上，一些有助于美元周期性表現(xiàn)的因素可能會(huì)損害其長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性前景，反之亦然。
在這個(gè)意義上，我給大家舉兩個(gè)發(fā)生在特朗普擔(dān)任美國(guó)總統(tǒng)任期內(nèi)的例子。
首先，從長(zhǎng)期信心來看，美元總體上仍然對(duì)很多貨幣升值，其表現(xiàn)令人驚訝。但美元在國(guó)際外交方面的特殊使用，導(dǎo)致一些外匯市場(chǎng)參與者，特別是俄羅斯，大大減少外匯儲(chǔ)備中的美元頭寸和在交易中使用美元支付的比例。
其次，技術(shù)發(fā)展影響到我們生活的很多方面，也包括外匯市場(chǎng)。數(shù)字貨幣可能帶來包括人民幣在內(nèi)的不同貨幣的新交易方式。
周期性因素顯示美元被高估5%-10%
對(duì)美元周期性前景的估算存在幾類主要的模型。幾十年前，最學(xué)術(shù)和務(wù)實(shí)的分析師僅用購(gòu)買力平價(jià)的方法進(jìn)行估算。約30年前，我被當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的一些更有力的學(xué)術(shù)證據(jù)所說服，其中，國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的一位英國(guó)學(xué)者約翰·威廉姆森試圖依據(jù)生產(chǎn)率變化調(diào)整購(gòu)買力平價(jià)模型，并嘗試結(jié)合就業(yè)和國(guó)際收支等聯(lián)合均衡水平，對(duì)實(shí)際匯率進(jìn)行估算，其優(yōu)于購(gòu)買力平價(jià)模型。我也開發(fā)了自己的模型，在高盛被稱為GST，我稱之為動(dòng)態(tài)均衡實(shí)際匯率。
根據(jù)我的模型，當(dāng)前美元對(duì)很多貨幣的價(jià)值被高估，尤其相對(duì)于一些重要新興市場(chǎng)貨幣，如巴西雷亞爾，在一定程度上對(duì)人民幣也是如此。但美元相較其他發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣而言，并沒有真正大幅偏離其公允價(jià)值，這與上世紀(jì)80年代情況相差甚遠(yuǎn)，更與盧浮宮協(xié)議簽署時(shí)的情況完全不同。
總而言之，目前依據(jù)這一估值模型，按貿(mào)易加權(quán)來看，美元被高估5%-10%。
我關(guān)注的第二個(gè)因素是什么造成了美元相對(duì)高估。我關(guān)注到幾個(gè)具體的周期性驅(qū)動(dòng)因素，如GDP的相對(duì)表現(xiàn)、具有競(jìng)爭(zhēng)性和替代性關(guān)系的經(jīng)濟(jì)體之間貨幣政策的相對(duì)地位等，并使用利率特別是短期利率以及債券收益率等衡量指標(biāo)對(duì)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整，從而得出“調(diào)整后的均衡”。
目前的情況是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去幾年的大部分時(shí)間里，表現(xiàn)得比其他很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)勁。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度總體上比歐元區(qū)、日本以及其他大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家快。盡管美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)放寬了貨幣政策，美國(guó)的債券收益率仍然高于其他許多國(guó)家。這些解釋了美元被高估的大部分原因。
但我沒有看到任何證據(jù)表明美元被大幅高估，我強(qiáng)調(diào)的是許多經(jīng)濟(jì)體正在發(fā)生的相對(duì)周期性力量，除了一些重要的新興貨幣，如巴西雷亞爾、南非蘭特和其他一些貨幣。
結(jié)構(gòu)性因素將削弱美元 在未來一段時(shí)期的主導(dǎo)地位
接下來我簡(jiǎn)要談?wù)劽涝慕Y(jié)構(gòu)性展望。自引入現(xiàn)代貨幣體系和國(guó)際貨幣基金組織建立以來，美元相對(duì)主要貨幣的角色大體上是由三種力量驅(qū)動(dòng)，分別為該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模，該國(guó)在世界貿(mào)易中的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模以及該國(guó)資本市場(chǎng)的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模。
我的結(jié)論是，這些驅(qū)動(dòng)因素可以解釋美元為何能持續(xù)在國(guó)際金融市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，不論其周期性表現(xiàn)如何。盡管相對(duì)于美國(guó)目前的GDP規(guī)模而言，美元在國(guó)際金融中的作用遠(yuǎn)超其GDP相對(duì)占比。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素來看，相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有更好的人口結(jié)構(gòu)，以及有同樣甚至更好的生產(chǎn)率表現(xiàn)。
因此，在未來10到20年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)可能會(huì)大體強(qiáng)于歐元區(qū)、日本或者其他大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。在此基礎(chǔ)上，我不認(rèn)為美元會(huì)面臨重大挑戰(zhàn)。
當(dāng)談?wù)撔屡d經(jīng)濟(jì)體時(shí)，情況有所不同。特別是中國(guó)和印度等新興市場(chǎng)國(guó)家，增長(zhǎng)前景比任何其他國(guó)家都要好，未來（增長(zhǎng)前景）則取決于兩國(guó)的貿(mào)易和資本市場(chǎng)角色將發(fā)生怎樣的變化，基于這些變化，美元角色或?qū)⑹艿竭M(jìn)一步的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
當(dāng)然，對(duì)于很多其他的新興經(jīng)濟(jì)體，比如說越南或者是印尼，也可以說是如此。但目前至未來20年左右的時(shí)間跨度來看，這些經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)規(guī)模還非常小。也許再過一百年，情況會(huì)不一樣，但是我不認(rèn)為未來20年有這個(gè)可能。
從貿(mào)易驅(qū)動(dòng)因素來看，我認(rèn)為是略微中性偏負(fù)面的，特別是在這個(gè)時(shí)代。我猜測(cè)這一點(diǎn)不會(huì)因?yàn)槊绹?guó)的大選而有太大的改變，美國(guó)似乎不愿再像過去那樣參與全球貿(mào)易，美元的使用越來越少是一種必然現(xiàn)象。
從資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素來看，也可能是最重要的一個(gè)結(jié)構(gòu)性因素，即各國(guó)資本市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模和角色。如果美國(guó)繼續(xù)在與世界其他國(guó)家的外交交往中，過度地將美元作為懲罰手段，過去兩三年中的一些證據(jù)表明，這將鼓勵(lì)其他國(guó)家開始考慮在金融交易、國(guó)際債券、股票市場(chǎng)以及其他形式的交易中，推動(dòng)自身貨幣的便利化使用。而在這方面，數(shù)字貨幣應(yīng)用的可能性是一個(gè)重要的進(jìn)展，這將使美元的主導(dǎo)地位發(fā)生一些變化。
總而言之，如果把經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貿(mào)易份額以及資本市場(chǎng)作用這三個(gè)因素結(jié)合在一起，在未來幾年，美元的角色可能會(huì)受到削弱，但其在全球金融和全球貿(mào)易中的作用仍將遠(yuǎn)大于美國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模本應(yīng)發(fā)揮的作用，除非歐元區(qū)、中國(guó)、印度或其他新興經(jīng)濟(jì)體，能夠努力讓更多國(guó)家使用自己的貨幣和工具，并能夠進(jìn)行更有效的合作，否則美元很可能會(huì)繼續(xù)在國(guó)際金融中發(fā)揮不成比例的作用。
中國(guó)需幫助G20重回國(guó)際事務(wù)的中心
許多大型新興經(jīng)濟(jì)體，特別是我個(gè)人所提出的金磚國(guó)家，在當(dāng)前危機(jī)中經(jīng)歷了非常不幸的事情，印度和巴西尤其如此。非洲到目前為止暫時(shí)幸免于難，這也是疫情發(fā)展到現(xiàn)在，少數(shù)幾件非常讓人驚喜的事情之一。
無論對(duì)應(yīng)疫情還是其他全球危機(jī)，在我看來，我們真正需要的是新興市場(chǎng)國(guó)家與世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家的合作，是2007-2009年間表現(xiàn)卓越的二十國(guó)集團(tuán)(G20)精神的復(fù)活。我相信，那次金融危機(jī)中為數(shù)不多的幸事之一就是二十國(guó)集團(tuán)的出現(xiàn)，因?yàn)樗鼮榇笮托屡d市場(chǎng)國(guó)家（參與國(guó)際治理）提供了重要的席位，包括所有的金磚國(guó)家，巴西、俄羅斯、中國(guó)、印度、南非，以及其他國(guó)家如墨西哥、印度尼西亞等。
而在我看來，盡管規(guī)模很大，但它仍然是今天做這件事的合適平臺(tái)。等美國(guó)大選結(jié)束后，據(jù)我猜測(cè)，如果拜登勝出的話，情況會(huì)有所不同。但是無論如何，我呼吁中國(guó)幫助G20重回國(guó)際事務(wù)的中心，這也有助于讓各國(guó)訴求獲得平衡。
作者Jim O’Neill系英國(guó)皇家國(guó)際事務(wù)研究所主席、英國(guó)財(cái)政部前商業(yè)大臣、高盛公司前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文系作者在第二屆外灘金融峰會(huì)上發(fā)表的主題演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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