一、美、日、歐等國數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的數(shù)量寬松，而不是貨幣供應(yīng)的數(shù)量寬松。
世界各國目前都處于信用貨幣制度之下。市場流通的信用貨幣是由中央銀行和商業(yè)銀行共同創(chuàng)造的。中央銀行因?yàn)閴艛嗔藝曳▋斬泿?mdash;—現(xiàn)鈔的發(fā)行權(quán)而對商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造有控制力。
上個世紀(jì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本央行為刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展采取了寬松的貨幣政策，日本央行的目標(biāo)利率從1991年的6%下降到了1995年的0.5%，但日本經(jīng)濟(jì)仍無起色。于是1999年3月日本央行開始采取零利率政策（圖1），以期鼓勵商業(yè)銀行放貸，刺激經(jīng)濟(jì)增長。但由于商業(yè)銀行壞賬纏身，也因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振，日本經(jīng)濟(jì)陷入流動性陷阱，即利率為零也無法刺激信貸增長和經(jīng)濟(jì)增長。在利率政策失效的情況下，日本央行于2001年3月開始了數(shù)量寬松的貨幣政策，即大量地向社會提供基礎(chǔ)貨幣，替補(bǔ)商業(yè)銀行的信貸減縮，增加社會貨幣供應(yīng)。從表1中我們可以看到從2001年6月到2004年12月日本央行通過持有國債加大了基礎(chǔ)貨幣的投放，但市場貨幣供應(yīng)M2增速并不高，商業(yè)銀行的信貸一直處于負(fù)增長狀態(tài)。到2006年3月日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長GDP為1%、CPI環(huán)比為正時日本央行才退出數(shù)量寬松的貨幣政策。
圖1 日本目標(biāo)利率
數(shù)據(jù)來源：CEIC
圖2 日本實(shí)施數(shù)量寬松政策的背景
數(shù)據(jù)來源：CEIC
表1： 2001-2006年日本實(shí)施數(shù)量寬松貨幣政策時部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)
2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，西方許多金融機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)之中，市場信貸緊縮，各國央行在通脹率尚未下降之時紛紛下調(diào)目標(biāo)利率，以期阻止金融危機(jī)的蔓延。美聯(lián)儲從2007年9月至2009年3月僅一年半的時間就把聯(lián)邦基金利率從5.5%下調(diào)至0.25%，其背景是2008年底GDP和CPI的增長均為負(fù)值（圖3）。當(dāng)聯(lián)邦基金利率為0.25%，幾乎為零時美聯(lián)儲不得不進(jìn)入了數(shù)量寬松的貨幣政策。在美國各商業(yè)銀行放貸意愿極差的情況下，美聯(lián)儲不得不創(chuàng)新政策工具向銀行、向非銀行金融機(jī)構(gòu)、向貨幣市場基金、向企業(yè)直接提供融資。
圖3 美國實(shí)行數(shù)量寬松貨幣政策的背景
數(shù)據(jù)來源：CEIC
由于美國的商業(yè)銀行放貸意愿不強(qiáng)，貸款增幅2008年3月為12.18%，到2009年5月下降為2.64%，盡管美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣增幅2008年12月至2009年5月的平均增長為104.3%，但美國的M2只平均增長9.5%。（表2、圖4）
表2 美國實(shí)施數(shù)量寬松貨幣政策時貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)（單位： 同比增長 %）
圖4 美國基礎(chǔ)貨幣增長對貨幣供應(yīng)量影響不大，貨幣乘數(shù)下降
數(shù)據(jù)來源：CEIC
日本、歐央行在這次應(yīng)對金融危機(jī)中也采取了同樣的政策。
圖5 日本深陷流動性陷阱
數(shù)據(jù)來源：CEIC
圖6 歐央行實(shí)行數(shù)量寬松貨幣政策的背景
數(shù)據(jù)來源：CEIC
表3 歐盟實(shí)施數(shù)量寬松貨幣政策時貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)（單位：同比增長 %）
圖7 歐元區(qū)基礎(chǔ)貨幣增長對貨幣供應(yīng)量影響不大，貨幣乘數(shù)顯著下降
數(shù)據(jù)來源：CEIC
各國央行在金融危機(jī)到來之后，為減少恐慌和信貸緊縮對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，迅速采取擴(kuò)張性的貨幣政策是正確的，它打掉了市場的通縮預(yù)期。我們從各國的貨幣信貸增速看這種擴(kuò)張性是可控的。
中央銀行制度是在信用貨幣制度下為控制信用貨幣濫發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹而被創(chuàng)造出來的。對通貨膨脹央行有本能的警惕，各國央行在實(shí)行數(shù)量寬松的貨幣政策時都在思考退出的時機(jī)和方法。當(dāng)各國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、GDP和CPI的下滑勢頭停止并出現(xiàn)向上趨勢和商業(yè)銀行信貸增長恢復(fù)正常之時，就是各國央行數(shù)量寬松的貨幣政策退出之時。數(shù)量寬松的貨幣政策的退出首先是基礎(chǔ)貨幣增量的減少，是央行把基礎(chǔ)貨幣控制在商業(yè)銀行正常信貸所需的數(shù)量之內(nèi)，然后才會動用利率工具恢復(fù)正常的貨幣政策操作。由于各國央行向市場提供基礎(chǔ)貨幣的操作均是短期操作，因而當(dāng)融資工具到期時央行即有收回流動性的主動權(quán)。
二、中國適度寬松的貨幣政策是貨幣供應(yīng)的適度寬松
我是一個貨幣主義者，我相信信用貨幣的創(chuàng)造必須限定在商品流通的必要量之內(nèi)。盡管金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新使許多金融工具具備了非常好的流動性，以至于有人要把貨幣的定義擴(kuò)展到許多新金融工具比如貨幣基金上。但這次金融危機(jī)還是讓我們看到了貨幣和金融工具的區(qū)別。金融危機(jī)時現(xiàn)金為王，這現(xiàn)金是銀行存款，是現(xiàn)鈔，當(dāng)銀行信用受到打擊時現(xiàn)金就成了黃金甚至是商品實(shí)物。
流通中必要的貨幣量的計(jì)算是非常困難的，但我們可以有一個計(jì)算的框架。根據(jù)貨幣數(shù)量論的理論：△M=△TP/V，我們可以用GDP的增長率代表商品的實(shí)物量；用CPI的增長率代表價(jià)格；貨幣流通速度是一個非常難測的量，有人認(rèn)為從長期看貨幣流通速度是一個恒量，但短期內(nèi)受多種因素的影響它會有所變化。根據(jù)上述原理，我們一般在預(yù)計(jì)貨幣供應(yīng)量增長時會采用貨幣供應(yīng)量M2增長率等于GDP增長率加CPI預(yù)計(jì)調(diào)整率加一個包含各種不可預(yù)測變量的2-3個百分點(diǎn)的方法來匡算。經(jīng)濟(jì)活動是紛繁復(fù)雜的，每一年的執(zhí)行情況會有誤差，但如果操作得當(dāng)還是可以控制得不太離譜的。表4反映了2003年至2008年的主要宏觀金融指標(biāo)，6年內(nèi)M2與GDP和CPI的增幅之差是3.2個百分點(diǎn)【17.1-（10.7+3.2）=3.2】，如果用2003至2007年5年的平均值則差3.1個百分點(diǎn)【16.7-(11.0+2.6)=3.1】
表4 2003-2008年主要宏觀金融指標(biāo)平均值
2009年GDP預(yù)測值為8%，物價(jià)預(yù)計(jì)4%，而M2預(yù)定為17%，貸款增量為5萬億元以上，M2高于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)之和5個百分點(diǎn)。M2的增幅高于前幾年經(jīng)濟(jì)偏熱時的M2平均增長16.7%的增幅，這是適度寬松的貨幣政策。
2009年上半年貨幣信貸的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果是M2增長28.5%，貸款增長7.37萬億元，增幅34.3%，應(yīng)該說是一種極度寬松的貨幣信貸環(huán)境。在積極的財(cái)政政策、寬松的貨幣政策和一攬子刺激計(jì)劃的推動下中國經(jīng)濟(jì)取得了令世界羨慕的成績。上半年GDP增長7.1%，CPI-1.1%，全社會固定資產(chǎn)投資增長33.6%，消費(fèi)品零售總額增長15%，工業(yè)企業(yè)利潤總額增長-21.2%，降幅有所收窄，進(jìn)出口總值-23.5%，出口形勢有所好轉(zhuǎn)，資產(chǎn)市場股市和房市都交投活躍。這些成績得來不易，是黨中央國務(wù)院正確應(yīng)對的結(jié)果。
但是我們應(yīng)該清醒地認(rèn)識到中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固。中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑固然有世界金融危機(jī)的影響，但更多的是因?yàn)橹袊陨斫?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長方式存在問題。上半年政府投資為主拉動的經(jīng)濟(jì)增長在一定程度上惡化了中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)，因而黨中央和國務(wù)院提出在經(jīng)濟(jì)發(fā)展企穩(wěn)之后要把重點(diǎn)轉(zhuǎn)向著力調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上來是非常重要的。
穩(wěn)定的貨幣環(huán)境是經(jīng)濟(jì)增長的外在條件，過量的貨幣供應(yīng)可以有一時的推動作用，但也會埋下隱患。盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，商品價(jià)格一時不會上升，但過多的貨幣會流向資產(chǎn)市場積累資產(chǎn)泡沫。上個世紀(jì)80、90年代的通脹還是不遠(yuǎn)的記憶，當(dāng)前房地產(chǎn)市場和股票市場的溫度也讓人深有感受。因此讓貨幣政策回歸到適度寬松的軌道是今后中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的需要。
三、正確貫徹適度寬松的貨幣政策，為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的貨幣環(huán)境
美、日、歐等發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)深受金融危機(jī)的沖擊，信貸緊縮，央行紛紛采取數(shù)量寬松的貨幣政策。而中國的銀行由于前幾年抓住機(jī)遇進(jìn)行改革，沖銷不良資產(chǎn)，資本充足率極大提高，同時也面臨很大的利潤壓力；中國的銀行涉及“有毒”的金融產(chǎn)品數(shù)量有限，資產(chǎn)負(fù)債表健康，有較強(qiáng)的放貸能力；中國經(jīng)濟(jì)正處于工業(yè)化和城市化的進(jìn)程之中，有廣闊的發(fā)展空間；中國政府對經(jīng)濟(jì)有極大的掌控能力。這一切都鑄就了中國的商業(yè)銀行有極大的放貸沖動。根據(jù)近幾年商業(yè)銀行“早放貸早受益”的行為范式，上半年的貸款一般要占全年放貸的60-70%（表5），按此進(jìn)度推算，全年新增貸款將達(dá)10-12萬億元，貸款增幅將達(dá)33-40%，M2增幅將達(dá)30%左右。為避免信貸波動過大，立即收緊信貸是不可取的，但控制信貸投放的力度，力爭按近幾年下半年貸款增長的下限投放，則是明智的。如果全年貸款按預(yù)測的下限增長，全年M2的增長和信貸的增長會在30%左右，也是一個不低的增長。
表5 近年各季度放款進(jìn)度
在商業(yè)銀行有貸款沖動的前提下，中央銀行用多種政策工具控制基礎(chǔ)貨幣的投放，對沖多余的頭寸，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)資本約束提示風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。
7月份銀行貸款增量有所減少，但結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，應(yīng)該是銀行信貸回歸正常的表現(xiàn)。在早貸款早受益的指導(dǎo)思想下，商業(yè)銀行傾向于年初多做票據(jù)融資和短貸，當(dāng)銀行找到好項(xiàng)目后就會減少票據(jù)融資，增加中長期貸款。1月份票據(jù)融資占全部新增貸款38%，7月份銀行全部信貸增加3559億元，而中長期貸款增加5397億元，同比多增3404億元，居民消費(fèi)性貸款增加1922億元，同比多增1571億元，中長期貸款和居民消費(fèi)性貸款增量的總和要超過全部信貸的增加是由票據(jù)融資的下降而來。7月票據(jù)融資下降1982億元，同比多下降2749億元。7月份銀行貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整是商業(yè)銀行的理性行為。
正確貫徹適度寬松的貨幣政策，下半年就應(yīng)該適當(dāng)控制貨幣信貸的增長。2009年新增貸款以中長期貸款為主的格局已嚴(yán)重地制約了中國貨幣信貸調(diào)整的余地，使下半年和明年的信貸投放處于兩難境地：繼續(xù)按此速度投放，通脹壓力會變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)；不繼續(xù)按此速度投放會出現(xiàn)爛尾工程。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動力的啟動；房市的發(fā)展要靠合理的住房制度安排啟動正常的居住需求；股市的發(fā)展要基于上市公司良好的業(yè)績，這一切都不能靠巨額的信貸投放。讓貨幣政策承擔(dān)它所能承擔(dān)的職能，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造一個平穩(wěn)的金融環(huán)境，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的必要條件。（本文資料整理:唐欣語）
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