探尋信用擴(kuò)張拐點(diǎn)
時(shí)間：2020-11-13
作者：張斌 等
信用擴(kuò)張是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期性變化的最主要因素。疫情以來(lái)，中國(guó)信用擴(kuò)張速度顯著加快。諸多證據(jù)表明，本輪信用擴(kuò)張規(guī)模雖然很大，但沒(méi)有出現(xiàn)大水漫灌的典型特征。驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張的主要力量是政策因素，以企業(yè)和居民為代表的市場(chǎng)內(nèi)生性擴(kuò)張力量還很弱。此時(shí)回歸正?；呢泿耪撸瑹o(wú)助于重塑市場(chǎng)內(nèi)生的信用擴(kuò)張力量，反而會(huì)削弱信用擴(kuò)張的持續(xù)性，促使信用擴(kuò)張?zhí)崆暗竭_(dá)拐點(diǎn)并加劇總需求不足的矛盾。
本輪信用擴(kuò)張不是大水漫灌
疫情暴發(fā)以后，市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)受到嚴(yán)重破壞，市場(chǎng)自發(fā)的信用擴(kuò)張力量也難以為繼。部分企業(yè)收入大幅下降，借款能力和意愿大幅下降。部分居民收入受到影響、買房和消費(fèi)也都受到影響，這些也都會(huì)讓居民消費(fèi)信貸規(guī)模大幅下降。企業(yè)和居民的信用擴(kuò)張受阻，如果不及時(shí)采取手段，全社會(huì)的收入下降和流動(dòng)性緊缺會(huì)形成惡性的負(fù)面循環(huán)，在疫情沖擊之外再對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。
正是在這樣的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局非常堅(jiān)決地采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，既有降低資金成本的利率調(diào)整，也有支持信貸擴(kuò)張的政策，這些政策對(duì)保持市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定短期需求和后續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用。在貨幣政策的推動(dòng)下，中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)了大幅擴(kuò)張，增速顯著高于去年，前三個(gè)季度新增社融規(guī)模已經(jīng)大幅超過(guò)了2019年全年的水平。
但是，本輪社融擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)顯著的通脹壓力，也沒(méi)有帶來(lái)普遍的房?jī)r(jià)上漲壓力，資產(chǎn)價(jià)格的漲幅也有限。當(dāng)前PPI與核心CPI都偏低，CPI也在快速下降通道當(dāng)中，需求不足的證據(jù)遠(yuǎn)多于通脹回升的證據(jù)。除個(gè)別中心城市及核心區(qū)域之外，全國(guó)大部分城市房?jī)r(jià)面臨的不是上漲壓力，而是潛在下行壓力。無(wú)論是股市還是債市，二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的漲幅普遍有限，沒(méi)有看到快速、持續(xù)且顯著的上漲。這些情況與過(guò)去幾輪大規(guī)模信用擴(kuò)張后的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都不同。
這背后有兩個(gè)可能的解釋。一是新增信貸中有一部分用于彌補(bǔ)疫情造成的現(xiàn)金流缺口，沒(méi)有形成新增購(gòu)買力；二是新增信貸的主要用于消費(fèi)和補(bǔ)貼，新增投資的規(guī)模并不大，沒(méi)能發(fā)揮投資的乘數(shù)效應(yīng)。無(wú)論哪種解釋，都表明本輪信貸擴(kuò)張規(guī)模雖然很顯著，但從實(shí)際效果看，并沒(méi)有出現(xiàn)所謂的大水漫灌，反而更可能是后勁不足。
政策是主要驅(qū)動(dòng)力量 市場(chǎng)內(nèi)生的信用擴(kuò)張動(dòng)力偏弱
政策力量在驅(qū)動(dòng)本輪信用擴(kuò)張過(guò)程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。一是疫情以來(lái)出臺(tái)的金融政策均是鼓勵(lì)向企業(yè)部門、特別是中小企業(yè)發(fā)放貸款，并延遲還本付息的政策，讓信用擴(kuò)張快速增加。二是政府發(fā)債規(guī)模大幅提高，成為推動(dòng)信用擴(kuò)張的重要力量。
分部門看，本輪信用擴(kuò)張的最重要力量來(lái)自企業(yè)部門。2020年前三季度，新增社融規(guī)模是29.6萬(wàn)億，其中企業(yè)、居民和政府分別貢獻(xiàn)了15.4萬(wàn)億、6.1萬(wàn)億和6.7萬(wàn)億，企業(yè)占了一半。新增社融比去年前三季度增加了約9萬(wàn)億，其中企業(yè)、居民和政府分別貢獻(xiàn)了5.87萬(wàn)億、0.44萬(wàn)億和2.74萬(wàn)億，企業(yè)占了三分之二。
在企業(yè)部門中，中小微企業(yè)是政策扶持的重點(diǎn)，大約有三分之一的增量貸款投向了中小微企業(yè)。同時(shí)，政策還要求向制造業(yè)發(fā)放更多的中長(zhǎng)期貸款，這部分貸款也對(duì)信用擴(kuò)張起到了關(guān)鍵作用。這是銀行部門為滿足政策及各種考核要求，被動(dòng)提供的貸款，實(shí)際上這些貸款的資產(chǎn)質(zhì)量普遍不高，無(wú)形中損害了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表健康。
居民部門信用擴(kuò)張?jiān)黾又饕w現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)貸款的增加，這背后也是政策的力量。居民貸款分為消費(fèi)貸款和經(jīng)營(yíng)貸款兩類。過(guò)去兩年中，居民新增消費(fèi)貸款規(guī)模整體呈現(xiàn)逐漸下行的趨勢(shì)。一個(gè)重要原因來(lái)自于2016-2017年間居民大幅加杠桿，這使得居民新增消費(fèi)貸款嚴(yán)重偏離了歷史趨勢(shì)水平。前三季度新增消費(fèi)貸款累計(jì)增加4.19萬(wàn)億，比2019年同期減少了4000億，邊際上是收縮的。
經(jīng)營(yíng)貸款是帶動(dòng)居民信貸增加的關(guān)鍵。前三季度，新增居民經(jīng)營(yíng)貸款累計(jì)增加1.93萬(wàn)億，這其中有1.1萬(wàn)億的新增貸款是短期貸款。與去年同期相比，新增居民經(jīng)營(yíng)貸款比2019年同期多了8400億，其中有6200億是短期貸款。這部分貸款主要是以個(gè)體工商戶和中小企業(yè)法人用自有財(cái)產(chǎn)抵押獲得的貸款為主。這是目前銀行執(zhí)行普惠金融政策要求的主要領(lǐng)域，貸款利率整體對(duì)標(biāo)LPR，沒(méi)有加點(diǎn)。
顯然，這類貸款受政策影響較大，且對(duì)貨幣政策更加敏感。一旦以紓困為目標(biāo)的貨幣政策支持力度減弱，也就是到了2021年一季度末，其延續(xù)性就會(huì)變成新的問(wèn)題。
政府發(fā)債規(guī)模大幅增加是推動(dòng)本輪信用擴(kuò)張的重要因素，這顯然也是政策因素。2020年，國(guó)債（包含特別國(guó)債）、地方債和專項(xiàng)債的總體發(fā)行額度是8.5萬(wàn)億，比2019年增加了3.6萬(wàn)億。目前，政府債券已經(jīng)發(fā)行了6.73萬(wàn)億，邊際增加了2.74萬(wàn)億，且主要集中在二三季度。新增政府債券是實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張的重要助力。
政策力量逐漸消退 信用擴(kuò)張正在接近拐點(diǎn)
接下來(lái)，有四個(gè)因素會(huì)削弱信用擴(kuò)張的力度，本輪信用擴(kuò)張正接近拐點(diǎn)。
首先，政策力量正在消退。一方面，四季度政府債券的發(fā)行規(guī)模只有不到1.8萬(wàn)億，比三季度2.9萬(wàn)億的發(fā)債規(guī)模少了1萬(wàn)多億，只比去年同期增加了2000億。另一方面，銀行對(duì)中小微企業(yè)的普惠貸款政策已經(jīng)落實(shí)大半，許多銀行已經(jīng)基本完成全年對(duì)小微企業(yè)的普惠貸款目標(biāo)，目前的激勵(lì)政策更多體現(xiàn)為延期還本付息，而非繼續(xù)增加新的貸款。
其次，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的緊縮效應(yīng)在不斷體現(xiàn)。我們根據(jù)監(jiān)管規(guī)則測(cè)算，上市公司房地產(chǎn)企業(yè)或許要進(jìn)入一輪整體降杠桿的階段，需要減少的負(fù)債規(guī)模大概在1500億-2000億左右。這與之前的信用擴(kuò)張階段顯然不同。房地產(chǎn)去杠桿除了會(huì)影響到房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工，造成總需求缺口，還可能會(huì)引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。最直接的影響是房地產(chǎn)企業(yè)的購(gòu)地需求會(huì)受到?jīng)_擊，這又會(huì)間接導(dǎo)致地方政府的融資困難。
第三，市場(chǎng)利率上升往往會(huì)抑制信用擴(kuò)張。今年5月中旬左右，國(guó)債利率開(kāi)始見(jiàn)底回升，至今過(guò)去兩個(gè)季度，絕對(duì)水平已經(jīng)全面回到2019年上半年的水平。歷史數(shù)據(jù)看，利率大概領(lǐng)先信用周期三到四個(gè)季度。企業(yè)發(fā)債融資對(duì)利率變化更為敏感，反應(yīng)也更快。三季度，企業(yè)發(fā)債規(guī)模較二季度顯著下降，并且低于去年同期水平。同時(shí)，隨著，信貸支持政策的調(diào)整未來(lái)信貸增長(zhǎng)也將大概率放緩。
最后，銀行部門承擔(dān)了大量潛在的風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)限制其向?qū)嶓w融資的能力。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，中小微企業(yè)的還款能力偏弱，市場(chǎng)存續(xù)時(shí)間偏短，違約率也就相對(duì)更高。因此，所謂的中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，其實(shí)是市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之后給出的答案。年初至今，銀行以非常優(yōu)惠的利率水平向中小微企業(yè)發(fā)放了大量貸款。這貌似同時(shí)解決了中小企業(yè)“融資難、融資貴”的問(wèn)題，但實(shí)際上是讓銀行部門承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，損害銀行資產(chǎn)負(fù)債表的健康。銀行處于處置不良的壓力，并進(jìn)一步限制住銀行向?qū)嶓w部門融資的能力。
上述四個(gè)因素會(huì)在未來(lái)兩個(gè)季度內(nèi)陸續(xù)兌現(xiàn)，由此對(duì)信用擴(kuò)張?jiān)斐傻囊种谱饔弥档弥匾?。?dāng)前，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流還在緩慢修復(fù)中，資產(chǎn)負(fù)債表尚沒(méi)有恢復(fù)到健康狀態(tài)，遑論受疫情沖擊最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)企業(yè)。居民部門的購(gòu)房貸款支出也基本保持穩(wěn)定，沒(méi)有顯著擴(kuò)張的跡象。這些跡象都表明，市場(chǎng)內(nèi)生的信用擴(kuò)張動(dòng)力還很弱，需要給予必要的政策支持，重塑市場(chǎng)內(nèi)生力量。貨幣政策還是應(yīng)該盡量保持偏寬松的方向。在具體的政策工具運(yùn)用下，可以優(yōu)先考慮保持較低的利率水平，信貸政策還是要本著正常的商業(yè)原則。
作者張斌系CF40資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員，朱鶴系CF40青年研究員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。 
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