生息，才能生生不息——低利率與股權(quán)、債權(quán)投資
時間：2020-11-16
作者：于春玲
感謝CF40這次資管圓桌論壇，今天下午的專題叫“資本市場深化與權(quán)益投資的新機遇”。我的題目是《生息，才能生生不息》。關(guān)于題目，會前已經(jīng)有朋友問，這個專題討論權(quán)益投資，不是債務融資，低利率跟權(quán)益投資有關(guān)嗎？當然有關(guān)！亞當斯密在國富論第九章論資本利潤中就做了回答：“國內(nèi)資本的一般利潤，必定隨著其市場的一般利息率的變動而變動。利息率下落，利潤必隨著下落；利息率上升，利潤必隨著上升”。所以透過利息的變動情況，可使我們略知利潤——也就是權(quán)益投資所享有那部分收益的變動情況。
我的內(nèi)容分四個部分，第一部分歸因介紹，追根溯源，看利率緣何而低；第二部分闡述，股債同體，息息相關(guān)；第三部分辯證分析，有容乃大，不多不少；第四部分是生生不息，社會永固。這是我的四個標題。
追根溯源，利率緣何而低
關(guān)于第一部分，這里需要交待，第一部分是去年底保險資管協(xié)會給出的題目，也做過一些思考和報告。在研究低利率過程中，隱約感到，低利率不僅僅是一個資金價格問題，再發(fā)展下去會顛覆金融的基礎(chǔ)和根基。換個角度看，產(chǎn)生低利率的人口老齡化、科技進步和貨幣放松等因素，某種程度上也與當下社會不婚、不孕、不育的現(xiàn)象密切關(guān)聯(lián)。
為什么這么說呢？偶然一次查字典，“息”在象形文字時代，上面是個鼻子，下面是個心，。息的多重意思里，除了常見的利錢（interest）、消息（ message）、呼吸（breath）和停止（stop）外，還有繁殖，滋生(grow)的意思，更有親生子女（one’s own children）的意思。而“息”字， 從經(jīng)濟學意義講，是一種租金收入。按亞當斯密歸納的土地、資本、勞動三要素，對應產(chǎn)生三種基本收入地租、利潤和工資。但隨著數(shù)字經(jīng)濟和智能科技等生產(chǎn)力的快速發(fā)展，傳統(tǒng)的家庭和社會關(guān)系悄然改變。在全社會總產(chǎn)出難以覆蓋老齡化支出和債務負擔的大背景下，高房價、獨生潮、快節(jié)奏讓年輕一代在顧影自憐中自顧不暇?？此朴|手可及的連接下，個體特征和獨立運行模式越來越流行。
經(jīng)濟基礎(chǔ)決定上層建筑的社會關(guān)系總和，社會關(guān)系在算法下又反過來強化經(jīng)濟運行模式和場景。在經(jīng)濟領(lǐng)域，利率走低延續(xù)下去，甚至走到出借資金要倒貼利息的負利率階段，傳統(tǒng)的“食利者”會變成“失利者”。“息”就失去了繁殖，滋生(grow)的意思。相應地，社會層面，從“超生游擊隊”到“不生游擊隊”，不婚、不孕、不育越來越普遍。
股債同體，息息相通
關(guān)于第二部分，股債同體，息息相通。我們做資產(chǎn)管理的，在大類資產(chǎn)配置中，常說股和債的邏輯是不一樣的。做債主要看現(xiàn)金流，做股主要看企業(yè)的成長性和未來的盈利能力。
債權(quán)投資主要基于信用，但說起信用，只有“相信”才會有用，所以除了依靠外部信用評級，機構(gòu)投資公司都需要自建一套評級評審體系。很多城投平臺自身贏利能力很弱，經(jīng)營性現(xiàn)金流有限，但如果搭建良好的信用結(jié)構(gòu)，或者建立較強的增信擔保，能夠持續(xù)保證融資性現(xiàn)金流，也基本符合債權(quán)融資的邏輯。這里既要靠扎實的信用評級和項目評審功底，某種程度上也會在“信用”基礎(chǔ)上，加一點兒“信仰”的味道。
但看股的邏輯就不一樣，很多我們愿意提供債權(quán)融資的標的，并不愿意進行股權(quán)投資。為什么？因為放到同一家目標公司中，股債對風險收益的承擔順序是不一樣的。股權(quán)投資是要找出未來有成長性、高ROE回報的企業(yè)。股權(quán)投資是企業(yè)的“本錢”，企業(yè)要靠著“本兒”才能加杠桿，借到錢。我們估值時算EBITD前、EBITD后，息稅折舊前利潤是優(yōu)先保證給債權(quán)人還本付息的，付息繳稅后沒有利潤就意味著沒有給股權(quán)投資人留下剩余。從息稅后利潤才是股權(quán)投資享有收益的角度看，是不是利息越低越有利于股權(quán)投資呢？對單個企業(yè)而言答案是肯定的。股權(quán)投資人角度，選對了賽道和企業(yè)，如果適度負債并保持企業(yè)利潤增速高于債務成本，超過債務成本的利潤增加部分，即是正向運用杠桿給股權(quán)投資者帶來的超額回報?？匆粋€具體投資項目，其他條件不變的情況下，負債成本越低，股權(quán)投資收益率越高，付息成本越低，股東越受益。
把利率下行趨勢放到全社會、全市場當中，從一個更長期的角度來看，對債權(quán)、股權(quán)投資的影響，就不是簡單的此消彼長的關(guān)系，有可能是一個“此消彼消”的關(guān)系。短期看，利率下行讓債權(quán)配置乏善可陳，權(quán)益配置激情澎湃。這符合資本追逐收益的基本經(jīng)濟規(guī)律。利息代表全社會的平均利潤率水平，利率為負就是“臉著地”了。出借人貼錢讓渡資金使用權(quán)，俗話“倒貼”。大家很自然就轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，因此看中期，都在加大權(quán)益配置，股權(quán)投資會越來越熱，好的賽道越來越擁擠，好的標的越投越貴、越貴越投。大量的資金追逐熱門資產(chǎn)。熱門標的不夠，還會圍繞著企業(yè)上中下游、產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)圈做文章，板塊輪動、依次拉抬?！盁o泡沫不繁榮”，成為現(xiàn)狀的經(jīng)典描述。這種繁榮不是百年未有，應該是百年已有，而且有過多次。
在某個時點看，股債有蹺蹺板效應。但放到同一市場下，以更長維度看，股債是同體的，甚至曲線相似，只不過周期有先有后。低利率的背后是經(jīng)濟社會總產(chǎn)出的下降。負利率不可能只顛覆債權(quán)資本，不顛覆股權(quán)資本。如果同為資本，借出去倒貼，投出去賺翻，不斷蜂擁到股權(quán)市場的投資，會在一段時間后把股債的收益鴻溝拉平。
有容乃大，不多不少
第三個想要跟大家分享的主題是：有容乃大，不多不少。
次貸危機后的量寬刺激下，低利率、低增長、低通脹、高杠桿的“三低一高”成為新常態(tài)。我們處于利率下行期，已經(jīng)成為一個共識。但是如果利率太低甚至為負，對于金融行業(yè)無疑是個顛覆和噩耗。
如果利息沒有一定的空間，后果不堪想象。就像前兩年國外剛開始負利率的時候，銀行間市場債券交易員們就會開玩笑的說，我的交易員職業(yè)生涯，可能還剩100多個BP。這看似一個銀行間市場的段子或笑話，其實背后隱含著，如果利息低到一定程度的時候，不僅交易無法進行，借貸關(guān)系亦無法維持。當借貸關(guān)系無法維持的時候，股權(quán)投資就能獨善其身嗎？當然不能。各類資產(chǎn)的收益率都會隨著無風險收益的下行而下行。把大類資產(chǎn)品種擺到一個風險和回報的數(shù)軸上，國債、信用債券、股票、私募股權(quán)等也是一個從左下到右上的斜線，一根繩上的螞蚱。在這個下行趨勢中，固收類資產(chǎn)的今天就是權(quán)益類資產(chǎn)的明天。因為利息來源于人類生產(chǎn)活動的產(chǎn)出收益。生產(chǎn)與產(chǎn)出的關(guān)系是，皮之不存，毛將焉附。整個經(jīng)濟不行的時候，投資也不會有收益。
這種情形下，我們需要給中國央行的定力一個大大的贊。疫情以來，不管是為了選舉還是其他需要，外部國家不斷出臺刺激經(jīng)濟的措施，形成放水無底線的大環(huán)境。而我們的央行，不僅在貨幣政策上實施了一些精準操作，更難能可貴的是，前瞻性地從更大更遠的視角上看到了負利率的危害，努力在維護利率的正向空間。正像易綱行長所說的，“盡可能長時間實施正常的貨幣政策”。這個空間的作用，正所謂有容乃大。不僅對銀行有益，對金融有益，投資反作用于經(jīng)濟，最終對經(jīng)濟生產(chǎn)活動也會產(chǎn)生正向引導和激勵。 如果說股市是晴雨表，利率更像是金融這個魔方的軸。這個軸的長短和靈活，決定了相關(guān)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)動空間。如果軸沒有了或者是為負，資金就很難持續(xù)不斷地轉(zhuǎn)下去。
這次易行長還有一個提法，“保持貨幣供應與反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。我個人理解，這里的潛在產(chǎn)出，是對未來宏觀投入產(chǎn)出目標的預計。如果我們希望這個目標是增長的，在測算未來產(chǎn)出過程中，那就需要用數(shù)值為正的利息率加以貼現(xiàn)。如果利率沒有空間，就會缺乏對經(jīng)濟產(chǎn)出的正向引導。除了在利率空間也就是價格上保持定力，央行在總量上較好在把握了穩(wěn)增長和防風險的平衡。今年疫情最嚴重時點過去后，雖然市場希望和企盼持續(xù)放水，但央行很克制甚至有點兒嚴厲，始終堅持和完善應對疫情中一些行之有效的結(jié)構(gòu)性金融政策。結(jié)構(gòu)性政策最難把握之處，“既不讓市場缺錢，也不讓錢溢出來”，特別在信用風險多發(fā)的周期中，流動性管理多一點兒和少一點兒，市場反應都很快。多點兒和少點兒都容易，中點幾乎屬于佛家的“不增不減”狀態(tài)。
生生不息，社會永固
下面跟大家分享最后一部分，標題是“生生不息，社會永固”。
這個標題有點看似跑題，但其實更切題。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，利率是金融這個魔方的軸。低利率的成因是人口老齡、科技進步和貨幣放松，而這些因素無一不和我們身邊的不婚、不育、不孕有關(guān)。因此，低息或負息，標志著社會、經(jīng)濟、文化及金融的業(yè)態(tài)、模式、路徑以及歷史規(guī)律，都遇到了新的邊界和挑戰(zhàn)。
關(guān)于這一點，經(jīng)濟學鼻祖薩繆爾森在《經(jīng)濟學》第30章“利息和資本”的附錄“冒風險的收益是否有一個不穩(wěn)定的最低點”中提到：“當用貨幣來刺激投資的手段不能恢復充分就業(yè)，并且不能使我們樂觀的貨幣管理充分發(fā)生作用時，就會出現(xiàn)一個絕境。雖然這種悲觀的可能性現(xiàn)在不一定存在，但一個深謀遠慮的社會，必須對此有所認識。如果那一不幸的日子正在一天天逼近，我們現(xiàn)在就應該探索更有效的對策（如對投資實行賦稅優(yōu)待，為貸款業(yè)務提供保險，或設(shè)立提供投機資本的機構(gòu)）?！?br />
無論我們走多快走多遠，都要回歸到初心和基本道理上。那就是：生息才能生生不息。
金融、經(jīng)濟、社會亦復如是。
最后報告一下，后三個題目來自于故宮的啟發(fā)。上周去看故宮建成六百年大型展覽，主題叫“丹宸永固”，三個展廳分別為宮城一體、有容乃大和生生不息。
作者于春玲系CF40常務理事、中再資產(chǎn)管理股份有限公司總經(jīng)理，本文系作者在第二屆外灘金融峰會閉門研討會“萬柳堂資管圓桌”上發(fā)表的演講，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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